多元化與并購：構建一個理論框架

廣東財經(jīng)大學　韋宇飛

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多元化與并購：構建一個理論框架

廣東財經(jīng)大學韋宇飛

本文以代理理論為起點，分析了公司治理層結構的“黃金降落傘”效應和管理層特征以及“65歲現(xiàn)象”等外部因素，構建出一個理論框架以解釋當下中國并購熱的原因。我們通過分析發(fā)現(xiàn)，并購的達成基于企業(yè)內(nèi)外部兩方面因素的共同作用，在企業(yè)內(nèi)部，基于代理動機，管理者為了獲取個人利益或者是為了企業(yè)的發(fā)展，會采用并購的方式來擴大企業(yè)的規(guī)模，而代理動機則產(chǎn)生于企業(yè)治理結構和管理層特征的雙重作用，即只有管理者有意愿進行收購，同時治理結構又不會對其進行約束，甚至是激勵時，才可以促進并購的發(fā)生。

并購 黃金降落傘 管理層過度自信 自利動機

據(jù)普華永道發(fā)布的《2015年中國企業(yè)并購市場回顧與2016年展望》報道，由于中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型推動國內(nèi)戰(zhàn)略交易強勢增長，2015年，中國企業(yè)的并購交易的總數(shù)量比2014年上升37%，交易總金額上升84%，達到7340億美元，并購交易的數(shù)量和金額均創(chuàng)下歷史最高紀錄。有114筆并購交易的單筆金額超過10億美元，創(chuàng)下歷史新高。報告還顯示，2015年，科技與金融服務成為投資熱點，其主要驅(qū)動因素為投資者對科技行業(yè)未來高速增長的預期、科技行業(yè)逐漸整合，以及由中國科技金融和支付業(yè)務高速發(fā)展所產(chǎn)生的融資需求。那么，中國并購出現(xiàn)的井噴現(xiàn)象的原因是什么呢？本文將從外部和內(nèi)部兩個因素去構建理論框架，進而深究中國并購熱的原因。

1　文獻回顧與理論框架

1.1企業(yè)內(nèi)部動因

1.1.1代理理論

Jensen和Meckling (1976)提出了委托代理理論，認為管理者會為了追求自身的利益而盲目擴大企業(yè)的規(guī)模，因為更大的規(guī)模能使更多相關者的利益與企業(yè)家捆綁在一起，所以管理者會得到與公司規(guī)模相匹配的薪酬。因此出于建立 “商業(yè)帝國”的動機，管理者會積極地投資以擴大企業(yè)的規(guī)模。而規(guī)模的擴張分為兩個途徑，一是依靠自身的發(fā)展，另一個則是多元化戰(zhàn)略。基于這兩種發(fā)展戰(zhàn)略，進而衍生出了企業(yè)的投資策略：研發(fā)投入并購。其中并購可以實現(xiàn)企業(yè)短期內(nèi)的超速發(fā)展。

因此基于代理動機，管理者會通過并購的方式快速擴大企業(yè)規(guī)模，以實現(xiàn)自身的利益最大化，尤其是在管理者擁有更多企業(yè)資源的情況下。Jarrad Harford (1999)的研究最早證實了這一觀點，他發(fā)現(xiàn)，持有大量現(xiàn)金的企業(yè)更傾向于并購這一發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是多元化的并購，并且在并購之后，并購者的股價出現(xiàn)了顯著的下跌，損害了股東的利益。然而，代理問題畢竟是最表層的原因，更深層次的動因則來自于公司的治理結構以及管理層的特征。

1.1.2治理結構

Bebchuk、Cohen和Ferrell (BCF，2004)， Bebchuk和Cohen (2005)，Cremers和Nair(2005)對代理理論進行了擴展，認為非效率的并購產(chǎn)生于并購方的反收購條款(antitakeover provisions)，即反收購條款導致了并購方的非效率并購，但是，卻并未詳細解釋其中的傳導機制。Ronald W. Masulis， Cong Wang和Fei Xie(2007)以控制權市場為視角對上述的研究進行了補充，他們認為，反并購條款引發(fā)了管理者和股東之間的代理問題，當收購方的CEO沒有反收購條約對其進行保護時，隨著可能因為糟糕的業(yè)績而被投資者拋棄，進而被其他公司所收購，因此，這種壓力會激勵CEO最大限度地考慮股東利益。

而對于擁有反收購條款的CEO來說，反收購條款增加了被收購方的風險和成本，一方面使得收購面臨很大的不確定性，同時需要付出額外的成本，從而保證了自己對于公司的控制權，當CEO的地位相對穩(wěn)定時，就會較少地考慮股東的利益，更少地權衡并購的效率，引發(fā)非效率并購，降低企業(yè)的價值。

延續(xù)這一思路，Ronald W. Masulis、Cong Wang和Fei Xie(2007)還發(fā)現(xiàn)在競爭較為激烈的市場上，企業(yè)的并購效率更高；反之，則并購效率比較低。此外，當企業(yè)的董事長和CEO兩職位合一時，企業(yè)更容易發(fā)生非效率的并購，因為產(chǎn)品市場的競爭和不相容職位的監(jiān)督可以給予管理者一定的壓力，促使其采取最有效率的投資策略。

Jarrad Harford和Kai Li(2007)研究了股權激勵計劃對并購的影響，他們發(fā)現(xiàn)，股權激勵計劃提高了CEO的薪酬，激勵了CEO的并購行為，同時損害了股東的利益。具體來說，由于激勵計劃的存在，在并購前，業(yè)績較差的高管薪酬會比較低，但是在并購之后，新增股權帶來的收益會彌補之前的損失，從而使得CEO更愿意采取并購行為。這雖然損害了股東的利益，但是，卻增進了個人的利益。

1.1.3管理層特征

代理問題雖然產(chǎn)生于公司治理結構的缺陷，但是更主要的則在于企業(yè)的管理者，因為治理結構是對管理者的外部約束，而決定是否要進行并購的還是企業(yè)的管理者，因此，管理者的特征是影響企業(yè)并購效率的核心因素。不少學者對管理者與并購間的關系進行了研究，Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate(2008)最早研究了CEO過度自信與并購的關系，他們研究表明，過度自信的管理者在并購時，會過高估計并購所產(chǎn)生的收益，從而在并購時支付了過高的價格，此外，過度自信的CEO比其他CEO多并購的比例高出了65%，而在非相關多元化并購和自由資金收購的情況下，這種效應更加顯著。RwanEl-Khatib、KathyFogel和TomasJandik研究了CEO網(wǎng)絡對并購的影響，他們發(fā)現(xiàn)，處于社交網(wǎng)絡中央的CEO會得到更多的信息，進行更多的并購，同時，也會承擔更多的并購損失，即CEO的社會地位會影響到企業(yè)的財務行為，具有較高社會地位的CEO會利用他們的權力和影響力構造塹壕防御效應以獲取個人利益。

1.2外部環(huán)境因素

1.2.1估值與金融市場波動

Andrei Shleifer和Robert W. Vishny(2003)發(fā)現(xiàn)，金融市場的錯誤估值是并購潮產(chǎn)生的重要原因，由于投資者對財務指標的錯誤解讀。在短期內(nèi)，一個行業(yè)的股價會錯誤地高估，而管理者則較為投資者更為理性，深知公司及股票的真實價值，所以往往會利用換股合并的方式，用虛增的股份換取價值被低估的公司的股份，從而將虛增的價值固定下來，因此在股票行情大漲時，往往會導致并購潮的發(fā)生，并且多是換股合并。Fangjian Fu和LemingLin， Micah S.Officer(2013)對上述的理論做了進一步的延伸，討論了并購潮中企業(yè)并購的經(jīng)濟后果，認為管理者在用虛增的股份換取被低估的股份時，高估了被合并方的價值，從而損害了股東的利益。

資本市場對并購的影響主要有估值和匯率兩個傳導路徑：首先是估值，由于信息不對稱，投資者往往會對企業(yè)的價值做出錯誤的評估，當虛假信息在資本市場上傳播開來，就會使得投資者趨之若鶩，引發(fā)某一個行業(yè)的非理性繁榮，然而行業(yè)內(nèi)的公司卻深知企業(yè)的實際價值，從而首先會增發(fā)獲得更多被高估的股份，進一步尋找被低估的行業(yè)進行并購，用高估的股份換取具有真實價值的股份。另一個傳導路徑則是匯率，當本國匯率升值時，相對于貨幣貶值的國家，本幣會具有更高的購買力，從而激勵企業(yè)家更多地進行海外并購。

1.2.2產(chǎn)品市場環(huán)境

產(chǎn)品市場環(huán)境對并購的影響主要在于并購的類型，基于不同的考量，管理者會進行橫向并購和縱向并購，現(xiàn)有研究指出橫向并購可以降低和競爭對手之間的競爭，創(chuàng)造協(xié)同效應。而縱向并購則是基于企業(yè)在產(chǎn)品市場所面臨的風險，為了使供應鏈更加穩(wěn)定，管理者會選擇并購上游的供應商和下游的分銷商。如Gerard Hoberg和Gordon Phillips(2010)利用產(chǎn)品描述來對企業(yè)的業(yè)務做區(qū)分，作為企業(yè)業(yè)務類型的度量指標對并購進行研究，發(fā)現(xiàn)有相同業(yè)務類型的企業(yè)更容易合并在一起，也更容易產(chǎn)生協(xié)同效應。Jon A.Garfi nkel和KristineWatsonHankins(2011)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會出于風險管理的目的進行縱向合并，即實現(xiàn)對上游供應商和下游分銷商的控制。

1.2.3被并購方

Dirk Jenter和Katharina Lewellen(2015)從被并購方對并購行為進行了研究，他發(fā)現(xiàn)，被并購方的偏好會顯著影響到并購的成敗，尤其是當CEO的年齡接近65歲時，更容易接受并購，可能的原因是“黃金降落傘”對于臨近退休的CEO來說更具有吸引力。尤其是存在“黃金降落傘”時，CEO會更愿意公司被收購，因為即將面臨退休，機會成本更小。反之，對于30歲的CEO來說，當公司被收購時，卻會面臨很高的機會成本。

2　理論框架

根據(jù)以上理論分析，本文認為，并購的達成基于企業(yè)內(nèi)外部兩方面因素的共同作用，在企業(yè)內(nèi)部，基于代理動機，管理者為了獲取個人利益或者是為了企業(yè)的發(fā)展，會采用并購的方式來擴大企業(yè)的規(guī)模，而代理動機則產(chǎn)生于企業(yè)治理結構和管理層特征的雙重作用，即只有管理者有意愿進行收購，同時治理結構又不會對其進行約束，甚至是激勵時，才可以促進并購的發(fā)生。而在外部，則受到資本市場和產(chǎn)品市場兩方面的影響，在資本市場上，股市的非理性繁榮往往會促使企業(yè)管理者采用換股并購的方式將虛增的股份置換為實實在在的利益。另外，產(chǎn)品市場的競爭壓力也迫使企業(yè)采取并購的方式獲取競爭優(yōu)勢，緩解競爭壓力，即通過對上下游分銷商和供應商的合并，保持供應鏈的穩(wěn)定性，橫向合并競爭對手緩解同領域的競爭。

［1］ El-Khatiba R，F(xiàn)ogelb K.Jandikc T.CEO network centrality and merger performance［J］.Journal of Financial Economics，2015（116）.

［2］ Ishiia J，Xuanb Y.Acquirer-target social ties and merger outcomes［J］.Journal of Financial Economics，2014（112）.

［3］ Jarrad Harford，Robert J.Schonlau.Does the director labor market offer ex post settling-up for CEOs？ ［J］. Journal of Financial Economics，2013（110）.

［4］ Jon A. Garfinkela，Kristine Watson Hankinsb.The role of risk management in mergers and merger waves［J］. Journal of Financial Economics，2011（101）.

［5］ Matvos G，Ostrovsky M.Cross-ownership， returns，and voting in mergers［J］.Journal of Financial Economics，2008（89）.

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2096-0298（2016）07（c）-170-02