IPO注冊(cè)制改革下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型探究

陸　雪

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠　233000)

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IPO注冊(cè)制改革下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型探究

陸雪

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠233000)

摘要：2015年12月9日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議通過(guò)了關(guān)于我國(guó)施行股票發(fā)行注冊(cè)制改革的方案，并將于兩年內(nèi)實(shí)施。這意味著我國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了注冊(cè)制的時(shí)代。然而目前我國(guó)的監(jiān)管環(huán)境及監(jiān)管體制還不太適應(yīng)注冊(cè)制，監(jiān)管轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。因此，在注冊(cè)制與核準(zhǔn)制進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上為IPO注冊(cè)制改革下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型提出相關(guān)建議，對(duì)我國(guó)未來(lái)注冊(cè)制的發(fā)展具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：注冊(cè)制；核準(zhǔn)制；證券監(jiān)管轉(zhuǎn)型

一核準(zhǔn)制與注冊(cè)制

目前，關(guān)于證券發(fā)行的制度共存在兩種形式，一是注冊(cè)制，二是核準(zhǔn)制。注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。[1]在注冊(cè)制度下，證券發(fā)行的審核機(jī)構(gòu)僅對(duì)發(fā)行證券公司提供的材料的真實(shí)性以及材料是否存在遺漏進(jìn)行審查，而并不對(duì)該種股票是否有投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)判，該種以信息披露為核心的證券發(fā)行制度旨在更好的發(fā)揮市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資、資源配置等三大基礎(chǔ)功能。在核準(zhǔn)制的證券發(fā)行制度下，證券發(fā)行機(jī)構(gòu)不僅要公開(kāi)可供投資者判斷的材料，還要符合證券主管制定的一系列的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，即證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況、公司前景等進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，因此核準(zhǔn)制也被稱為實(shí)質(zhì)管理原則。

二核準(zhǔn)制的劣勢(shì)分析

我國(guó)一直實(shí)行的證券發(fā)行制度都為核準(zhǔn)制，隨著時(shí)間的推移，這種證券發(fā)行制度的弊端日益顯現(xiàn)。

第一，在該種制度下許多公司為了能夠達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)而在財(cái)務(wù)等材料方面造假或是賄賂監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得許多上市公司的股票呈現(xiàn)出第一年績(jī)優(yōu)股、第二年一般股、第三年績(jī)差股的現(xiàn)象，這不僅擾亂了市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的作用，還使得許多潛質(zhì)較好的公司無(wú)法獲得上市的資格，使得市場(chǎng)上的資源配置功能失靈。[2]

第二，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)狀況以及公司前景進(jìn)行審查，形成了監(jiān)管機(jī)構(gòu)背書的風(fēng)氣，這會(huì)使得投資者形成一種對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的依賴心理，從而降低自身對(duì)上市公司的價(jià)值判斷能力，而一旦上市公司出現(xiàn)問(wèn)題，投資者就會(huì)將問(wèn)題歸結(jié)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威性下降。

第三，對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性審查必定會(huì)消耗大量的時(shí)間，而本身我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員就比較少，這就出現(xiàn)了審查排隊(duì)的現(xiàn)象，大大的降低了公司上市的效率，增加了企業(yè)上市的成本。

三注冊(cè)制的優(yōu)勢(shì)分析

在以信息披露為核心的注冊(cè)制的發(fā)行制度下，只要發(fā)行申請(qǐng)人提交的相關(guān)材料真實(shí)、充分、符合新股發(fā)行的條件，就可以進(jìn)行股票發(fā)行，這大大的降低了股票發(fā)行的門檻，提高了入市的效率；其次，在以信息披露為核心的注冊(cè)制度下，使得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)利相對(duì)分散化，避免了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的腐化現(xiàn)象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將重心放在對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的事中事后監(jiān)管上，能夠降低證券市場(chǎng)的造假現(xiàn)象，穩(wěn)定證券市場(chǎng)。最后，注冊(cè)制也降低了企業(yè)發(fā)行新股的成本，有益于企業(yè)抓住機(jī)會(huì)更好的融資，為那些高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新企業(yè)提供了融資的機(jī)會(huì)，為他們的發(fā)展提供了契機(jī)。

四監(jiān)管轉(zhuǎn)型建議

隨著核準(zhǔn)制弊端的日益加重，注冊(cè)制改革的呼聲越來(lái)越高。2015年12月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)議的 《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國(guó)證券法>有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》，這意味著我國(guó)證券發(fā)行制度最終由核準(zhǔn)制過(guò)渡到了注冊(cè)制的時(shí)代。然而我國(guó)目前的監(jiān)管模式存在許多與注冊(cè)制不相容的地方。因此我國(guó)對(duì)于證券發(fā)行的監(jiān)管也必將面臨轉(zhuǎn)型，否則證券發(fā)行制度的注冊(cè)制改革必然不會(huì)取得好的成效。

針對(duì)IPO注冊(cè)制改革下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型，主要應(yīng)從以下幾個(gè)方面進(jìn)行。

1.建立以信息披露為核心的監(jiān)管制度。

首先，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的主要差別就在于除了對(duì)擬上市公司的公開(kāi)披露信息進(jìn)行審查外是否還對(duì)公司的投資價(jià)值進(jìn)行審查和評(píng)判。在核準(zhǔn)制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查項(xiàng)目過(guò)多，導(dǎo)致權(quán)力過(guò)度集中于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，使得審查效率低下，且較易滋生腐敗。[3]因此實(shí)行IPO注冊(cè)制改革的第一步就是要讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行放權(quán)即免除對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)前景等方面的實(shí)質(zhì)審查，將重心放在公司所公開(kāi)披露的信息上，同時(shí)對(duì)于公司應(yīng)當(dāng)披露的信息進(jìn)行具體研究，規(guī)定好其應(yīng)該披露的內(nèi)容，使得披露的內(nèi)容應(yīng)盡量能夠反映公司的實(shí)質(zhì)情況。[4]在注冊(cè)制的證券發(fā)行制度下，降低了企業(yè)進(jìn)行證券融資的門檻，就會(huì)導(dǎo)致證券市場(chǎng)上充斥著各種各樣具有不同投資價(jià)值的公司證券，如果證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不加大事中事后的監(jiān)管力度，必定會(huì)使得我國(guó)的證券市場(chǎng)走向衰退，注冊(cè)制改革也無(wú)法取得成效。

2.加大對(duì)中小投資者的保護(hù)機(jī)制。

在核準(zhǔn)制度下，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于擬上市公司的審查較為嚴(yán)格，使得投資者自己進(jìn)行價(jià)值判斷的能力減弱，而在注冊(cè)制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，那么必然會(huì)有較多的公司踏上上市的道路，上市的公司良莠不齊，投資者進(jìn)行投資將取決與自己的價(jià)值判斷，在這種制度下必須建立健全投資者的保護(hù)機(jī)制，使得投資者的利益得到切實(shí)的保障，[5]如果投資者無(wú)法通過(guò)有效的途徑維護(hù)自己的合法權(quán)益，必然會(huì)使其對(duì)證券市場(chǎng)喪失信心，注冊(cè)制的推行也不會(huì)得到好的發(fā)展。[6]在對(duì)中小投資者的保護(hù)方面，可以考慮修改民事訴訟法，建立集團(tuán)訴訟制度，即可以讓部分具有代表性的人員代表全體利益受到傷害的人向法院提起訴訟，將所涉及的民事主體的訴訟集中起來(lái)行使訴訟中的權(quán)利，有利于中小投資者正確行使自己應(yīng)有的權(quán)利，并提高中小投資者的訴訟效率，這里的利益須是所有人所具備的相同的利益。

3.加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度。

實(shí)行注冊(cè)制改革后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)降低了各公司上市的門檻，就必須要加強(qiáng)事中事后的監(jiān)管。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要工作應(yīng)該是對(duì)證券市場(chǎng)上的違法違規(guī)行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰，而在我國(guó)一直實(shí)行的核準(zhǔn)制度下，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重心一直都放在了對(duì)擬發(fā)行新股公司的審核上，對(duì)證券市場(chǎng)上的違法違規(guī)行為的打擊力度較弱。如國(guó)信證券保薦上市公司在2010年至2012年期間所保薦的上市公司共83家，其中有71家公司的市值出現(xiàn)縮水，其中有三家公司的縮水幅度超過(guò)了70%。83家公司縮水共計(jì)1689億元，國(guó)信證券保薦公司共得保薦費(fèi)用34.62億元，然而，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并未對(duì)國(guó)信證券進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的懲罰；在綠大地財(cái)務(wù)造假案中，公司董事長(zhǎng)何學(xué)葵募集資金3.46億元，自身財(cái)富增長(zhǎng)10億元，最后宣判何學(xué)葵有期徒刑三年和60萬(wàn)元罰金，綠大地公司繳納罰金400萬(wàn)元人民幣。而在2010年初，洪良國(guó)際因招股書嚴(yán)重失實(shí)，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)公司出牌并要求公司回購(gòu)股份，其保薦人兆豐的資本被撤銷并獲罰款4200萬(wàn)港幣；美國(guó)安然事件中，安然公司被迫破產(chǎn)，前首席執(zhí)行官被判處24年零四個(gè)月，[7]從以上我國(guó)與美國(guó)及香港地區(qū)以往的監(jiān)管處罰案例的對(duì)比中可以看出，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于違法違規(guī)行為的處罰過(guò)輕，為了貫徹實(shí)行IPO注冊(cè)制改革，加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度、凈化市場(chǎng)是監(jiān)管轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。

4.填補(bǔ)監(jiān)管真空地帶。

目前我國(guó)施行的是分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管模式，“一行三會(huì)”是我國(guó)主要的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，由于“三會(huì)”彼此地位平等，沒(méi)有從屬關(guān)系，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能對(duì)本部門的市場(chǎng)情況考慮的較多，而對(duì)相關(guān)市場(chǎng)則不太關(guān)心，盡管建立了監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議機(jī)制，但監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議機(jī)制更多地表現(xiàn)為部門之間利益的均衡和協(xié)調(diào)，信息溝通和協(xié)同監(jiān)管仍比較有限。此外，目前金融方面的發(fā)展尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融方面的金融創(chuàng)新日新月異，跨界發(fā)展是未來(lái)金融的主要發(fā)展方向，在逐步進(jìn)入到金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的背景下，分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管模式可能在許多邊界上存在監(jiān)管真空地帶，[8]這就導(dǎo)致了同一金融機(jī)構(gòu)雖在不同的金融市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)，但卻面對(duì)不同的監(jiān)管者，缺少統(tǒng)一金融監(jiān)管的約束，故在決策時(shí)缺乏全局利益考慮，容易滋生局部市場(chǎng)投機(jī)行為，尤其是目前我國(guó)的IPO已經(jīng)由核準(zhǔn)制變革成注冊(cè)制，將會(huì)有更多的公司進(jìn)行上市發(fā)行證券，這些沒(méi)有機(jī)構(gòu)監(jiān)管的真空地帶的存在可能會(huì)加大金融市場(chǎng)上的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了更好的推行IPO注冊(cè)制改革必須要將這些監(jiān)管真空地帶納入監(jiān)管范疇，加強(qiáng)對(duì)這些真空地帶的監(jiān)管從而降低IPO注冊(cè)制度下的金融風(fēng)險(xiǎn)。

5.加強(qiáng)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)與自律性組織的監(jiān)管功能。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在加強(qiáng)自身事中事后監(jiān)管力度的同時(shí)更應(yīng)該發(fā)揮市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)與自律性組織的監(jiān)管功能。[9]如2015年11月份，我國(guó)為了推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革，建立了保薦機(jī)構(gòu)先行賠付制度，[10]要求中介機(jī)構(gòu)公開(kāi)承諾若信息披露有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏造成投資者重大損失的，將先行對(duì)投資者進(jìn)行賠付，這一制度從某種程度上將證監(jiān)會(huì)的事前監(jiān)管職能分散到中介機(jī)構(gòu)，在這一制度下，保薦機(jī)構(gòu)為了減少可能承擔(dān)的責(zé)任必定會(huì)審慎推舉擬保薦的公司，從而保證了上市公司的質(zhì)量。此外還應(yīng)發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能，加大這些中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中所承擔(dān)的責(zé)任，制定中介機(jī)構(gòu)從事證券業(yè)務(wù)監(jiān)管的相關(guān)管理辦法，從而加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能。只有證券業(yè)協(xié)會(huì)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等各個(gè)中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮他們?cè)谧C券發(fā)行市場(chǎng)上的監(jiān)管功能，與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成市場(chǎng)合力，共同創(chuàng)建安全、有效的市場(chǎng)環(huán)境，才能夠使得IPO注冊(cè)制改革取得好的成效。

五總結(jié)

我國(guó)之前實(shí)行的核準(zhǔn)制存在著諸多的弊端，對(duì)比注冊(cè)發(fā)行制度的諸多優(yōu)勢(shì)，我國(guó)的注冊(cè)制改革是必然的結(jié)果。但是注冊(cè)制改革并不是一蹴而就的，要想注冊(cè)制改革在我國(guó)能夠取得成功，必定要逐步改善適應(yīng)注冊(cè)制的監(jiān)管環(huán)境。因此我們只有堅(jiān)持穩(wěn)妥審慎的辦法，一步一步推進(jìn)證券注冊(cè)制改革，轉(zhuǎn)變政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職能，以信息披露為核心，逐步完善注冊(cè)制的配套制度和設(shè)施建設(shè)，才能夠使得注冊(cè)制的證券發(fā)行制度在我國(guó)順利的推行。

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Class No.:F832.5Document Mark：A

(責(zé)任編輯：蔡雪嵐)

Securities Regulatory Transformation Under the Reform of Registration System

Lu Xue

(Anhui University of Finance and Economics, Bengbu, Anhui 233000，China)

Abstract：The reform of stock issue registration system was passed through in the executive meeting of the State Council on December 9,2015, and this project will be carried out within two years. This reform implies that our country has stepped into the age of registered system. However, China's current regulatory system is not very suitable for registration system, so the regulatory transformation is imperative for China . Based on the comparative analysis of the registration system and the approval system of the IPO. we put some suggestions concerning the future development of China's registration system.

Key words：registration system; Chartered System; securities regulatory reformation

作者簡(jiǎn)介：陸雪，學(xué)生，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)。

文章編號(hào)：1672-6758(2016)07-0080-3

中圖分類號(hào)：F832.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A