方興起
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防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)必須將金融關(guān)進(jìn)監(jiān)管籠子
方興起
[摘要]借鑒美國(guó)三次金融監(jiān)管體制改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)并結(jié)合我國(guó)的具體情況發(fā)現(xiàn),系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前主要源于美元的潮汐效應(yīng)和政策錯(cuò)配。將人民幣國(guó)際化目標(biāo)限定在作為國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際直接投資的計(jì)價(jià)貨幣和支付貨幣的范圍,可有效防范源于美元潮汐效應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而控制以資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)衡量的目標(biāo)資產(chǎn)擴(kuò)張率,是防范源于政策錯(cuò)配的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。兩類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范有一個(gè)共同點(diǎn),那就是將金融關(guān)進(jìn)監(jiān)管的籠子里。
[關(guān)鍵詞]系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)潮汐效應(yīng)政策錯(cuò)配金融監(jiān)管
針對(duì)2015年6月開(kāi)始的資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng),黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人在多次講話中都強(qiáng)調(diào)“守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。中共十八屆五中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》明確提出“防止發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”。習(xí)近平總書記在《關(guān)于〈中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議〉的說(shuō)明》中指出,“近來(lái)頻繁顯露的局部風(fēng)險(xiǎn)特別是近期資本市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)說(shuō)明,現(xiàn)行監(jiān)管框架存在著不適應(yīng)我國(guó)金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾。也再次提醒我們必須通過(guò)改革保障金融安全,有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”,“堅(jiān)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。他認(rèn)為,“國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生以來(lái),主要經(jīng)濟(jì)體都對(duì)其金融監(jiān)管體制進(jìn)行了重大改革”,“值得我們研究和借鑒”。[1]可以說(shuō),這是改革開(kāi)放以來(lái)黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人首次提出防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題,也是第一次在中央文獻(xiàn)中看到“防止發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”的提法。顯然,這是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)深度融入全球經(jīng)濟(jì)的新形勢(shì)下,提醒我們?cè)谶M(jìn)行市場(chǎng)取向的改革過(guò)程中,享受改革帶來(lái)的紅利的同時(shí),必須具有防范和應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。客觀地說(shuō),市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在周期性,從而存在隱性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和顯性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并非不能防范,更何況在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面我國(guó)目前擁有許多有利條件?;谖覈?guó)的國(guó)情,研究和借鑒美國(guó)在2007—2009年大衰退后金融監(jiān)管體制改革的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),有利于我們加強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。本文試圖在這方面做點(diǎn)粗淺的探討。
如果說(shuō)源于新興經(jīng)濟(jì)體(除中國(guó)外)的1997—1998年亞洲金融危機(jī)曾沖擊過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,那么,源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國(guó)的2007—2009年大衰退和始于2009年10月的歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)則直到現(xiàn)在仍沖擊著新興經(jīng)濟(jì)體,從而不僅重創(chuàng)了美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和金融,而且?guī)缀鯇⑺械男屡d經(jīng)濟(jì)體都帶進(jìn)了下行通道。百年不遇的金融大海嘯震驚了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政界、學(xué)術(shù)界和媒體,因?yàn)槠渲鲗?dǎo)的意識(shí)形態(tài)即新自由主義認(rèn)為,金融危機(jī)只會(huì)發(fā)生在金融體系不發(fā)達(dá)的新興經(jīng)濟(jì)體。由此,在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中出現(xiàn)了一股反思大衰退的熱潮,政府和國(guó)會(huì)發(fā)表金融危機(jī)調(diào)查報(bào)告,政府要員出版了許多諸如《對(duì)金融危機(jī)的反思》的著作,而經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融從業(yè)人員和媒體人等則發(fā)表或出版了大量的相關(guān)論著。這些文獻(xiàn)對(duì)于我國(guó)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō),值得研究和借鑒。綜合這些文獻(xiàn)的內(nèi)容,來(lái)自兩個(gè)方面的反思值得我們關(guān)注,即經(jīng)濟(jì)理論界和政府部門。
在西方經(jīng)濟(jì)理論界,一些敢于面對(duì)現(xiàn)實(shí)的新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了尖銳批評(píng)。如著名新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬丁·沃爾夫說(shuō):“我也見(jiàn)證了多次金融危機(jī),但是我沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到如此巨大的危機(jī)會(huì)發(fā)生在高收入國(guó)家”,這是由于“我依賴于一個(gè)心理模型,在這個(gè)心理模型中,世界上大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不存在再一次發(fā)生‘大蕭條'的可能性,甚至‘大衰退'也不可能”。[2]為了從這個(gè)錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn),沃爾夫在其《轉(zhuǎn)型與沖擊》一書中關(guān)注“兩個(gè)問(wèn)題:這些令人不安的大事件將如何以及應(yīng)當(dāng)如何改變我們思考經(jīng)濟(jì)學(xué)的方式,又將如何以及應(yīng)當(dāng)如何改變相關(guān)國(guó)家以及世界其他地區(qū)的政策?”沃爾夫認(rèn)為,“對(duì)于占主導(dǎo)地位的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派而言,蕭條是某些外部沖擊的結(jié)果,而不是由經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部的力量所導(dǎo)致”。因此,新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的“理性預(yù)期和有效市場(chǎng)假說(shuō)鼓勵(lì)了監(jiān)管者和投資者漫不經(jīng)心的態(tài)度”,“天真的經(jīng)濟(jì)學(xué)恰恰幫助形成了不穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)”。但是,“在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中,危機(jī)是不可避免的”。[3]
沃爾夫認(rèn)為,“在預(yù)測(cè)、解決甚至是想象這次發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體80年來(lái)最大的金融危機(jī)方面,學(xué)術(shù)上占統(tǒng)治地位并且塑造了幾十年思想的經(jīng)濟(jì)學(xué)被證明是無(wú)用的”。因?yàn)椤昂暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)模型的基本假設(shè)是理性預(yù)期,金融學(xué)理論的基本假設(shè)是有效市場(chǎng)”,前者關(guān)注的是市場(chǎng)主體如何理性追求自身的利益而完全忽視了市場(chǎng)主體如何非理性追求自身利益,后者則主要集中于如何以及應(yīng)當(dāng)如何為資產(chǎn)定價(jià),而不去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格重大轉(zhuǎn)變對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的影響。更大的理論盲區(qū)在于新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)建立了一套與金融無(wú)關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,而現(xiàn)代金融學(xué)建立了一套與宏觀經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)的金融理論,結(jié)果,“使人們無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)這些方面有全局性的理解”。顯然,在學(xué)術(shù)上占統(tǒng)治地位的新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和現(xiàn)代金融學(xué)對(duì)政策制定者是無(wú)用的,因?yàn)椤叭蚝暧^經(jīng)濟(jì)的力量與一個(gè)越來(lái)越脆弱、越來(lái)越自由化的全球金融體系之間的交互作用”是客觀存在的,從而導(dǎo)致這兩大系統(tǒng)形成“錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)”。那么,什么樣的經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)政策制定者是有用的呢?沃爾夫就此問(wèn)題請(qǐng)教曾任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)和總統(tǒng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)主席的拉里·薩默斯,得到的答案是凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)。對(duì)此,沃爾夫不無(wú)感嘆地說(shuō):“當(dāng)今世界許多頂級(jí)宏觀經(jīng)濟(jì)理論家都把約翰·梅納德·凱恩斯的作品視作是令人尷尬的,并輕視后凱恩斯主義者海曼·明斯基的作品。這其中最有影響力的人可能要算是芝加哥學(xué)派的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·盧卡斯”。[4]
沃爾夫強(qiáng)調(diào)指出,在現(xiàn)實(shí)世界中全球宏觀經(jīng)濟(jì)與全球金融體系“這兩大系統(tǒng)錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中,總是存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫和貨幣政策以及財(cái)政政策的身影。如果認(rèn)為中央銀行能夠以產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格為政策目標(biāo),同時(shí)假定信貸部門和金融市場(chǎng)這兩個(gè)創(chuàng)造并且經(jīng)營(yíng)債務(wù)的部門會(huì)一直保持穩(wěn)定,那就幼稚透頂了”。在沃爾夫看來(lái),以理性追求自身利益為核心思想的新自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)誤導(dǎo)美國(guó)政府推行去監(jiān)管化的政策,從而“金融的自由化看上去自發(fā)地就能導(dǎo)致危機(jī)”。[5]
另外,西方國(guó)家政府對(duì)大衰退的反思,主要體現(xiàn)在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家政府成立的金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)對(duì)危機(jī)根源的調(diào)查。從美國(guó)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)撰寫的《美國(guó)金融危機(jī)調(diào)查報(bào)告》來(lái)看,美國(guó)這個(gè)世界上最強(qiáng)大的金融體系爆發(fā)如此大規(guī)模的金融危機(jī),在于國(guó)家層面和企業(yè)層面30多年的“監(jiān)管的普遍缺失”。而監(jiān)管的普遍缺失是“由于人們普遍相信市場(chǎng)具有自我修復(fù)特性,金融機(jī)構(gòu)也具有有效的自我約束力”,從而廢除了大蕭條后創(chuàng)建的一些避免災(zāi)難的“關(guān)鍵的保護(hù)措施”。結(jié)果,“金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者玩忽職守從而形成了監(jiān)管的缺失”。[6]其他發(fā)達(dá)國(guó)家的政府同美國(guó)政府一樣,將金融危機(jī)的根源歸咎于“監(jiān)管的普遍缺失”。在發(fā)達(dá)國(guó)家的這種共識(shí)下,美國(guó)不僅對(duì)其國(guó)內(nèi)的金融監(jiān)管體制進(jìn)行了改革,而且還主導(dǎo)了國(guó)際金融監(jiān)管領(lǐng)域的改革。
金融體制的重大改革往往與大的金融危機(jī)密切相關(guān),如2007—2009年的大衰退,迫使美國(guó)政府在2010年對(duì)其金融監(jiān)管體制進(jìn)行了重大改革。為了研究和借鑒美國(guó)的這次金融監(jiān)管體制改革,有必要將其前兩次金融監(jiān)管體制改革,即1929—1933年大蕭條后的金融監(jiān)管體制改革和1973—1975年“滯脹”后的金融監(jiān)管體制改革聯(lián)系起來(lái)分析。而馬丁·沃爾夫的相關(guān)觀點(diǎn),為我們研究美國(guó)的這三次金融監(jiān)管體制改革提供了一個(gè)很好的視角,即是將“銀行和金融體系這只老虎”[7]關(guān)進(jìn)監(jiān)管的籠子里,還是將它從監(jiān)管的籠子里放出來(lái),是分析美國(guó)三次金融監(jiān)管體制改革的一個(gè)最佳視角。
具體來(lái)說(shuō),1929—1933年大蕭條的災(zāi)難性后果,激發(fā)了一場(chǎng)全球性的由自由放任轉(zhuǎn)向國(guó)家干預(yù)的金融監(jiān)管體制改革。美國(guó)率先改革了其金融監(jiān)管體制,《1933年格拉斯—斯蒂格爾法案》導(dǎo)致了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度的產(chǎn)生,并規(guī)定商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)。隨后的法案授予美聯(lián)儲(chǔ)管理銀行儲(chǔ)備金的權(quán)利。另外,美國(guó)《1933年證券法》規(guī)定證券發(fā)行人進(jìn)行注冊(cè)并如實(shí)公布招股說(shuō)明書,否則要承擔(dān)刑事責(zé)任。1934年美國(guó)成立了證券交易委員會(huì),負(fù)責(zé)監(jiān)管證券交易。其他許多國(guó)家都效仿美國(guó)的一些改革措施??陀^地說(shuō),美國(guó)這次的國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管體制改革是比較徹底的,但僅此并不足以防止大蕭條再次發(fā)生,因?yàn)橛㈡^主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系是導(dǎo)致1929—1933年大蕭條的國(guó)際因素,美國(guó)政府對(duì)這點(diǎn)是十分清楚的。因此,當(dāng)英鎊主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系崩潰于第二次世界大戰(zhàn)之中時(shí),美國(guó)政府就不失時(shí)機(jī)地在二戰(zhàn)后期與英國(guó)政府協(xié)商國(guó)際貨幣體系的改革與重建問(wèn)題,并于1944年完成。從而由美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系,即所謂的布雷頓森林體系取代了英鎊主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系。布雷頓森林體系的最大特點(diǎn)是將各國(guó)貨幣匯率的變動(dòng)和國(guó)際資本流動(dòng)置于國(guó)際貨幣基金組織的監(jiān)管之下。正是由于美國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融監(jiān)管體制進(jìn)行了卓有成效的改革,將國(guó)內(nèi)金融和國(guó)際金融關(guān)進(jìn)了監(jiān)管的籠子里,才有了二戰(zhàn)后20年的全球金融基本穩(wěn)定。
但是,不受國(guó)際監(jiān)管的美元霸權(quán)雖然可以任由美國(guó)政府超經(jīng)濟(jì)地發(fā)行美元,以支撐其與前蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)和與朝鮮、越南的熱戰(zhàn),以及國(guó)內(nèi)反貧困的所謂“偉大社會(huì)工程”,卻導(dǎo)致了美元在全球的泛濫。泛濫的美元在美國(guó)政府不能按法定比率兌換黃金的情況下,引發(fā)了1960年的第一次美元危機(jī)。而1960年代后期更為嚴(yán)重的第二次和第三次美元危機(jī),迫使美國(guó)總統(tǒng)尼克松在1971年8月15日不得不宣布美元與黃金脫鉤,布雷頓森林體系也就隨之崩潰。事實(shí)證明了美國(guó)耶魯大學(xué)的羅伯特·特里芬教授的先見(jiàn)之明,其在20世紀(jì)50年代末提出的將主權(quán)儲(chǔ)備貨幣關(guān)進(jìn)監(jiān)管籠子的建議至今都耐人尋味。
1970年代初,美國(guó)政府在沒(méi)有經(jīng)濟(jì)實(shí)力恢復(fù)布雷頓森林體系的情況下,只得放任美元及各國(guó)貨幣匯率的自由浮動(dòng)。由此形成的高風(fēng)險(xiǎn)迫使美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新金融產(chǎn)品,以規(guī)避監(jiān)管來(lái)降低或分散風(fēng)險(xiǎn)。這樣,無(wú)論是政府還是市場(chǎng)主體都需要從根本上改革二戰(zhàn)后形成的金融監(jiān)管體制,而1973—1975年的滯脹為金融自由化改革提供了機(jī)遇。早在20世紀(jì)50年代就提出與國(guó)家干預(yù)主義相抗衡的新自由主義的弗里德曼等經(jīng)濟(jì)學(xué)家,看到了美國(guó)政府不僅不能解決滯脹問(wèn)題,反而成為了需要解決的問(wèn)題,因此提出拋棄凱恩斯的國(guó)家干預(yù)主義回到斯密的自由放任的主張,從而迎合了美國(guó)政府和市場(chǎng)主體的需要。美國(guó)政府選擇了新自由主義,在國(guó)內(nèi)推行經(jīng)濟(jì)與金融的自由化改革,同時(shí)在國(guó)際上也迫使一些發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)與金融自由化。
而為了維持美元霸權(quán)衰而不亡的局面,美國(guó)政府以其超強(qiáng)的軍事力量為后盾,強(qiáng)制性地將美元與石油捆綁在一起,即石油交易的計(jì)價(jià)和結(jié)算都必須使用美元,而且沙特阿拉伯等國(guó)獲得的“石油美元”必須用來(lái)購(gòu)買美國(guó)國(guó)債,以確保泛濫的美元回流美國(guó)而具有可控性。這樣,世界主要經(jīng)濟(jì)體為了購(gòu)買不可或缺的石油,即使美元大幅或長(zhǎng)期貶值,也要儲(chǔ)備巨額的美元。這就是美元霸權(quán)在近半個(gè)世紀(jì)衰而不亡的奧秘所在。由此,一個(gè)超經(jīng)濟(jì)的“美元—武力本位”(不使用美元或美元使用不當(dāng)就意味著戰(zhàn)爭(zhēng)),使美元的發(fā)行完全在國(guó)際上不受約束。另外,在美國(guó)國(guó)內(nèi),因1973—1975年的滯脹危機(jī)造成的嚴(yán)重后果,導(dǎo)致了對(duì)大蕭條后所形成的金融監(jiān)管體制的改革的自由化取向,并且美國(guó)政府為了本國(guó)金融壟斷資本的利益,強(qiáng)行向各國(guó)輸出這種金融自由化,從而導(dǎo)致了全球金融的長(zhǎng)期劇烈動(dòng)蕩。據(jù)統(tǒng)計(jì),1970—2011年間,全球因金融自由化,即將金融放出監(jiān)管籠子而引發(fā)的銀行危機(jī)共發(fā)生了147次,而1980年以來(lái),全球性金融危機(jī)就發(fā)生了6次。[8]2007—2009年的大衰退則是其中的一次所謂百年一遇的金融大海嘯引發(fā)的。
而正是在大衰退的壓力下,美國(guó)在2010年7月通過(guò)了改革其國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管體制的《多德—弗蘭克法案》,并成立了金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì),負(fù)責(zé)監(jiān)督金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外,美國(guó)政府利用2009年4月的G20倫敦金融峰會(huì),排除了危及美元霸權(quán)的國(guó)際貨幣體系改革方案,即“超主權(quán)儲(chǔ)備貨幣改革方案”,以加強(qiáng)監(jiān)管的方案主導(dǎo)了會(huì)議的議程,峰會(huì)發(fā)布了《加強(qiáng)金融系統(tǒng)宣言》。該《宣言》承諾:設(shè)立金融穩(wěn)定理事會(huì),監(jiān)督全球金融穩(wěn)定;擴(kuò)大監(jiān)管措施的適用范圍,將所有大型金融機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、金融工具和金融市場(chǎng)涵蓋在內(nèi),并且未來(lái)將覆蓋對(duì)沖基金。
綜上所述,美國(guó)金融監(jiān)管體制的改革歷經(jīng)了“關(guān)進(jìn)籠子—放出籠子—再關(guān)進(jìn)籠子”的歷史過(guò)程。這是一個(gè)危機(jī)壓力下的被動(dòng)的金融改革過(guò)程,雖然其經(jīng)濟(jì)與社會(huì)成本巨大,卻為人類管控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。
借鑒美國(guó)三次金融監(jiān)管體制改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),結(jié)合我國(guó)的具體情況,可以說(shuō)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在當(dāng)前主要源于以下兩個(gè)方面。
第一,源于美元“潮汐效應(yīng)”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在布雷頓森林體系時(shí)期,各國(guó)央行可以通過(guò)美元兌換黃金的方式間接監(jiān)管美元的發(fā)行。布雷頓森林體系崩潰以來(lái),沒(méi)有任何國(guó)際力量能夠監(jiān)管美元的發(fā)行,從而美元的發(fā)行完全服務(wù)于美國(guó)的國(guó)家利益。當(dāng)美國(guó)需要擴(kuò)張性的貨幣政策刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí),美元就會(huì)在全球泛濫成災(zāi)。泛濫的美元如同漲潮般的海水,排山倒海地涌向有利可圖的國(guó)家和地區(qū),導(dǎo)致相關(guān)國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融泡沫化,如債務(wù)危機(jī)前的拉美國(guó)家和亞洲金融危機(jī)前的一些東南亞國(guó)家。而當(dāng)美國(guó)需要緊縮性的貨幣政策應(yīng)對(duì)或防范通脹時(shí),美元就如同退潮般的海水,一瀉千里地流出一些國(guó)家和地區(qū),導(dǎo)致其泡沫破滅,經(jīng)濟(jì)一片蕭條,如債務(wù)危機(jī)中的拉美國(guó)家和亞洲金融危機(jī)中的一些東南亞國(guó)家。顯然,美元的這種“潮汐效應(yīng)”完全是由于作為主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣提供國(guó)的美國(guó)只愿享有美元帶來(lái)的特權(quán),卻不愿承擔(dān)在全球應(yīng)盡的社會(huì)責(zé)任所導(dǎo)致的。美元的潮汐效應(yīng)迫使包括我國(guó)在內(nèi)的一些新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國(guó)家不得不積累大大超出正常國(guó)際貿(mào)易所需的外匯儲(chǔ)備,“這在某種意義上是一種自我保險(xiǎn)。盡管在某種意義上,這也是一種浪費(fèi):這些國(guó)家的人民不得不辛辛苦苦工作來(lái)?yè)Q取美聯(lián)儲(chǔ)輕而易舉就能印出來(lái)的美元。但保險(xiǎn)是有價(jià)值的,即便可能過(guò)度保險(xiǎn)了——它幫助外匯儲(chǔ)備的持有者相對(duì)平安地度過(guò)了2008—2009年的危機(jī)”。[9]不過(guò),2007—2009年的大衰退表明,美國(guó)也深受美元潮汐效應(yīng)的沖擊。美國(guó)不負(fù)責(zé)任的行為終遭致?lián)p人卻不利己的后果。
第二,源于政策錯(cuò)配的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在以CPI衡量的目標(biāo)通脹率下降的情況下,低利率政策難以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),卻能刺激資產(chǎn)價(jià)格(股價(jià)或房地產(chǎn)價(jià)格)大幅上升,從而這種政策錯(cuò)配導(dǎo)致了低通脹率和高資產(chǎn)擴(kuò)張率并存的局面。在這種局面下,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷地累積,如果采取錯(cuò)誤的政策,累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)演變?yōu)橐粓?chǎng)金融危機(jī)?;诿绹?guó)政策錯(cuò)配引發(fā)次貸危機(jī)的教訓(xùn),應(yīng)該看到我國(guó)目前也存在源于政策錯(cuò)配的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。自2008年下半年,美國(guó)大衰退對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊明顯化后,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題日益突出,在以CPI衡量的通脹率可控的情況下,低利率政策即使能夠引導(dǎo)低成本資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì),也只會(huì)加劇供給側(cè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題,結(jié)果導(dǎo)致大量低成本資金流向房地產(chǎn),引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格大幅和持續(xù)的上漲,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在泡沫化的房地產(chǎn)市場(chǎng)不斷累積。值得慶幸的是,我國(guó)沒(méi)有像美國(guó)那樣采取單一的價(jià)格政策,即提高利率來(lái)抑制房地產(chǎn)泡沫,而是組合價(jià)格、數(shù)量等政策來(lái)應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)泡沫,在一定程度上抑制了房地產(chǎn)泡沫而又未刺破泡沫。
針對(duì)以上的兩大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)分別采取不同的防范措施。首先,針對(duì)源于美元“潮汐效應(yīng)”的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),人民幣的新型國(guó)際化是一項(xiàng)行之有效的防范措施。具體來(lái)說(shuō),傳統(tǒng)的主權(quán)貨幣國(guó)際化所追求的目標(biāo)是成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣,但在美元主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系內(nèi),其他國(guó)家的貨幣即使成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣,也會(huì)受制于處于主導(dǎo)地位的美元,并成為投機(jī)對(duì)象,從而所受到的沖擊甚至比非國(guó)際化貨幣更大。例如,美元霸權(quán)主導(dǎo)下的德國(guó)馬克的國(guó)際化和日元的國(guó)際化,都成為國(guó)際金融大鱷的投機(jī)對(duì)象和美國(guó)轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的便捷渠道。德國(guó)試圖與相關(guān)國(guó)家創(chuàng)建歐元區(qū)來(lái)擺脫這種局面,結(jié)果,國(guó)際化的歐元仍未能擺脫德國(guó)馬克和日元的命運(yùn)。顯然,人民幣國(guó)際化的直接目的是為了將美元潮汐效應(yīng)對(duì)我國(guó)的負(fù)面影響降至最低從而降低巨額的外匯儲(chǔ)備,但人民幣如果按傳統(tǒng)的方式國(guó)際化,則不僅不能防范美元潮汐效應(yīng)所形成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),反而會(huì)高倍放大這種系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此,人民幣的國(guó)際化必須開(kāi)創(chuàng)一條中國(guó)特色的道路。
在人民幣非國(guó)際化的情況下,未離開(kāi)國(guó)境的人民幣具有可控性。人民幣在開(kāi)放的經(jīng)常賬戶下可自由使用,在有區(qū)別開(kāi)放的資本賬戶下可以有管理的使用,從而既有利于對(duì)外貿(mào)易和雙向的直接投資,又有效防范了源于美元潮汐效應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣按傳統(tǒng)模式國(guó)際化的情況下,離岸人民幣就具有不可控性,而在岸人民幣與離岸人民幣之間的價(jià)差又會(huì)弱化在岸人民幣的可控性。如果加之人民幣的可自由兌換和資本賬戶的完全放開(kāi),則不僅難以防范源于美元潮汐效應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而且會(huì)高倍放大這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此,為了有效防范美元潮汐效應(yīng)所形成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),堅(jiān)持人民幣國(guó)際化的方向并沒(méi)有錯(cuò),但人民幣國(guó)際化不能效仿主權(quán)貨幣的傳統(tǒng)的國(guó)際化模式,即以成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣為國(guó)際化目標(biāo)。為了弄清楚這點(diǎn),我們必須回到特里芬的國(guó)際化主權(quán)貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能的“再國(guó)際化方案”。
特里芬認(rèn)為,任何國(guó)家的貨幣國(guó)際化后都不會(huì)以犧牲本國(guó)利益為代價(jià),為國(guó)際社會(huì)提供所需要的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。例如,曾處于國(guó)際貨幣體系中心地位的英鎊因在國(guó)際上泛濫成災(zāi),不得不于1931年停止兌換黃金而大幅貶值,從而導(dǎo)致了國(guó)際金匯兌本位制的崩潰和強(qiáng)化了世界經(jīng)濟(jì)大蕭條。特里芬指出,二戰(zhàn)后重建的以美元為中心的國(guó)際貨幣體系,忽略了第一次大戰(zhàn)后“類似的‘重建'迅速崩潰所提供的充足而慘痛的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)”,從而美元也面臨英鎊那樣的危險(xiǎn),1931年的景象“會(huì)在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)成為十分迫近而不可避免的事”。而避免美元危機(jī)的“最為直接、最為簡(jiǎn)單的做法就是使世界貨幣儲(chǔ)備的外匯組成國(guó)際化”。即將國(guó)際化主權(quán)貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能再國(guó)際化,從而“能使新的自由兌換體系具有更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),并且與此同時(shí)還能對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的更加快速而且均衡的增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn)”。[10]
具體來(lái)說(shuō),特里芬認(rèn)為“將一國(guó)貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)這種荒謬的行為”,[11]導(dǎo)致了該國(guó)的兩難選擇:如果選擇滿足外國(guó)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣需求的貨幣政策,則不利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;如果選擇有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貨幣政策,則又不能滿足外國(guó)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的需求。解決這種兩難選擇的唯一途徑是將所有國(guó)際化主權(quán)貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能移交給國(guó)際貨幣基金組織(IMF),即所謂的國(guó)際化主權(quán)貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能“再國(guó)際化”。其具體操作的程序是:各國(guó)將其外匯儲(chǔ)備存入IMF的賬戶,并獲得存款利息。但國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)不能將其貨幣直接存入IMF,必須通過(guò)國(guó)際貿(mào)易或國(guó)際投資成為他國(guó)的外匯儲(chǔ)備后,由后者存入IMF。IMF則利用存入的外匯向需要的國(guó)家貸款,并獲得貸款利息。國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能移交給IMF后,IMF就成為事實(shí)上的世界中央銀行,吸收各國(guó)央行的外匯儲(chǔ)備并承擔(dān)最后貸款人的職責(zé)。
特里芬的“再國(guó)際化方案”既維護(hù)了美元與黃金的自由兌換規(guī)則,又極大地緩解了外國(guó)央行用儲(chǔ)備的美元向美國(guó)擠兌黃金的壓力。盡管該方案將美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能由美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)移到IMF,但實(shí)際上卻維持了美元的霸權(quán)地位。雖然特里芬的“再國(guó)際化方案”的直接目的是為了防范源于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),但卻不被美國(guó)政府采納。而當(dāng)今的人民幣國(guó)際化如果借鑒特里芬“再國(guó)際化方案”,則可以形成主權(quán)貨幣國(guó)際化的新模式或中國(guó)特色的人民幣國(guó)際化,即人民幣的國(guó)際化不是要使人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣,而是要使人民幣在國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際直接投資中成為主要的計(jì)價(jià)貨幣和支付貨幣,從而中國(guó)央行不承擔(dān)提供作為國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的人民幣的責(zé)任?!白罱@次危機(jī)表明,作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣提供者的身份對(duì)于美國(guó)金融穩(wěn)定的影響是高度負(fù)面的”。[12]其他提供國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的國(guó)家和國(guó)家集團(tuán)也同樣如此。
可以說(shuō),這種中國(guó)特色的人民幣國(guó)際化是對(duì)傳統(tǒng)的主權(quán)貨幣國(guó)際化模式的突破性改革,從而人民幣的國(guó)際化既沒(méi)有必要取代美元的國(guó)際地位,也能夠?qū)⒚涝某毕?yīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊降至最低,從而能夠有效防范源于美元潮汐效應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。改革開(kāi)放30多年的實(shí)踐證明,只要堅(jiān)持短期資本的管制,放開(kāi)和監(jiān)管經(jīng)常賬戶和長(zhǎng)期資本,就能有效地防范源于美元潮汐效應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。將人民幣國(guó)際化目標(biāo)限定在作為國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際直接投資的計(jì)價(jià)貨幣和支付貨幣的范圍,就可以將國(guó)內(nèi)對(duì)在岸人民幣成功監(jiān)管的措施延伸到離岸人民幣,從而確保離岸人民幣服務(wù)于國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際直接投資,而不為國(guó)際金融大鱷的投機(jī)行為所利用。值得指出的是,人民幣進(jìn)入特別提款權(quán)的貨幣籃子的意義不在于被承認(rèn)為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣,因?yàn)樵摶@子外也存在具有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能的主權(quán)貨幣。其深遠(yuǎn)的意義在于:中國(guó)特色的人民幣國(guó)際化,有利于促進(jìn)IMF的改革向著特里芬所提出的國(guó)際化主權(quán)貨幣的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣職能“再國(guó)際化方案”發(fā)展,這將使國(guó)際貨幣體系具有更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),從而為世界經(jīng)濟(jì)快速而均衡的增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn)。
其次,針對(duì)源于政策錯(cuò)配的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),控制以資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)衡量的目標(biāo)資產(chǎn)擴(kuò)張率,是行之有效的防范措施。資產(chǎn)泡沫(股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫)內(nèi)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的周期性,一般來(lái)說(shuō)是難以判斷和難以根除的。即使不存在政策因素,資產(chǎn)泡沫的形成和破滅也會(huì)周期性發(fā)生。究其原因在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一種信用經(jīng)濟(jì),即外源融資的普遍性使千百萬(wàn)市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)形成了一種相互依存和錯(cuò)綜復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系或資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系,以致債權(quán)或資產(chǎn)源于債務(wù)或負(fù)債,債務(wù)或負(fù)債源于債權(quán)或資產(chǎn)這種近乎荒誕的連鎖關(guān)系會(huì)不斷的延伸下去,但這就是現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)或信用經(jīng)濟(jì)。在正常情況下,市場(chǎng)主體的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是靠預(yù)期收入結(jié)清的,但預(yù)期收入的不確定性決定了結(jié)清債權(quán)債務(wù)關(guān)系的不確定性,從而導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。這種不穩(wěn)定性突出地表現(xiàn)在預(yù)期收入的前景看好時(shí),會(huì)引發(fā)高負(fù)債率的資產(chǎn)擴(kuò)張,而在預(yù)期收入的前景看跌時(shí),會(huì)引發(fā)廉價(jià)拋售資產(chǎn)的負(fù)債緊縮。由此也就形成了市場(chǎng)的繁榮期與蕭條期。
值得指出的是,西方社會(huì)自1825年爆發(fā)第一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)至今,金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)就周期性地出現(xiàn)在市場(chǎng)運(yùn)行之中,但即使不借助政府作用的情況下,也沒(méi)有哪一次危機(jī)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)完全崩潰,從而也未出現(xiàn)人類由以市場(chǎng)為中心的生產(chǎn)與生活方式回歸到以土地為中心的生產(chǎn)與生活方式的歷史實(shí)例。究其原因,是由于市場(chǎng)通過(guò)破壞性調(diào)節(jié)重新配置資源而對(duì)不確定性具有適應(yīng)性。也就是說(shuō),一旦預(yù)期收入下降或不能實(shí)現(xiàn),就會(huì)通過(guò)債權(quán)債務(wù)鏈形成違約的連鎖反應(yīng),進(jìn)而出現(xiàn)信貸凍結(jié);大量的企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè),產(chǎn)生引致性的收入減少,從而需求不足導(dǎo)致物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格下跌;在這種情況下,實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)大幅縮水,債務(wù)負(fù)擔(dān)更為沉重;債務(wù)人被迫廉價(jià)出售資產(chǎn)還債,而資產(chǎn)在同一時(shí)間大量拋售,會(huì)進(jìn)一步壓低資產(chǎn)價(jià)格;物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的下降使貨幣價(jià)值提高,導(dǎo)致實(shí)際債務(wù)增加;各種金融衍生工具被要求追加保證金、保險(xiǎn)金等又會(huì)使名義債務(wù)增加。凡此種種的債務(wù)緊縮,只能導(dǎo)致一個(gè)后果,那就是所有的清償行為,不可能實(shí)現(xiàn)債務(wù)結(jié)清,只會(huì)使危機(jī)持續(xù)和加劇,直到通過(guò)破產(chǎn)、重組和兼并來(lái)結(jié)清債務(wù)后,才會(huì)出現(xiàn)新的生產(chǎn)性投融資以結(jié)束危機(jī),市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行又進(jìn)入新的繁榮階段。如此周而復(fù)始。
由于社會(huì)難以承受市場(chǎng)的破壞性的調(diào)節(jié)所帶來(lái)的災(zāi)難性后果,政府的作用也就不可或缺。但是,如果只盯住市場(chǎng)破壞性調(diào)節(jié)的負(fù)效應(yīng),而完全無(wú)視市場(chǎng)破壞性調(diào)節(jié)是經(jīng)濟(jì)回歸正軌的不可或缺的充要條件,就會(huì)誤認(rèn)為市場(chǎng)失靈,從而也就會(huì)錯(cuò)誤地以政府作用取代市場(chǎng)的作用。正確的認(rèn)知應(yīng)該是:政府的作用不是取代市場(chǎng)的破壞性調(diào)節(jié),而是有利于市場(chǎng)的破壞性調(diào)節(jié),并盡可能將市場(chǎng)破壞性調(diào)節(jié)所帶來(lái)的副作用降至最低。也就是說(shuō),政府更好地發(fā)揮作用是市場(chǎng)在配置或重置資源中起決定性作用的前提條件?;谶@一認(rèn)識(shí),政府應(yīng)在資產(chǎn)泡沫化的初期采取防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的措施,以避免資產(chǎn)泡沫發(fā)展到嚴(yán)重的程度,從而為市場(chǎng)調(diào)節(jié)的正效應(yīng)大于負(fù)效應(yīng)創(chuàng)造條件?,F(xiàn)實(shí)情況表明,一旦放任資產(chǎn)泡沫發(fā)展到嚴(yán)重的程度,政策層面的處理就極其困難,而且很容易出現(xiàn)政策錯(cuò)配而累積系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),最終只能由帶來(lái)災(zāi)難性后果的市場(chǎng)去進(jìn)行破壞性調(diào)節(jié)。為此,需要借鑒反通貨膨脹的經(jīng)驗(yàn)。治理通脹的經(jīng)驗(yàn)表明,通貨膨脹的初期比較容易應(yīng)對(duì),所以在政策操作層面上各國(guó)基本上都將以CPI衡量的目標(biāo)通脹率定在2—3%。當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到兩位數(shù)的嚴(yán)重程度時(shí),要治理通脹就必須以一次衰退為代價(jià)。鑒于反通貨膨脹的經(jīng)驗(yàn),應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫化問(wèn)題時(shí),在政策操作層面上應(yīng)將以資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)衡量的目標(biāo)資產(chǎn)擴(kuò)張率定在一定的量化區(qū)間(國(guó)內(nèi)有人認(rèn)為應(yīng)定在11%,這需要科學(xué)的論證和實(shí)踐的檢驗(yàn),有待進(jìn)一步的探討),并據(jù)此將資產(chǎn)擴(kuò)張控制在“溫和”的程度。
一言以蔽之,貨幣政策盯住以CPI衡量的目標(biāo)通貨膨脹率,意味著將貨幣供給量關(guān)進(jìn)了金融監(jiān)管的籠子里。同樣,必須將資產(chǎn)的擴(kuò)張關(guān)進(jìn)金融監(jiān)管的籠子里,為此,必須以資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)衡量的目標(biāo)資產(chǎn)擴(kuò)張率,作為監(jiān)管資產(chǎn)泡沫化的一個(gè)重要指標(biāo)。
綜上所述,防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)必須將金融關(guān)進(jìn)監(jiān)管的籠子里。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在這方面積累了許多成功的經(jīng)驗(yàn)和慘痛的教訓(xùn),中國(guó)也不乏成功的經(jīng)驗(yàn)。因此,改革開(kāi)放到什么領(lǐng)域,監(jiān)管就應(yīng)跟進(jìn)到該領(lǐng)域,改革開(kāi)放到什么程度,監(jiān)管就應(yīng)匹配到該程度。唯有如此,重大的改革開(kāi)放舉措才符合全局的需要,才有利于黨和國(guó)家事業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
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責(zé)任編輯:張超
〔中圖分類號(hào)〕F820.1
〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A
〔文章編號(hào)〕1000-7326(2016)06-0079-07
作者簡(jiǎn)介方興起,華南師范大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任,經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師(廣東廣州,510631)。