證券發(fā)行路在何方？注冊制或啟新機
——論我國證券發(fā)行審核制度改革

吳育文

1.中國政法大學(xué)，北京　100088；2.中央財經(jīng)大學(xué)，北京　100081

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證券發(fā)行路在何方？注冊制或啟新機
——論我國證券發(fā)行審核制度改革

吳育文1，2

1.中國政法大學(xué)，北京100088；2.中央財經(jīng)大學(xué)，北京100081

摘要：目前我國證券發(fā)行審核制度存在欠缺自律監(jiān)管組織的參與，政府過多地進行行政干預(yù)、腐敗、信息披露不充分、虛假披露和發(fā)審標準含糊等問題。首先，監(jiān)管機構(gòu)可引入政府證券監(jiān)管與證券交易所自律監(jiān)管兩種監(jiān)管模式對證券發(fā)行進行審核；其次，我國應(yīng)當(dāng)對現(xiàn)行法規(guī)中發(fā)審資格的審核進行標準化，并適度擴大證券發(fā)行審查的相關(guān)內(nèi)容；最后，我國應(yīng)當(dāng)實行注冊制改革，因為其可以最大限度的減少政府對市場的干預(yù)，利于“看不見的手”的自由支配，有利于維護證券市場的穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：證券發(fā)行審核制度；注冊制；核準制

證券發(fā)行審核對促進證券市場良性流動有重要作用，其是證券市場的大門，只有合適的發(fā)行審核制度才能長久地促進證券業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。目前世界范圍內(nèi)證券發(fā)審制度主要存在兩種：注冊制和審核制。1999年我國《證券法》啟動時規(guī)定我國證券審核制度為核準制，截至目前，該制度已經(jīng)實施17個年頭。然而，隨著我國金融業(yè)的不斷探索與發(fā)展，現(xiàn)行注冊制在我國的發(fā)展并不順利，中間遇到了許許多多的問題，因此有必要對現(xiàn)行證券發(fā)行審核制度進行研究和改進。

一、我國證券發(fā)審制存在的主要問題

(一)發(fā)審主體

據(jù)我國《證券法》第10條第1款、第23條第1款和第22條規(guī)定，在國內(nèi)，證券必須通過國務(wù)院監(jiān)督管理機構(gòu)發(fā)行審核委員會的核準后方可上市發(fā)行。所以，在我國證監(jiān)會承擔(dān)著“核準”的生殺大權(quán)。但令人遺憾的是，作為證券市場的自律監(jiān)管組織的證券交易所在中國的證券發(fā)行方面其實并沒有實權(quán)，它們只能根據(jù)國務(wù)院監(jiān)督管理機構(gòu)(即證監(jiān)會)的發(fā)行審核結(jié)果來作為證券可否發(fā)型的唯一依據(jù)。

然而，英國、德國等歐洲發(fā)達國家的做法卻截然相反，它們大多都是將證券發(fā)行審核的主體定位為證券交易所等行業(yè)自律監(jiān)管組織。它們認為證券的發(fā)行審核應(yīng)當(dāng)由市場的需求所決定，相關(guān)的責(zé)任和風(fēng)險也應(yīng)當(dāng)由市場自主承擔(dān)，這樣才能更好地發(fā)揮證券市場的調(diào)節(jié)作用，因此將證券發(fā)行與審核的工作交予證券交易所是更理智、更符合市場化的抉擇。

從這個角度看，我們可以發(fā)現(xiàn)我國證券市場證券發(fā)行審核工作還欠缺相關(guān)市場自律監(jiān)管組織的參與，政府目前行政化干預(yù)較多。

1.政府過度參與阻礙市場自發(fā)調(diào)節(jié)

根據(jù)經(jīng)濟學(xué)的觀點，市場是一只“看不見的手”，我們應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮市場自發(fā)調(diào)節(jié)的機制，讓“看不見的手”自發(fā)調(diào)控經(jīng)濟。在證券市場中，投資者才是市場主體，才是對市場變化最敏感的群體，而證監(jiān)會或者發(fā)審委并不在證券市場之中，如何能夠保證其一定具有辨別一家公司是否存在發(fā)展?jié)摿托б婺兀恳虼?，政府的過度參與可能導(dǎo)致證券市場的事與愿違。

2.權(quán)利集中容易滋生腐敗

眾所周知，過大的權(quán)利會滋生腐敗。目前證監(jiān)會一家獨大，持有發(fā)行證券的生死私權(quán)利，這定然會使得眾多的企業(yè)開始行賄謀求尋租。

一旦有證監(jiān)會成員濫用職權(quán)使得本不應(yīng)該通過發(fā)審的公司上市，那么未來廣大投資者的利益將遭受到巨大的損失，這也必將給中國證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展埋下一顆“地雷”，2005年證監(jiān)會王某受賄案件便是證券發(fā)行腐敗的典型。近年來，像王某這樣的案件其實屢見不鮮，這些案件的發(fā)生，從根本上看就在于我國證券發(fā)審模式過分單一，因此我們有必要進行改革。我認為我們可以借鑒西方先進的制度，引入政府證券監(jiān)管與證券交易所自律監(jiān)管兩種監(jiān)管模式對證券發(fā)行進行審核，證監(jiān)會可以保留制定和發(fā)布規(guī)則的權(quán)利，并直接對交易所等自律性監(jiān)管組織進行監(jiān)管，而發(fā)審職權(quán)則下放至證券交易所，這樣可以更好地實施監(jiān)管手段。

(二)發(fā)審內(nèi)容

關(guān)于我國股票發(fā)行審核的內(nèi)容和標準，《證券法》、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《公司債券發(fā)行試點辦法》等進行了規(guī)定。在上述法律法規(guī)中，雖然對發(fā)行人申請發(fā)行不同類型的證券需要提交的文件的規(guī)定有所差異，但總結(jié)起來，大致包含公司章程、公司營業(yè)執(zhí)照、招股說明書、財務(wù)報告等，都需要發(fā)行人依法向證監(jiān)會提供。證監(jiān)會對發(fā)行人的財務(wù)狀況、資產(chǎn)狀況、盈利能力、組織機構(gòu)等方面進行實質(zhì)的審查，并出具意見，表示是否核準其證券的發(fā)行。

1.書面審查易導(dǎo)致人為操縱

我國目前對證券發(fā)行的審核主要采用書面審核的方式，而非建立在對發(fā)行人進行實際的現(xiàn)場考察的基礎(chǔ)上。雖然我國現(xiàn)行法律對虛假披露做出了嚴格的懲罰規(guī)定，但是實際操縱過程中，由于巨大的經(jīng)濟利益的趨勢，仍然會有很多人選擇鋌而走險，他們通過虛假記錄、誤導(dǎo)性陳述以及遺漏重大信息等手段，使得書面審核難以發(fā)現(xiàn)上市公司的真實情況，于是我們便很難通過書面審查來杜絕不合格公司上市維護市場秩序穩(wěn)定。

2.“發(fā)審?fù)ㄟ^”表述含糊不清缺乏相關(guān)標準

現(xiàn)行規(guī)定中很多采用“狀況良好”、“能力較強”、“重大影響”等表達方式，而具體的合格標準僅在發(fā)審委內(nèi)部培訓(xùn)或上級指示中才能明確，而上述文件并不對外公開，其變動頻率也較高，因此沒有確定性，造成很多可能性因素的出現(xiàn)，不利于規(guī)范市場。

此外，由于現(xiàn)行發(fā)審標準的不夠清晰導(dǎo)致了我國證券市場發(fā)行工作中極易出現(xiàn)二次上會的奇特現(xiàn)象，并且二次上會的成功率很高，者極大地損害了證券市場的正常運行。同一家公司兩次報會得到不同結(jié)果，這樣的例子比比皆是，除了發(fā)行人通過自身努力達到證券發(fā)行標準外，是否還可能存在兩次上會通過的標準不統(tǒng)一的情況發(fā)生呢？或者，至少說明我國現(xiàn)行的證券發(fā)行審核制度是存在問題和缺陷的。

因此，我們必須將標準具體化、規(guī)范化，我們還要更多地去實習(xí)考察，了解投資者的心聲，以減少或者杜絕這種嚴重的行為。

二、我國證券發(fā)行審核制度的轉(zhuǎn)變

《證券法》的修改雖然被去年的股市風(fēng)波影響，延后進行，但是證券發(fā)行的注冊制似乎已經(jīng)提上日程。注冊制話語下，證監(jiān)會不再對證券的發(fā)行進行實質(zhì)條件上的審核，證券發(fā)行人只需要以公開發(fā)行說明書為前提，公布內(nèi)容為主要核心，將相關(guān)一系列資料公示并向相關(guān)機構(gòu)提交注冊申請，并自己對自己所提交的材料真實性、完整性和準確性負責(zé)，保證沒有虛假陳述、沒有誤導(dǎo)消費者的虛假陳述以及沒有遺漏信息，主管機關(guān)只做形式上的審查。證券發(fā)行的注冊制，是基于相信證券市場投資者的理性行動，相信證券市場可以通過市場的自身調(diào)節(jié)達到資源的合理配置。

在這種情況下，對于投資者而言，失去了政府為其把關(guān)的依賴，一方面可能導(dǎo)致入市的證券參差不齊，但另一方面有利于培養(yǎng)投資者的成熟的投資心理和投資經(jīng)驗，避免投資者將投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁于政府，有利于市場的長遠發(fā)展。

對于證券市場而言，審核制的情況下，排除了質(zhì)量不好的證券，降低了市場動蕩的概率，但同時增加了政府尋租的可能，這也會在另一個層面造成市場秩序的紊亂。而如果實行了注冊制的化，注冊制將會最大程度地減少政府對證券市場的干預(yù)，一切風(fēng)險與責(zé)任由證券市場自由承擔(dān)，充分發(fā)揮“看不見手”的作用，更利于證券市場的自由發(fā)展，更有機會實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。從這個方面來說，審核制度是將市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了證監(jiān)會，而證監(jiān)會權(quán)力的膨脹又給市場帶來了風(fēng)險，因此審核制并不是一項具有長遠發(fā)展意義的制度。

綜上，以去年的股市大幅度動蕩為例，我國證券發(fā)行審核制度缺陷已經(jīng)越來越明顯的在市場中顯現(xiàn)出來，從長遠角度出發(fā)，完善審核制度的意義已經(jīng)不大，制度的完善也許能解決短期內(nèi)的問題，但結(jié)構(gòu)設(shè)計的不合理導(dǎo)致不斷會有不同的問題出現(xiàn)，所謂上有政策下有對策正是如此。因此，不如采用注冊制，充分放開市場活力，讓證券活動回歸市場調(diào)制，讓證券投資者在市場作用下成長。

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中圖分類號：D922.287

文獻標識碼：A

文章編號：2095-4379-(2016)20-0203-02

作者簡介：吳育文(1988-)，男，漢族，福建長泰人，中國政法大學(xué)法務(wù)會計碩士，中央財經(jīng)大學(xué)金融碩士。