中小房地產(chǎn)企業(yè)私募融資風(fēng)險(xiǎn)分析

劉海龍

摘 要：為了中小房地產(chǎn)企業(yè)更好的選擇融資渠道和進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，以當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)融資模式的選擇和私募融資發(fā)展現(xiàn)狀為背景，對(duì)我國(guó)中小房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行私募融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性和定量分析。

關(guān)鍵詞：中小房地產(chǎn)；私募；融資；風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：

F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：16723198（2015）23014502

1 影響中小房地產(chǎn)企業(yè)私募融資的風(fēng)險(xiǎn)因素

1.1 系統(tǒng)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)因素分析

（1）私募融資規(guī)模。

私募融資規(guī)模是指企業(yè)通過私募融的方式籌集到資金的總額，以貨幣形態(tài)表示。企業(yè)在進(jìn)行融資決策的初始階段，根據(jù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的實(shí)際需要確定合理的融資規(guī)模是很重要的。融資不足會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的開展，而當(dāng)企業(yè)未量力而行過度融資時(shí)，則會(huì)產(chǎn)生負(fù)債過多、償債困難等情況，給企業(yè)帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也降低了對(duì)債權(quán)人的償債保障。

（2）私募融資成本。

企業(yè)融資需要付出成本，私募融資也不例外。一般包含私募融資費(fèi)用和募得資金的使用費(fèi)以及利息支出。私募融資費(fèi)用是在融資過程中發(fā)生的各項(xiàng)手續(xù)費(fèi)，以及支付給基金管理機(jī)構(gòu)的管理費(fèi)。私募手續(xù)費(fèi)一般是總額的1%到2%，加上其他如審計(jì)、律師等費(fèi)用，據(jù)行業(yè)內(nèi)人士透露5000萬到1億左右的融資額，其成本約為15%-25%。融資規(guī)模越大，其成本費(fèi)用就相對(duì)越低。募得資金的使用費(fèi)是向其提供者支付的報(bào)酬，即投資者獲得的收益。私募股權(quán)基金的預(yù)期收益率越高，相對(duì)能吸引投資者的優(yōu)勢(shì)越明顯。具英國(guó)另類投資研究機(jī)構(gòu)Preqin發(fā)表的2010年相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，全球私募股權(quán)基金的平均回報(bào)率在15%-20%之間。即便在我國(guó)的轉(zhuǎn)型的市場(chǎng)大環(huán)境下，房地產(chǎn)私募融資給出的回報(bào)率依然不小于10%。大大高于銀行得率及公募基金。

以上所說的企業(yè)融資成本僅指顯性成本，是指財(cái)務(wù)上的成本。除此之外在現(xiàn)實(shí)融資過程中還伴隨著諸如企業(yè)影響力、信息失真、決策者權(quán)威等隱性成本。這類成本難以避免且不易量化，需要納入企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略管理中。針對(duì)中小企業(yè)的，這類成本相對(duì)其它有品牌效應(yīng)的大企業(yè)而言，則是較高的支出，并且是不可避免的。

（3）融資期限結(jié)構(gòu)。

負(fù)債期限結(jié)構(gòu)主要指企業(yè)私募融資不同償還期限內(nèi)負(fù)債的占比。房地產(chǎn)開發(fā)周期根據(jù)開發(fā)項(xiàng)目的類型、大小和企業(yè)執(zhí)行的效率少則幾年，多則十幾年，而從私募股權(quán)融資到投資方退出基金基本為3-5年。企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)受其所采取的融資期限結(jié)構(gòu)影響，不合理的期限結(jié)構(gòu)會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)加大。

1.2 系統(tǒng)外風(fēng)險(xiǎn)因素分析

（1）完工進(jìn)度。

完工進(jìn)度包括：項(xiàng)目建設(shè)延期、項(xiàng)目建設(shè)成本超支、項(xiàng)目遲遲達(dá)不到“設(shè)計(jì)”規(guī)定的技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、極端情況下，項(xiàng)目迫于停工、放棄。它屬于項(xiàng)目融資的核心風(fēng)險(xiǎn)范疇，無論在發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)的工業(yè)國(guó)家，項(xiàng)目建設(shè)期出現(xiàn)完工風(fēng)險(xiǎn)的概率都是比較高的。

（2）現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金流對(duì)于以融資型房地產(chǎn)企業(yè)來言，是相當(dāng)重要的。它依賴于地產(chǎn)產(chǎn)品的基本配置，現(xiàn)金回流慢的產(chǎn)品必須要搭配現(xiàn)金回流快的產(chǎn)品，它與分期建設(shè)、分期銷售都緊密有關(guān)。無論是采取債券私幕融資還是股權(quán)私幕融資，企業(yè)都會(huì)涉及在某一期限以現(xiàn)金的形式償還利息或者股息。只有當(dāng)企業(yè)有及時(shí)且足額的現(xiàn)金流入量時(shí)，才能按照約定按期償還本息。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金凈流量出現(xiàn)問題時(shí)，就會(huì)引發(fā)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的困境，當(dāng)這種情況出現(xiàn)頻率多時(shí)，會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)的信用評(píng)價(jià)。此外，企業(yè)的資產(chǎn)流動(dòng)性也影響企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)的流動(dòng)性體現(xiàn)在資產(chǎn)的變現(xiàn)能力上。資產(chǎn)整體的流動(dòng)性越強(qiáng)，說明企業(yè)變現(xiàn)能力越大，相對(duì)應(yīng)的則表明企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)越小。

（3）政策風(fēng)險(xiǎn)。

政策風(fēng)險(xiǎn)是影響我國(guó)企業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，尤其對(duì)金融領(lǐng)域和這幾年發(fā)展迅速的房地產(chǎn)領(lǐng)域來說。當(dāng)私募基金遭遇到國(guó)家出臺(tái)的不利政策時(shí)，將產(chǎn)生連帶風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必會(huì)增加企業(yè)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)。再者，房地產(chǎn)本身是一個(gè)資金密集型的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的管制和監(jiān)控依然從嚴(yán)。政策風(fēng)險(xiǎn)還包括政府出臺(tái)的其他金融政策而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括貨幣政策、財(cái)政政策、競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則等等。

（4）利率風(fēng)險(xiǎn)。

利率風(fēng)險(xiǎn)是指因利率變動(dòng)產(chǎn)生的損失的可能性。大多數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)周期為3年到5年，甚至更長(zhǎng)。由于在選擇私募融資的前期無法預(yù)料利率未來變動(dòng)的趨勢(shì)，所以企業(yè)可能面臨來自因利率浮動(dòng)而導(dǎo)致企業(yè)損失的風(fēng)險(xiǎn)。若進(jìn)行私募的企業(yè)預(yù)期利率會(huì)上升，進(jìn)行私募融資、獲得資金，一旦利率反轉(zhuǎn)下降，房地產(chǎn)企業(yè)的利息或股利支出無法隨之減少。對(duì)于私募企業(yè)而言，其對(duì)利率浮動(dòng)的期望與投資者相反。

（5）法律風(fēng)險(xiǎn)。

私募融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指私募融資主體不懂與私募相關(guān)的法律知識(shí)，或者其私募融資行為逃避法律的監(jiān)管所造成的損失。此外，私募是相對(duì)公募而言，但是私募基金以及私募融資行為規(guī)則在《公司法》和《證券法》中很多細(xì)節(jié)上都尚未確立和完善，甚至很多私募基金或者私募融資行為在目前的法律框架下是違規(guī)的。

企業(yè)在制定私募融資方案前會(huì)思考這樣的問題：企業(yè)是否能獲得所需要的資金，所采取的融資方式是否會(huì)影響項(xiàng)目的可持續(xù)性和競(jìng)爭(zhēng)力，采取的融資方式對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、成本以及風(fēng)險(xiǎn)的影響等。面對(duì)這些所采取的融資方式產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般會(huì)對(duì)融資項(xiàng)目，包括融資及項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況建立一套評(píng)價(jià)體系，以期達(dá)到減少或者控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。

2 私募融資風(fēng)險(xiǎn)后果

（1）企業(yè)的股價(jià)被拉低是指企業(yè)在與私募基金的談判中處于劣勢(shì)地位或做出讓步，以較低的價(jià)格出讓股權(quán)獲得融資的形式。股價(jià)被拉低變相的縮減了中小房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)。

（2）股權(quán)被稀釋指單位股利下降，在企業(yè)采取股權(quán)融資時(shí)，不可避免地降低原股東的控股比例，造成并購(gòu)溢價(jià)大于企業(yè)的并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，它分為短期和長(zhǎng)期的股利下降。不管是進(jìn)行增資，還是股權(quán)的轉(zhuǎn)讓都會(huì)引起股權(quán)稀釋。

（3）企業(yè)被收購(gòu)，有兩種情況。一種是當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的損失無法償還投資者的資金之后，企業(yè)面臨被收購(gòu)。盡管投資者的目的在于獲得高額的投資收益，但是當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不理想甚至瀕臨破產(chǎn)的局面，融資的企業(yè)則面臨被收購(gòu)的命運(yùn)。另一種是間接收購(gòu)，當(dāng)投資者擁有融資企業(yè)的具有絕對(duì)控制的股權(quán)時(shí)，融資企業(yè)實(shí)際上已被投資方控制。

3 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型

目前，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型有變異系數(shù)法（Coefficient of variation method）、層次分析法以及模糊綜合評(píng)價(jià)等方法。本文選取的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方法為模糊綜合評(píng)價(jià)方法。在風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)中，常常涉及到許多復(fù)雜因素的相互作用，而且評(píng)價(jià)集合中也大多數(shù)是模糊的概念。所以，用模糊綜合評(píng)價(jià)方法來對(duì)指標(biāo)的評(píng)價(jià)進(jìn)行量化處理。

模糊綜合評(píng)價(jià)法的原理是將一些界限模糊的因素量化處理，從而進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

方法的評(píng)價(jià)：權(quán)重系數(shù)的選取方法有專家經(jīng)驗(yàn)法和層次分析法兩種。專家法需要豐富的經(jīng)驗(yàn)以及專業(yè)的知識(shí)對(duì)其進(jìn)行評(píng)價(jià)。若考慮客觀實(shí)際性，采用層次分析方法確定各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重系數(shù)會(huì)使評(píng)價(jià)的結(jié)果更加精準(zhǔn)。但是，房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)活躍程度本來就是一個(gè)人為主觀因素參與較多的市場(chǎng)。所以，我們采用專家法所采訪的對(duì)象是中小房地產(chǎn)企業(yè)公司某一項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人或主管以及設(shè)計(jì)項(xiàng)目的主要工作人員。

在使用模糊綜合評(píng)價(jià)方法中，最重要的是選取合適的、相關(guān)的因素或者指標(biāo)，這個(gè)在評(píng)價(jià)中是比較難點(diǎn)。此外，給各個(gè)指標(biāo)賦權(quán)重系數(shù)是比較重要的環(huán)節(jié)。在本文中，我們選取的指標(biāo)有：私募融資規(guī)模，私募成本，負(fù)債期限結(jié)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流和資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)論與建議

股權(quán)私募基金為非上市公司，尤其是為非上市的中小企業(yè)提供了靈活、便捷的融資渠道。同時(shí)，一些大的上市或者非上市公司的閑置資金也越來越多的投進(jìn)私募基金，使得私募基金越來越壯大，與公募基金互相補(bǔ)充，打破了公募基金的市場(chǎng)壟斷。然而，我國(guó)的金融市場(chǎng)尚未成熟，金融體系尚未完善，私募管理和運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)依然重重，當(dāng)其與我國(guó)具有高風(fēng)險(xiǎn)高收益特點(diǎn)的房地產(chǎn)業(yè)相結(jié)合時(shí)，將產(chǎn)生更多的不確定性。規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不僅是中小房地產(chǎn)企業(yè)融資的需要，也是保護(hù)私募投資者或者基金管理人利益的需要。如何規(guī)避中小型企業(yè)私募融資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，完善私募金融市場(chǎng)體系，保障投資人的利益，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)尤其是中小型房地產(chǎn)企業(yè)的與私募投資者的雙贏，是每位參與者迫切需要解決的問題。本文從房地產(chǎn)中小型企業(yè)私募融資的角度出發(fā)，利用模型著重分析了作為私募融資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)、承受程度及原因：

（1）房地產(chǎn)私募融資風(fēng)險(xiǎn)最終是私募和項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，可以統(tǒng)歸于私募融資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。私募融資中決策主體的行為取決于其對(duì)融資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)類型的概率判斷。所以，無論企業(yè)選擇什么樣的融資方式，在非對(duì)稱信息的約束條件下，企業(yè)盡可能地向私募投資方提供對(duì)自身有利的項(xiàng)目報(bào)告。同時(shí)，投資方會(huì)選擇實(shí)力、信譽(yù)等級(jí)較好的融資方進(jìn)行合作。

（2）在此案例中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是較重要的風(fēng)險(xiǎn)因素。因?yàn)?，一般地從企業(yè)融資到投資者退出需要約3-5年的時(shí)間，企業(yè)項(xiàng)目前期的經(jīng)營(yíng)管理、后期產(chǎn)品銷售等情況都可能增加企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)。其次重要的是融資成本，融資成本的風(fēng)險(xiǎn)來自于對(duì)整個(gè)項(xiàng)目活動(dòng)收益率的評(píng)估和預(yù)算。所以，企業(yè)在進(jìn)行私募融資前對(duì)企業(yè)自身的評(píng)估盡可能做到合理科學(xué)。

（3）私募融資風(fēng)險(xiǎn)將導(dǎo)致企業(yè)可能產(chǎn)生這些后果：企業(yè)的股價(jià)被拉低、股權(quán)被稀釋，企業(yè)被收購(gòu)，對(duì)于投資方來講也會(huì)面臨資金無法收回的風(fēng)險(xiǎn)。因此，融資企業(yè)在制定私募融資方案時(shí)，應(yīng)考慮其合理、科學(xué)的融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)。中小房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于私募過程中各指標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的大小，不僅反映了該風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)私募融資整個(gè)過程的重要性，也反映了融資方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力大小。

（4）對(duì)于法律風(fēng)險(xiǎn)，由于私募融資操作在我國(guó)的法律規(guī)范里仍基本處于空白狀態(tài)，很多操作活動(dòng)只能套用已存在的模式，私募基金風(fēng)險(xiǎn)防范規(guī)則也處于較低水平，存在諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。盡管至2012年，我國(guó)的私募公司將近有250多家，但是私募融資模式操作依然較為混亂。對(duì)于私募融資方來說，面臨未來的不確定性，也需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。只有在我國(guó)法律制度、金融體系不斷完善的情況下，房地產(chǎn)私募基金才能繁榮發(fā)展。所以，健全的私募融資法律制度的建立和健全是私募融資或投資健康發(fā)展的必要條件。

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