非效率投資影響因素研究

葛曉莉

摘 要：回顧了非效率投資影響因素的相關(guān)文獻，詳細梳理了融資方式、自由現(xiàn)金流、公司治理、內(nèi)部控制等因素對非效率投資的影響研究的相關(guān)資料，并在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)之上對非效率投資影響因素的研究提出了未來展望。

關(guān)鍵詞：非效率投資；融資方式；自由現(xiàn)金流；公司治理；內(nèi)部控制

中圖分類號：F27

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：16723198（2015）23008802

投資決策、融資決策、股利決策是企業(yè)財務(wù)管理重要的三大決策，而投資決策作為財務(wù)決策的起點相較于其他兩個決策，更加成為了相關(guān)研究領(lǐng)域的重點和難點。非效率投資包括投資過度和投資不足，投資不足會使投資者錯失良機，而投資過度會產(chǎn)生資源浪費。近年來，大量文獻研究上市公司非效率影響因素及其作用機制，總結(jié)其立論依據(jù)不至為委托代理理論、信息不對稱理論以及金融行為學(xué)，并在理論基礎(chǔ)之上，建立數(shù)學(xué)模型對非效率投資影響因素度量并進行大量實證研究。但本文并未以其立論依據(jù)為出發(fā)點，而是將非效率投資影響因素分為外部融資方式、自由現(xiàn)金流、公司治理、內(nèi)部控制四個方面，對相關(guān)文獻資料進行回顧、分析及評述。

1 融資方式對非效率投資的影響

（1）債務(wù)性融資。大多數(shù)研究認(rèn)為負債比例越高，債權(quán)人會通過契約條款加強對企業(yè)的投資的約束，企業(yè)投資過度的行為也就會越少（童盼，2005；Mohun & Hemant，2008；黃乾富等，2009）。但也有其他學(xué)者得出不同結(jié)論，吳婧（2008）認(rèn)為負債融資并沒有起到抑制過度投資的作用，在我國由于上市公司資產(chǎn)負債率已經(jīng)過高，再通過提高負債率來抑制過度投資并不現(xiàn)實。朱磊和潘愛玲（2009）也發(fā)現(xiàn)負債、負債類型結(jié)構(gòu)及負債期限結(jié)構(gòu)均不能起到抑制企業(yè)的非效率投資行為的作用，并進一步提出是負債對企業(yè)投資之間存在著“狀態(tài)依存”的關(guān)系，即不同類型企業(yè)，債務(wù)融資的作用機理有所不同。負債按其來源劃分主要可分為銀行貸款和商業(yè)信用，王治和周宏琦（2007）認(rèn)為不同的負債來源對非效率投資有著不同的影響，并實證證明銀行貸款并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的對投資行為的約束，而商業(yè)信用卻有效抑制了公司的過度投資行為，但同時，商業(yè)信用也導(dǎo)致公司投資不足行為更為嚴(yán)重。

（2）股權(quán)性融資。研究股權(quán)性融資對非效率投資的文獻并不多，Baker，stein和wurgler（2003）證明了市場的非有效性對公司的投資的影響比較大，實證顯示越是資金的來源主要通過股權(quán)融資獲得，其投資受股票價格的影響越顯著。大部分國內(nèi)研究結(jié)論較為一致：股權(quán)性融資會加重企業(yè)的投資過度（袁國良等，1999；文宏等，1999；潘敏和金巖，2003），可以預(yù)期股權(quán)再融資加劇投資過度問題，投資不足問題也會得到部分緩解。鐘宜彬（2011）不僅支持這個結(jié)論而且進一步提出公司再融資前后地方國有企業(yè)存在嚴(yán)重投資過度，缺少股權(quán)制衡的公司以及實際控制權(quán)和直接控制權(quán)不一致的公司也存在嚴(yán)重投資過度。

2 自由現(xiàn)金流對非效率投資的影響

由于市場信息不對稱問題的存在，企業(yè)外部融資的成本會受到影響，受流動性約束的企業(yè)就容易產(chǎn)生投資不足和高度依賴自身經(jīng)營現(xiàn)金流（Fazzari等，1988；Hoshi等，1991；Alti，2003；Almeida，2004）。Jensen&Meckling（1986）認(rèn)為當(dāng)股東和經(jīng)理人之間產(chǎn)生委托代理問題時，經(jīng)理人可能為了控制更多資產(chǎn)中獲得私人利益，而將剩余自由現(xiàn)金流運用于NPV為負值的投資項目。馮巍（1999）采用新古典綜合派企業(yè)投資模型對135家制造業(yè)上市公司三年的數(shù)據(jù)進行研究，驗證少數(shù)受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投資決策會受其自由現(xiàn)金流較大影響，并指出這是主要是因為融資約束的存在。Richardson（2006）首次在會計框架下度量了單個公司單個年度的投資效率，并構(gòu)建殘差模型對企業(yè)自由現(xiàn)金流和非效率投資間的關(guān)系進行了檢驗，發(fā)現(xiàn)過度投資主要存在于有較高自由現(xiàn)金流的企業(yè)。徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）檢驗了865家中國A股2002—2007年非金額融類上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)，代理問題越大、自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)過度投資的情況越嚴(yán)重；信息不對稱程度越嚴(yán)重、外部融資的缺口越大的企業(yè)呈現(xiàn)出更為嚴(yán)重的投資不足。綜上所述，自由現(xiàn)金流對非效率投資產(chǎn)生影響主要是由于代理成本和信息不對稱的存在，而Malmendier和Alan Tate（2002）用實證分析了由《福布斯》雜志選出的上市公司的投資決策數(shù)據(jù)，他們認(rèn)為當(dāng)公司出現(xiàn)多余的自由現(xiàn)金時，若是高度自信的經(jīng)理人會高估所投資項目的價值，則會導(dǎo)致投資過度，這里引入了經(jīng)理過度自信假說。李云鶴和李湛（2011）的經(jīng)驗研究結(jié)果顯示，過度自信問題較為嚴(yán)重的高成長、高現(xiàn)金流企業(yè)，將發(fā)生企業(yè)過度投資；自由現(xiàn)金流代理問題較為嚴(yán)重的低成長、高現(xiàn)金流企業(yè)，也將會發(fā)生企業(yè)過度投資，這種結(jié)論即支持了自由現(xiàn)金額流代理成本假說，同時也扶持了經(jīng)理人的過度自信假說。而近幾年很多文獻開始著眼于新的視角來研究投資與現(xiàn)金流之間的敏感性，曾愛民和魏志華（2013）從財務(wù)柔性視角理論分析并實證檢驗了融資約束和財務(wù)柔性對企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感性的影響，融資約束較大時，與財務(wù)柔性正相關(guān)，而融資約束較小時，則投資——現(xiàn)金流敏感性與財務(wù)柔性負相關(guān)。張曉玫、馬文睿（2014）經(jīng)對非上市中小微企業(yè)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于不同不生命周期、不同所有權(quán)性質(zhì)，均會對投資——現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生不同影響。

3 公司治理對非效率性投資的影響

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)。Julio & Chabela（2009）研究發(fā)現(xiàn)控股股東存在會使過度投資和投資不足行為惡化。有研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與過度投資呈具有一定的相關(guān)性（江偉和沈藝峰，2005；張棟等，2008；羅進輝等，2008；劉峰和賀建剛，2004；Holmen and Hogfeldt，2009），缺少股權(quán)制衡的公司存在嚴(yán)重的過度投資（劉星和竇煒，2009；鐘宜彬，2011），蔡珍紅和冉戎（2011）研究表明，控股股東的存在導(dǎo)致公司投資不足。然而程仲鳴等（2008）認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)可以保護公司行為免受政府干預(yù)的影響，提高投資效率，劉鑫瑩等（2014）基于動態(tài)的視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資之間的關(guān)系，實證表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司非效率投資有長期影響；不僅當(dāng)期股權(quán)結(jié)構(gòu)對當(dāng)期公司非效率投資有影響，而且前期股權(quán)結(jié)構(gòu)也對當(dāng)期公司非效率投資有影響。大股東持股比例與非效率投資的關(guān)系還受大股東性質(zhì)影響（饒育蕾等，2006），又有研究在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上進一步研究了股權(quán)性質(zhì)對非效率投資的影響，徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）證據(jù)表明，在投資不足的公司，第一大股東的國家股權(quán)性質(zhì)、董事會規(guī)模和外部董事的比例傾向于導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投資不足，而流通股比例和財務(wù)杠桿則傾向于緩解投資不足，梅丹（2009）發(fā)現(xiàn)國有上市公司存在嚴(yán)重投資過度，但同時也存在管理層收益動機下的投資不足，且中小股東并未能有效發(fā)揮其制衡作用，政府部門控制公司相對于國有法人控制公司，地方控制公司對于中央控制公司更可能發(fā)生過度投資，申慧等（2011）認(rèn)為由于國有控股公司與非國有控股公司在融資約束方面的差異，使得兩類公司在面對環(huán)境不確定性時所采用的投資策略也存在差異。

（2）管理層激勵。管理層激勵根據(jù)方式不同可以分為薪酬激勵、股權(quán)激勵及晉升激勵。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股可以抑制公司非效率投資（魏明海等，2007；蔡吉甫，2009；強國令，2012），其中，羅付巖和沈中華（2013）實證證明非國有企業(yè)相較于國有企業(yè)股權(quán)激勵對非效率投資的抑制作用要顯著，但也有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)高管持股并不能發(fā)揮其長期激勵作用（簡建輝，2011；汪鍵等，2013），甚至夏冠軍（2012）認(rèn)為高管持股會誘發(fā)經(jīng)理層在無效市場下過度投資，實證結(jié)果差異較大，這可能與在我國資本市場不夠成熟、理性，股權(quán)激勵契約制度和公司治理結(jié)構(gòu)還不夠完善有關(guān)，而Grundy and Li （2010） 也得出管理層持股與投資的關(guān)系并不顯著這一結(jié)論。同樣，多數(shù)研究認(rèn)為合理的貨幣薪酬激勵也可以起到抑制非效率投資的作用（Aggarwal&Samwick，2006；池國華和鄒威，2014），不完善薪酬契約則會導(dǎo)致過度投資（辛清泉等，2007），而楊興全和張麗平（2011）發(fā)現(xiàn)無論是薪酬激勵還是股權(quán)激勵都可以起到緩解過度投資的作用。在晉升激勵方面，劉亞偉（2015）用實證結(jié)果證明，晉升激勵能夠起到抑制非效率投資的作用。

4 內(nèi)部控制對非效率投資的影響

與其他影響因素不同，近期才有少量文獻涉及內(nèi)部控制對非效率投資的影響，且研究結(jié)果分歧較大。李萬福等（2011）、Chengetal（2013）、孫慧和程柯（2013）研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量內(nèi)部控制對非效率投資能夠起到抑制作用，內(nèi)控較差的公司則較易于出現(xiàn)非效率投資行為，方紅星和金玉娜（2013）發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠有效抑制操作性非效率投資，而公司治理能夠有效抑制意愿性非效率投資。

5 未來研究展望

（1）相關(guān)研究文獻在對非效率投資進行度量時，大部分采用Richardson（2006）提出的殘差模型，即負殘差表示投資不足，正殘差表示過度投資，該模型簡單明了、操作簡單，但姜偉（2014）認(rèn)為運用殘差模型估計得到的擬合值并非公司在某個年度的最優(yōu)投資水平。在合理確認(rèn)公司最優(yōu)投資水平標(biāo)準(zhǔn)方面，這將是未來度量非效率投資的主要突破方向。（2）與西方國家相比，中國擁有獨特的環(huán)境背景和法律制度，資本市場不夠成熟、理性，因此眾多學(xué)者仍照搬西方理論卻大量運用中國上市公司樣本進行實證檢驗，這就導(dǎo)致在分析同樣的因素對非效率投資的影響時得出不同甚至相悖的結(jié)論，卻很少有學(xué)者以中國特有的經(jīng)濟制度為背景提出富有獨創(chuàng)的理論，這也是將是非效率投資影響因素理論研究的主要突破方向。（3）大量文獻顯示投資效率低下在我國普遍存在并且提出多種影響因素，但是，對非效率投資的決定因素方面的研究，對非效率投資動機、行為、結(jié)果系統(tǒng)性的研究仍然匱乏。

參考文獻

[1]連玉君.中國上市公司投資效率研究[M].北京：經(jīng)濟管理出版社，2009.

[2]羅付巖，沈中華.股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)投資效率[J].財貿(mào)研究，2013，（2）.

[3]劉星，劉理，竇煒.融資約束、代理沖突與中國上市公司非效率投資行為研究[J].管理工程學(xué)報，2014，（3）.

[4]徐倩.不確定性、股權(quán)激勵與非效率投資[J].會計研究，2014，（3）.