泛?？毓少Y金壓力有多大

孫庭陽(yáng)

泛?？毓桑?00046.SH）將在12月中旬連本付息償還債券14.86億元。

與此同時(shí)，截至11月21日，泛?？毓杉翱毓勺庸緦?duì)外擔(dān)保實(shí)際余額為825.4億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的411.27%。公司大股東中國(guó)泛海控股集團(tuán)有限公司，控股和投資的3家A股上市公司，所持股權(quán)也幾乎已經(jīng)全部質(zhì)押。

大股東、上市公司、子公司，從上到下，泛海控股資金壓力不小。

今年負(fù)債創(chuàng)新高，利息支出已達(dá)15億多

盡管提高了債券利率，泛?？毓砂l(fā)行的“15泛控01”債券仍未全部延期成功，將在12月中旬連本帶息還款14.86億元。

2015年12月，公司對(duì)合格投資者公開(kāi)發(fā)行公司債券“15泛控01”，總額15億元，此債券存續(xù)期5年。按照當(dāng)初的募集說(shuō)明書(shū)約定，在第三年末，公司將票面利率從5.35%上浮至7.5%，債券持有人可以選擇回售（將債券賣(mài)回公司）或繼續(xù)持有。按照現(xiàn)在市場(chǎng)公司債利率水平對(duì)比，此債券利率水平處于市場(chǎng)較高位置。不過(guò)，在今年11月9日至15日登記期間，大量持有人選擇回售，金額達(dá)14.11億元，繼續(xù)持有的債券僅剩0.89億元。

這意味著，12月21日泛?？毓蓪⒅Ц顿Y金14.86億元對(duì)回售債券還本付息，對(duì)其現(xiàn)金流形成一定的壓力。

年初至今，泛海控股發(fā)債融資69億元，比去年全年高23億元。債券融資均發(fā)生在下半年，分別是在8月29日發(fā)行的一般中期票據(jù)融資7億元，9月10日、13日發(fā)行私募債合計(jì)融資62億元。增加的融資原本可以緩解現(xiàn)金緊張的情況，不過(guò)現(xiàn)在要支付回售債券，緩解效用大減。

雖然泛?？毓伤幍姆康禺a(chǎn)行業(yè)是高負(fù)債率行業(yè)，但泛?？毓傻膫鶆?wù)杠桿還是高于行業(yè)平均值。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，2015—2017年房地產(chǎn)全行業(yè)加權(quán)總資產(chǎn)負(fù)債率分別是80.48%、81.11%、83.36%，而泛?？毓蓜t分別是87.19%、85.17%、85.36%，相比前兩年略有降低，卻高于行業(yè)平均水平。

泛?？毓山衲耆径饶┤员３衷?5.87%，尚未看到下降趨勢(shì)。

2017年底時(shí)，泛?？毓韶?fù)債總額達(dá)到1603億元，是2013年底的5倍多。除負(fù)債飆升帶來(lái)的償債壓力外，巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用也吞噬了凈利潤(rùn)。

2017年，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用22.88億元，同比增長(zhǎng)1.16億元，比2015年增加近一倍。

對(duì)此，泛海控股2017年報(bào)中稱：“受地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控、金融去杠桿、流動(dòng)性趨緊等因素疊加影響，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道持續(xù)收窄，融資成本不斷抬升，且公司部分存量債務(wù)陸續(xù)到期，公司面臨較大的資金壓力。”

泛?？毓杀硎?，要通過(guò)加快房地產(chǎn)項(xiàng)目去化和回款、提高各業(yè)務(wù)平臺(tái)盈利能力等多種措施，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率，確保公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在安全邊際內(nèi)。

2018年半年報(bào)，該公司再次提及降低資產(chǎn)負(fù)債率、確保財(cái)務(wù)穩(wěn)健。

但到今年三季度末，泛?？毓韶?fù)債升至1785億元，比年初增加了183億元，創(chuàng)出上市以來(lái)新高。今年前三季度，公司利息支出15.83億元，凈利潤(rùn)同比下滑41%。這個(gè)利息支出規(guī)模，已然超過(guò)去年同期歸屬母公司股東凈利潤(rùn)。

擔(dān)保余額逐年增加，擔(dān)保比例遠(yuǎn)高同行

2017年報(bào)中，泛海控股直接和間接控股參股子公司達(dá)172家，這些公司對(duì)外融資，需要上市公司給予擔(dān)保，加大了公司擔(dān)?？傤~，提升風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別。

僅11月份，泛?？毓梢呀?jīng)為子公司提供了4筆擔(dān)保，除了合計(jì)46.2億元人民幣業(yè)務(wù)，另有6.86億港元業(yè)務(wù)。

最近一次擔(dān)保發(fā)生在11月21日，泛?？毓傻木惩馊Y附屬公司中泛集團(tuán)有限公司（下稱“中泛集團(tuán)”）擬向澳門(mén)國(guó)際銀行廣州分行申請(qǐng)上限6.86億港元的融資，上市公司稱將為此次融資提供質(zhì)押擔(dān)保。

中泛集團(tuán)主營(yíng)投資控股及項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，主要的經(jīng)營(yíng)地為香港、美國(guó)、印度尼西亞。2017年全年虧損2.52億港元，今年前三季度虧損2.08億港元，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率89.52%。11月16日，泛?？毓梢褳橹蟹杭瘓F(tuán)20億元上限的融資提供了擔(dān)保，加上這兩次，為中泛集團(tuán)融資提供擔(dān)保達(dá)6次。前4次融資合計(jì)9.26億美元，融資期限3年，泛?？毓商峁┢谙尴嗤牡阮~擔(dān)保。

截至11月21日，泛?？毓杉翱毓勺庸緦?duì)外擔(dān)保實(shí)際余額為825.4億元，占到了公司2017年12月31日經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的411.27%。

泛海控股近年來(lái)?yè)?dān)保余額增速較快。《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者查閱其2015—2017年報(bào)，泛海控股擔(dān)保余額分別為333.33億元、652.53億元、853.64億元。

業(yè)內(nèi)一般以凈資產(chǎn)高低來(lái)衡量對(duì)外擔(dān)保水平，特別是用擔(dān)保余額對(duì)比凈資產(chǎn)的比例來(lái)衡量擔(dān)保余額對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)單的理解是，擔(dān)保對(duì)象向銀行借款時(shí)，上市公司以自有資金在銀行的存款為擔(dān)保對(duì)象做擔(dān)保，以增加信用。一旦擔(dān)保對(duì)象不能按時(shí)償還貸款，銀行將有權(quán)向提供擔(dān)保者追償，甚至凍結(jié)其資產(chǎn)。當(dāng)擔(dān)保總額超越凈資產(chǎn)后，如果被擔(dān)保對(duì)象全部違約，上市公司將無(wú)力代償。

泛海控股2015—2017年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)速度似乎追不上擔(dān)保的速度，擔(dān)保額占凈資產(chǎn)比例分別達(dá)323.99%、356.09%、425.34%。

在2017年底時(shí)，同樣是處于房地產(chǎn)行業(yè)的保利地產(chǎn)此項(xiàng)指標(biāo)只有118.46%、萬(wàn)科是22.31%，

從擔(dān)保對(duì)象結(jié)構(gòu)看，泛?？毓筛唢L(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保也在增加。具體就是為資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的擔(dān)保和擔(dān)保額超越凈資產(chǎn)50%后提供的擔(dān)保

此前有IPO發(fā)審委人員透露，一般認(rèn)為，公司資產(chǎn)負(fù)債率的適宜水平是40%～60%，有利于風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡，一般行業(yè)企業(yè)的正常負(fù)債率在30%～50%，部分行業(yè)可以放寬到60%左右， 70%的負(fù)債率則是普遍認(rèn)為的警戒線，除金融業(yè)和航空業(yè)外，超過(guò)這個(gè)負(fù)債水平的公司，會(huì)特別謹(jǐn)慎判斷其財(cái)務(wù)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

證監(jiān)會(huì)早在2003年時(shí)明確，上市公司不得直接或間接為資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的被擔(dān)保對(duì)象提供債務(wù)擔(dān)保，后來(lái)取消了這個(gè)限制，但也提高了門(mén)檻，從運(yùn)作程序上增加難度。

滬深兩交易所要求，為資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的公司提供擔(dān)保，上市公司應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)審議通過(guò)后提交股東大會(huì)審議，可見(jiàn)其蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)之大。

2015—2017年，泛海控股直接或間接為資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%的被擔(dān)保對(duì)象提供的債務(wù)擔(dān)保余額180.74億元、320.56億元、470.92億元，占各年度擔(dān)保余額比例分別是54.22%、49.13%、55.17%。不僅總額增加，占比也逐步提升，占到了總額半數(shù)以上。

擔(dān)?？傤~超過(guò)凈資產(chǎn)50%部分的金額也是逐年升高。2015—2017年分別是101.15億元、240.34億元、282.85億元。

為子公司提供擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，上市公司代償也有先例。

濱化股份（601678.SH）為其控股子公司榆林濱化綠能有限公司提供了兩筆擔(dān)保，合計(jì)1.3億元，其中5000萬(wàn)元由濱化股份獨(dú)自擔(dān)保，另有8030萬(wàn)元由濱化股份與其他4家企業(yè)共同擔(dān)保。2016年1月5日，濱化股份披露，該子公司銀行承兌匯票被公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理利用職務(wù)之便取走，導(dǎo)致到期銀行貸款共計(jì)2.11億元不能足額償還，擔(dān)保的1.3億元發(fā)生代償風(fēng)險(xiǎn)。濱化股份股價(jià)當(dāng)天大部分時(shí)間躺在跌停板上。

2015年底，濱化股份貨幣資金只有4.48億元，幸虧這筆擔(dān)保僅占其2015年末凈資產(chǎn)2.7%，如果超過(guò)100%，后果不堪設(shè)想。后來(lái)，濱化股份陸續(xù)接到法院《執(zhí)行通知書(shū)》，要求代為償還此子公司的借款。截至2016年7月，濱化股份已為該子公司代償借款1.3631億元。

大股東所持A股幾乎全部質(zhì)押

泛海控股大股東是中國(guó)泛?？毓杉瘓F(tuán)有限公司（下稱“泛海集團(tuán)”），除了泛?？毓桑?00046.SZ），還控股和投資了民生控股（000416.SZ）、中泛控股（00715.HK）和民生銀行（600016.SH、01988.HK）、聯(lián)想控股（03396.HK）等多家內(nèi)地與香港上市公司。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者梳理發(fā)現(xiàn)，泛海集團(tuán)持有的3家A股上市公司股權(quán)基本都已質(zhì)押，可見(jiàn)其手頭資金確實(shí)不寬裕。

泛海集團(tuán)持有泛?？毓?8.02%的股權(quán)，到7月28日，已質(zhì)押67.85%，占其持有總量的99.76%。僅今年7月就質(zhì)押了6筆。據(jù)泛海控股披露的質(zhì)押信息，現(xiàn)在被質(zhì)押股權(quán)分41筆質(zhì)押給信托、券商和銀行等機(jī)構(gòu)，近期質(zhì)押用途多為融資。

值得注意的是，7月24日、25日，泛海集團(tuán)持有的泛?？毓晒煞萁赓|(zhì)押3.32億股，在7月26日即又質(zhì)押給大連銀行北京分行3.68億股，幾乎是剛剛解質(zhì)就再度質(zhì)押。

泛海集團(tuán)還持有民生銀行16.83萬(wàn)股，在2017年12月上旬時(shí)已經(jīng)將16.8萬(wàn)股質(zhì)押，持股質(zhì)押率達(dá)99.82%。這些股票2019年6月后才能陸續(xù)解除質(zhì)押。今年6月8日，民生銀行為泛海集團(tuán)年度授信額度116億元，期限一年。

泛海集團(tuán)也是民生控股的控股股東，持有民生控股1.2億股。在2017年12月中旬時(shí)，其中的99.99998%已被質(zhì)押，只有28股尚未質(zhì)押。這批股票是剛剛解質(zhì)押后，迅即再質(zhì)押給同一機(jī)構(gòu)用于融資。

幸運(yùn)的是，今年以來(lái)，這3只股票市價(jià)跌幅并不大，尚未觸及股東平倉(cāng)線。

泛?？毓涩F(xiàn)在市凈率1.25倍，市盈率10倍，泛海集團(tuán)認(rèn)為“目前的股票市值不能完全反映公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實(shí)施以來(lái)的價(jià)值”“基于對(duì)公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和對(duì)公司股票價(jià)值的合理判”，稱自6月20日起至12月31日，將增持股票1億～10億元?，F(xiàn)已累計(jì)增持1.96億元。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者就以上問(wèn)題采訪泛?？毓?，至本文截稿，尚未收到公司回復(fù)。