我國房價波動與貨幣信貸政策調(diào)控研究＊

馬井靜，周 浩

（1.安徽建筑大學 管理學院，安徽 合肥230601；2.中國人民銀行合肥中心支行 金融研究處，安徽 合肥230091）

自1998年結(jié)束住房實物分配制度以來，我國房地產(chǎn)市場取得了飛速發(fā)展，呈現(xiàn)出供求兩旺的火爆景象。房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展對解決居民住房問題、提高生活質(zhì)量以及拉動經(jīng)濟增長等發(fā)揮了重要作用，但隨著近年來房價的飛速上漲，居民購房負擔日益加重，“住有所居”的目標難以實現(xiàn)，同時房價的波動使得宏觀經(jīng)濟波動加劇，導致房地產(chǎn)市場成為社會各界關(guān)注的焦點問題，學界也從事了大量的研究。在房價波動與貨幣信貸政策調(diào)控方面，目前研究主要集中在房價波動的宏觀經(jīng)濟效應以及房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的效果分析等方面，研究方法以實證分析為主，研究結(jié)論基本肯定了貨幣信貸政策對房價的影響［1－5］。但總體上看，研究以綜合評價房地產(chǎn)調(diào)控效果居多，單獨從貨幣信貸政策角度分析調(diào)控效果較少，現(xiàn)有文獻基本沒有給出衡量房價波動的指標。本文用HP濾波方法計算房價波動幅度，從房價名義增長率與波動率角度評價貨幣信貸政策的調(diào)控效果，剖析制約貨幣信貸政策調(diào)控效果的因素，并提出相應的政策建議以期為政府調(diào)控房價提供參考。

一、近年來我國房價的波動狀況

（一）房價增長率

房價增長率的變化可以大致反映房價的波動情況。近十幾年來我國房價呈現(xiàn)出波動上漲的趨勢，以住宅為例，全國平均住宅銷售價格從1998年的1 854元/m2上漲到2013年的5 850元/m2，上漲了3.16倍，北京、上海、廣州等一線城市房價的上漲幅度更大，不僅房價上漲速度較快而且波動也比較大。我國住宅價格、GDP以及城鎮(zhèn)居民可支配收入的名義增長率如圖1。

由圖1可知，我國房價增長率隨著經(jīng)濟的波動而波動，房價的波動明顯大于GDP以及城鎮(zhèn)居民可支配收入的波動。自2003年我國啟動第一輪房地產(chǎn)宏觀調(diào)控以來，房價波動明顯加劇，雖然自2010年以來新一輪調(diào)控在短期內(nèi)取得了一定的成效，但從總體上看，我國實施的多輪房地產(chǎn)宏觀調(diào)控沒有實現(xiàn)“平抑房價過快上漲”的調(diào)控目標。

（二）房價波動幅度

除了可以用房價的增長率大致衡量房價的波動狀況外，還可以用以下兩種方法比較科學地計算出波動的幅度：一是利用住房的反需求函數(shù)測度出住房的基本價值，計算實際房價與基本價值的偏離程度即為房價的波動幅度［6］；二是利用HP濾波方法，先計算出房價的趨勢值，然后計算實際房價與趨勢值的偏離程度作為住房價格的波動幅度。本文利用HP濾波方法計算的我國自1998年以來的住房價格波動幅度如圖2。

由圖2可知，我國住房價格的波動方向與波動幅度在不同年份差別較大，其中在住房制度改革深入的1998年及1999年、國家啟動第一輪房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的2003年以及受金融危機影響的2008年（這年對房地產(chǎn)的調(diào)控基調(diào)也從抑制發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)榇碳な袌鰪吞K），房價的波動幅度較大，說明房價受住房體制改革、宏觀調(diào)控及經(jīng)濟波動的影響較大。結(jié)合圖1可知，由于用房價名義增長率及HP濾波方法反映房價波動時的比較基礎(chǔ)不同，所以在房價名義增長率較高的年份，實際房價也可能低于潛在房價，如2004年、2005年及2006年，但2009年以后盡管從增長率上看，房價的上漲勢頭有所放緩，增幅有所收窄并相對穩(wěn)定，但已明顯高于住房的潛在價值，說明積累了一定的泡沫。

事實上，導致房價波動的因素很多，如住房制度改革、居民收入、利率、貨幣供應量、通貨膨脹、土地價格、建筑成本等，但都是通過影響房地產(chǎn)的供給與需求進而影響房價波動的。房地產(chǎn)的需求反映了消費者和投資者的選擇行為和決策過程，房地產(chǎn)的供給則體現(xiàn)了開發(fā)商或房地產(chǎn)所有者對市場的判斷和對成本收益的權(quán)衡［7］。而貨幣信貸政策通過影響房地產(chǎn)各參與主體的借貸意愿與借貸能力，從而影響房地產(chǎn)的供給與需求進而影響房價波動。

二、我國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的貨幣信貸政策分析

由于房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，因此房地產(chǎn)的生產(chǎn)、交易、消費都離不開銀行信貸資金的支持。資料顯示，1998—2010年，直接的銀行貸款占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重平均為20.78%，直接和間接使用銀行的資金占開發(fā)投資的比重為66.81%，各年度新增個人貸款占商品房銷售額的比重平均達29.8%［8］?？梢?，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與銀行信貸之間有著密切聯(lián)系，這種密切聯(lián)系使得國家在房地產(chǎn)宏觀調(diào)控中頻繁使用貨幣信貸政策，包括根據(jù)宏觀經(jīng)濟整體狀況（包括房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況）所采取的一般性貨幣信貸政策和專門針對房地產(chǎn)市場的貨幣信貸政策，如表1、表2。

表1 2003年以來我國人民幣存貸款基準利率、存款準備金率的調(diào)整情況

從表2可以看出，近10年來我國房地產(chǎn)宏觀調(diào)控中頻繁使用存款準備金率與利率政策以影響房地產(chǎn)供求雙方的融資意愿、融資能力以及融資成本，進而調(diào)控房地產(chǎn)的供求與房價。總體上看，提高利率與存款準備金率占主導（只是在受金融危機影響的2008年先上調(diào)再下調(diào)以應對危機對我國宏觀經(jīng)濟的沖擊），體現(xiàn)了政府想通過壓縮房地產(chǎn)貸款規(guī)模和提高供求雙方的融資成本調(diào)控房價的意圖。表3反映了我國利用選擇性的貨幣信貸政策調(diào)控房價的狀況。對房地產(chǎn)供給的調(diào)控主要體現(xiàn)在調(diào)整開發(fā)項目資本金比例、限定貸款主體資格、貸款拿地的相關(guān)規(guī)定等，而對房地產(chǎn)需求方的調(diào)控主要通過差別化的住房信貸政策來實現(xiàn)。

盡管多次出臺貨幣信貸政策對房地產(chǎn)市場進行調(diào)控，但仍未能抑制房價的快速上漲與劇烈波動。房地產(chǎn)信貸政策在促進住房市場發(fā)展的同時，存在可能引發(fā)房價劇烈波動的負面作用［9］。從我國實際調(diào)控效果來看，利用貨幣信貸政策對房地產(chǎn)市場調(diào)控通過影響市場預期反而加大了房價的波動。

表2 2003年以來我國房地產(chǎn)調(diào)控的主要貨幣信貸政策

三、制約貨幣信貸政策調(diào)控房價效果的原因

判斷房地產(chǎn)宏觀調(diào)控效果的標準主要有兩個：一是房價的快速上漲有沒有得到遏制，即房價漲幅收窄；二是房價是否保持平穩(wěn)運行，即房價波動較小。從近10年來我國的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的總體看，盡管2010年以來的政策效果短期內(nèi)相對明顯——房價增長率與波動幅度都有所收窄，但這主要是除貨幣信貸政策之外的其他政策（如土地政策、稅收政策、保障房政策、限購政策等）的綜合作用，結(jié)合居民的住房支付能力及貨幣信貸政策與房地產(chǎn)市場的相互傳導機制看，貨幣信貸政策并沒有取得預期的效果，分析其原因主要有以下幾方面：

（一）貨幣信貸政策本身存在缺陷

貨幣信貸政策本身的科學性與完善性是保證政策效果的基礎(chǔ)。從我國的貨幣信貸政策調(diào)控房地產(chǎn)的實踐看，貨幣信貸政策雖然相對比較完善具體，但也存在著許多缺陷，表現(xiàn)在：

1.政策并沒有很好地體現(xiàn)差異性

首先，房地產(chǎn)的區(qū)位固定性與異質(zhì)性決定了其供求關(guān)系及市場運行特征會具有一定的區(qū)域效應，從而決定了貨幣信貸政策的區(qū)域差異。而我國很多政策都是針對全國整體房地產(chǎn)市場而言的，基本上“一刀切”，沒有體現(xiàn)出區(qū)域差異性。其次，政策缺乏針對性。影響房價的因素很多，而且不同地區(qū)存在較大差異，很多調(diào)控政策并沒有針對導致區(qū)域房價上漲的關(guān)鍵因素，導致調(diào)控政策沒有“踩到點上”，所以效果不佳也是很正常的現(xiàn)象。

2.政策缺乏穩(wěn)定性與連續(xù)性，有些政策缺乏可操作性

政府在經(jīng)濟增長與調(diào)控房地產(chǎn)之間搖擺不定，從而使得很多調(diào)控政策缺乏穩(wěn)定性與連續(xù)性，市場出現(xiàn)了趕末班車或提前或推后行動以抵消調(diào)控政策效果，從而對房地產(chǎn)供求形成較大沖擊，造成房價劇烈波動。同時，雖然中央政府的調(diào)控態(tài)度很堅決，不停地出臺調(diào)控措施（2010年出臺了70多個文件），但有很多政策都屬于指導性與方向性的，由于相關(guān)部門與地方政府沒有制定相應的實施細則與具體標準（如2010年要求對貸款購買第三套及以上住房的，首付款比例和貸款利率應大幅度提高，但并沒有明確提高到何種水平；2013年要求對房價上漲過快的城市，進一步提高第二套住房貸款的首付款比例和貸款利率，也沒有給出房價上漲率多高為“上漲過快”等），從而使政策缺乏可操作性，降低了政策效果。

3.利率政策沒能有效針對不同類型的住房需求

由于我國的利率還未真正市場化，利基準率水平的變化由中央銀行決定，從而利率變動不能有效地區(qū)分自住消費性、投資與投機性住房需求，當利率調(diào)高時，對投資與投機性住房需求會有一定的抑制，但由于融資成本增加也抑制了一部分消費性需求，雖然在差別化信貸政策中體現(xiàn)了對不同住房需求的區(qū)別對待，但對自住消費性需求的支持力度較低，對投資特別是投機性住房需求的打擊力度也較低。

（二）地方政府與商業(yè)銀行執(zhí)行不力

由于現(xiàn)行的財稅體制以及房地產(chǎn)業(yè)對投資及經(jīng)濟的拉動作用，從而使得地方政府為增加財政收入、提高經(jīng)濟增長速度等產(chǎn)生消極執(zhí)行的動機。如，2011年，國家強烈要求各個省公布房價調(diào)控目標，給市場一個合理預期，結(jié)果是各省遲遲不公布，就算公布也大多是支持房價上漲的，漲幅基本定在10%左右或是不低于當?shù)谿DP、人均可支配收入增幅等，很少有將“降低房價”作為調(diào)控目標的，反映了地方政府不愿降低房價的真實心理。

商業(yè)銀行是貨幣信貸政策的貫徹執(zhí)行者，但由于房地產(chǎn)抵押貸款在銀行總貸款中占比較高、以房地產(chǎn)為抵押的地方政府融資平臺數(shù)額較大以及我國銀行與政府之間的特殊關(guān)系從而使得商業(yè)銀行為降低信貸風險而消極執(zhí)行相關(guān)信貸政策，甚至與地方政府“合謀”來抵制政策。如，對多套房貸的認定與執(zhí)行緩慢、對住房抵押貸款的審核“睜一只眼閉一只眼”、變相為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供資金支持等方面都體現(xiàn)了商業(yè)銀行支持房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的心態(tài)。

（三）我國特殊的房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境

我國的“土地供給管制”與“低利率管制”是造成房價快速上漲的制度環(huán)境［10］。土地供給國家壟斷及18億畝耕地“紅線”強化了土地供給減少房價上漲的預期，同時低利率導致的低融資成本刺激了大量的需求，從而導致了房價的持續(xù)上漲。同時，我國寬松的貨幣信貸政策環(huán)境使得貨幣供應量增長很快（M2從1998年的10.45萬億增加到2012年的97.4萬億，增長了9.32倍），遠超過同期GDP的增長速度，貨幣的過度增長導致了房地產(chǎn)信貸的快速擴張，從而推高了房地產(chǎn)價格。我國所推出的房地產(chǎn)調(diào)控政策未改變房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特殊環(huán)境，所以房價越調(diào)越漲就成為我國特定房地產(chǎn)市場環(huán)境下的正常現(xiàn)象。

四、利用貨幣信貸政策促進房價平穩(wěn)運行的政策建議

（一）逐步完善差別化的信貸政策

完善差別化的信貸政策，首先要因地域不同有所差異，要區(qū)分一線城市與二、三線城市房地產(chǎn)的不同發(fā)展狀況，制定不同調(diào)控目標與調(diào)控政策。其次，因住房需求動機不同有所差異。對于剛性以及改善性住房需求，要在首付比例、利率、貸款總額等方面給予支持，而對于投資及投機性購房要大幅度提高首付比率與利率水平，并對貸款總額進行限制，對擁有多套住房的應限制其再通過申請貸款買房，以打擊投資、投機性住房需求，平抑房價的過快上漲。再次，因引發(fā)房價上漲的關(guān)鍵因素不同有所差異。各地應在充分調(diào)查研究本地實際的基礎(chǔ)上，分析導致房價上漲的關(guān)鍵性因素，加強制定針對關(guān)鍵因素的調(diào)控政策，提高調(diào)控效果。如分析收入與利率水平對房價的作用程度，若收入是導致房價上漲的關(guān)鍵因素時，則可以采用大幅提高首付比例、降低貸款總額、引導資金流向其他領(lǐng)域等貨幣信貸政策；若房價上漲主要是由低利率刺激了大量投資與投機性需求所致，則可以采用大幅提高利率水平的貨幣信貸政策以抑制需求，提高調(diào)控效果。

（二）保持貨幣信貸政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，提高可操作性

雖然在經(jīng)濟與房地產(chǎn)市場的不同發(fā)展時期，調(diào)控政策會有所側(cè)重，但總體上應保持貨幣信貸政策的相對連續(xù)性、穩(wěn)定性，執(zhí)行并完善現(xiàn)有的調(diào)控措施，并通過公開各種信息，向市場發(fā)出明確的政策信號，促進房地產(chǎn)市場的各參與主體形成穩(wěn)定的預期，降低由于預期紊亂、趕政策末班車、恐慌性入市等對房價的沖擊。同時，相關(guān)部門應制定與完善相應的實施細則與具體標準，提高政策的可操作性與調(diào)控效果。

（三）改善我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展環(huán)境

改善我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展環(huán)境，一是改革土地供應制度，在保證政府一級土地供給的同時，改革土地流轉(zhuǎn)辦法，促進存量土地市場化流轉(zhuǎn)，形成市場自發(fā)調(diào)節(jié)土地的供應機制［11］；二是加快利率的市場化改革。將利率的決定權(quán)交給市場，形成由資金供求決定利率的機制，改變我國目前人為管制低利率的狀況，同時，賦予商業(yè)銀行根據(jù)風險程度自主定價權(quán)，更好地發(fā)揮利率對房地產(chǎn)的調(diào)節(jié)作用；三是適度控制貨幣供應量的增長速度，在保證經(jīng)濟穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上，適當控制房地產(chǎn)貸款規(guī)模，降低房價上漲的壓力。

（四）加強對政策執(zhí)行過程的監(jiān)管

中央政府應加大對地方政府政策執(zhí)行過程的監(jiān)督，建立并嚴格執(zhí)行問責制；同時，中國人民銀行應該加強對商業(yè)銀行執(zhí)行貨幣信貸政策的監(jiān)管，建立激勵與懲罰機制，加強窗口指導，降低政策執(zhí)行的阻力，提高調(diào)控效果。

總之，由于貨幣信貸政策調(diào)控房價只會產(chǎn)生短期效應［12］，而且短期內(nèi)會加大房價波動，因此要想長期穩(wěn)定房價不僅要輔以其他的調(diào)控手段而且更要改革與完善房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的環(huán)境與相關(guān)制度，建立房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的長效機制。

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