流動性過剩是否造成了“錢荒”現(xiàn)象——基于異質(zhì)性DSGE框架的分析

楊 光 孫浦陽

一、引言與文獻綜述

融資性流動性風(fēng)險主要是指金融市場上的融資難度(Brunnermeier，2009)，其宏觀表現(xiàn)形式為流動性在短期內(nèi)由過剩變?yōu)椴蛔?，融資性流動性風(fēng)險與市場性流動性風(fēng)險構(gòu)成了流動性風(fēng)險的主要形式(Brunnermeier 和Pedersen，2009)。以2013 年6 月20日我國銀行間市場突然出現(xiàn)了融資難的現(xiàn)象為例，短期拆借利率在當(dāng)天飆升至匪夷所思的高度①2013 年6 月20 日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)在盤中一度接近30%，超過了同期貸款利率的4 倍，即央行對貸款利率設(shè)定的最高限額，詳見2002 年中國人民銀行發(fā)布的《中國人民銀行關(guān)于取締地下錢莊及打擊高利貸行為的通知》。，成為經(jīng)濟學(xué)界關(guān)注的重要話題，這一現(xiàn)象被媒體形象的稱之為“錢荒”，其本質(zhì)就是金融市場上出現(xiàn)了融資性流動性風(fēng)險。

對于“錢荒”現(xiàn)象的解釋，在宏觀經(jīng)濟學(xué)理論上關(guān)鍵就是對于融資性流動性風(fēng)險發(fā)生機制的探討。傳統(tǒng)觀點將金融市場上的風(fēng)險統(tǒng)一理解為是外生沖擊②例如，2013 年6 月20 日“錢荒”的發(fā)生包括部分外生沖擊的原因，如季節(jié)性因素和某些金融機構(gòu)出現(xiàn)資金違約的傳聞等，都增加了金融機構(gòu)對于資金的需求，特別是2013 年6 月底開始實行外管局發(fā)布的《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》，將外幣納入存貸比考核之中，使得部分銀行增加持有人民幣用以購買外匯，以及銀監(jiān)會檢查8 號文的落實情況等，也都使得銀行增加了對于人民幣的需求，并進一步推高了銀行間拆借利率，對“錢荒”現(xiàn)象的發(fā)生起到了推動作用。造成的，并將其引入宏觀經(jīng)濟模型(Bernanke 等，1999；Gertler 和Karadi，2011；Christiano 等，2014；Gertler 和Kiyotaki；2013；Jermann 和Quadrini，2012；等)。但是將“錢荒”的發(fā)生歸結(jié)為外生沖擊的觀點很難解釋流動性風(fēng)險發(fā)生時出現(xiàn)的一些規(guī)律性特征：一是從我國“錢荒”的發(fā)生時間上看，基本上都在季末或者月末，與人民銀行對商業(yè)銀行進行準(zhǔn)備金、存貸比等指標(biāo)考核的時間吻合；二是從國別上看，“錢荒”完全可能發(fā)生在流動性充裕的國家，這與直觀想象不同，如果認(rèn)為流動性風(fēng)險僅由外生沖擊引起，那么流動性短缺的國家更傾向發(fā)生“錢荒”，但是實證研究并未發(fā)現(xiàn)此類證據(jù)；三是“錢荒”出現(xiàn)之前往往伴隨利率較低、信貸大幅度增長等現(xiàn)象，這說明“錢荒”出現(xiàn)之前金融市場上流動性較為充裕，因此“錢荒”的出現(xiàn)具有結(jié)構(gòu)性特征，這也說明流動性風(fēng)險的發(fā)生具有內(nèi)在規(guī)律性。因此，有一些研究，如Boissay 等(2013)、Brunnermeier和Sannikov(2012)以及He 和Krishnamurthy(2012)，證實了流動性風(fēng)險的發(fā)生應(yīng)該是一個具有內(nèi)在規(guī)律性的過程，即“錢荒”是內(nèi)生于經(jīng)濟系統(tǒng)的，不能簡單地默認(rèn)融資性流動性風(fēng)險是完全外生沖擊而造成的，所以“錢荒”現(xiàn)象的產(chǎn)生具有內(nèi)生特征。

在此基礎(chǔ)上，本文的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在提出我國“錢荒”現(xiàn)象的內(nèi)生性發(fā)生機制，并運用一個考慮了異質(zhì)性因素的動態(tài)隨機一般均衡模型(DSGE)對其進行描述，區(qū)別于將“錢荒”現(xiàn)象簡單的理解為由外生沖擊造成的研究。本文分析的“錢荒”現(xiàn)象的內(nèi)生性發(fā)生機制可以簡單理解為：金融市場中充裕的貨幣流動性為“錢荒”現(xiàn)象的發(fā)生創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，流動性充裕使得貨幣市場上資金價格極低，銀行發(fā)現(xiàn)它以較小的代價就能夠獲得足夠的資金，因而部分銀行在利益的驅(qū)動下放棄了穩(wěn)健經(jīng)營的原則③本文所謂的“穩(wěn)健經(jīng)營”是指銀行將吸納的存款先提取部分滿足準(zhǔn)備金以及存貸比等指標(biāo)的考核，其余部分再用于盈利項目，而“非穩(wěn)健經(jīng)營”是將吸納的存款直接用于盈利項目，而在考核前從銀行間拆借市場上借入資金來滿足考核。，直接將其吸納的存款投入到盈利性項目，如“空轉(zhuǎn)套利”等，在考核準(zhǔn)備金前再通過銀行間市場借入資金滿足考核。如果相當(dāng)數(shù)量的銀行都采取這類操作策略，融資性風(fēng)險就“潛在”存在了。當(dāng)央行決意擠出“泡沫”和促使銀行調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)時，即不再向商業(yè)銀行提供無限的資金供給，那么“錢荒”現(xiàn)象就極有可能出現(xiàn)了。相反的，如果流動性偏緊，貨幣市場上資金價格較高，就會給銀行發(fā)出資金價格較貴的信號，迫使其重拾穩(wěn)健經(jīng)營的原則，不敢輕易將用于滿足考核的資金投入盈利性項目，那么上演“錢荒”的可能性反而小了。這一機制解釋了季度或者月度的準(zhǔn)備金、存貸比等指標(biāo)考核前最容易發(fā)生“錢荒”的原因，也解釋了“錢荒”現(xiàn)象與之前的銀行大量投資盈利項目、信貸擴張同時并存的原因。因此，本文認(rèn)為貨幣市場上充裕的流動性并非避免“錢荒”現(xiàn)象的解決之道，反而為“錢荒”的產(chǎn)生創(chuàng)造了基礎(chǔ)條件，可能會增加“錢荒”在未來發(fā)生的概率。

上述融資性流動性風(fēng)險發(fā)生機制與我國發(fā)生“錢荒”時的實際情況較為吻合，同時也得到了相關(guān)研究的支持：首先，我國最典型的“錢荒”發(fā)生在2013 年6 月20 日，這個時間既是月末，又是季度末期，還是半年即將結(jié)束的重要時刻。其次，我國的“錢荒”就發(fā)生在流動性充裕而并非短缺的背景下，如果將 M2/ GDP 作為衡量流動性是否充裕的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)按照央行口徑統(tǒng)計，截至到2013 年末，我國的貨幣供應(yīng)量高達110.7 萬億元，M2/ GDP 為195%,①貨幣供應(yīng)量(M2)和國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的數(shù)據(jù)分別來源于中國人民銀行2013 年《貨幣統(tǒng)計概覽》和國家統(tǒng)計局2013 年的《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》。，超過了世界上大多數(shù)主要經(jīng)濟體②具體數(shù)據(jù)見表1。除日本外，大體上中國比其他國家具有更加充裕的流動性。，即使把研究范圍擴大到國際經(jīng)驗，也很難找到“錢荒”現(xiàn)象更加傾向于發(fā)生在流動性較弱的國家的證據(jù)。例如，Boissay 等(2013)總結(jié)了14 個OECD 國家在1870 年至2008 年間發(fā)生系統(tǒng)性金融危機的案例，他們發(fā)現(xiàn)系統(tǒng)性銀行危機總是在信貸繁榮之后到來，在信貸繁榮期銀行間拆借利率較高但也很少出現(xiàn)流動性短缺的現(xiàn)象，而在危機期間銀行間市場交易并不景氣，銀行間市場拆借利率基本上維持在相當(dāng)?shù)偷乃健？傊?，無論是繁榮時期還是危機時期很少出現(xiàn)與“錢荒”相對應(yīng)的現(xiàn)象，缺乏流動性相對“短缺”的國家逾加趨向出現(xiàn)“錢荒”的證據(jù)。最后，“錢荒”發(fā)生之前出現(xiàn)了銀行間拆借利率較低、信貸大幅增長，尤其是出現(xiàn)了“空轉(zhuǎn)套利”現(xiàn)象。所謂“空轉(zhuǎn)套利”是指金融機構(gòu)通過銀行間拆借市場獲得了大量資金，并借助于利率期限結(jié)構(gòu)的錯配實現(xiàn)套利，由于整個過程中資金并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟，因此被稱為“空轉(zhuǎn)套利”。這些現(xiàn)象說明銀行在低利率的刺激下大量將資金投入盈利項目。相關(guān)文獻也支持這一論斷，例如馬勇、楊棟和陳雨露(2009)通過總結(jié)跨國經(jīng)驗，在實證上證明了在金融風(fēng)險發(fā)生前總會出現(xiàn)信貸擴張的現(xiàn)象。Castren 和Kavonius(2009)、宮曉琳(2012)等也發(fā)現(xiàn)了金融危機發(fā)生前存在流動性充裕或者市場波動率較低的現(xiàn)象。他們認(rèn)為，這些信號為投資者增強了投資信心，進而引發(fā)了危機。同樣認(rèn)為投資者信心可能導(dǎo)致危機產(chǎn)生的研究還包括陳燈塔和周穎剛(2006)等。另外，直接分析流動性過剩將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生潛在風(fēng)險的文獻更是汗牛充棟，包括彭方平、展凱和李琴(2008)、陸磊(2007)、彭興韻(2007)、張明(2007)等。

表1 2000年后世界主要國家的 M2/ GDP(%)

本文試圖通過建立模型來回答流動性充裕的國家更加傾向于發(fā)生“錢荒”現(xiàn)象的原因，分析流動性在短期內(nèi)由過剩變?yōu)椴蛔愕膫鲗?dǎo)機制，并且對其進行模擬。具體來說，本文使用一個帶有突變點的異質(zhì)性動態(tài)隨機一般均衡模型(Heterogeneous Dynamic Stochastic General Equilibrium model，HDSGE)來實現(xiàn)這一目標(biāo)?；贐oissay 等(2013)的分析框架，本文將“空轉(zhuǎn)套利”行為和對準(zhǔn)備金等指標(biāo)的考核引入該模型，使得模型更加貼近現(xiàn)實并且完善了模型運行的制度環(huán)境。因此，本文的分析框架主要包含以下五個特點：一是“錢荒”現(xiàn)象在本模型中是內(nèi)生的，它具備內(nèi)在規(guī)律性，而非隨機發(fā)生的，這與Schularick 和Taylor(2012)、Borio 和Drehmann(2009)等文獻觀點相類似；二是本模型引入銀行具有不同盈利能力的異質(zhì)性假設(shè)，銀行根據(jù)利潤最大化原則選擇成為資金的供給方還是需求方，以及將資金貸給企業(yè)還是進行“空轉(zhuǎn)套利”，這樣能夠更加詳細(xì)的描述銀行間市場上的交易，如果所有銀行的盈利能力都相同，即銀行都是同質(zhì)的話，那么銀行間市場上是不存在交易的；三是本文對“空轉(zhuǎn)套利”行為進行模型化，以便能夠更加清楚的描述“錢荒”產(chǎn)生的傳導(dǎo)機制和資金流向；四是本文將對準(zhǔn)備金、存貸比等指標(biāo)的考核引入模型，即規(guī)定了模型運行的制度環(huán)境，對于準(zhǔn)備金等指標(biāo)的考核是在短期內(nèi)增加銀行對于貨幣需求的重要原因，也是“錢荒”產(chǎn)生機制的重要環(huán)節(jié)，例如Gorton(2012)認(rèn)為信貸條件對于銀行行為的影響至關(guān)重要；五是本模型將“錢荒”出現(xiàn)時銀行間拆借利率飆升的現(xiàn)象描述為經(jīng)濟系統(tǒng)的一個突變點，Bianchi(2011)、Mendoza(2010)以及Mendoza 和Smith(2005)等研究都采用過這種處理方式，只是本文更進一步將此突變點內(nèi)生化，產(chǎn)生突變點的條件是銀行是否能夠以正常價格在銀行間市場上進行融資來滿足準(zhǔn)備金和存貸比的考核。

后文的安排大致如下，第二部分是總結(jié)關(guān)于“錢荒”的特征事實，并在此基礎(chǔ)上提出本文建立模型的基本假設(shè)；第三部分是建立一個異質(zhì)性的動態(tài)隨機一般均衡模型，主要介紹不同銀行在銀行間市場上的交易行為、銀行間拆借利率的決定以及“空轉(zhuǎn)套利”的觸發(fā)機制；第四部分是模型對于“錢荒”現(xiàn)象的模擬；最后一部分是結(jié)論。

二、關(guān)于“錢荒”的特征事實和假設(shè)

特征事實一：“錢荒”首先發(fā)生在銀行間市場上，并由此波及到其他市場乃至宏觀經(jīng)濟。這個特征事實說明“錢荒”的出現(xiàn)主要體現(xiàn)在銀行間市場上的變化，因此除了銀行間拆借市場外，其他假設(shè)都可以采用主流宏觀經(jīng)濟學(xué)的基本假定，這是本文的第一個建模思路?；诖?，為了描述銀行間拆借市場上不同銀行之間的交易行為，本文的第一個基本假定是銀行的盈利能力存在差異性，因此它們需要在銀行間市場上進行交易。

特征事實二：“錢荒”發(fā)生時，銀行間拆借利率高于商業(yè)貸款利率，如圖1 所示。圖1 說明銀行間拆借市場上至少有兩種需求，一種是為了利潤最大化，銀行可以將資金借貸給其他銀行，也可以從銀行間拆借市場上獲得利率較低的資金然后以更高的價格貸款通過商業(yè)貸款的形式給需要資金的企業(yè)提供貸款，但是目的都是為了利潤最大化；另一種是為了滿足存貸比、存款準(zhǔn)備金等考核指標(biāo)的要求。如果僅僅是為了獲利，那么不可能出現(xiàn)銀行間拆借利率高于商業(yè)貸款利率的現(xiàn)象，因為在這樣的價格下拆借資金是不可能賺錢的，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是銀行為了達到考核要求，不惜高價借入資金。因此，本文的第二個基本假定是如果銀行為了滿足考核而借入資金時，那么銀行是不計成本的。這也是本文所描述的制度環(huán)境。

特征事實三：“錢荒”發(fā)生前存在大規(guī)模的信貸擴張和“空轉(zhuǎn)套利”行為，同時銀行間拆借利率較低。從2013 年整個年度來看，6 月份的銀行新增人民幣貸款規(guī)模位居該年度的第三高，達到8628 億元，比上月增加1934 億元①詳見中國人民銀行2013 年的《社會融資規(guī)模統(tǒng)計》。。除了增加投放貸款以外，許多金融機構(gòu)開始進行“空轉(zhuǎn)套利”，由于“空轉(zhuǎn)套利”收益高、周期短，因此吸引了大量資金流入。無論是增加貸款投放還是把資金用來“空轉(zhuǎn)套利”，銀行和金融機構(gòu)在低利率的刺激下放棄了穩(wěn)健經(jīng)營的原則，此時流動性由過剩變?yōu)槎倘钡臈l件已經(jīng)形成，在月末或者季末考核存貸比、準(zhǔn)備金時就會催生了大量資金需求，如果央行沒有出手干預(yù)，“錢荒”就必然爆發(fā)。因此，本文的第三個基本假定是銀行在銀行間市場上可以選擇成為資金供給者或者資金需求者，而資金需求者又分為將資金用于發(fā)放貸款或者進行“空轉(zhuǎn)套利”兩種類型，甚至銀行可以選擇違約，即借款但不還款并將借款抽離銀行間市場用于投資其他商業(yè)項目。

圖1 2013年4月至6月的銀行間拆借市場利率走勢圖

三、理論模型

1. 銀行在銀行間拆借市場上的行為

在銀行間市場上，銀行可以為了獲利或者滿足考核要求來借入或者借出資金。根據(jù)本文的第一個假設(shè)，銀行的異質(zhì)性主要體現(xiàn)在其提供商業(yè)貸款的盈利能力上，除此之外其他方面都是一致的。如果獲得貸款的企業(yè)將向銀行支付的利息為 Rt，按照Boissay 等(2013)以及Christiano 和Ikeda(2013)的設(shè)定方式，銀行獲得收益為 pRt，其中 p∈ (0,1)是一個隨機變量，表示銀行的盈利能力，(1 - p ) Rt則表示銀行的效率損失。對于進行“空轉(zhuǎn)套利”的銀行來說，RK與 CK分別表示“空轉(zhuǎn)套利”行為的平均收益和平均成本，如果將“空轉(zhuǎn)套利”市場視為一個完全競爭市場，那么“空轉(zhuǎn)套利”的收益和成本將不受進行套利資金數(shù)量的影響，因此可將其視為固定的常數(shù)。

根據(jù)本文的第三個假設(shè)，銀行在銀行間市場上可以選擇成為資金的供給方、資金的需求方并將吸納的資金貸給企業(yè)、或者將吸納的資金投入“空轉(zhuǎn)套利”活動、甚至可以選擇違約逃離銀行間市場。那么銀行以上四種選擇對應(yīng)的收益分別如式(1)至式(4)所示：

資金的供給方：

資金的需求方并將吸納的資金貸給企業(yè)：

將吸納的資金投入“空轉(zhuǎn)套利”活動：

違約并逃離銀行間拆借市場：

其中，本文把每個銀行每期吸收的存款正規(guī)化為1，銀行間拆借市場的利率為 ρt，θ 為銀行為滿足考核要求從每1 元存款中提取的部分，簡單的可以理解為準(zhǔn)備金率，φt為銀行從銀行間拆借市場上借入的資金數(shù)量，v = {0,1}為銀行是否穩(wěn)健經(jīng)營的指標(biāo)。v= 1表示銀行穩(wěn)健經(jīng)營，即銀行直接從吸納的存款中將準(zhǔn)備金完全扣除；v = 0表示銀行不穩(wěn)健經(jīng)營，即銀行不從吸納的存款中扣除準(zhǔn)備金，完全依靠從銀行間市場上借入。如果銀行采取穩(wěn)健經(jīng)營策略，那么銀行間拆借市場上的交易資金數(shù)量為 φt，如果銀行不采取穩(wěn)健經(jīng)營的策略，那么銀行間拆借市場上的交易資金數(shù)量為φt+ θ。γ 為銀行將資金投入銀行間拆借市場以外其他商業(yè)項目的平均收益，η 為銀行違約后能夠?qū)①J款帶離銀行間市場的部分。

首先，銀行要選擇成為資金的供給方，還是資金的需求方，需要比較這兩種角色的收益，銀行選擇成為資金需求方的收益是式(2)或者式(3)，銀行成為資金供給方的收益是式(1)，不妨先以式(2)代表資金需求方的收益，那么銀行選擇成為資金需求方還是供給方可以用一個如下的優(yōu)化過程來進行描述：

其次，對于已經(jīng)成為資金需求方的銀行來說，它還要選擇將資金作為商業(yè)貸款貸給企業(yè)還是要將資金投入到“空轉(zhuǎn)套利”中，這兩種選擇的收益分別是式(2)和式(3)，那么銀行選擇成為發(fā)放商業(yè)貸款還是進行“空轉(zhuǎn)套利”可以用一個如下的優(yōu)化過程來進行描述：

證明：銀行更愿意發(fā)放貸款的條件是：

(2) 高強灌漿層最小壓應(yīng)力(第一主應(yīng)力)為0.16 MPa，發(fā)生在高強灌漿層受拉側(cè)外邊緣，第一主應(yīng)力均為壓應(yīng)力，說明高強灌漿層始終處于受壓狀態(tài)；最大壓應(yīng)力(第三主應(yīng)力)為42.4 MPa，發(fā)生在高強灌漿層受壓側(cè)外邊緣；高強灌漿料抗壓強度為65 MPa，滿足極限荷載下基礎(chǔ)承載性能要求。

可化簡為：

綜上所述，銀行在銀行間拆借市場上的選擇可以概括如式(9)所示：

再次，為了防止資金需求方發(fā)生“道德風(fēng)險”——違約，即銀行借錢不還現(xiàn)象的出現(xiàn)，供給資金的銀行會控制資金的供給數(shù)量。假定η 為銀行違約后能夠?qū)①J款帶離銀行間市場的部分，同時銀行仍然進行一些商業(yè)活動獲得收益γ，那么銀行選擇違約即逃離銀行間市場的收益是 γ (1 +η φt-θ )。而銀行選擇留在銀行間市場上的最小收益是作為資金供給方的收益。因此，為防止銀行間市場發(fā)生道德風(fēng)險的激勵相容條件是γ (1 +η φt- θ ) ≤ ρt(1 -θ)。

證明：如上所述，為防止道德風(fēng)險的激勵相容條件是 γ (1 +η φt- θ ) ≤ ρt(1 -θ)，即：

需要說明的是，由于在正常情況下，γ ≤ ρt≤ Rt，考慮一種極端情況，Rt= γ，可以發(fā)現(xiàn)市場上所有的銀行都愿意供給資金而不愿意成為資金的借入方，此時市場不能夠出清，因此，貸款利率不可能低于一個臨界值，不妨設(shè)為，只有當(dāng)貸款利率大于這個臨界值的時候(R ＞)，銀行間拆借利率才會由供求均衡所決定的。與相對應(yīng)，企業(yè)貸款存在一個最高數(shù)量，因為貸款利率越低，企業(yè)越愿意貸款，如果貸款利率存在一個最低值，那么企業(yè)貸款就相應(yīng)存在一個最高值，不妨設(shè)為。

2. 關(guān)于“空轉(zhuǎn)套利”活動的性質(zhì)

3.“錢荒”現(xiàn)象的產(chǎn)生機制

由上述分析可知，居民存款為 mt，企業(yè)需要的最大貸款量為，當(dāng)銀行間市場上流動性供不應(yīng)求時，即，那么通過銀行間交易市場銀行系統(tǒng)可以將其吸納的所有存款貸給企業(yè)，當(dāng)銀行間市場上流動性供過于求時，即，必然會壓低銀行間市場上的拆借利率，直至壓低到 RK- CK以下，此時就觸發(fā)金融機構(gòu)的“空轉(zhuǎn)套利”機制。此時企業(yè)得到的貸款數(shù)量如下所示：

當(dāng)金融機構(gòu)可以在銀行間市場上以較低的價格借入資金時，“空轉(zhuǎn)套利”機制就開始觸發(fā)，盈利能力最弱的銀行或者金融機構(gòu)僅僅供給資金，盈利能力居中t的銀行或者金融機構(gòu)開始“空轉(zhuǎn)套利”，僅有剩余的盈利能力最強的銀行才會對企業(yè)發(fā)放貸款，再根據(jù)命題4 可以知道，對于進行“空轉(zhuǎn)套利”的銀行和金融機構(gòu)來說，他們對于資金的需求將會區(qū)域無窮大，因此在這個時期即使注入再多的資金也無法滿足這些銀行和金融機構(gòu)對于“資金”的渴求?？傊?，如果銀行間市場拆借利率長期處于較低水平，大部分銀行將會放棄穩(wěn)健經(jīng)營的原則將大部分資金投放到銀行間拆借市場進行獲利，而由于某種原因?qū)е裸y行間市場利率上升或者銀行對于資金的需求普遍上升時，就有可能觸發(fā)“錢荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

四、數(shù)值模擬與驗證

基于理論模型，可以運用數(shù)值模擬的方法來再現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象的發(fā)生機制，即銀行間拆借市場利率長時間保持在較低水平以后是如何觸發(fā)“錢荒”現(xiàn)象的：當(dāng)銀行間市場拆借利率處于較低水平時，銀行和金融機構(gòu)大部分會放棄穩(wěn)健經(jīng)營的原則，將所有資產(chǎn)投入到銀行間市場進行獲利，而如果某時銀行對于資金的需求突然上升，就會導(dǎo)致銀行間市場上供不應(yīng)求，結(jié)果導(dǎo)致“錢荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)。為了進行數(shù)值模擬，首先要設(shè)定理論模型中的具體函數(shù)形式，主要包括生產(chǎn)函數(shù)、效用函數(shù)以及反映銀行盈利能力的分布函數(shù)，它們的具體形式與Boissay 等(2013)一致，如式(12)至式(14)所示：

生產(chǎn)函數(shù)：

效用函數(shù)：

累計概率函數(shù)：

在給定式(12)至式(14)的條件下，聯(lián)立求解式(1)至式(11)可知，可得描述“錢荒”發(fā)生機制的動態(tài)系統(tǒng)，結(jié)果如附錄1①請掃描本文二維碼，到官網(wǎng)“附錄”中查看。中所示。對該動態(tài)系統(tǒng)進行數(shù)值模擬就可以模擬出“錢荒”的發(fā)生機制?！板X荒”對于銀行間市場拆借利率的影響通過數(shù)值模擬(如圖2)可以發(fā)現(xiàn)，在“錢荒”發(fā)生的時刻(即0 時刻)，銀行間拆借利率突然飆升至高位(圖2 中飆升至7%,以上，超過了一般商業(yè)貸款利率)，陰影部分表示正負(fù)一個標(biāo)準(zhǔn)差的置信區(qū)間，同時還可以發(fā)現(xiàn)在“錢荒”發(fā)生之前，銀行間拆借利率一直維持在較低水平，并且具有下降趨勢，這說明銀行間拆借利率下降觸發(fā)了“空轉(zhuǎn)套利”，大量資金流入金融機構(gòu)去進行“空轉(zhuǎn)套利”，并且進一步導(dǎo)致了“錢荒”的發(fā)生。因此，銀行間拆借利率處于較低水平，甚至出現(xiàn)下降趨勢應(yīng)被視為“錢荒”發(fā)生的前兆。圖2 說明了如果銀行間市場上的拆借利率長期保持較低水平也許并非一件好事，因為它會刺激銀行和金融機構(gòu)放棄穩(wěn)健經(jīng)營的原則，而將所有資產(chǎn)投入到營利活動之中，當(dāng)銀行對資金普遍需求增加的時候，例如季度末的考核，所有銀行都成為了資金的需求方，這必將推高銀行間市場的拆借利率。

圖2 “錢荒”對于銀行間市場拆借利率的影響

通過數(shù)值模擬可以發(fā)現(xiàn)，在“錢荒”爆發(fā)的時刻，商業(yè)貸款利率具有跳躍性的上升(如圖3(a))，這說明商業(yè)貸款利率與銀行間市場上拆借利率的同步性，同時也說明了這是經(jīng)營實體經(jīng)濟的企業(yè)由于無法獲得足夠的貸款而產(chǎn)生的結(jié)果。另外，存款的回報率具有突然性的下降(如圖3(b))，這也印證了上文所描述的傳導(dǎo)機制。由于之前已經(jīng)說明，從貸款量的角度上看，當(dāng)存款較多的時候，容易壓低銀行間市場上的拆借利率，結(jié)果為之后“錢荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)提供了基本條件。在我國2013 年已經(jīng)出現(xiàn)的“錢荒”過程中，存款利率隨后出現(xiàn)大幅度的上升，原因是銀行和金融機構(gòu)為了滿足其資金需求，而拉高了存款以及相關(guān)理財產(chǎn)品的收益率，這并不與本文的模擬結(jié)果相違背。

圖3 “錢荒”對于商業(yè)貸款利率和存款回報率的影響

從“錢荒”對于宏觀經(jīng)濟變量的影響來看，基本上都使得宏觀經(jīng)濟變量出現(xiàn)了跳躍式的下降(如圖4)，因此可以將“錢荒”現(xiàn)象視為對于宏觀經(jīng)濟的負(fù)面沖擊。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因也非常直接，當(dāng)“錢荒”出現(xiàn)時，銀行間市場上的拆借利率將會大幅度提高，并帶動貸款利率也隨之提高，結(jié)果必然導(dǎo)致投資以及產(chǎn)出的下降，同時由于“錢荒”現(xiàn)象出現(xiàn)之前，由于銀行間市場拆借利率長期維持在較低水平而導(dǎo)致的“空轉(zhuǎn)套利”活動使實體經(jīng)濟無法獲得足夠的貸款，投資以及生產(chǎn)活動在“錢荒”現(xiàn)象出現(xiàn)之前就開始出現(xiàn)下滑或者增長放慢的現(xiàn)象。

圖4 “錢荒”對于宏觀經(jīng)濟變量的影響

五、結(jié)論與政策建議

本文在理論上揭示了我國融資性流動性風(fēng)險即“錢荒”現(xiàn)象的發(fā)生機制，其中關(guān)鍵要素是兩部分：一是流動性過剩為“錢荒”的出現(xiàn)創(chuàng)造了基本條件；二是銀行采取非穩(wěn)健經(jīng)營的策略，將本應(yīng)用于準(zhǔn)備金的資金投入到盈利項目上。因此，在這個意義上講，只要存在流動性過剩以及銀行采取非穩(wěn)健的經(jīng)營策略，“錢荒”現(xiàn)象就有可能反復(fù)出現(xiàn)。所以，對于中央銀行來說，在銀行間拆借利率飆升時注入流動性只是治標(biāo)的辦法，治本的方法則是在銀行間市場拆借利率飆升之前減少流動性過剩。

另外，值得注意的是，“錢荒”現(xiàn)象出現(xiàn)的一個重要表現(xiàn)形式就是銀行間拆借利率在短期內(nèi)突然飆升，而在此之前可能長期維持在較低水平，這正是這段時間低利率使得金融機構(gòu)開始增加貸款甚至開始參與“空轉(zhuǎn)套利”活動，因此可以考慮將銀行間拆借利率列入預(yù)警指標(biāo)，特別是如果銀行拆借利率在月末或者季末前一段時間內(nèi)處于較低水平，應(yīng)該引起相關(guān)監(jiān)管部門的注意，及時進行減少流動性等操作，向銀行發(fā)出資金價格會上升的信號，減少其投機行為，為防止“錢荒”現(xiàn)象的出現(xiàn)爭取寶貴時間。因此，銀行間市場拆借利率如果長期處于較低水平，將成為“錢荒”現(xiàn)象有可能出現(xiàn)的重要預(yù)警指標(biāo)，中央銀行對金融市場進行調(diào)控時應(yīng)該將其納入考慮范圍之中。

在銀行層面上，防止“錢荒”現(xiàn)象出現(xiàn)的最重要的措施就是促使銀行采取穩(wěn)健經(jīng)營的原則?？梢钥紤]加大針對準(zhǔn)備金、存貸比等指標(biāo)的考核密度，比如將季度考核轉(zhuǎn)化為月度考核，減少銀行將本來應(yīng)該用于考核的資金投入盈利項目以獲取回報的機會，促使其采取穩(wěn)健經(jīng)營的原則。需要說明的是，在利潤最大化的原則下，只要資金的期限結(jié)構(gòu)可以匹配，在銀行間市場拆借利率較低的條件下，銀行總會在一定程度上嘗試非穩(wěn)健經(jīng)營策略。

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