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    企業(yè)現(xiàn)金股利與銀行貸款非線性關(guān)系實(shí)證研究

    2015-12-20 07:28:18張瑞穩(wěn)吳毓龍
    北方經(jīng)貿(mào) 2015年5期
    關(guān)鍵詞:銀行貸款股利債權(quán)人

    張瑞穩(wěn),吳毓龍

    (中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué),合肥230000)

    企業(yè)現(xiàn)金股利與銀行貸款非線性關(guān)系實(shí)證研究

    張瑞穩(wěn),吳毓龍

    (中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué),合肥230000)

    現(xiàn)以2009-2013年A股房地產(chǎn)上市公司為研究樣本,研究分析了企業(yè)現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響及其在不同控制人性質(zhì)下的差異。研究發(fā)現(xiàn),在股利信號(hào)傳遞作用與股東-債權(quán)人代理沖突的相互影響下,房地產(chǎn)上市公司的銀行貸款隨著現(xiàn)金股利支付水平的提高而呈現(xiàn)出先增加后下降的趨勢(shì),且這種非線性的關(guān)系在國(guó)有控股的房地產(chǎn)上市公司中尤為顯著,研究還發(fā)現(xiàn)由于國(guó)有控股上市公司與商業(yè)銀行最終控制人的同源性,國(guó)有控股公司樣本中銀行貸款發(fā)生變化的股利分配率的臨界點(diǎn)要晚于全樣本中的臨界點(diǎn)。

    房地產(chǎn)企業(yè);現(xiàn)金股利;銀行貸款;非線性關(guān)系

    一、引言

    自20世紀(jì)90年代中國(guó)建立資本市場(chǎng)以來,房地產(chǎn)上市公司股權(quán)融資和非貸款債務(wù)融資比例仍然偏低,融資結(jié)構(gòu)并沒有得到根本性的改善。從房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債表來看,即使已經(jīng)進(jìn)入了資本市場(chǎng)、有著股權(quán)融資偏好的上市公司,其銀行借款數(shù)額占負(fù)債總額的比例都超過50%,每年借款數(shù)額也逐年上升??梢哉f,在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期,中國(guó)房地產(chǎn)上市公司的融資結(jié)構(gòu)失衡情況比較嚴(yán)重,上市公司的債務(wù)融資過度依賴于銀行,銀行貸款在中國(guó)企業(yè)的外部融資中占有非常重要的地位。

    雖然對(duì)于企業(yè)獲得銀行信貸方面的研究已有大量理論文獻(xiàn),但現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究主要集中在企業(yè)會(huì)計(jì)信息(饒艷超、胡奕明,2005)、公司治理(姚立冬,2010)、企業(yè)盈余管理(陸正飛、祝繼高,2008)、政府關(guān)聯(lián)(江偉、李斌,2006)等。很少有文獻(xiàn)直接討論企業(yè)現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響,鑒于此,現(xiàn)嘗試采用實(shí)證分析的方法對(duì)此進(jìn)行探索性的研究。

    二、文獻(xiàn)回顧

    (一)信號(hào)傳遞理論

    信號(hào)傳遞理論又稱股利信息內(nèi)涵假說,最早是由林特勒(1956)提出的。信號(hào)傳遞理論是在信息不對(duì)稱的基礎(chǔ)上,管理者往往把公司股利政策作為一種信號(hào),以此向投資者傳遞企業(yè)當(dāng)前盈利狀況和未來前景的信息。如果管理者對(duì)公司未來發(fā)展前景和企業(yè)業(yè)績(jī)保持樂觀的態(tài)度,就有可能通過提高股利這一利好消息向投資者傳遞相關(guān)信息。相反,如果管理者對(duì)企業(yè)未來發(fā)展前景和預(yù)期盈利不樂觀,就會(huì)維持或降低公司現(xiàn)有的股利支付水平,以此向投資者傳遞相關(guān)信息。根據(jù)信號(hào)傳遞理論,債權(quán)人會(huì)識(shí)別企業(yè)通過現(xiàn)金股利傳遞的積極信號(hào),增強(qiáng)對(duì)企業(yè)未來盈利的信心,提高對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資。

    (二)股東-債權(quán)人代理理論

    Black(1976)解釋了因企業(yè)高股利分配而產(chǎn)生的股東-債權(quán)人的代理問題,股東有可能為了自身的利益而選擇加大債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)的決策。Black提出“對(duì)債權(quán)人來說,當(dāng)麻煩發(fā)生時(shí),通過股利支付的一美元是債權(quán)人無法獲得的一美元”。高現(xiàn)金股利的分配行為可以看作是企業(yè)的財(cái)富由債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移。對(duì)于股東-債權(quán)人之間的代理問題,有大量的文獻(xiàn)進(jìn)行了研究。Dhillon(1994)發(fā)現(xiàn)債券價(jià)格對(duì)于企業(yè)高股利分配行為的反應(yīng)與股票價(jià)格的反應(yīng)是相反的,表明市場(chǎng)存在財(cái)富轉(zhuǎn)移的行為。因此,根據(jù)代理理論,企業(yè)維持較高的現(xiàn)金股利會(huì)提高債務(wù)融資成本并減少獲得的債務(wù)融資。

    三、理論分析與研究假設(shè)

    綜上所述,現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)銀行貸款的影響,可以從兩方面來考慮。一方面,現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)銀行貸款具有積極作用,當(dāng)股利支付的水平相對(duì)較小時(shí),隨著股利支付水平的提高,銀行識(shí)別企業(yè)通過股利傳遞出來的對(duì)未來現(xiàn)金流信心的積極的信號(hào),企業(yè)支付的股利越多,表明企業(yè)對(duì)未來的盈利越有信心,銀行也會(huì)給與更多的銀行貸款。另一方面,現(xiàn)金股利對(duì)獲得銀行貸款又具有消極的作用,當(dāng)股利支付水平達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)股利支付水平與獲得的銀行貸款之間的關(guān)系會(huì)反過來,隨著股利支付水平的提高,現(xiàn)金股利會(huì)加劇股東與債權(quán)人之間的代理沖突,大量或者超額的現(xiàn)金股利被視為企業(yè)資產(chǎn)向股東轉(zhuǎn)移的行為,銀行債權(quán)人會(huì)感覺到自身的債權(quán)利益受到威脅,因此,債權(quán)人會(huì)提高貸款成本以及減少發(fā)放給企業(yè)的銀行貸款。在現(xiàn)金股利積極作用和消極作用的共同影響下,企業(yè)現(xiàn)金股利與銀行貸款呈現(xiàn)出非線性的關(guān)系。基于以上分析,現(xiàn)提出以下假設(shè):H:企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平與銀行貸款之間的關(guān)系是非線性的,當(dāng)股利支付水平低時(shí),現(xiàn)金股利能夠增加企業(yè)銀行貸款,而當(dāng)股利支付水平較高時(shí),會(huì)減少企業(yè)銀行貸款。

    四、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    考慮到房地產(chǎn)行業(yè)與銀行之間密切的關(guān)系,現(xiàn)選取A股上市房地產(chǎn)企業(yè)作為研究對(duì)象來研究企業(yè)股利支付水平與銀行貸款之間的關(guān)系,并以2009年到2013年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。在分析中,剔除了ST公司、企業(yè)未上市年份數(shù)據(jù)以及數(shù)據(jù)不全的企業(yè)年度數(shù)據(jù),最終得到了111家公司的555個(gè)有效樣本。所有數(shù)據(jù)均來自于國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。實(shí)證檢驗(yàn)所使用統(tǒng)計(jì)軟件為EVIEWS7.0.

    (二)研究變量的選取

    1.被解釋變量。對(duì)于短期信貸決策,由于其借款周期短,銀行關(guān)注企業(yè)的短期償債能力,對(duì)企業(yè)未來的盈利與現(xiàn)金流的不確定性關(guān)注較少,即對(duì)股利政策的未來影響程度關(guān)注較少,因此,現(xiàn)對(duì)企業(yè)銀行信貸可獲性的研究對(duì)象是長(zhǎng)期借款。盡管企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中沒有單獨(dú)列出銀行借款,銀行長(zhǎng)期借款數(shù)據(jù)無法直接獲得,但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的長(zhǎng)期借款的融資對(duì)象主要是銀行,因此以期末資產(chǎn)負(fù)債表中的長(zhǎng)期借款來代替銀行長(zhǎng)期借款,以BLOAN(長(zhǎng)期借款/負(fù)債總額)作為被解釋變量來衡量企業(yè)獲得的銀行信貸。

    2.解釋變量。現(xiàn)以現(xiàn)金股利支付率(DIV)來衡量股利的支付水平,并按照之前的假設(shè)設(shè)置了兩個(gè)解釋變量DIV和DIV2。

    3.控制變量。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的實(shí)證研究結(jié)果,還包括了可能影響企業(yè)銀行信貸水平的變量。(1)公司規(guī)模(SIZE),以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。(2)公司的成長(zhǎng)性(Q),以托賓Q值來度量。(3)自由現(xiàn)金流水平(FCF),以(企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量-資本性支出)/總資產(chǎn)度量。(4)公司盈利能力(ROE),以凈資產(chǎn)收益率來度量。(5)財(cái)務(wù)困境(ZSCORE),用以衡量一個(gè)借款人的財(cái)務(wù)健康狀況,根據(jù)紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授Edward Altman建立的著名的5變量Z-score模型計(jì)算獲得。

    (三)模型設(shè)定

    為檢驗(yàn)現(xiàn)金股利與銀行貸款之間的非線性的關(guān)系,于是設(shè)計(jì)了以下多元回歸模型。在模型中為了充分反映企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響,以企業(yè)在N年度宣告發(fā)放的N-1年度現(xiàn)金股利作為解釋變量進(jìn)入模型進(jìn)行回歸。

    五、實(shí)證分析

    (一)現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響分析

    分析結(jié)果如表1所示,對(duì)于全樣本,DIV和DIV2的系數(shù)分別為0.1498與-0.0966,且在5%與10%的水平上顯著,結(jié)果驗(yàn)證了之前的假設(shè),即企業(yè)股利支付與銀行貸款之間表現(xiàn)出來的是一種非線性關(guān)系,企業(yè)銀行貸款隨著現(xiàn)金股利的發(fā)放,先增加后減少。

    對(duì)于國(guó)有控股的樣本,DIV的系數(shù)為0.2113,而DIV2的系數(shù)為-0.1150,且分別通過1%和5%的顯著性水平。DIV和DIV2系數(shù)方向與全樣本一致,說明在國(guó)有控股的房地產(chǎn)上市公司中,存在著現(xiàn)金股利與銀行貸款的非線性關(guān)系。而在非國(guó)有控股的樣本中,盡管DIV與DIV2的系數(shù)0. 1127和-0.0858與全樣本一致,但DIV2的系數(shù)沒有通過預(yù)設(shè)的顯著性水平,表明這種類似拋物線的非線性的關(guān)系在非國(guó)有控股的樣本中不顯著。結(jié)果說明在非國(guó)有控股的公司中,現(xiàn)金股利與銀行貸款之間的關(guān)系可能更復(fù)雜,信號(hào)傳遞作用和代理沖突分別占主導(dǎo)作用的區(qū)間可能不止一個(gè)。

    (二)對(duì)全樣本及按照控制人性質(zhì)分組的臨界點(diǎn)分析

    根據(jù)表1的回歸結(jié)果,通過極值分析可以得到表2中銀行貸款發(fā)生變化的股利支付水平的臨界點(diǎn)。在全樣本中,銀行貸款隨股利支付先增加后減少的拐點(diǎn)出現(xiàn)在股利支付率77.54%附近。而在國(guó)有控股的樣本中,拐點(diǎn)出現(xiàn)在91.87%附近。二者的臨界點(diǎn)都是處于高股利支付率附近,說明企業(yè)現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款有積極影響的作用區(qū)間要大于起消極影響的作用區(qū)間,并且只有當(dāng)企業(yè)處于異常高股利或者超額股利的情況下,債權(quán)人保護(hù)自身利益的行為才得到效果,也說明當(dāng)前的環(huán)境下對(duì)于債權(quán)人利益的保護(hù)是薄弱的。此外,從全樣本與國(guó)有控股的樣本比較中可以看出國(guó)有控股的企業(yè)銀行貸款發(fā)生變化的拐點(diǎn)要晚于全樣本銀行貸款發(fā)生變化的拐點(diǎn)。這與我國(guó)的制度背景是密切相關(guān)的,國(guó)有控股企業(yè)的最終控制人是政府,而我國(guó)商業(yè)銀行的最終控制人也是政府,政府干預(yù)在銀企借貸關(guān)系,特別是長(zhǎng)期借貸的形成中起著重要的作用,有研究表明,國(guó)有控股企業(yè)的長(zhǎng)期借款更容易受到政府的干預(yù),尤其是地方政府的干預(yù)(黎凱2007)。由于政府干預(yù)提供的“隱形擔(dān)保”以及二者最終控制人的同源性使得銀行對(duì)于自身債權(quán)利益的保護(hù)被削弱。

    表1模型估計(jì)結(jié)果

    表2銀行貸款發(fā)生變化的臨界點(diǎn)

    六、研究結(jié)論與建議

    本文的研究結(jié)論,對(duì)房地產(chǎn)上市公司的銀行債務(wù)融資決策具有一定的參考價(jià)值。企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用現(xiàn)金股利對(duì)銀行貸款的影響,在有效的股利支付率區(qū)間內(nèi),可以提高股利支付來增加銀行貸款,充分利用好銀行的資金。但同時(shí)應(yīng)當(dāng)避免發(fā)放高額或者超額的現(xiàn)金股利,以免對(duì)企業(yè)獲得銀行貸款產(chǎn)生消極的影響。

    [1]Black F..The dividend puzzle[J].Journal of Portfolio Management,1976(2)∶5-8.

    [2] Dhillon U.,Johnson H..The effect of dividend changes on stock and bond prices[J].Journal of Finance,1994(1)∶281-289.

    [3]閻達(dá)五,耿建新.我國(guó)上市公司配股融資行為的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2001(9)∶21-27.

    [4]伍利娜,高 強(qiáng),彭 燕.中國(guó)上市公司“異常高派現(xiàn)”影響因素研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2003(1)∶31-42.

    [5] 袁天榮,蘇紅亮.上市公司超能力派現(xiàn)的實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究,2004(10)∶63-70.

    [6]黎 凱,葉建芳.財(cái)政分權(quán)下政府干預(yù)對(duì)債務(wù)融資的影響—基于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)制度背景的實(shí)證分析[J].管理世界,2007(8)∶23-34.

    [責(zé)任編輯:高 瑞]

    F830

    A

    1005-913X(2015)05-0214-02

    2015-02-02

    張瑞穩(wěn)(1964-),男,合肥人,副教授,研究方向:會(huì)計(jì)與金融;吳毓龍(1989-),男,安徽滁州人,碩士生,研究方向:會(huì)計(jì)與金融。

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