我國股票型開放式基金績效評估的實(shí)證研究

靳永飛，鄭 俠

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海201620）

我國股票型開放式基金績效評估的實(shí)證研究

靳永飛，鄭 俠

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海201620）

隨著我國貨幣發(fā)行量的快速增加和實(shí)際通脹水平的上漲，居民理財(cái)意識空前提高，股市的時(shí)而火爆也帶動了居民理財(cái)?shù)男枨蟆Ｔ诖蟛糠掷习傩湛梢酝顿Y的產(chǎn)品中，公募基金由于門檻低和基金經(jīng)理的專業(yè)管理性，獲得了投資者的青睞。在股票型、混合型和債券型以及最近一兩年流行的貨幣性基金中，股票型基金因?yàn)槠渫顿Y股票的比例和股票本身的高風(fēng)險(xiǎn)高收益特征，成為部分基民的投資標(biāo)的。本文選取2013年年底存在的存續(xù)期超過四年的開放式股票型基金作為研究標(biāo)的，評估其業(yè)績，選擇一個適合投資者用來選擇基金的指標(biāo)。

開放式股票型基金；績效評估；實(shí)證分析

證券投資基金的業(yè)績評價(jià)研究在國外始于20世紀(jì)五六十年代，從最初基于收益率的指標(biāo)，經(jīng)過學(xué)者們的研究改進(jìn)，出現(xiàn)了更多適用性更強(qiáng)的指標(biāo)與模型，隨著理論的不斷完善，也催生了一批專業(yè)的業(yè)績評價(jià)機(jī)構(gòu)。西方學(xué)者在現(xiàn)代投資理論的基礎(chǔ)上衍生出的考慮風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)和體系，主要代表是特雷諾指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)。

1965年，Treynor提出特雷諾指數(shù)——假設(shè)共同基金資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被組合完全分散化解，表示基金單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。特雷諾指數(shù)的結(jié)果越大，說明共同基金在非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分散的情況下業(yè)績越好。1966年，William F· Sharpe對美國開放式共同基金進(jìn)行了研究。Sharpe提出將基金的收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差與基金總風(fēng)險(xiǎn)的比值作為衡量基金業(yè)績的指標(biāo)，即Sharpe比率。相比特雷諾指數(shù)，Sharpe比率考慮了基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。Michael C·Jensen在1968年提出Jensen指數(shù)，假設(shè)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與市場基準(zhǔn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)基本一樣，以基金收益率與市場基準(zhǔn)收益率的差值作為衡量基金業(yè)績的指標(biāo)，即Jensen指數(shù)。當(dāng)Jensen指數(shù)大于零，說明基金取得超過市場基準(zhǔn)的收益率，反之則表明沒有跑贏市場基準(zhǔn)。Jensen指數(shù)在研究基金績效方面得到了廣泛的應(yīng)用。

我國基金誕生較晚，國內(nèi)學(xué)者對基金業(yè)績的關(guān)注也不是很多，基本上是在借鑒國外的研究方法的基礎(chǔ)上對國內(nèi)的基金進(jìn)行研究。目前來說，基金業(yè)績評價(jià)的主流方法也就是國外三大比較成熟指標(biāo)。

一、一般收益指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

在考查風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)中，一般常用的就是標(biāo)準(zhǔn)差，β系數(shù)。

β系數(shù)，衡量基金收益相對于基準(zhǔn)收益的總體波動性，是一個相對指標(biāo)。β系數(shù)越高，基金相對于業(yè)績基準(zhǔn)的波動性越大，風(fēng)險(xiǎn)就越大。β系數(shù)大于1，則基金的收益波動性大于基準(zhǔn)收益的波動性。如果β系數(shù)等于1，基金波動性就與基準(zhǔn)相同，相當(dāng)于基準(zhǔn)組合的復(fù)制。β系數(shù)小于1，基金收益波動比基準(zhǔn)小。β系數(shù)的計(jì)算公式為：

Cov(Rp′Rm)為Rp和Rm的協(xié)方差；σm2為Rm的方差；n為樣本總數(shù)；Rp為樣本基金的區(qū)間增長率；Rp為樣本基金在整個區(qū)間段內(nèi)增長率的均值；Rm為基準(zhǔn)收益率；Rm為基準(zhǔn)收益率均值。

二、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效指標(biāo)

一般收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是單獨(dú)的衡量基金的業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)，并不能合二為一直觀的反應(yīng)基金的基于風(fēng)險(xiǎn)的收益情況。在現(xiàn)代投資組合理論以及CAPM模型的基礎(chǔ)上，西方學(xué)者相繼提出三大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)，為以后基金業(yè)績的評價(jià)開創(chuàng)了道路。

詹森指數(shù)是詹森在CAPM模型基礎(chǔ)上衍生的一個風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益衡量指標(biāo)。詹森指數(shù)表示基金業(yè)績中超過市場基準(zhǔn)組合所獲得的超額收益。詹森指數(shù)大于0，表明基金的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于市場基準(zhǔn)組合，大得越多，業(yè)績越好；詹森指數(shù)小于0，則表明基金的績效不好。用公式可為：

a=)a為樣本基金的詹森指數(shù)；R，樣本基金的平均收益率；Rf

R－Rf-β×(Rm-Rf為平均無風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm為基準(zhǔn)的平均收益率；β為樣本基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證分析基金業(yè)績指標(biāo)

（一）樣本基金和時(shí)間區(qū)間的選取

論文的樣本是以2013年12月31日為時(shí)間截點(diǎn)，在此時(shí)點(diǎn)存續(xù)4年的的開放式股票型基金作為數(shù)據(jù)的初始來源。在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，將指數(shù)基金和QDII基金排除在外，最終選擇剩余184只基金里業(yè)績最好和最差的各五只基金。選擇2010年至2013年作為時(shí)間區(qū)間，這樣可以擯棄08年大跌和09年大漲的非正常市場行情。

（二）市場基準(zhǔn)和無風(fēng)險(xiǎn)收益率

本文選取的樣本基金都是主動管理型的，投資者在日常的投資生活中評價(jià)基金業(yè)績的時(shí)候也往往說有沒有跑贏大盤，如果沒有跑贏大盤，那還不如買指數(shù)型基金。此處的大盤就是上證指數(shù)，上證指數(shù)的影響力可見一斑。在職業(yè)投資者做交易時(shí)，主要看上證指數(shù)的表現(xiàn)，本文出于貼近實(shí)際投資層面考慮，就以上證綜指為市場基準(zhǔn)。

無風(fēng)險(xiǎn)收益率，國外一般以短期國債收益率為準(zhǔn)。目前我國雖然已經(jīng)建立起規(guī)模較大的債券市場，但債券市場還是不夠發(fā)達(dá)，品種也不太多，國債收益率不適合作為我國證券市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益率。因此論文將采用一年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，經(jīng)加權(quán)計(jì)算得，數(shù)據(jù)期間的一年期無風(fēng)險(xiǎn)收益率為2.96%，按每年52周平均計(jì)算，周收益率為0.0569%。

（三）基本收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分析

基金收益率是評價(jià)基金最基本的業(yè)績指標(biāo)。一般投資者在買基金的時(shí)候會先看基金在過去一段時(shí)間的凈值和凈值增長如何。樣本基金期初和期末凈值以及收益率和排名情況如下：

排名基金代碼基金名稱期初復(fù)權(quán)單位凈值期末復(fù)權(quán)單位凈值凈值增長率1 2 3 4 5 180 181 182 183 184 519670.OF 260104.OF 260109.OF 660001.OF 519668.OF 161903.OF 590001.OF 481008.OF 590002.OF 580003.OF銀河行業(yè)優(yōu)選景順長城內(nèi)需增長景順長城內(nèi)需增長貳號農(nóng)銀匯理行業(yè)成長銀河競爭優(yōu)勢成長萬家行業(yè)優(yōu)選中郵核心優(yōu)選工銀瑞信大盤藍(lán)籌中郵核心成長東吳行業(yè)輪動1.242 5.411 2.727 1.679 1.650 2.725 3.234 1.673 0.804 1.044 2.034 8.520 4.168 2.482 2.353 1.803 2.108 1.064 0.477 0.559 63.76% 57.46% 52.86% 47.84% 42.56% -33.82% -34.83% -36.40% -40.68% -46.41%

從表中可以看出，排名前五的基金的收益率明顯要比最后的五只高很多。前五只基金的平均收益率為53%，排名最后的五只基金的平均收益率為-38%。從收益率來看，主動管理型基金的管理能力分化比較明顯。

在2010年到2013年期間，上證綜合指數(shù)的點(diǎn)位由2010年1月1日的3277.14下跌到2013年12月31日的2115.98，四年期間下跌幅度高達(dá)35.43%。按照上證綜合指數(shù)作為基準(zhǔn)收益率，絕大部分的樣本基金跑贏了基準(zhǔn)。作為公募基金來說，不會像私募基金一樣追求的是絕對收益，跑贏了基準(zhǔn)就算是對得起投資者。四年期間，上證指數(shù)從三千多點(diǎn)到兩千多點(diǎn)，大環(huán)境向下，但是絕大多數(shù)主動型管理基金發(fā)揮了基金經(jīng)理的主動管理能力，從這點(diǎn)上來說，選入樣本的基金的管理能力都還勉強(qiáng)可以。但是相對其他投資產(chǎn)品來說，總體而言，股票型基金最近幾年的業(yè)績是沒有達(dá)到投資人和社會預(yù)期的，風(fēng)險(xiǎn)和收益不成正比，不如信托、債券基金以及理財(cái)產(chǎn)品的收益率。

在基金公司，評估基金風(fēng)險(xiǎn)一般用凈值的回撤、換手率和標(biāo)準(zhǔn)差等，因?yàn)楸疚臒o法拿到基金的交易數(shù)據(jù)，所以無法對基金的換手率對基金業(yè)績的影響做研究。一般而言，基金收益率的β系數(shù)可以反映基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差反映基金收益的波動情況，把基金組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都反映了，因此這兩個指標(biāo)是反映基金風(fēng)險(xiǎn)的最重要的兩個指標(biāo)。本文采用的數(shù)據(jù)，除了收益率是四年的累計(jì)結(jié)果，其他的指標(biāo)都是以周為周期，包括標(biāo)準(zhǔn)差、β系數(shù)以及后文的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)。

排名基金代碼基金名稱收益標(biāo)準(zhǔn)差R2β 1 2 3 4 5 180 181 182 183 184 519670.OF 260104.OF 260109.OF 660001.OF 519668.OF 161903.OF 590001.OF 481008.OF 590002.OF 580003.OF銀河行業(yè)優(yōu)選景順長城內(nèi)需增長景順長城內(nèi)需增長貳號農(nóng)銀匯理行業(yè)成長銀河競爭優(yōu)勢成長萬家行業(yè)優(yōu)選中郵核心優(yōu)選工銀瑞信大盤藍(lán)籌中郵核心成長東吳行業(yè)輪動0.0308 0.0306 0.0309 0.0294 0.0266 0.0246 0.0300 0.0290 0.0281 0.0358 0.3150 0.3275 0.3313 0.4487 0.3453 0.8114 0.7082 0.6824 0.7391 0.6366 0.665 0.685 0.694 0.766 0.612 0.922 1.019 0.974 0.972 1.194

從收益率標(biāo)準(zhǔn)差來看，并不能看出樣本基金有什么明顯的規(guī)律。這可能解釋為主動型基金的基金經(jīng)理為了追求更高的回報(bào)，可以忍受基金的高波動性，但是高波動性并不能保證高的收益率，最后同樣都是相對高的波動性，但是收益卻相差很大。從基金的波動性可以看出基本上主動型的基金的波動性都比較高，收益和排名跟波動的相關(guān)性不大。但是如果高波動性并不能帶來高的收益，只能說明基金經(jīng)理的主動管理能力很差。排名最后的基金——東吳行業(yè)輪動，收益率最差，而且波動性也奇高，只能說明這只基金在尋求每次調(diào)倉換股跟隨市場中各個行業(yè)行情切換的時(shí)候，并不能很好的控制好凈值的回撤，結(jié)果就是波動最高，業(yè)績也最差。

從標(biāo)準(zhǔn)差的角度來看，基本上在2010年前成立的基金的收益率的波動基本類似，并沒有之后成立的專門投資創(chuàng)業(yè)板的一些基金的波動大。標(biāo)準(zhǔn)差基本類似，但是最好和最差的基金的收益率相差卻比較大，這就說明基金管理人的管理能力相差高低了。

從β系數(shù)來看，業(yè)績居前的基金的β系數(shù)要比業(yè)績排名靠后的基金小一點(diǎn)，說明了收益率較高的基金組合相對大盤的變動沒有業(yè)績差的基金那么大，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較小。如果跟反應(yīng)基金非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差做對照的話，可以看出基金業(yè)績較好的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散效果沒有業(yè)績差的那么好。一般來說，業(yè)績比較好的基金的整體收益是由其幾個主要的重倉股所帶動的，并不是持倉越分散基金收益就越好?；鸾?jīng)理在對上市公司的研究和個人的喜好以及過往的投資經(jīng)驗(yàn)之上作出重倉持股的決定，可能導(dǎo)致的結(jié)果就是前十大持倉占基金總體的資產(chǎn)比重比較高，這樣就導(dǎo)致非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)比較大。

如在2013年，一些成長股，?？低?、杰瑞股份等，在2013年股價(jià)漲幅非?？捎^，業(yè)績也非常好，是典型的白馬股，但是在2014年跌幅就高居市場前列，盡管這些公司的業(yè)績依舊是高增長的。又如在反腐剛開始的時(shí)候，酒類上市公司明顯受到了市場的懷疑，股價(jià)也大幅下跌，但是在過去的熊市行情中，喝酒吃藥（買酒類和醫(yī)藥板塊）一直是熊市保持收益的好方法，一些基金經(jīng)理也是這樣認(rèn)為并這樣持股的，尤其是以但斌為代表的“價(jià)值投資”派系，長期持有貴州茅臺、云南白藥等。在市場風(fēng)向不變以及市場追捧的情況下，白馬股的估值是比較高的，但是在市場風(fēng)格變換的情況下，白馬股的業(yè)績增長可能依舊，但是市場不認(rèn)可的時(shí)候就會導(dǎo)致估值下降，股價(jià)下跌，一些觀念沒有轉(zhuǎn)變的基金經(jīng)理所管理的基金就可能在這種市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變中業(yè)績欠佳。

β系數(shù)反映基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)情況，R2則直接反映基金組合的業(yè)績與大盤的相關(guān)性。作為主動管理型基金，其主動管理能力越強(qiáng)，R2應(yīng)該越小，相反主動管理能力越弱，R2越大，R2等于1的時(shí)候就是被動的指數(shù)投資。排名前十的基金的R2的均值為0.3574，比居中的十只基金的均值0.5660小，居中的均值比排名最后的十只基金的均值0.7090小，跟基金的業(yè)績符合，說明主動型管理基金的業(yè)績越好，主動管理能力就越強(qiáng)，跟基準(zhǔn)上證指數(shù)的相關(guān)度就越小。

排名基金名稱SharpeS排名Treynor排名Jensen 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5 1 2 3 5 4 180 181 182 183 184銀河行業(yè)優(yōu)選景順長城內(nèi)需增長景順長城內(nèi)需增長貳號農(nóng)銀匯理行業(yè)成長銀河競爭優(yōu)勢成長萬家行業(yè)優(yōu)選中郵核心優(yōu)選工銀瑞信大盤藍(lán)籌中郵核心成長東吳行業(yè)輪動0.0726 0.0665 0.0615 0.0567 0.0549 -0.0928 -0.0737 -0.0812 -0.0955 -0.0819 183 172 179 184 180 0.0032 0.0029 0.0027 0.0021 0.0023 -0.0026 -0.0022 -0.0025 -0.0028 -0.0026 181 172 178 184 180 0.0039 0.0037 0.0036 0.0036 0.0029 -0.0002 0.0002 -0.0001 -0.0004 -0.0002

本文采用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)是Sharpe比率，Treynor指數(shù)，Jenson指數(shù)。樣本基金各指標(biāo)如下

Sharpe比率反映的是基金收益率在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之上的情況，比率的大小反應(yīng)的是基金單位風(fēng)險(xiǎn)獲得的超額收益。Sharpe比率越高，就表明基金單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益越高，基金的績效就越好。因?yàn)榍拔囊呀?jīng)得出樣本基金的標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，所以Sharpe比率的排名情況基本跟凈值增長率類似，相差不大。

Treynor指數(shù)假定基金組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被組合所分散，反映的是基金單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。從表中的排名情況來看，基本上與Sharpe比率類似，相差不大。Treynor指數(shù)所反映的樣本基金績效最好和最差的五只基金與Sharpe比率所反映的只有輕微的區(qū)別。

從Jensen指標(biāo)上來看，大部分基金相對于基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了超額收益，與前面分析的大部分基金跑贏上證綜指基本相符。

綜合來看，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)較好的反應(yīng)了基金的超額收益情況，各個指標(biāo)的值越大，說明基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益越好，績效就越好。

考慮到A股市場上類似重慶啤酒、獐子島等黑天鵝事件頻發(fā)，一旦重倉的股票發(fā)生了黑天鵝事件，基金的凈值和規(guī)模波動就特別大，基金組合并不是很好的分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如2011年年末重慶啤酒疫苗門事件爆發(fā)直接導(dǎo)致重慶啤酒連續(xù)十個跌停，大成基金所有基金持倉超過重慶啤酒10%的總股本，旗下基金資產(chǎn)凈值在這次黑天鵝事件中下跌幅度非常大。由于基金公司在黑天鵝事件中并不能準(zhǔn)確評估黑天鵝事件帶來的負(fù)面影響，黑天鵝事件本身不僅導(dǎo)致投資者對基金專業(yè)管理能力質(zhì)疑而導(dǎo)致贖回基金，還可能導(dǎo)致基金公司估值不準(zhǔn)而導(dǎo)致套利贖回，最終導(dǎo)致基金規(guī)模縮減。所以就風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)的效果來看，Sharpe比率反映基金的績效要比Treynor指數(shù)好。

本文經(jīng)對比和研究認(rèn)為，在基金的幾大風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效指標(biāo)中，Sharpe比率最能反映基金業(yè)績經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績效情況，優(yōu)先推薦投資者在選擇基金時(shí)采用Sharpe比率。

四、結(jié)語

開放式股票型主動型管理基金整體上可以跑贏市場，基金公司顯示出了良好的投資管理能力。大部分開放式股票型主動管理基金能夠跑贏大盤，但是從收益率上可以看出，各個基金的管理水平相差還是比較大的。

在開放式股票型主動型管理基金中，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益不存在正向的相關(guān)關(guān)系。各基金的風(fēng)險(xiǎn)是由各個基金公司的投資風(fēng)格和策略來決定的，本文實(shí)證顯示，基金的收益率標(biāo)準(zhǔn)差相差不大，說明在主動型管理基金中，風(fēng)險(xiǎn)越大，并不一定能取得更高的收益。

衡量基金績效的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指標(biāo)中，Sharpe比率比較全面的反應(yīng)了基金單位風(fēng)險(xiǎn)的超額收益，投資者在選擇基金時(shí)，可以考慮采用Sharpe比率。

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［責(zé)任編輯：高 瑞］

F832.48

A

1005-913X（2015）05-0209-04

2015-03-02

上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)“085工程”項(xiàng)目資助

靳永飛(1989-)，男，河南南陽人，碩士研究生，研究方向：證券和期貨分析；鄭俠(1963-)，女，上海人，副教授，研究方向：證券分析與投資管理。