國資控股公司的自由現(xiàn)金流和在職消費

黃斯斯

國資控股公司的自由現(xiàn)金流和在職消費

黃斯斯

2005年以來國資控股公司的職務(wù)消費問題備受關(guān)注。國有控股公司的自由現(xiàn)金流越多，高管的職務(wù)消費越多。同時，高管的職務(wù)消費還受到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管持股比例、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模等多重因素的影響。從實論分析看，這種隱形的激勵手段在使用過程中存在諸多弊端?？朔?，需要完善國有控股公司高管人員的監(jiān)督機制，完善相應(yīng)法律法規(guī)，培養(yǎng)管理者的自律行為。

自由現(xiàn)金流；國資控股；職務(wù)消費

改革開放以來，我國國企改革經(jīng)歷了放權(quán)讓利、兩權(quán)分離以及現(xiàn)代企業(yè)制度幾個階段。為提高國有企業(yè)發(fā)展活力，提升企業(yè)高管人員的工作積極性，國家對國有企業(yè)相繼實行了承包制、年薪制、股權(quán)激勵制度、隱性激勵制度和職務(wù)消費，目的是刺激他們的工作積極性，以促進企業(yè)發(fā)展。2005年10月，由世界銀行發(fā)表的《國有企業(yè)分紅：分多少？分給誰？》研究報告引起了國內(nèi)對國有企業(yè)收益分配問題的廣泛討論。該報告顯示：2005年上半年，由國務(wù)院國資委管理的央企獲得凈利潤2 900億元；2004年一年凈利潤為4 000億元；2003年，市級以上的所有非金融國企的利潤總額達到了7 590億元，占GDP的6.5%，相當(dāng)于財政收入的35%。部分公開上市的國有企業(yè)將其盈利總額的20%至60%用于分配紅利。但是，不論哪個中央部門都未從央企那里得到分紅，更不用說地方政府和地方管理的國企了。這種未分紅的利潤被用到哪里去了？在現(xiàn)行所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的體制下，薪酬激勵被普遍認為是一種有效促進高管人員提升企業(yè)績效價值的有效辦法，但我國企業(yè)高管人員薪酬激勵往往不足，引發(fā)了其進行職務(wù)消費沖動。

一、相關(guān)文獻綜述

目前關(guān)于在職消費的成因有三種觀點，分別是效率觀、代理觀和管制觀。其中，管制觀是根據(jù)我國特殊背景提出來的，對其研究相對較多。顏劍英發(fā)現(xiàn)在職消費的不斷增加是因為國有企業(yè)的薪酬激勵效率低下，而這種效率低下的原因主要是由于貨幣性薪酬偏低［1］。陳冬華等通過對國務(wù)院發(fā)展研究中心等部門公布的2001年的抽樣調(diào)查結(jié)果進行分析，發(fā)現(xiàn)我國國企高管貨幣性薪酬較世界主要發(fā)達國家少，而職務(wù)消費正好能夠滿足高管人員的貨幣性收入少的缺憾［2］。

（一）職務(wù)消費的影響因素

夏冬林等指出，隨著第一大股東比例的增加，高管人員職務(wù)消費會相應(yīng)減少；對于國資控股企業(yè)，職務(wù)消費與貨幣性薪酬有著負向替代作用，而對于非國資控股企業(yè)，則是正向互補作用［3］。陳冬華、梁上坤從正反兩方面對職務(wù)消費的優(yōu)缺點做了簡要說明，指出職務(wù)消費具體發(fā)揮何作用還要取決于一定的約束條件。比如，股權(quán)制衡度與高管職務(wù)消費呈正相關(guān)關(guān)系；公司的規(guī)模也能對職務(wù)消費產(chǎn)生影響［4］。李寶寶和黃壽昌［5］、樹友林［6］認為公司規(guī)模的擴大能引起在職消費的增加?，F(xiàn)今絕大部分企業(yè)會選擇使用財務(wù)杠桿來消除企業(yè)所面臨的風(fēng)險，并且財務(wù)杠桿因其能提高財務(wù)危機的意識，因而可以降低代理成本。但在我國特定的制度背景下，這種杠桿效應(yīng)是無效的。田利輝［7］指出對于國有控股的上市公司，財務(wù)杠桿與管理費用呈正相關(guān)，杠桿治理在國資控股公司無效。然而，謝軍［8］通過研究財務(wù)杠桿的激勵能力，論證得出財務(wù)杠桿對公司價值具有積極作用，可以降低企業(yè)的自由現(xiàn)金流。由于我國特殊的制度背景，內(nèi)部人控制是我國企業(yè)存在的典型問題。羅進輝、萬迪昉認為，在我國“一股獨大”和所有者缺位的背景下，“內(nèi)部人控制”問題嚴重，高管人員會進行自我激勵，不顧提升企業(yè)價值而增加自身在職消費，實現(xiàn)自我利益最大化［9］。除上述這些對職務(wù)消費的影響因素之外，管理層權(quán)力、公司治理、盈利能力、公司成長等對職務(wù)消費也有影響，大部分都還集中在公司治理方面。

（二）自由現(xiàn)金流的經(jīng)濟后果

自由現(xiàn)金流量理論最初是由Jensen在前人理論分析的基礎(chǔ)上提出來的。他主要從經(jīng)濟學(xué)的角度即代理問題出發(fā)，研究怎樣控制自由現(xiàn)金流量來解決代理成本過高的辦法。依據(jù)Jensen對自由現(xiàn)金流假說的定義，存在正的自由現(xiàn)金流的公司往往有強烈的投資欲望，而這種投資傾向往往是過度的。要如何控制自由現(xiàn)金流的代理成本問題，Jensen提出了兩種辦法，分別是負債和并購。自此，大量學(xué)者對此產(chǎn)生了濃厚的興趣，自由現(xiàn)金流假說收到了廣泛的關(guān)注［10］。Guffin是研究該假說的較早學(xué)者之一，新古典、純粹的、嫁接的自由現(xiàn)金流模型是其主要貢獻之一。Guffin證明了在石油行業(yè)里這種自由現(xiàn)金流量的代理成本問題［11］。根據(jù)Jensen對自由現(xiàn)金流的研究，自由現(xiàn)金流的過度積累會致使經(jīng)理人進行更多的投資，但這種投資往往是低效率的、過度的。Jensen認為負債可以有效控制代理成本，減少了自由現(xiàn)金流的過度使用，但是在我國無效。當(dāng)負債的控制效應(yīng)在我國無效時，經(jīng)理人為滿足自身利益，不愿把自由現(xiàn)金流變成紅利分給股東，因此還會產(chǎn)生低效并購的現(xiàn)象［7］。我們可以發(fā)現(xiàn)，從自由現(xiàn)金流角度研究其對在職消費的文獻還特別少。本文從自由現(xiàn)金流角度出發(fā)，針對國資控股公司研究自由現(xiàn)金流與在職消費的相關(guān)性并得出結(jié)論與啟示。

在此，假設(shè)國資控股上市公司自由現(xiàn)金流的增加會導(dǎo)致在職消費的增加。

二、實證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文實證檢驗選取2005-2012年間滬深證券交易所上市的所有A股企業(yè)為研究樣本對自由現(xiàn)金流與國企職務(wù)消費的關(guān)系進行檢驗，職務(wù)消費數(shù)據(jù)是從巨潮資訊網(wǎng)信息披露的年報中搜集獲得。其他相關(guān)數(shù)據(jù)，如實際控制人所占上市公司控制權(quán)比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、凈資產(chǎn)收益率、獨立董事比例、高管持股比例、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、高管薪酬、企業(yè)自由現(xiàn)金流均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用的是Stata10.0計量分析軟件。在整理樣本過程中，考慮到金融行業(yè)的特殊性，本文直接將金融企業(yè)以及保險企業(yè)剔除，并且將存在數(shù)據(jù)缺失的樣本刪除，對職務(wù)消費進行5%和95%的縮尾處理（Winsorize）后最終得到8993個觀測值。

（二）變量設(shè)計和模型構(gòu)建

1.變量設(shè)計

變量說明見表1。

表1 變量說明

2.模型構(gòu)建

根據(jù)上述的變量設(shè)計，構(gòu)建以下的回歸模型：

（三）描述性統(tǒng)計、相關(guān)性分析及實證結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計

表2 連續(xù)型變量描述性統(tǒng)計

從表2的描述性統(tǒng)計來看，Perk的均值為18.114 25，標準差是1.337 435，最大值為24.770 05，最小值是12.353 81，可見職務(wù)消費的離散程度較大。Fcf的均值為19.033 48，標準差是1.628 522，最大值為25.819 66，最小值是11.443 69，說明各個企業(yè)經(jīng)營所獲得的自由現(xiàn)金流差異較大。Lastvote的均值為35.533 99，標準差是18.590 78，最大值為89.57，最小值是0，可見實際控制人相對其他股東所擁有上市公司控制權(quán)比例較多。Lev的均值為0.556 905 6，標準差是1.630 123，最大值為124.022 3，最小值是0，這說明了企業(yè)總資產(chǎn)差距也較大。從Size的數(shù)據(jù)顯示來看，其均值為21.650 96，標準差為1.249 948，表明各企業(yè)規(guī)模差異較大。Msh的均值為0.0241 247，標準差是0.087 645 3，最大值為1.316 435，最小值是0，說明了存在高管沒有持有公司股份的情況，也說明了高管與股東可能存在著利益不一致性。此外，根據(jù)表3顯示，在8 993個樣本中，有82.88%的樣本公司其董事長與總經(jīng)理并非是同一人兼任，這相對同一人兼任的情況下，其管理層權(quán)力小了許多。

表3 虛擬變量描述性統(tǒng)計

2.結(jié)果與分析

從表4模型回歸的結(jié)果可以看出：

（1）全樣本中，F(xiàn)cf與Perk在5%的顯著性水平下存在著正相關(guān)關(guān)系。然而，區(qū)分了是否國有控股后，我們發(fā)現(xiàn)對于國有控股上市公司，自由現(xiàn)金流與職務(wù)消費依然存在正相關(guān)關(guān)系。這說明國有控股上市公司的高管人員進行職務(wù)消費的程度高于非國有控股上市公司的高管人員所進行的職務(wù)消費。這是由我國特殊制度的兩權(quán)分離背景下，所有者與經(jīng)營者信息不對稱、利益不一致所致使的。假設(shè)得以驗證。

表4 基本回歸分析結(jié)果

（2）關(guān)于衡量管理層權(quán)力的指標有高管持股比例（Msh）、實際控制人所占上市公司控制權(quán)比例（Lastvote）、兩職合一（Duality）。全樣本下，Msh和Duality與職務(wù)消費呈負相關(guān)關(guān)系，表明高管擁有部分公司股權(quán)后會自覺地較之前減少職務(wù)消費。董事長與總經(jīng)理并非同一人兼任使得兩個職位的領(lǐng)導(dǎo)人因目標一致，都希望盡可能的提高企業(yè)績效而對降低職務(wù)消費有明顯幫助。從這點來看，國有控股和非國有控股二者幾乎沒有差別。然而，在高管持股這一點，我們看出國有控股上市公司的Msh與職務(wù)消費呈正相關(guān)關(guān)系，未通過檢驗；非國有控股上市公司的Msh與職務(wù)消費顯著負相關(guān)。國有控股上市公司讓高管持股并沒有獲得預(yù)期效果，經(jīng)理人并未因此而得到有效的激勵，職務(wù)消費成了其替代品。Lastvote在全樣本中未能如預(yù)期的一樣增加高管的職務(wù)消費，反而降低了職務(wù)消費。從子樣本中我們發(fā)現(xiàn)，國有控股和非國有控股上市公司對這個變量的回歸結(jié)果沒有太大差別，都表現(xiàn)出與職務(wù)消費負相關(guān)的關(guān)系。國有控股上市公司對于這一結(jié)果并未通過顯著性檢驗，與對我國“所有者缺位”的特殊背景下所預(yù)期的會增加職務(wù)消費相背離。因此，Lastvote越大越能夠?qū)芾韺舆M行有效監(jiān)督，降低管理層的職務(wù)消費。

（3）從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果與預(yù)期符號一致，顯著為正。因此，上市公司是否為國有控股對職務(wù)消費的影響也較為顯著。

（4）全樣本中，公司規(guī)模和財務(wù)杠桿這兩個變量皆與職務(wù)消費在1%的顯著性水平下存在正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模的擴大，在貨幣性薪酬不足以滿足高管人員享受相應(yīng)待遇的需求，財務(wù)杠桿也如預(yù)期一般并不能降低代理成本，反而增加了高管人員的職務(wù)消費。但是，從單獨對國有控股上市公司進行回歸分析的結(jié)果中看，財務(wù)杠桿可以顯著降低職務(wù)消費；從非國有控股的上市公司的回歸分析結(jié)果看，財務(wù)杠桿的增加也增加了高管的職務(wù)消費。

（四）穩(wěn)健性檢驗

對模型進行基本回歸時，自由現(xiàn)金流指企業(yè)自由現(xiàn)金流。對自由現(xiàn)金流，除了可以用企業(yè)自由現(xiàn)金流表示外，還可以用股權(quán)自由現(xiàn)金流表示。股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈利潤+非現(xiàn)金支出-營運資本追加-資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)。對企業(yè)所有者來說，自由現(xiàn)金存量越少越可以避免經(jīng)營者將自由現(xiàn)金流用于其職務(wù)消費、偷懶、規(guī)避風(fēng)險和構(gòu)造“個人帝國”等。因此，本節(jié)同樣對股權(quán)自由現(xiàn)金流量取對數(shù)處理，與模型1一樣做回歸，結(jié)果顯示：自由現(xiàn)金流與職務(wù)消費正相關(guān)，其他變量除了實際控制人控制權(quán)比例以及凈資產(chǎn)收益率外，都通過了顯著性檢驗，進一步支持驗證了假設(shè)。

三、結(jié)論

對自由現(xiàn)金流與高管職務(wù)消費之間的關(guān)系做了相關(guān)檢驗，并提出在市場化進程的影響下，這兩者之間的關(guān)系是否因市場化程度的高低而有所改變。研究以2005-2012年間所有在滬深上市的A股上市公司為樣本，職務(wù)消費以上市公司所披露的審計報告中“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流量”所列示的八項費用手工加總得到。

從回歸結(jié)果中可以得出如下結(jié)論：

（1）自由現(xiàn)金流（Fcf）越多，高管職務(wù)消費也越多。對于國有控股上市公司來說，這種正相關(guān)關(guān)系更加突出。這多是由于經(jīng)營者與所有者信息不對稱及經(jīng)營者的規(guī)避風(fēng)險的心理導(dǎo)致。這種職務(wù)消費往往是過度的。

（2）上市公司的所有制性質(zhì)（State）對職務(wù)消費的影響也是顯著正相關(guān)的。這表明產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也能對職務(wù)消費有一定程度的影響。當(dāng)上市公司實際控制為國有控股時，自由現(xiàn)金流與職務(wù)消費在5%的顯著性水平正相關(guān)，而為非國有控股時也正相關(guān)，但未通過顯著性檢驗。可見，國資控股上市公司的職務(wù)消費相對非國資控股上市公司更嚴重。

（3）高管持股比例（Msh）與職務(wù)消費顯著負相關(guān)。這表明股東持有公司股權(quán)而委托管理者管理的公司，讓管理者持有部分股權(quán)有利于降低職務(wù)消費。但是，高管持股比例降低對職務(wù)消費的作用在國有控股上市公司中并不明顯，高管持股并不能夠降低職務(wù)消費。

（4）財務(wù)杠桿（Lev）與職務(wù)消費正相關(guān)。在我國，“所有者缺位”問題嚴重，逆向選擇和道德風(fēng)險的存在，使得杠桿效應(yīng)失靈，不能有效降低職務(wù)消費。

（5）實際控制人占上市控制權(quán)比例（Lastvote）與職務(wù)消費顯著負相關(guān)。國資控股上市公司Lastvote與職務(wù)消費負相關(guān)，但并不顯著。這說明管理層權(quán)力變大的同時也承擔(dān)了相應(yīng)的責(zé)任。然而，在“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重的情況下，股東與管理層的利益不一致導(dǎo)致管理層權(quán)力變大對降低職務(wù)消費的作用不明顯，不能像非國資控股上市公司那樣顯著降低職務(wù)消費。

（6）公司規(guī)模（Size）和凈資產(chǎn)收益率（Roe）都能對職務(wù)消費起到促進作用。董事長與總經(jīng)理不是同一人（Duality），能夠抑制職務(wù)消費的增加。高管薪酬水平（Mp）在國資控股上市公司中失效。

四、政策建議

（一）完善對國企高管人員的監(jiān)督機制

在缺少競爭的環(huán)境下，高管人員并不會對企業(yè)的發(fā)展前景而擔(dān)憂，相反，他們所在意的大多是自身利益是否得到滿足。為此，要加強監(jiān)督機制，如設(shè)立獨立董事。但是，獨立董事不能被當(dāng)成花瓶擺放在企業(yè)內(nèi)部，需要他們發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督職能，為企業(yè)利益服務(wù)。同時，擴大監(jiān)事會規(guī)模，形成更加完善的監(jiān)督體系。

（二）完善相關(guān)法律法規(guī)

雖然現(xiàn)有的法律法規(guī)及政策文件明確要求每個上市公司要在審計報告中對職務(wù)消費進行披露，這對職務(wù)消費有所抑制但依然不夠完善。因此，要更加詳細完善職務(wù)消費的設(shè)計，更加真實明晰地披露高管人員所享有的職務(wù)消費?；蛘咭运诠镜纳矸莸匚粊硐拗聘吖苋藛T所能享有的職務(wù)消費額度，或者在高管完成所有者所派遣的任務(wù)時基于相應(yīng)的職務(wù)消費予以激勵，防止過度在職消費的發(fā)生。

（三）培養(yǎng)管理者自律行為

為防止信息不對稱造成的逆向選擇和風(fēng)險漏洞，應(yīng)降低高管人員的職務(wù)消費。同時，可以適當(dāng)增加高管人員的貨幣性薪酬，或者讓高管持有部分公司股權(quán)，使高管人員與股東利益趨于一致。在基于高管更多權(quán)力的同時使其承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，防止其利用權(quán)力之便進行過度職務(wù)消費。

[1]顏劍英.經(jīng)理行為的激勵方式與國有企業(yè)激勵機制的改革[J].江蘇大學(xué)學(xué)報，2002（2）.

[2]陳冬華，陳信元，萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費[J].經(jīng)濟研究，2005（2）.

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（編輯：唐龍）

F276

A

1673-1999（2015）01-0057-04

黃斯斯（1988-），女，碩士，安徽新華學(xué)院（安徽合肥230000）助教，研究方向為財務(wù)理論與公司治理。

2014-11-16