社會融資結(jié)構(gòu)變遷與物價波動：基于2006-2013月度數(shù)據(jù)的實證研究

莢超強

（安徽大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，安徽 合肥 230601）

1 引言

社會融資規(guī)模是央行于2011年提出的概念，其定義為在一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融系統(tǒng)中獲得的資金總額。在貨幣政策的研究中，一些學(xué)者將貨幣供應(yīng)指標(biāo)與社會融資規(guī)模進行比較。盛松成（2012）通過對比較貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模與一些經(jīng)濟指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性，指出相較于貨幣供應(yīng)量，社會融資規(guī)模與這些經(jīng)濟指標(biāo)的聯(lián)系更加密切，并且具有一定的先行性。其他多數(shù)學(xué)者的觀點與此相同，并且就社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介指標(biāo)的可行性做出判斷。無論怎么說，社會融資規(guī)模以及其結(jié)構(gòu)的提出都給經(jīng)濟運行狀況提供了很好的一個視角，這也并不是中國的首創(chuàng)，觀測社會融資數(shù)據(jù)具有深遠的意義。

貨幣供應(yīng)量是市場流動性的一個重要體現(xiàn)，在傳統(tǒng)的觀念當(dāng)中，貨幣供應(yīng)量與物價有著直接的聯(lián)系。而中國的貨幣供應(yīng)量近十幾年來經(jīng)歷了高速的增長，并沒有面臨嚴(yán)重的通貨膨脹。部分學(xué)者將此歸咎于非貨幣資產(chǎn)的囤積，如伍志文（2003）和余振宇（2014）等。也有一些學(xué)者認為增發(fā)的貨幣并沒有流入實體經(jīng)濟，如楊俊生（2010）等。而本文從社會融資的角度來審視通貨膨脹，分析社會融資的構(gòu)成部分對于物價造成的沖擊以及貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模的內(nèi)在聯(lián)系。CPI是普遍用來觀測通貨膨脹率的一個重要指標(biāo)，本文對于社會融資結(jié)構(gòu)與其內(nèi)在聯(lián)系的研究也基于此，央行對于社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)的公布也更加具有權(quán)威性，為經(jīng)濟運行提供了一個更為廣泛的參考。

2 文獻評述與理論分析

盛松成（2013）指出社會融資規(guī)模的理論來源是金融中介理論和貨幣政策傳導(dǎo)機制的信用觀點理論。Gurley&Shaw（1960）提出了金融中介理論，認為在存在規(guī)模經(jīng)濟的情況下，金融中介購買企業(yè)債券、股票以及債權(quán)等，等同于向市場投入流動性。新金融理論則將信息不對稱和交易成本作為金融中介發(fā)揮作用的原因。貨幣政策傳導(dǎo)機制的信用觀點的核心是信貸配給。Stiglitz&Weiss（1981）通過建立信貸配給模型證明由于信息的不完全信貸市場的供求并不均衡，存在信貸配給的現(xiàn)象。Bernanke&Blinder（1988）基于CC-LM模型就信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量與實體經(jīng)濟的相互聯(lián)系進行分析，提出銀行信貸是影響經(jīng)濟產(chǎn)出的一條重要渠道。

而關(guān)于我國社會融資規(guī)模的研究主要集中在2011年即社會融資規(guī)模概念被提出以后。黃雋（2011）通過對中國的融資渠道進行梳理，分析社會融資結(jié)構(gòu)變遷的趨勢及其對貨幣政策的影響機理，認為銀行的表外業(yè)務(wù)以及民間融資的快速增長增加了不穩(wěn)定因素，需要建立金融監(jiān)測指標(biāo)體系。尹繼志（2011）分析了社會融資總量的構(gòu)成和變化趨勢，認為相較于貨幣供應(yīng)量社會融資總量更加符合貨幣政策中介目標(biāo)的屬性，監(jiān)測社會融資總量對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防范作用更大，并且能夠反映金融風(fēng)險的分布。盛松成（2013）對社會融資規(guī)模指標(biāo)產(chǎn)生的背景及其構(gòu)成進行了闡述，討論了社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)的關(guān)系，認為與廣義貨幣和新增貸款相比，社會融資規(guī)模與一些經(jīng)濟指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性更加強烈，可以作為先行指標(biāo)。盛松成（2012）通過DSGE模型研究社會融資規(guī)模變動對經(jīng)濟指標(biāo)的沖擊，指出社會融資規(guī)模對實體經(jīng)濟有顯著的影響，社會融資規(guī)模能夠作用于產(chǎn)出、消費，從而影響經(jīng)濟運行。張春生（2013）基于VAR模型對貨幣政策中社會融資規(guī)模傳導(dǎo)機制進行了研究，發(fā)現(xiàn)社會融資規(guī)模相較于信貸規(guī)模以及M2對最終目標(biāo)的影響力最強，而社會融資進入實物投資以及消費領(lǐng)域?qū)τ谖飪r會有顯著影響。于菁 （2013）將CDP和CPI作為貨幣政策的最終目標(biāo)，通過VAR模型比較社會融資規(guī)模、貸款規(guī)模和M2做為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性，并且從產(chǎn)出與物價兩方面得出不同的結(jié)論。郭麗虹（2014）通過門限回歸模型來研究社會融資規(guī)模中的不同結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展的影響，經(jīng)濟發(fā)展采用的變量是GDP增速。

在諸多學(xué)者的研究中，對于社會融資規(guī)?？偭颗c主要經(jīng)濟指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)做了詳實的理論與實證分析，而對社會融資結(jié)構(gòu)與物價指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系有較少的研究，而對于社會融資的分類央行有較為清晰的界定，這為研究社會融資結(jié)構(gòu)與物價的聯(lián)系建立了一定的基礎(chǔ)。從結(jié)構(gòu)的層面分析資金與物價指標(biāo)似乎更具有合理性。結(jié)構(gòu)層次對于物價指標(biāo)的不同沖擊程度也是對融資結(jié)構(gòu)進行調(diào)整的一個重要方面。物價穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，應(yīng)當(dāng)是觀測社會融資規(guī)模所必須要考慮的。綜合有關(guān)文獻，缺乏從社會融資結(jié)構(gòu)的角度來分析與通貨膨脹的關(guān)聯(lián)性的文獻。本文正是從這一角度來研究通貨膨脹水平。

金融經(jīng)濟與實體經(jīng)濟運行分別是社會融資所連接的兩端，這兩者并不是獨立的。社會融資的規(guī)模與結(jié)構(gòu)變動往往與經(jīng)濟運行的需求相匹配，而社會融資為實體經(jīng)濟提供資金支持，兩者相互作用。在有關(guān)社會融資的研究中，一些學(xué)者將其做為經(jīng)濟的中介目標(biāo)的合理性進行討論。社會融資規(guī)模與實體經(jīng)濟的聯(lián)系密切，這與其扮演的角色有關(guān)。其中盛松成（2012）關(guān)于社會融資規(guī)模的觀點符合多數(shù)學(xué)者的觀點，即社會融資規(guī)模與GDP、CPI等經(jīng)濟指標(biāo)聯(lián)系較強，社會融資變動能顯著影響這些指標(biāo)，并且社會融資規(guī)模具有一定的先行性，對于觀測經(jīng)濟運行情況具有一定的意義。

社會融資結(jié)構(gòu)的變遷也是研究社會融資與經(jīng)濟運行關(guān)聯(lián)的一個方面。在近十幾年的經(jīng)濟發(fā)展中，除了社會融資規(guī)模總量發(fā)生較大變化外，社會融資結(jié)構(gòu)也發(fā)生顯著變化，影子銀行與直接融資的占比有明顯增長。社會融資對經(jīng)濟的影響與資金流向有關(guān)，而不同的融資結(jié)構(gòu)的資金流向?qū)傩酝嬖谝欢ǖ牟顒e。如果說社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)具有合理性的話，那么將流入實體經(jīng)濟資金作為傳導(dǎo)渠道中的中介目標(biāo)更加具有指向性。

而社會融資規(guī)模作為中介目標(biāo)的話，似乎是連接實體經(jīng)濟與金融經(jīng)濟的橋梁。而社會融資導(dǎo)致的資金流動對于CPI有顯著的影響，而從結(jié)構(gòu)的角度來說，各個部分由于運行方式和作用對象的差異，必將導(dǎo)致對物價產(chǎn)生非均衡的影響。本文根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)給出的社會融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，研究其各個部分對物價產(chǎn)生的影響程度。

3 實證分析

3.1 數(shù)據(jù)選取與變量說明

社會融資規(guī)模的主要成本包括人民幣貸款、委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資、外幣貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票屬于社會融資規(guī)模中影子銀行部分，用y來代表這一指標(biāo)。企業(yè)債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資屬于直接融資，可以用z表示。m用來表示人民幣貸款，w代表外幣貸款。cpi表示消費物價指數(shù)，本文的數(shù)據(jù)均來自于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫，采用了2006-2013年的月度數(shù)據(jù)。借助于VAR模型來分析變量之間的內(nèi)在聯(lián)系?？紤]到季節(jié)因素，對原序列進行Tramo/Seats季節(jié)調(diào)整。經(jīng)過處理后的人民幣貸款、影子銀行、直接融資以及外幣貸款分別用rm、ry、rz和 rw 表示。

3.2 平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整檢驗

為了避免偽回歸，對序列進行平穩(wěn)性檢驗。根據(jù)表1結(jié)果，P值均小于0.05的顯著性水平，表明序列平穩(wěn)，序列同階單整。再對序列進行協(xié)整檢驗，觀察序列之間是否存在長期穩(wěn)定關(guān)系。在5%的顯著性水平下，觀察及檢驗統(tǒng)計量與臨界值的大小。表2的結(jié)果表明在五種情況下，跡統(tǒng)計量均大于臨界值，P值也相應(yīng)較小，拒絕至多四個的原假設(shè)。因此，五個變量之間存在五個協(xié)整關(guān)系。

表1 ADF單位根檢驗

表2 Johanson協(xié)整檢驗

3.3 格蘭杰因果檢驗

借助于 VAR 模型來研究 rcpi、rm、ry、rz和 rw的動態(tài)關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，判定VAR模型的滯后期為2。模型的AR特征多項式的根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，證明該VAR模型是穩(wěn)定的。

通過格蘭杰因果檢驗來觀察兩個變量之間是否存在因果關(guān)系即統(tǒng)計意義上的因果關(guān)系。根據(jù)表4反映的F統(tǒng)計量與P值大小，可知rm、ry、rz和rw不是rcpi的格蘭杰原因的假設(shè)不成立，即rm、ry、rz和rw均是rcpi的格蘭杰原因。

3.4 脈沖響應(yīng)分析

對VAR模型進行脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以觀察給予rm、ry、rz和rw一個單位的沖擊，rcpi的反應(yīng)程度。從圖1可以看出，在分別給與rm、ry、rz和rw一個單位的沖擊，如圖所示，近期，人民幣貸款對消費物價指標(biāo)的影響力最大，其次是影子銀行和直接融資，外幣貸款對消費物價指數(shù)的影響較小。人民幣貸款在社會融資占比較大，同時央行也能通過一些貨幣政策工具進行調(diào)節(jié)，具有一定的導(dǎo)向作用。央行釋放流動性往往會引起物價的波動，而社會融資便是最為直接的表現(xiàn)。影子銀行是游離在銀行系統(tǒng)之外擁有信貸功能的金融機構(gòu)，影子銀行的擴張對于物價波動也有較為明顯的影響。直接融資在近期對物價影響并不明顯，在遠期有較大的影響，這說明直接融資對物價影響有一定的滯后性。

表3 格蘭杰因果檢驗

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)

4 結(jié)論與啟示

通過理論梳理以及實證分析，筆者可以看出社會融資對于物價指數(shù)有顯著的影響，得出以下結(jié)論并且提出相應(yīng)的建議：

（1）人民幣貸款對于消費物價指數(shù)的沖擊較大，央行需要把握好經(jīng)濟發(fā)展與物價穩(wěn)定之間的尺度。從格蘭杰因果檢驗結(jié)果來看，人民幣貸款、社會融資中的影子銀行部分、直接融資以及外幣貸款均是物價波動的影響因素。而人民幣貸款對于物價指數(shù)的沖擊較大，央行在刺激經(jīng)濟，釋放流動性的同時可能需要考慮物價的穩(wěn)定狀況，把握好兩者之間的平衡。

（2）直接融資在遠期影響較大，在物價調(diào)控時，需要考慮前期的直接融資水平。直接融資在遠期的影響需要考慮。之所以有一定的滯后性可能與直接融資與人民幣貸款的機理差異有關(guān)。部分直接融資例如股票市場價格的波動并沒有計入消費物價指標(biāo)中，而其對物價水平的影響有一定的滯后性。

（3）影子銀行對物價指標(biāo)的影響并沒有人民幣貸款明顯，需要對影子銀行規(guī)模的監(jiān)測。影子銀行規(guī)模一定的隱蔽性，本文列出的僅是社會融資規(guī)模當(dāng)中的影子銀行部分。而影子銀行能夠引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，需要對影子銀行進行監(jiān)測。

（4）在資本項目逐步放開的過程中，外匯流動所帶來的沖擊可能加大，需要對其規(guī)模和影響力進行考量。我國的資本項目尚未完全放開，對外匯管理具有一些政策約束。在市場化的過程，一些資本項目會逐步放開，這給國內(nèi)經(jīng)濟會帶來一些沖擊，因此需要對外匯的規(guī)模以及影響力進行考量，以防范響應(yīng)的風(fēng)險。

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