實(shí)物期權(quán)視角下的跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”研究——來自日本跨國企業(yè)從華撤資的證據(jù)

劉洪儒，謝家平，馬 潔

（1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國際工商管理學(xué)院，上海 200433；2.河南師范大學(xué) 商學(xué)院，河南 新鄉(xiāng) 453007）

一、引 言

海外撤資指跨國企業(yè)出售或關(guān)閉在東道國內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)（Benito，2005）。①從跨國企業(yè)的海外撤資歷史來看，當(dāng)東道國經(jīng)濟(jì)條件不利時(shí)，跨國企業(yè)并不一定會(huì)立即從東道國撤資，甚至?xí)七t從東道國內(nèi)撤出績效差的分支機(jī)構(gòu)，因此存在撤資“遲滯”現(xiàn)象（Berry，2013；Song，2014）。隨著中國投資環(huán)境的變化，跨國企業(yè)從華撤資的行為屢有發(fā)生，并且存在上述撤資“遲滯”現(xiàn)象?，F(xiàn)有研究將跨國企業(yè)從華撤資的外部動(dòng)因歸結(jié)為中國的成本上升、競爭和政策變化等（佟東，2011），將內(nèi)部動(dòng)因歸結(jié)為分支機(jī)構(gòu)銷售收入和利潤率下降、母公司全球戰(zhàn)略調(diào)整和全球利潤率下降以及管理者的投資偏好與代理沖突等（宋紀(jì)寧，2010；Xu等，2014；Tong等，2015）。但以往研究對(duì)跨國企業(yè)的從華撤資“遲滯”現(xiàn)象卻鮮有關(guān)注，缺乏針對(duì)跨國企業(yè)從華撤資行為的微觀分析，而且也很少關(guān)注分支機(jī)構(gòu)類型與地位對(duì)跨國企業(yè)從華撤資行為的影響。

關(guān)于跨國企業(yè)海外撤資的實(shí)物期權(quán)研究認(rèn)為，不確定性擴(kuò)大了跨國企業(yè)不采取任何行為的“無為”區(qū)域，而且投資不可逆性提高了跨國企業(yè)所持有的推遲期權(quán)價(jià)值，因此使跨國企業(yè)從東道國撤資時(shí)發(fā)生“遲滯”（O’Brien和Folta，2009）。而關(guān)于跨國企業(yè)對(duì)華投資模式選擇的實(shí)物期權(quán)研究認(rèn)為，合資性分支機(jī)構(gòu)比獨(dú)資性分支機(jī)構(gòu)具有更高的靈活性（Li和Li，2010），但這種靈活性是否體現(xiàn)在跨國企業(yè)的從華撤資決策中，尚需實(shí)證檢驗(yàn)。此外，從實(shí)物期權(quán)角度來看，在華具有多個(gè)分支機(jī)構(gòu)的跨國企業(yè)可被視為在華持有實(shí)物期權(quán)組合，但在華具有多個(gè)分支機(jī)構(gòu)與在華僅有唯一分支機(jī)構(gòu)的跨國企業(yè)的撤資決策有何差異尚不清楚。因此，本文基于實(shí)物期權(quán)理論，通過Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，以日本跨國企業(yè)的從華撤資行為為研究對(duì)象，探討需求不確定性、投資不可逆性、分支機(jī)構(gòu)冗余性以及分支機(jī)構(gòu)靈活性對(duì)跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響。

本文的主要貢獻(xiàn)如下：第一，通過研究不確定性和投資不可逆性對(duì)跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響，本文拓展了關(guān)于跨國企業(yè)對(duì)華投資的實(shí)物期權(quán)研究，而且證明了實(shí)物期權(quán)理論的推遲期權(quán)邏輯適用于跨國企業(yè)的從華撤資行為。第二，本文證實(shí)了靈活的投資模式便于跨國企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)條件不利時(shí)行使賣出或放棄期權(quán)的觀點(diǎn)，即靈活的投資模式（東道國進(jìn)入模式）便于跨國企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)條件不利時(shí)更容易撤出分支機(jī)構(gòu)。第三，實(shí)物期權(quán)理論強(qiáng)調(diào)在期權(quán)組合層面對(duì)投資、撤資和期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而本文則說明了分支機(jī)構(gòu)冗余性對(duì)跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)的實(shí)物期權(quán)組合價(jià)值具有影響。因此，本文的研究有助于跨國企業(yè)著眼于實(shí)物期權(quán)組合對(duì)東道國國內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，通過實(shí)物期權(quán)組合價(jià)值的優(yōu)化來合理確定在東道國國內(nèi)的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量，以實(shí)現(xiàn)分支機(jī)構(gòu)的優(yōu)化配置。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）不確定性對(duì)跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響

實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為不確定性為企業(yè)創(chuàng)造（或擴(kuò)大）了一個(gè)“無為”區(qū)域，企業(yè)最好是在獲得更多信息之后再采取進(jìn)一步行動(dòng)（O’Brien和Folta，2009；Song，2014）。不確定性的升高不僅意味著未來結(jié)果的可能分布變寬了，而且意味著行業(yè)條件發(fā)生改善的潛在可能性也增加了。企業(yè)退出后，再次進(jìn)入時(shí)必須再次遭受全部或至少部分因沉淀成本而造成的投資不可逆性。因此，為了保持在行業(yè)條件改善時(shí)進(jìn)行獲利性經(jīng)營的期權(quán)，企業(yè)將會(huì)愿意承擔(dān)一些損失，只有當(dāng)損失超過這種期權(quán)所帶來的價(jià)值時(shí)，企業(yè)才應(yīng)該選擇退出行業(yè)（Dixit，1992）。推遲退出并采取等待行為可能是對(duì)業(yè)務(wù)單位環(huán)境不確定性的理性反應(yīng)，這有助于企業(yè)保持靈活性（Belderbos和Zou，2009）。當(dāng)面臨不確定性時(shí)，采取階段性的撤資模式比不撤資創(chuàng)造了價(jià)值更低的實(shí)物期權(quán)，因而企業(yè)更傾向于不撤資（Damaraju等，2015）。而當(dāng)東道國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越高時(shí)，跨國企業(yè)越不可能撤出績效差、沉淀成本更高的相關(guān)性海外分支機(jī)構(gòu)（Berry，2013）。

企業(yè)撤出業(yè)務(wù)單位時(shí)，可能會(huì)失去某些有價(jià)值的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)而處于劣勢地位（Smit和Ankum，1993）。當(dāng)不確定性以有利方式消解時(shí)，從東道國撤出分支機(jī)構(gòu)的跨國企業(yè)就失去了從好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)條件中獲益的機(jī)會(huì)。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在華分支機(jī)構(gòu)所在行業(yè)的不確定性越高，跨國企業(yè)就越會(huì)發(fā)生撤資“遲滯”。

（二）投資不可逆性對(duì)跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響

新古典模型認(rèn)為，在考慮沉淀成本的情況下制定的項(xiàng)目放棄決策是有偏的，是一種非理性行為。違反這一規(guī)則將被貼上“沉淀成本謬誤”標(biāo)簽。如果新古典模型描述了經(jīng)濟(jì)理性，那么沉淀成本與企業(yè)撤資之間的關(guān)系只能是建立在非理性假設(shè)的基礎(chǔ)上（Shimizu和Hitt，2005）。實(shí)物期權(quán)理論則認(rèn)為，如果不能確定行業(yè)的未來狀態(tài)，那么制定撤資決策時(shí)考慮沉淀成本是非常合乎理性的（Dixit，1989）。

沉淀成本確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的撤資決策（O’Brien和Folta，2009；黃建康，2010），由沉淀成本造成的投資不可逆性提高了企業(yè)的撤資“遲滯”傾向。如果企業(yè)已投入巨大的沉淀成本并且行業(yè)獲利性存在改進(jìn)的可能，那么繼續(xù)留在行業(yè)中并承受一定程度的損失則是一種理性行為（Dixit，1989）。如果行業(yè)條件確實(shí)好轉(zhuǎn)，已退出的企業(yè)不僅要遭受已發(fā)生的沉淀成本的不可逆性所造成的損失，而且重新進(jìn)入時(shí)還要再次投入不可逆的沉淀成本。因此，已退出行業(yè)的企業(yè)可能會(huì)因已做出的退出決策而后悔，而未退出的企業(yè)則保留了未來在行業(yè)中進(jìn)行獲利性經(jīng)營的期權(quán)且具有先動(dòng)優(yōu)勢。因此，在制定撤資決策時(shí)，管理者應(yīng)當(dāng)考慮（再次）進(jìn)入行業(yè)所必須發(fā)生的沉淀成本和行業(yè)未來?xiàng)l件的改善如何使“無為”成為最佳選擇。實(shí)物期權(quán)理論的這一經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯得到了認(rèn)可。相關(guān)研究表明，當(dāng)企業(yè)不退出行業(yè)的行為帶來的損失高于帶來的期權(quán)價(jià)值時(shí)，退出行業(yè)才是理性的（O’Brien和Folta，2009）。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)所在行業(yè)的投資不可逆性越高，就越會(huì)發(fā)生撤資“遲滯”。

（三）投資不可逆性的調(diào)節(jié)作用

不確定性放寬了與企業(yè)當(dāng)前投資相關(guān)的“無為”區(qū)域（O’Brien和Folta，2009；Song，2014）。當(dāng)企業(yè)放棄當(dāng)前投資后，如果市場形勢發(fā)生有利變化，那么企業(yè)將會(huì)因其退出行為而遭受巨大的損失。因此，由于環(huán)境的波動(dòng)性和改變現(xiàn)狀需要高昂成本，企業(yè)傾向于等待更長的時(shí)間并保持現(xiàn)狀。

由于投資區(qū)位或者投入資產(chǎn)的專有性，國際化投資具有不可逆特征（Brouthers等，2008），而且投資不可逆性與更高的不確定性水平正相關(guān)（Bulan等，2009）。在跨國企業(yè)的東道國進(jìn)入決策研究中，不可逆性通常被認(rèn)為提高了推遲期權(quán)的價(jià)值（Li和Li，2010）。而在跨國企業(yè)從華撤資的情境中，不確定性同樣賦予了跨國企業(yè)推遲撤出分支機(jī)構(gòu)的（推遲）期權(quán)。當(dāng)沉淀成本造成的投資不可逆性越高時(shí)，如果跨國企業(yè)不采取從華撤資行為，而是采取等待行為，那么其不僅持有更高的推遲期權(quán)價(jià)值，而且保留了在經(jīng)濟(jì)條件好轉(zhuǎn)時(shí)迅速把握增長機(jī)會(huì)，從而進(jìn)行獲利性經(jīng)營的增長期權(quán)。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)所在行業(yè)的投資不可逆性強(qiáng)化了不確定性對(duì)撤資“遲滯”的正向影響。

（四）跨國企業(yè)在華多元化程度的調(diào)節(jié)作用

不確定性對(duì)跨國企業(yè)從華撤資決策的影響還受其在華多元化程度的影響。當(dāng)跨國企業(yè)通過產(chǎn)品多元化進(jìn)行海外擴(kuò)張時(shí)，海外分支機(jī)構(gòu)更可能遇到困難，不熟悉的市場條件和產(chǎn)品與技術(shù)方面的不確定性，都會(huì)加速母公司撤出這些海外分支機(jī)構(gòu)?？鐕髽I(yè)的多元化提高了海外活動(dòng)的失敗風(fēng)險(xiǎn)（Bane和Neubauer，1981），在不同于母公司的產(chǎn)品領(lǐng)域進(jìn)行多元化的海外分支機(jī)構(gòu)更有可能被撤出（Li，1995）。雖然企業(yè)多元化具有降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及利潤水平大幅波動(dòng)的作用（朱江，1999），但跨國企業(yè)在東道國的多元化，必將降低各個(gè)分支機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)性。而當(dāng)各個(gè)分支機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)性越低時(shí)，其中一個(gè)分支機(jī)構(gòu)被撤出，對(duì)其他未被撤出的分支機(jī)構(gòu)的影響就越小。據(jù)此，一種合理的推測是，盡管不確定性對(duì)跨國企業(yè)的東道國撤資行為具有阻礙作用，但當(dāng)分支機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)性越低時(shí)，這種阻礙作用將會(huì)更低。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：跨國企業(yè)在華的多元化程度弱化了不確定性對(duì)撤資“遲滯”的正向影響。

（五）分支機(jī)構(gòu)冗余性對(duì)跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響

從實(shí)物期權(quán)視角來看，在東道國具有多個(gè)分支機(jī)構(gòu)的跨國企業(yè)保持著增長期權(quán)和轉(zhuǎn)換期權(quán)組合，并且在分支機(jī)構(gòu)組合層面而不是孤立的分支機(jī)構(gòu)層面上對(duì)投資、撤資以及期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)企業(yè)擁有實(shí)物期權(quán)組合時(shí)，如果增長期權(quán)或轉(zhuǎn)換期權(quán)由于不確定性的結(jié)構(gòu)和期望結(jié)果的相關(guān)性而彼此重疊，那么組合的期權(quán)價(jià)值就被降低了，組合中個(gè)體期權(quán)的價(jià)值具有不可疊加性（Vassolo等，2004）。不可疊加性的基本思想是，如果A和B分別表示兩項(xiàng)投資的期權(quán)價(jià)值，則A和B的不可疊加性被定義為V（A，B）＜V（A）＋V（B）。當(dāng)期權(quán)組合中的期權(quán)數(shù)量越多時(shí)，各個(gè)期權(quán)之間越可能存在不可疊加性，存在冗余性期權(quán)的可能性也就越高。

不同的跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量存在差異，分支機(jī)構(gòu)數(shù)量越多時(shí)，由多個(gè)分支機(jī)構(gòu)組成的期權(quán)組合中期權(quán)之間越有可能存在重疊性，從而造成期權(quán)冗余。因此，在跨國企業(yè)從華撤資的情境中，必須對(duì)跨國企業(yè)在華的唯一性分支機(jī)構(gòu)與非唯一性分支機(jī)構(gòu)作出區(qū)分。唯一性分支機(jī)構(gòu)有效地充當(dāng)著跨國企業(yè)在華進(jìn)行擴(kuò)張的平臺(tái)，非唯一性分支機(jī)構(gòu)雖然也可充當(dāng)擴(kuò)張平臺(tái)，但其平臺(tái)角色被其他非唯一性分支機(jī)構(gòu)所共享，每一個(gè)非唯一性分支機(jī)構(gòu)均可充當(dāng)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的角色（Belderbos和Zou，2009）；而撤出一個(gè)非唯一性分支機(jī)構(gòu)后，跨國企業(yè)在華仍然保留著日后進(jìn)行擴(kuò)張的平臺(tái)。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：跨國企業(yè)從華撤出唯一性分支機(jī)構(gòu)時(shí)更會(huì)發(fā)生“遲滯”。

（六）分支機(jī)構(gòu)靈活性對(duì)跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的影響

戰(zhàn)略聯(lián)盟或國際合資企業(yè)比完全收購或獨(dú)資子公司具有更低的不可逆性和更高的靈活性（Tong等，2008），使跨國企業(yè)在撤出分支機(jī)構(gòu)時(shí)更為容易（Kumar，2005；Song，2014）。這種靈活性的特點(diǎn)是，在合資企業(yè)中持有較小股權(quán)，而在尚未進(jìn)行的投資中持有較大的買入期權(quán)和較小的賣出期權(quán)（被限定在已做出的投資中），企業(yè)持有業(yè)務(wù)單位的所有或更多股權(quán)可被概念化為在業(yè)務(wù)單位中占據(jù)著更大的賣出期權(quán)。采取完全所有權(quán)模式（獨(dú)資性分支機(jī)構(gòu)）進(jìn)入東道國時(shí)，需要獨(dú)自承擔(dān)具有不可逆性的投資（Kumar，2005），而采取部分所有權(quán)模式（合資性分支機(jī)構(gòu)）進(jìn)入時(shí)，跨國企業(yè)所需的投資規(guī)模更小，并且對(duì)不可逆投資（沉淀成本）的承擔(dān)比例也會(huì)更小。因此，撤出分支機(jī)構(gòu)時(shí)，合資性分支機(jī)構(gòu)中的各合作方構(gòu)成了內(nèi)部市場。其中一方退出時(shí)，即使所投入的沉淀成本不可恢復(fù)，但由于合資各方相對(duì)了解其他合作方投入的資產(chǎn)情況，因而更容易對(duì)資產(chǎn)價(jià)值做出較為客觀的評(píng)估，這使跨國企業(yè)合作方對(duì)于要出售的資產(chǎn)更容易找到現(xiàn)成買家，因此所受損失會(huì)更少。而當(dāng)跨國企業(yè)撤出獨(dú)資性分支機(jī)構(gòu)時(shí)，只能到外部市場尋求買家，這提高了買方與賣方之間的信息不對(duì)稱程度，從而使交易條款更難達(dá)成一致。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)6：跨國企業(yè)從華撤出合資性分支機(jī)構(gòu)時(shí)更不會(huì)發(fā)生“遲滯”。

三、模型、變量與數(shù)據(jù)

（一）模型構(gòu)建

跨國企業(yè)在華建立和撤出分支機(jī)構(gòu)的時(shí)間存在差異，并不一定遵循正態(tài)分布，可能存在非對(duì)稱性，而傳統(tǒng)的線性回歸（OLS）對(duì)此并不穩(wěn)健。在這種情況下，選擇無需對(duì)時(shí)間做出假設(shè)的方法來研究跨國企業(yè)從華撤資的“遲滯”現(xiàn)象對(duì)于結(jié)論的有效性至關(guān)重要。因此，本文通過生存分析方法對(duì)跨國企業(yè)的從華撤資行為進(jìn)行研究，采用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型通常定義一個(gè)“失敗”事件，在跨國企業(yè)的從華撤資情境中，“失敗”對(duì)應(yīng)著跨國企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)被撤出這一事件的發(fā)生，分支機(jī)構(gòu)被撤出的風(fēng)險(xiǎn)始于跨國企業(yè)在華建立該分支機(jī)構(gòu)的時(shí)間。在每一個(gè)“失敗”時(shí)間上，Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型將所有跨國企業(yè)從華撤出與不撤出分支機(jī)構(gòu)這兩種結(jié)果結(jié)合起來進(jìn)行分析。跨國企業(yè)從華撤出分支機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定為：

其中，h0t（）是跨國企業(yè)從華撤出分支機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)，UNC和IRR分別表示分支機(jī)構(gòu)所在行業(yè)的不確定性和投資不可逆性，SOL＿AFF表示分支機(jī)構(gòu)是否為唯一性分支機(jī)構(gòu)，JNT＿AFF表示分支機(jī)構(gòu)是否為合資性分支機(jī)構(gòu)；UNC×IRR和UNC×DIV分別表示不確定性與投資不可逆性、不確定性與跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項(xiàng)；X表示其他控制變量的向量，β是待估系數(shù)。

Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型不需對(duì)跨國企業(yè)從華撤出分支機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)h0（t）的具體形式做出設(shè)定，其基本假設(shè)是：在同一時(shí)間，跨國企業(yè)從華撤出每個(gè)分支機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)都一樣，在每個(gè)“失敗”時(shí)間上對(duì)撤出與不撤出分支機(jī)構(gòu)這兩種行為進(jìn)行比較分析時(shí)，基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)h0（t）將會(huì)被消掉。因此，在不能對(duì)跨國企業(yè)從華撤出分支機(jī)構(gòu)的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)做出合理假設(shè)時(shí)，依然可以對(duì)β做出一致估計(jì)。

（二）變量選取與度量

1.因變量。因變量用虛擬變量“是否撤資”表示。如果在某一年度一個(gè)日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)被撤出，則取值為1，否則為0。因此，因變量“是否撤資”表示分支機(jī)構(gòu)是否從華撤出這一結(jié)果，而非生存時(shí)間（投資持續(xù)時(shí)間）。

2.自變量。（1）不確定性。關(guān)于跨國企業(yè)海外投資的實(shí)物期權(quán)研究常關(guān)注需求不確定性，需求量常采用海外分支機(jī)構(gòu)所在東道國的行業(yè)銷售額來度量，這是因?yàn)樾枨蟛淮_定性導(dǎo)致了價(jià)格波動(dòng)，而價(jià)格波動(dòng)又影響著企業(yè)的盈利能力，導(dǎo)致企業(yè)獲利性發(fā)生波動(dòng)（Brouthers等，2008）。因此，本文以日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)所在行業(yè)的銷售額為基礎(chǔ)來計(jì)算不確定性。采用與前人類似的方法（Li和Li，2010），本文利用制造業(yè)二分細(xì)分行業(yè)前5年的需求量和一個(gè)時(shí)間趨勢對(duì)細(xì)分行業(yè)當(dāng)年的需求量進(jìn)行預(yù)測，①制造業(yè)二分細(xì)分行業(yè)是指對(duì)制造業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步的分類，三分細(xì)分行業(yè)則是對(duì)每一個(gè)二分細(xì)分行業(yè)再進(jìn)一步分類。取當(dāng)年需求量預(yù)測值的回歸標(biāo)準(zhǔn)誤，以此作為需求不確定性的代理變量。其中，需求量用細(xì)分行業(yè)當(dāng)年的銷售額度量。

（2）投資不可逆性。固定資產(chǎn)比率更高的行業(yè)需要更高的沉淀成本，因此會(huì)導(dǎo)致更高的投資不可逆性（Li和Li，2010），使企業(yè)撤資更加困難。本文計(jì)算了制造業(yè)二分細(xì)分行業(yè)中固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，以此作為投資不可逆性的度量值。

（3）分支機(jī)構(gòu)唯一性。如果分支機(jī)構(gòu)是日本跨國企業(yè)在華的唯一分支機(jī)構(gòu)，則分支機(jī)構(gòu)唯一性取值為1，否則為0。

（4）分支機(jī)構(gòu)合資性?，F(xiàn)有研究常將跨國企業(yè)持有95%以下股權(quán)的分支機(jī)構(gòu)定義為合資性分支機(jī)構(gòu)（Li和Li，2010；Chang等，2013）。因此，如果日本跨國企業(yè)在分支機(jī)構(gòu)中所持股權(quán)小于95%，則分支機(jī)構(gòu)合資性取值為1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量包括投資不可逆性和多元化程度。投資不可逆性的度量與前文相同。另外，本文根據(jù)日本制造業(yè)識(shí)別了一個(gè)日本跨國企業(yè)的所有在華分支機(jī)構(gòu)所涉及的制造業(yè)三分細(xì)分行業(yè)的數(shù)量，以此來度量日本跨國企業(yè)在華的多元化程度。

4.控制變量。匯率波動(dòng)對(duì)日本的海外投資具有影響（趙剛和曹陽，2007；郭志芳和林季紅，2013），為反映匯率波動(dòng)對(duì)日本跨國企業(yè)從華撤資行為的影響，本文控制了中日匯率的不確定性。

本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)所在行業(yè)的競爭程度。行業(yè)競爭程度常通過行業(yè)中每一家企業(yè)或者前若干家企業(yè)市場份額的平方和構(gòu)建“赫芬達(dá)爾－赫希曼”指數(shù)來計(jì)算。從《東洋經(jīng)濟(jì)》提供的日本制造業(yè)跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，一些日本跨國企業(yè)在中國改革開放后很快就在中國建立了分支機(jī)構(gòu)，但又在較短的時(shí)間內(nèi)從華撤出了分支機(jī)構(gòu)，而我們較難獲得較早時(shí)期中國制造業(yè)企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，因此，對(duì)于較早的時(shí)期來說，難以通過“赫芬達(dá)爾－赫希曼”指數(shù)來計(jì)算行業(yè)集中度，也就無法衡量其所對(duì)應(yīng)的行業(yè)競爭程度。鑒于此，本文通過制造業(yè)二分細(xì)分行業(yè)中企業(yè)的平均市場份額來計(jì)算“赫芬達(dá)爾－赫希曼”指數(shù)，由此獲得制造業(yè)二分細(xì)分行業(yè)的競爭程度。為說明行業(yè)經(jīng)營狀況對(duì)日本跨國企業(yè)從華撤資行為的影響，本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)所在制造業(yè)二分細(xì)分行業(yè)的收益，并將之取對(duì)數(shù)，以降低異方差的影響。為反映行業(yè)中企業(yè)的盈利情況對(duì)日本跨國企業(yè)從華撤資行為的影響，本文控制了制造業(yè)二分細(xì)分行業(yè)中企業(yè)的平均利潤。

勞動(dòng)力成本對(duì)跨國企業(yè)東道國撤資決策的影響并不確定，因此，本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)所在地區(qū)制造業(yè)的平均勞動(dòng)力成本，并以中國各個(gè)省區(qū)制造業(yè)就業(yè)人員的平均工資作為平均勞動(dòng)力成本的代理變量?？紤]到日本跨國企業(yè)在華生產(chǎn)經(jīng)營的目的之一是為了利用中國廉價(jià)豐富的勞動(dòng)力，本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)所在地區(qū)的勞動(dòng)力數(shù)量。

國際化經(jīng)驗(yàn)有助于提高跨國企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)在東道國內(nèi)的生存概率（Mudambi和Zahra，2007）。因此，本文控制了日本跨國企業(yè)的國際化經(jīng)驗(yàn)（以日本跨國企業(yè)的海外東道國數(shù)量度量）。在實(shí)物期權(quán)理論中，下方風(fēng)險(xiǎn)（即企業(yè)績效低于行業(yè)平均績效的情況）通常被作為企業(yè)績效的度量方式。在分支機(jī)構(gòu)層面上，本文控制了日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)的銷售額和員工數(shù)量。

此外，本文通過行業(yè)虛擬變量和地區(qū)虛擬變量控制了不可觀測的行業(yè)和地區(qū)效應(yīng)對(duì)日本跨國企業(yè)從華撤資行為的影響。

（三）樣本選取與數(shù)據(jù)說明

關(guān)于跨國企業(yè)海外投資的實(shí)物期權(quán)研究通常利用制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)（Fisch，2008；Li和Li，2010）。中國是日本跨國企業(yè)的主要海外投資對(duì)象國，而日本跨國企業(yè)是中國外資的主要來源之一，對(duì)華投資也主要集中在制造業(yè)。因此，本文選擇日本制造業(yè)企業(yè)的對(duì)華投資數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文根據(jù)《東洋經(jīng)濟(jì)》獲得了日本跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)的相關(guān)信息，如分支機(jī)構(gòu)在華的建立時(shí)間、所在地區(qū)與行業(yè)等。對(duì)于《東洋經(jīng)濟(jì)》中沒有明確給出撤出時(shí)間的分支機(jī)構(gòu)，遵循傳統(tǒng)的撤資計(jì)算方式：如果一個(gè)分支機(jī)構(gòu)在其觀測期結(jié)束后，連續(xù)兩年沒有再次出現(xiàn)在《東洋經(jīng)濟(jì)》數(shù)據(jù)庫中，則被視為從華撤出。本文的樣本共包括823個(gè)日本跨國企業(yè)在華的2 439個(gè)分支機(jī)構(gòu)和627個(gè)撤出案例，共15 111個(gè)觀測記錄。由于眾多日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)在其觀測期內(nèi)并未從華撤出，因此，本文存在數(shù)據(jù)刪失情況。

行業(yè)劃分細(xì)致有助于保證研究結(jié)果的精確程度，但易使分支機(jī)構(gòu)發(fā)生錯(cuò)誤行業(yè)歸屬，而行業(yè)分類粗略一些則更能突出跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)所在的行業(yè)差異。中國制造業(yè)和日本制造業(yè)行業(yè)細(xì)分不完全一致，中國制造業(yè)三分行業(yè)類別比《東洋經(jīng)濟(jì)》的制造業(yè)三分行業(yè)類別更加細(xì)致，按照三分行業(yè)類別對(duì)中國制造業(yè)和《東洋經(jīng)濟(jì)》提供的日本制造業(yè)進(jìn)行對(duì)接時(shí)，將造成一些制造業(yè)三分行業(yè)類別找不到匹配對(duì)象，而在二分細(xì)分的情況下可以得到良好的匹配。因此，本文根據(jù)《中國國家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫》和《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》獲取了行業(yè)與地區(qū)層面的數(shù)據(jù)，按照二分細(xì)分行業(yè)分類對(duì)中國制造業(yè)與日本制造業(yè)進(jìn)行比較對(duì)接后，將日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行了行業(yè)歸屬，并在此基礎(chǔ)上對(duì)不確定性、投資不可逆性、行業(yè)競爭程度等變量進(jìn)行計(jì)算。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）實(shí)證結(jié)果

為降低多重共線性的影響，交互項(xiàng)中各變量均進(jìn)行了中心化處理。為降低異方差性的影響，本文采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的系數(shù)估計(jì)結(jié)果具有兩種報(bào)告方式。第一種方式報(bào)告“失敗”與“不失敗”事件發(fā)生的相對(duì)比率，第二種報(bào)告方式則是將這種比率折算為自變量系數(shù)。本文采用第二種報(bào)告方式。

表1列示了基于Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的回歸結(jié)果。模型1只包括控制變量，模型2在此基礎(chǔ)上增加了與日本跨國企業(yè)從華撤出分支機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的4個(gè)自變量。模型3在模型2的基礎(chǔ)上增加了需求不確定性與投資不可逆性的交互項(xiàng)。模型4在模型2的基礎(chǔ)上增加了需求不確定性與日本跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項(xiàng)。模型5包含了自變量、交互項(xiàng)和控制變量。似然比檢驗(yàn)顯示，模型5在模型2的基礎(chǔ)上具有顯著改善。本文根據(jù)模型5的回歸結(jié)果對(duì)所提假設(shè)是否得到支持進(jìn)行說明。

模型5的回歸結(jié)果顯示，需求不確定性的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明需求不確定性阻礙了日本跨國企業(yè)從華撤出分支機(jī)構(gòu)，使日本跨國企業(yè)從華撤資時(shí)發(fā)生“遲滯”。因此，假設(shè)1得到了支持。投資不可逆性的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明日本跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)所在制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的投資不可逆性越高，日本跨國企業(yè)從華撤資時(shí)越會(huì)發(fā)生“遲滯”。因此，假設(shè)2得到了支持。需求不確定性與投資不可逆性的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明在其他條件不變時(shí)，如果投資不可逆性越高，那么需求不確定性就越會(huì)使日本跨國企業(yè)從華撤資時(shí)發(fā)生“遲滯”。因此，假設(shè)3得到了支持。需求不確定性與日本跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這說明在其他條件不變時(shí)，如果日本跨國企業(yè)在華多元化程度越高，那么需求不確定性對(duì)日本跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的正向影響就越弱。因此，這支持了本文的假設(shè)4。分支機(jī)構(gòu)唯一性的系數(shù)顯著為負(fù)，這表明相對(duì)于非唯一性分支機(jī)構(gòu)而言，日本跨國企業(yè)從華撤出唯一性分支機(jī)構(gòu)時(shí)更會(huì)發(fā)生“遲滯”。另外，從期權(quán)組合的角度看，當(dāng)分支機(jī)構(gòu)是日本跨國企業(yè)在華的唯一分支機(jī)構(gòu)時(shí)，不存在期權(quán)冗余性；因此，為了在華保留用于日后擴(kuò)張的平臺(tái)，日本跨國企業(yè)更不可能撤出唯一性分支機(jī)構(gòu)。這支持了本文的假設(shè)5。分支機(jī)構(gòu)合資性的系數(shù)顯著為正，這說明相對(duì)于獨(dú)資性分支機(jī)構(gòu)而言，日本跨國企業(yè)在撤出合資性分支機(jī)構(gòu)時(shí)，更不可能發(fā)生撤資“遲滯”。這支持了本文的假設(shè)6。

關(guān)于控制變量對(duì)日本跨國企業(yè)從華撤資決策的影響，在模型5的回歸結(jié)果中，中日匯率不確定性的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明中日匯率的波動(dòng)阻礙了日本跨國企業(yè)從華撤資。行業(yè)競爭程度的系數(shù)顯著為正，這說明行業(yè)競爭程度越高，就越會(huì)加速日本跨國企業(yè)從華撤資。行業(yè)收益和行業(yè)中企業(yè)的平均利潤的系數(shù)均不顯著，這說明行業(yè)以及行業(yè)中企業(yè)的經(jīng)營狀況并不一定會(huì)導(dǎo)致日本跨國企業(yè)從華撤資。勞動(dòng)力成本對(duì)跨國企業(yè)的東道國撤資行為的影響在以往的研究中具有模糊性（Belderbos和Zou，2009；Fisch和Zschoche，2012），模型5的回歸結(jié)果顯示，勞動(dòng)力成本對(duì)日本跨國企業(yè)從華撤資的影響盡管為負(fù)，但并不顯著。從理論上看，日本跨國企業(yè)的在華分支機(jī)構(gòu)所在地區(qū)勞動(dòng)力越多時(shí)，越有助于勞動(dòng)力價(jià)格的下降，從而降低日本跨國企業(yè)從華撤資的傾向。從模型5的回歸結(jié)果來看，分支機(jī)構(gòu)所在地區(qū)勞動(dòng)力數(shù)量的系數(shù)為負(fù)，但并不顯著。

在模型5中，國際化經(jīng)驗(yàn)的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明日本跨國企業(yè)的國際化經(jīng)驗(yàn)越多就越有助于避免盲目從華撤資。下方風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)顯著為正，這說明日本跨國企業(yè)在母公司績效越差時(shí)就越會(huì)加速從華撤資。日本跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)的銷售額的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況越好，就越不可能被撤出。日本跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)員工數(shù)量的系數(shù)顯著為負(fù)，這說明分支機(jī)構(gòu)員工數(shù)量越多時(shí)，撤資時(shí)需要支付的勞動(dòng)力補(bǔ)償費(fèi)用就越多，因而提高了解雇勞動(dòng)力的難度和解雇成本，也因此提高了撤資難度。日本跨國企業(yè)的在華多元化程度的系數(shù)雖不顯著，但為正。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為反映計(jì)量模型可能造成的影響，本文基于Logit模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。另外，本文還將合資性分支機(jī)構(gòu)作為單獨(dú)研究樣本，檢驗(yàn)日本跨國企業(yè)在合資性分支機(jī)構(gòu)中所持股權(quán)（衡量靈活性程度）對(duì)撤資行為的影響，并分別利用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型和Logit模型對(duì)之進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。

表2 基于Logit模型的回歸結(jié)果

表3 日本跨國企業(yè)在分支機(jī)構(gòu)中所持股權(quán)對(duì)撤資決策的影響

在表2中，需求不確定性、投資不可逆性、唯一性分支機(jī)構(gòu)以及合資性分支機(jī)構(gòu)的系數(shù)和顯著性與表1的結(jié)果具有一致性，需求不確定性與投資不可逆性的交互項(xiàng)、需求不確定性與日本跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項(xiàng)的系數(shù)和顯著性也與前面的結(jié)果相似，并且似然比檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)也與前面的結(jié)果相似。在表3中，需求不確定性、投資不可逆性、分支機(jī)構(gòu)唯一性的系數(shù)和顯著性與前面的結(jié)果具有一致性，而且日本跨國企業(yè)在合資性分支機(jī)構(gòu)中所持股權(quán)越大，分支機(jī)構(gòu)就越不可能被撤出（這為跨國企業(yè)在分支機(jī)構(gòu)中所持股權(quán)越小就越具有靈活性的觀點(diǎn)提供了證據(jù)）。需求不確定性與投資不可逆性的交互項(xiàng)、需求不確定性與日本跨國企業(yè)在華多元化程度的交互項(xiàng)的系數(shù)和顯著性也與前面的結(jié)果相似。

五、結(jié)論與啟示

本文基于實(shí)物期權(quán)理論，以日本跨國企業(yè)的從華撤資為研究對(duì)象，對(duì)影響跨國企業(yè)從華撤資“遲滯”的因素進(jìn)行了深入分析。研究發(fā)現(xiàn)：推遲期權(quán)邏輯適用于日本跨國企業(yè)的從華撤資決策，需求不確定性放大了日本跨國企業(yè)在華不采取任何行為的“無為”區(qū)域，從而使日本跨國企業(yè)從華撤資時(shí)發(fā)生“遲滯”。同時(shí)，由沉淀成本造成的投資不可逆性對(duì)日本跨國企業(yè)的從華撤資行為具有“遲滯”效應(yīng)，這證明了跨國企業(yè)在制定海外撤資決策時(shí)，考慮沉淀成本對(duì)撤資決策的影響是一種理性行為（郭硯莉和湯吉軍，2006）。日本跨國企業(yè)在華的分支機(jī)構(gòu)越多時(shí)，就越容易造成期權(quán)冗余性，從而使任何一個(gè)分支機(jī)構(gòu)被撤出的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)增大。從這一點(diǎn)來講，本文豐富了實(shí)物期權(quán)組合觀點(diǎn)在企業(yè)撤資決策中的應(yīng)用。關(guān)于跨國企業(yè)對(duì)華投資進(jìn)入模式選擇的實(shí)物期權(quán)研究認(rèn)為，為了既能在進(jìn)入中國后根據(jù)未來信息采取進(jìn)一步行為，又能在市場條件不利時(shí)更為容易地退出，合資性分支機(jī)構(gòu)是更為靈活的進(jìn)入模式。本文在日本跨國企業(yè)從華撤資的情境中進(jìn)一步證明了這種觀點(diǎn)的合理性。

本文為企業(yè)的跨國經(jīng)營提供了如下啟示：（1）跨國企業(yè)制定海外撤資決策時(shí)，不僅應(yīng)該看到東道國市場的不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而且應(yīng)當(dāng)考慮其中蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)，在不確定性高時(shí)，采取等待不確定性消解的“無為”策略，不失為一種理性選擇。（2）為避免撤出東道國后，因東道國市場好轉(zhuǎn)而重新進(jìn)入東道國的行為，跨國企業(yè)不應(yīng)盲目地做出撤資決策。（3）當(dāng)確實(shí)需要從東道國撤資時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮分支機(jī)構(gòu)是否有效地充當(dāng)著在東道國進(jìn)行擴(kuò)張的平臺(tái)。當(dāng)分支機(jī)構(gòu)確實(shí)存在冗余時(shí)，不妨從期權(quán)組合的角度來評(píng)估撤出哪些分支機(jī)構(gòu)后能夠使期權(quán)組合的價(jià)值下降得更低，甚至能夠使期權(quán)組合的價(jià)值升高。（4）當(dāng)企業(yè)選擇海外市場進(jìn)入模式時(shí)，應(yīng)該考慮合資性分支機(jī)構(gòu)具有的優(yōu)勢，以便提高在海外市場的靈活性；否則，一味地采用獨(dú)資性分支機(jī)構(gòu)進(jìn)入東道國，則有可能被“套牢”，從而造成“想退出卻難以退出”的困境。

當(dāng)然，本文也存在以下不足有待改進(jìn)：（1）以日本制造業(yè)跨國企業(yè)的從華撤資行為為研究樣本，難免會(huì)影響研究結(jié)論對(duì)其他行業(yè)的適應(yīng)性。未來研究可拓展至其他行業(yè)，以進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)物期權(quán)理論對(duì)跨國企業(yè)東道國撤資行為的解釋。（2）僅研究日本跨國企業(yè)的從華撤資行為不能有效地考察文化與價(jià)值觀對(duì)撤資決策的影響，因此未來研究可拓展至所有跨國企業(yè)的從華撤資行為，以進(jìn)一步考察文化與價(jià)值觀對(duì)跨國企業(yè)從華撤資決策的影響。（3）由于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文無法將日本跨國企業(yè)的在華獨(dú)資性與合資性分支機(jī)構(gòu)進(jìn)一步劃分為“綠地”和收購兩種狀態(tài)。未來研究可嘗試通過訪談與問卷調(diào)查來獲取跨國企業(yè)在華分支機(jī)構(gòu)方面的更詳細(xì)信息，以便更深入地考察分支機(jī)構(gòu)類型對(duì)跨國企業(yè)在華投資行為的影響。（4）與多數(shù)關(guān)于跨國企業(yè)海外撤資的研究類似，本文沒有解釋分支機(jī)構(gòu)從華撤出時(shí)是否實(shí)現(xiàn)了母公司賦予的戰(zhàn)略目標(biāo)。未來研究可對(duì)跨國企業(yè)撤出海外分支機(jī)構(gòu)的目的進(jìn)行深入探索，以便挖掘跨國企業(yè)海外撤資的深層原因。

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