樂(lè)天兄弟鬩墻：“金字塔”惹的禍？

劉群藝

次子辛東彬?qū)Χ嗉覙?lè)天系列公司的控股比例都較低，比如樂(lè)天制果5.3%，樂(lè)天七星飲料5.7%，樂(lè)天食品1.96%，樂(lè)天建設(shè)0.59%，但仍然可以執(zhí)掌整個(gè)集團(tuán)，并做出極具影響力的、辛格浩總括會(huì)長(zhǎng)所謂的“用手一指”的經(jīng)營(yíng)決策。這種循環(huán)出資是韓國(guó)財(cái)閥經(jīng)營(yíng)者通過(guò)少量注資生成“架空資本”和“架空支配權(quán)”的主要方法

最近，韓國(guó)樂(lè)天集團(tuán)“兄弟鬩于墻”之爭(zhēng)似乎在經(jīng)歷了一場(chǎng)喧嘩后匆匆落幕，結(jié)果是集團(tuán)創(chuàng)始人次子辛東彬全面掌管集團(tuán)事務(wù)，出任日本“樂(lè)天控股”（Lotte Holdings）的代表理事。

樂(lè)天集團(tuán)是資產(chǎn)總額名列韓國(guó)第五的財(cái)閥公司。這次繼承權(quán)之爭(zhēng)之所以受到如此的關(guān)注，除了其財(cái)閥效應(yīng)之外，還因?yàn)檫@家集團(tuán)跨日韓兩國(guó)，引發(fā)了韓國(guó)消費(fèi)者的歷史宿怨。樂(lè)天公司始于1948年旅日韓僑辛格浩在日本創(chuàng)立的口香糖公司。公司名稱(chēng)“樂(lè)天”源于當(dāng)時(shí)盛行于日本的歌德小說(shuō)《少年維特之煩惱》。小說(shuō)中讓主人公魂?duì)繅?mèng)縈的女子名為“夏洛特”（Charlotte），辛格浩為使公司產(chǎn)品能夠讓消費(fèi)者有不一般的感受，并且吸引力不斷，便定名“樂(lè)天口香糖”（Lotta Gum）。這應(yīng)該也是一個(gè)應(yīng)景的營(yíng)銷(xiāo)策略。1965年，辛格浩借日韓關(guān)系緩解之機(jī)回韓國(guó)創(chuàng)業(yè)，建立樂(lè)天制果。自此，集團(tuán)始終花開(kāi)兩邊，但市場(chǎng)明顯傾斜于韓國(guó)，韓國(guó)銷(xiāo)售額為日本市場(chǎng)的10—20倍。

至今，樂(lè)天集團(tuán)已進(jìn)入家族第二代經(jīng)營(yíng)時(shí)期。日本樂(lè)天事業(yè)由長(zhǎng)子辛東主執(zhí)掌，韓國(guó)樂(lè)天系列則由次子辛東彬管理，而93歲高齡的第一代創(chuàng)始人辛格浩仍?huà)烀偫〞?huì)長(zhǎng)之職。這次繼承權(quán)之爭(zhēng)起于長(zhǎng)子對(duì)次子的挑戰(zhàn)，包括辛格浩本人、夫人以及女兒等人則各自占位。雖然最終次子似乎勝出，并以向韓國(guó)國(guó)民道歉的形式宣布權(quán)力之爭(zhēng)的結(jié)束，但樂(lè)天集團(tuán)的循環(huán)出資、交叉控股問(wèn)題，甚至經(jīng)營(yíng)者的國(guó)籍一并曝露在普通消費(fèi)者面前，對(duì)公司事業(yè)前景有不可忽視的負(fù)面影響，難說(shuō)誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)。

樂(lè)天集團(tuán)被認(rèn)為是在韓國(guó)財(cái)閥中股權(quán)結(jié)構(gòu)最為復(fù)雜的一家公司，而經(jīng)營(yíng)者又利用其日韓兩國(guó)的便利條件，構(gòu)建了一個(gè)四兩撥千斤的股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖說(shuō)這次紛爭(zhēng)揭示出其中的一些紋理，但全面架構(gòu)還有待韓國(guó)公平交易委員會(huì)的深入調(diào)查。

根據(jù)現(xiàn)有資料，樂(lè)天的循環(huán)出資可能以“樂(lè)天購(gòu)物”→“樂(lè)天信用卡”→“樂(lè)天七星”→“樂(lè)天購(gòu)物”，或者是“樂(lè)天購(gòu)物”→“樂(lè)天鋁業(yè)”→“樂(lè)天制果”→“樂(lè)天購(gòu)物”，或者是“樂(lè)天食品”→“大弘企劃”→“樂(lè)天制果”→“樂(lè)天食品”，或者是“樂(lè)天利”→“大弘企劃”→“樂(lè)天制果”→“樂(lè)天利”等多種形式存在。這種循環(huán)出資是韓國(guó)財(cái)閥經(jīng)營(yíng)者通過(guò)少量注資生成“架空資本”和“架空支配權(quán)”的主要方法。

舉例來(lái)說(shuō)，公司A與公司B擁有的總資本分別為1000億與500億。如果A向B注資500億，持有B的50%股權(quán)；B又反向購(gòu)入A的500億股份，B總資本不變；A總資本增為1500億，B持有A的 33%股權(quán)。這樣生成“架空資本”1000億，因?yàn)锳的1500億+B的1000億-實(shí)際1500億=名義2500億-實(shí)際1500億=1000億，因而提高了自有資本比率，以有利于借貸或發(fā)債。同時(shí)，生成“架空支配權(quán)”，即A公司出資人原擁有A的30%股份，其他股東70%股份，易喪失A支配權(quán)，出資人通過(guò)B購(gòu)入A的33%股份，現(xiàn)為53%=（300+500）/1500，也就擁有了絕對(duì)控股權(quán)。這樣一種循環(huán)出資以及隨之而來(lái)的循環(huán)控股形式，一方面可以讓財(cái)閥所有者符合韓國(guó)政府的低控股要求，又可以抵御市場(chǎng)的敵意收購(gòu)，可以說(shuō)是一種司空見(jiàn)慣的資本運(yùn)營(yíng)形式。

次子辛東彬?qū)Χ嗉覙?lè)天系列公司的控股比例都較低，比如樂(lè)天制果5.3%，樂(lè)天七星飲料5.7%，樂(lè)天食品1.96%，樂(lè)天建設(shè)0.59%，但仍然可以執(zhí)掌整個(gè)集團(tuán)，并做出極具影響力的、辛格浩總括會(huì)長(zhǎng)所謂的“用手一指”的經(jīng)營(yíng)決策。其實(shí)，雖然韓國(guó)的公司治理結(jié)構(gòu)原則對(duì)循環(huán)出資的規(guī)定較為謹(jǐn)慎，允許的循環(huán)出資比例也低于很多國(guó)家，但問(wèn)題就出在“透明性原則”上。因?yàn)楹芏囗n國(guó)財(cái)閥的系列公司并沒(méi)有上市，所以諸多運(yùn)作都處于暗箱之中，而韓國(guó)公平交易委員會(huì)也采用“新人新辦法，老人老辦法”的策略，所以并沒(méi)有一個(gè)有效的監(jiān)管體制。只有在這樣的極端事例曝露在公眾視野中時(shí)，企業(yè)的股權(quán)和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)才會(huì)露出冰山一角。

樂(lè)天集團(tuán)的資金結(jié)構(gòu)由于跨國(guó)控股因素，表現(xiàn)出比其他韓國(guó)財(cái)閥更為獨(dú)特的一面。一家名為“光潤(rùn)社”的包裝材料生產(chǎn)企業(yè)，實(shí)際上為整個(gè)日韓樂(lè)天集團(tuán)的軸心。這家之前名不見(jiàn)經(jīng)傳的企業(yè)在日本注冊(cè)，掌握“樂(lè)天控股”27.56%的股權(quán)，其中辛東彬與辛東主各為其29%的持股人，而辛格浩控股3%，所以這3%的歸屬?zèng)Q定了公司繼承人的最終人選。兩個(gè)繼承人又持有“樂(lè)天控股”20%的股權(quán)，并控制”樂(lè)天商社”、“樂(lè)天”和“樂(lè)天利”等系列公司，但兩人并不掌握“樂(lè)天飯店”的股權(quán)；而“樂(lè)天控股”反而持有“樂(lè)天飯店”19.07%的股權(quán)，“樂(lè)天飯店”又控股“樂(lè)天購(gòu)物”8.8%的股份。這樣的金字塔結(jié)構(gòu)似乎出自辛格浩的設(shè)計(jì)，有讓兄弟兩人相互制衡、相互競(jìng)爭(zhēng)的意圖。這其中不知是否是受到韓國(guó)政府一貫采取的“市場(chǎng)為基礎(chǔ)”的評(píng)判原則（Market-based Competition）的影響，以經(jīng)營(yíng)論英雄，但確實(shí)也導(dǎo)致了今天的鬩墻之亂。不知是否是來(lái)自韓國(guó)政府的“外御其侮”的激勵(lì)，最終促成了紛爭(zhēng)的落幕，但這家日本淵源的公司還是處處顯示出韓國(guó)財(cái)閥治理結(jié)構(gòu)的種種特色?；蛘呖梢哉f(shuō)，正如學(xué)界一直關(guān)注的一個(gè)研究課題一樣，韓國(guó)財(cái)閥與日本系列公司本就你中有我。

其實(shí)，這次樂(lè)天集團(tuán)的內(nèi)亂中還有一處頗值得關(guān)注，就是家族內(nèi)部兄弟之間的相互免職。先是長(zhǎng)子辛東主在父親支持下宣布解除弟弟辛東彬會(huì)長(zhǎng)的職務(wù)，而弟弟也出手反擊，反把父親從控股公司開(kāi)除。這種極具戲劇性的場(chǎng)面實(shí)際上在眾多家族企業(yè)中并不少見(jiàn)，原因在于：金字塔結(jié)構(gòu)與交叉控股，使得公司所有人的投票權(quán)要超過(guò)其對(duì)資金流量的名義控制權(quán)，而這種投票權(quán)往往并非透明，所以可以由公司所有人來(lái)較為隨意地處置。在S. Claessens、S. Djankov與郎咸平的一篇文獻(xiàn)中就對(duì)樂(lè)天集團(tuán)進(jìn)行了案例分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的辛格浩家族對(duì)樂(lè)天集團(tuán)資金流的控制權(quán)只有不足10%，但卻通過(guò)金字塔與交叉控股掌握了絕對(duì)的控制權(quán)。

作者供職于北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院