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    美國(guó)REITs面面觀

    2015-11-23 08:49:44李雪瑩編輯章蔓菁
    中國(guó)外匯 2015年14期
    關(guān)鍵詞:抵押物業(yè)資產(chǎn)

    文/李雪瑩 編輯/章蔓菁

    Wealth Management 理財(cái)

    美國(guó)REITs面面觀

    文/李雪瑩 編輯/章蔓菁

    從結(jié)構(gòu)上來看,REITs可被視為一個(gè)共同基金。它使得中小投資人也能夠參與到大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的投資中來,并獲得定期的現(xiàn)金回報(bào)和增值收益。

    美國(guó)是世界上第一個(gè)建立REITs立法和成熟結(jié)構(gòu)的國(guó)家。雖然目前全世界約有30個(gè)國(guó)家具備REITs立法,但多數(shù)是參照美國(guó)模式。REITs在美國(guó)經(jīng)歷了50多年的發(fā)展歷程,其中前30年的發(fā)展非常緩慢,直到90年代末,才進(jìn)入了一個(gè)快速發(fā)展的現(xiàn)代REITs時(shí)代。如今,REITs已管理著17000多億美元的房地產(chǎn)資產(chǎn)。

    在REITs尚未出現(xiàn)之前,商業(yè)房地產(chǎn)投資是一個(gè)被投資機(jī)構(gòu)和高凈值人群占據(jù)的行業(yè)。1960年,美國(guó)國(guó)會(huì)通過REITs法案,沿用了共同基金的稅務(wù)機(jī)制,REITs得以在基金層面免繳營(yíng)業(yè)稅。從結(jié)構(gòu)來看,REITs可被視為一個(gè)共同基金,它通過在二級(jí)市場(chǎng)融資的方式,來直接投資具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的持有型商業(yè)地產(chǎn),中小投資人也可借此獲得參與大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì),并獲得定期的現(xiàn)金回報(bào)和增值收益。作為一種注重現(xiàn)金流收益的稅惠型地產(chǎn)金融工具,REITs不僅為中小投資人投資商業(yè)地產(chǎn)提供了新的公開、透明并具有穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的投資渠道,也為地產(chǎn)開發(fā)商及投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)重組,以及為銀行減緩貸款壓力提供了可行的途徑。

    美國(guó)個(gè)人投資者的REITs投資渠道

    一類是權(quán)益型REITs。該類REITs屬于傳統(tǒng)型REITs,是指REITs公司以投資并持有房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的方式獲得租金收益和資產(chǎn)長(zhǎng)期升值,例如投資寫字樓,商業(yè)地產(chǎn),工業(yè)地產(chǎn),住宅公寓或酒店。很多權(quán)益型 REITs公司不僅參與地產(chǎn)收購業(yè)務(wù),還涉及地產(chǎn)開發(fā)和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)。目前,絕大多數(shù)的REITs均屬于權(quán)益型REITs類別,在所有公開掛牌的REITs當(dāng)中,權(quán)益型REITs大約占90%的市值。在投資對(duì)象上,權(quán)益型REITs往往傾向于投資單一物業(yè)類型或特定投資策略的物業(yè)資產(chǎn)組合。例如,SL Green (NYSE: SLG),主要投資紐約的寫字樓;Taubman(NYSE: TCO)則主要投資購物中心及區(qū)域型購物廣場(chǎng);而Prologis(NYSE: PLD)則偏向于物流型地產(chǎn)。投資策略明確的REITs有利于投資者及投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行市場(chǎng)比較,進(jìn)而識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并估算回報(bào)。

    另一類是抵押型REITs。與權(quán)益型REITs不同,抵押型REITs主要通過投資抵押貸款或抵押證券(MBS)來賺取利差和轉(zhuǎn)讓收益。抵押證券包括住宅地產(chǎn)抵押證券(RMBS)和商業(yè)地產(chǎn)抵押證券(CMBS)兩種。 其中,RMBS的占比約為80%,CMBS的占比約為20%。目前,抵押型REITs所占REITs總體的市值份額并不高,約在10%左右。2008年金融危機(jī)過后,由于享受到聯(lián)邦保障系統(tǒng)(GSEs)對(duì)抵押證券的支持和對(duì)高杠桿使用管制的寬松政策(抵押型REITs目前不受《1940年投資公司法案》的限制),抵押型REITs在數(shù)量和資產(chǎn)總量上都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。與權(quán)益型REITs類似,抵押型REITs同樣具有明確的投資策略和偏好,選擇住宅或商業(yè)地產(chǎn)的其中之一來做專門投資。絕大多數(shù)抵押型REITs會(huì)在紐約證券交易所或者納斯達(dá)克掛牌上市交易。

    與權(quán)益型REITs相比,抵押型REITs具有較高的股息分紅,但長(zhǎng)期資產(chǎn)增值較低。原因在于,抵押型REITs一般利用高杠桿投資于抵押貸款或證券,而貸款或證券本身不具備升值潛力。因此這類REITs的現(xiàn)金流收益雖然較高,但升值潛力較小。抵押型REITs的風(fēng)險(xiǎn)在于這類產(chǎn)品對(duì)于利率具有高敏感性,因而其股價(jià)波動(dòng)性較大。其之所以會(huì)具有較強(qiáng)的利率敏感性,原因在于抵押型REITs是通過對(duì)杠桿的運(yùn)用,實(shí)現(xiàn)以短期低利率貸款去投資長(zhǎng)期高利率的抵押貸款或證券的目的,其收益的主要來源是短期利率和長(zhǎng)期利率之間的利差。當(dāng)短期利率的增長(zhǎng)速度快于長(zhǎng)期利率時(shí),REITs的收益便會(huì)縮水。

    從交易類型來看,REITs可以分為公開掛牌REITs、公開非掛牌REITs和私募 REITs三種類型。這三種類型在權(quán)益型和抵押型REITs中均有體現(xiàn)。

    其中,公開掛牌REITs是最常見的類型,它占據(jù)了所有公開交易R(shí)EITs的約94%的份額。該類REITs在證交所掛牌交易(目前幾乎都是在紐約證券交易所掛牌上市),投資者可如同購買任何行業(yè)的公司股票一樣,在任意一家股票交易平臺(tái)進(jìn)行購入和售出,同時(shí)對(duì)認(rèn)購額度沒有任何要求。

    另外一種公開交易的REITs叫做公開非掛牌REITs(PNLRs)。該類REITs在美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)正式注冊(cè)并受其監(jiān)管,但不在公開市場(chǎng)掛牌交易。這種類型的REITs流動(dòng)性不及上一種類型,其交易渠道主要是通過股票交易中介或金融服務(wù)公司,個(gè)人投資者只可通過股票中介或者財(cái)富管理公司認(rèn)購此類REITs。其設(shè)有最低認(rèn)購額度,大概是1000~2500美元;同時(shí)很多公開非掛牌REITs(PNLRs)對(duì)贖回期也有要求,要求在一定期限內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓出售。

    私募REITs則是指既不在公開市場(chǎng)上掛牌交易,也不在美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)正式注冊(cè),而是通過私募方式成立的REITs公司。這種類型的REITs總體來說不適合個(gè)人投資者,它只針對(duì)大型機(jī)構(gòu)投資者或合格高凈值投資人。認(rèn)購最低額度約在10000~25000 美元。

    除此以外,個(gè)人投資者還可以通過投資REITs的共同基金(Mutual Fund),實(shí)現(xiàn)對(duì)REITs的間接投資。該類共同基金包括封閉型基金(Closed End Fund)和交易所交易基金(ETF)。REITs共同基金通過投資組合的形式投資于不同REITs公司的組合基金,比直接投資 REITs具有更分散化的資產(chǎn)組合,有助于進(jìn)一步降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

    鑒別評(píng)估REITs的方法

    REITs的收益與整體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)息息相關(guān),并會(huì)受到不同行業(yè)、不同經(jīng)濟(jì)部門的影響。評(píng)估REITs,最重要的就是要看REITs的收入來源,以及可能會(huì)影響盈利和分紅的因素。

    例如Taubman(NYSE: TCO)主要投資并經(jīng)營(yíng)區(qū)域性的購物中心和大型商場(chǎng),其業(yè)務(wù)主要依賴于零售業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和零售業(yè)租戶公司所處的零售周期。因此,投資零售型 REITs需要考慮消費(fèi)者支出指數(shù)是否保持強(qiáng)勁,因?yàn)檫@將影響零售業(yè)的需求,進(jìn)而影響對(duì)零售物業(yè)的使用需求和租金漲幅;此外如果大型商業(yè)或購物中心的供應(yīng)過剩,零售商也將因面臨劇烈競(jìng)爭(zhēng)而難以生存,致使物業(yè)的空置率升高,這也是投資者需要考慮的問題。而對(duì)于酒店型REITs而言,其收益則依賴于短期旅行者或商務(wù)人士的流量。因租期是以天計(jì)算,酒店型REITs的現(xiàn)金流波動(dòng)較大。與之相反,對(duì)于寫字樓或物流地產(chǎn)REITs而言, 其租戶的租期在5~10年,而較長(zhǎng)的租期在市場(chǎng)低迷階段保證了現(xiàn)金流的穩(wěn)定性,但在市場(chǎng)上升階段也會(huì)因此失去提高租金的機(jī)會(huì)。

    對(duì)于個(gè)人投資者而言,在選擇REITs產(chǎn)品時(shí),應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注兩項(xiàng)指標(biāo),一項(xiàng)是運(yùn)營(yíng)收益金(FFO)。在股票投資中,投資者經(jīng)常會(huì)參考市盈率,利用它來分析股價(jià)的估值高低。但這個(gè)比率對(duì)于分析REITs來說并不適用。房地產(chǎn)作為一種固定資產(chǎn),在測(cè)算凈收益值的過程中,會(huì)扣除房產(chǎn)折舊及費(fèi)用分?jǐn)偟鹊?,但這些賬面上的數(shù)值并不意味著地產(chǎn)本身真實(shí)的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。因此需要引入FFO這個(gè)概念,來過濾掉與地產(chǎn)自身經(jīng)營(yíng)狀況無關(guān)的因素,還原其本身的真實(shí)經(jīng)營(yíng)和租金收益能力。FFO作為一個(gè)重要指標(biāo),會(huì)在REITs公司的年報(bào)或者季度報(bào)中披露。如果這個(gè)指標(biāo)沒有披露,投資人也可以利用下面的公式測(cè)算,即運(yùn)營(yíng)收益金(FFO)= 凈盈利(Net income)+折舊(Depreciation)+費(fèi)用分?jǐn)偅ˋmortization)- 物業(yè)出售增值(Gains on sales of properties),然后運(yùn)用股價(jià)/運(yùn)營(yíng)收益金比率來判斷股價(jià)是否低估或高估。一般來說,在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng),初始REITs的股價(jià)/運(yùn)營(yíng)收益金比率一般在10~12倍, 而對(duì)于一個(gè)快速成長(zhǎng)階段的REITs來說,10~14倍可以算作正常估價(jià)。

    另一項(xiàng)則是凈資產(chǎn)價(jià)值(N A V)。該指標(biāo)是共同基金(Mutual Fund)估值中的一個(gè)常用指標(biāo),在REITs行業(yè)同樣被用作衡量REITs固有價(jià)值或當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)值的一個(gè)重要參照。簡(jiǎn)單來說,NAV的作用就是告訴投資人某家REITs公司目前其所持有的物業(yè),在還掉貸款之后,能值多少價(jià)格。歷史數(shù)據(jù)表明,大多數(shù)時(shí)候REITs的交易價(jià)格都高于其凈資產(chǎn)價(jià)值。

    解構(gòu)傘狀REITs

    目前,美國(guó)市場(chǎng)上豐富多樣的REITs產(chǎn)品,是經(jīng)過長(zhǎng)期發(fā)展逐漸形成的。發(fā)展之初,REITs只允許外部管理方式和被動(dòng)投資,REITs的管理方并不積極參與資產(chǎn)管理,僅僅以被動(dòng)方式進(jìn)行簡(jiǎn)單物業(yè)管理。直至1976年,REITs被允許以股份制公司的形式存在,REITs才形成了信托和股份制兩種形式,并一直延續(xù)至今。1986年,稅制改革方案的通過,使得REITs得以建立內(nèi)部管理結(jié)構(gòu),并被鼓勵(lì)采用積極的資產(chǎn)管理模式。這一舉措使得物業(yè)資產(chǎn)管理方與投資人在利益方向上趨同,激勵(lì)管理方提升管理水平。

    Kimco公司在1991年末的IPO,拉開了現(xiàn)代REITs時(shí)代的序幕。1992年,Taubman率先創(chuàng)立了傘狀REITs結(jié)構(gòu)并成功上市。該類REITs即為UPREIT(Umbrella Partnership REIT)。它是指REITs通過股份置換的方式從業(yè)主手中購置地產(chǎn),其購置過程中對(duì)業(yè)主產(chǎn)生的增值稅及折舊取回稅被遞延。業(yè)主所獲股份單元可在鎖定期后轉(zhuǎn)換成普通股,此后可隨時(shí)在公開市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。

    Kimco和Taubman的舉措為當(dāng)時(shí)面臨信貸危機(jī)的私人開發(fā)商帶來了希望,公開的股票市場(chǎng)可為其資本退出提供融資的替代來源,同時(shí)緩解了銀行的信貸壓力,使得企業(yè)得以資本重組。1991~1999年間,REITs發(fā)展到一個(gè)空前的水平,期間有156 只REITs 的IPO獲得批準(zhǔn),總市值達(dá)1000億美元。鑒于上世紀(jì)80年代末期供過于求的狀況,REITs在這一時(shí)期以高收益率大舉收購商業(yè)地產(chǎn),成為這一時(shí)期投資市場(chǎng)中的主力軍。隨著地產(chǎn)市場(chǎng)的日益回暖,REITs進(jìn)入了快速發(fā)展的現(xiàn)代REITs時(shí)代。至上世紀(jì)90年代末,REITs行業(yè)的資產(chǎn)市值已擴(kuò)大了25倍,共有203家REITs公司,總值約1243億美元。

    具體到UPREIT,其與其他投資REITs的方式相比的特殊性就在于,投資人已經(jīng)是商業(yè)地產(chǎn)的持有者,其通過與REITs公司置換其房地產(chǎn)資產(chǎn)并從REITs換得股份單元(OP Unit)的方式,實(shí)現(xiàn)退出直接持有房地產(chǎn)的目的。其中,股份單元(OP Unit)是一種特殊的股份形式,它在鎖定期內(nèi)不可轉(zhuǎn)讓,只有在鎖定期限過后,以1:1的比例轉(zhuǎn)換成普通股(Common Shares)后,方可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)。這樣做的好處是,地產(chǎn)持有人將地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給REITs換得股份的交易可不被認(rèn)作是出售交易,轉(zhuǎn)換過程中產(chǎn)生的增值稅和折舊取回稅獲得遞延,一直到持有人將股份單元轉(zhuǎn)換成普通股并且出售變現(xiàn)后,才需繳付。這種稅制安排又被稱之為721物權(quán)置換法(721 Exchange)。

    對(duì)于投資人而言,其更愿意選擇持有REITs股份而非實(shí)物資產(chǎn)的理由,常常出現(xiàn)在貸款到期需要通過出售物業(yè)來償付本金的情況下。此時(shí),物業(yè)因?yàn)榻?jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的折舊和資產(chǎn)升值,一旦出售變現(xiàn),會(huì)立即產(chǎn)生較大數(shù)額的稅務(wù)負(fù)擔(dān);而將其轉(zhuǎn)讓給REITs則可避免這樣的問題。再例如,如果地產(chǎn)由多個(gè)所有者持有,而這些持有者在是否出售的問題上又無法達(dá)成統(tǒng)一意見,此時(shí),通過UPREIT進(jìn)行以物業(yè)換股份,就能夠在不產(chǎn)生任何銷售稅的情況下,為持有者們提供更加靈活的變現(xiàn)期限。

    除了稅收方面的優(yōu)勢(shì)外,UPREIT結(jié)構(gòu)下的721物權(quán)置換法還能為投資者提供其他方面的益處。首先,持有UPREIT的股份單元,是將資產(chǎn)投放到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散化的資產(chǎn)組合當(dāng)中,相比投資單一物業(yè),其風(fēng)險(xiǎn)得到了進(jìn)一步的降低。其次,持有股份單元與持有普通股一樣,同樣享有按期賺取股息分紅的權(quán)益,具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。再次,投資者可利用721物權(quán)置換法,通過持有UPREIT實(shí)現(xiàn)對(duì)遺產(chǎn)稅的規(guī)避。這是因?yàn)?,在正常情況下,股份單元持有人在將股份轉(zhuǎn)讓出售時(shí),需補(bǔ)交之前遞延的增值稅以及折舊取回稅;但有一種例外,就是在股份單元持有人去世之后,其繼承人可永久免交這部分遞延的稅費(fèi)。

    盡管具有上述好處,UPREIT在某些情況下也存在一些問題。最主要的問題是,UPREIT比傳統(tǒng)REITs的結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜,可能會(huì)引起一些普通股投資人及股份單元持有人之間的利益沖突。這是因?yàn)?,一旦UPREIT為了多數(shù)普通股的利益選擇轉(zhuǎn)讓或出售股份單元持有人置換的物業(yè)時(shí),將會(huì)立即對(duì)單元持有人產(chǎn)生遞延部分的增值稅及折舊取回稅的稅賦,從而使股份單元持有人面臨因這部分稅負(fù)所帶來的利潤(rùn)損失。因此,一般來說,UPREIT的股份單元持有人會(huì)對(duì)所置換物業(yè)的持有期提出要求,即要求REITs在持有物業(yè)達(dá)到較長(zhǎng)時(shí)間后,方能做處置安排。另一個(gè)問題是,在資產(chǎn)已被證券化處理后,股份單元持有人不可再將股份轉(zhuǎn)換成物業(yè)重新直接持有,即投資UPREIT的這一過程是不可逆的。

    作者系美國(guó)上市REITs公司Chambers Street Properties投資及資產(chǎn)管理部經(jīng)理

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