股市波動(dòng)之于人民幣匯率

文/謝亞軒 編輯/張美思

Market 市場(chǎng)

股市波動(dòng)之于人民幣匯率

文/謝亞軒 編輯/張美思

中國(guó)與以往爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家情形完全不同，并不會(huì)出現(xiàn)“雙危機(jī)”，人民幣匯率也不會(huì)因此出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。

2015年6月中旬以來(lái)，中國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪劇烈的調(diào)整，上證指數(shù)從最高點(diǎn)的5179點(diǎn)下跌到最低點(diǎn)的3373點(diǎn)，跌幅達(dá)35%。而在股市調(diào)整的后期，特別是在政府多項(xiàng)穩(wěn)定市場(chǎng)政策效果仍不明朗的7月5日至7日，人民幣匯率也出現(xiàn)了一定的波動(dòng)。7月7日，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣即期匯率以6.2100元收盤。這是自4月下旬以來(lái)其首次突破這一整數(shù)位。事實(shí)上，從7月初開(kāi)始，離岸人民幣匯率波動(dòng)就有所加劇。7月8日，香港人民幣匯率即期定盤價(jià)報(bào)6.2211元，也創(chuàng)下4月中旬以來(lái)的低點(diǎn)（見(jiàn)圖1）。同一天，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣兌美元6個(gè)月遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)升水880個(gè)基點(diǎn)，即6.2974元，遠(yuǎn)期匯率低于即期匯率1.4%。對(duì)此，有部分觀點(diǎn)認(rèn)為，近期人民幣匯率的波動(dòng)與A股市場(chǎng)有關(guān)，并擔(dān)心A股市場(chǎng)的震蕩會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生巨大的沖擊。但筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)值得商榷。以下為筆者對(duì)近期人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)行的分析與探討。

不管是近期的國(guó)內(nèi)在岸人民幣匯率還是境外離岸人民幣外匯市場(chǎng)的匯率波動(dòng)，較之年初的波動(dòng)而言都是小巫見(jiàn)大巫，不足為懼。

人民幣匯率波動(dòng)并不劇烈

在筆者看來(lái)，近期人民幣匯率的波動(dòng)算不上劇烈（見(jiàn)圖2）。首先，如果把時(shí)間維度放寬至半年，可以發(fā)現(xiàn)，2015年3月3日，人民幣即期匯率收盤價(jià)曾經(jīng)達(dá)到6.2743的位置，較7月7日的即期匯率還高出643個(gè)基點(diǎn)。換句話說(shuō)，近期國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的波動(dòng)與年初相比并非罕見(jiàn)。其次，從過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，離岸人民幣匯率的波動(dòng)一般都要高于在岸匯率。3月2日，香港人民幣匯率即期定盤價(jià)報(bào)6.2891元，明顯高于在岸即期報(bào)價(jià)。不過(guò)，同樣從經(jīng)驗(yàn)看，離岸匯率波動(dòng)固然大，但最終還是會(huì)收斂于在岸即期匯率。再次，人民幣匯率6個(gè)月遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)在4月中旬之前一直都處于高位運(yùn)行之中。2015年2月至4月15日，人民幣遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)平均水平為1086個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)高于7月初的報(bào)價(jià)水平。

值得注意的是，許多人認(rèn)為，如果6個(gè)月人民幣的遠(yuǎn)期匯率報(bào)價(jià)升水880個(gè)基點(diǎn)，那么6個(gè)月后，人民幣的即期匯率一定會(huì)貶值同樣的幅度。但事實(shí)上這是一種誤解。遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)升貼水的多少確實(shí)能夠反映當(dāng)前的市場(chǎng)預(yù)期，升水越多貶值預(yù)期越強(qiáng)，但這并不代表將來(lái)的即期匯率就一定會(huì)出現(xiàn)同樣幅度的貶值。例如，2015年3月16日人民幣兌美元3個(gè)月的遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)升水715個(gè)基點(diǎn)，但事實(shí)上，6月16日當(dāng)天人民幣即期匯率收盤價(jià)為6.2084元。

總體上，不管是近期的國(guó)內(nèi)在岸人民幣匯率還是境外離岸人民幣外匯市場(chǎng)的匯率波動(dòng)，較之年初的波動(dòng)而言都是小巫見(jiàn)大巫，不足為懼。

波動(dòng)背后的“雙危機(jī)”隱憂

不過(guò)，近期人民幣匯率的波動(dòng)在根源上的確更多受到國(guó)內(nèi)因素的影響。當(dāng)然，近期人民幣匯率的波動(dòng)固然有希臘退歐風(fēng)波帶來(lái)的影響。但認(rèn)真觀察可以發(fā)現(xiàn)，在此次希臘風(fēng)波的過(guò)程中，無(wú)論從美元指數(shù)的上升幅度，還是從歐美發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的平淡反應(yīng)看，該事件所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面影響并不明顯，其對(duì)人民幣匯率的影響也應(yīng)因此比較有限?？陀^地說(shuō)，這次人民幣匯率的波動(dòng)集中出現(xiàn)在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)連續(xù)多日下跌，政府救市政策效果未能充分顯現(xiàn)的階段，因而在一定程度上體現(xiàn)了投資者信心的崩潰和恐慌情緒從股票市場(chǎng)向外匯市場(chǎng)的蔓延和傳染。

部分國(guó)內(nèi)投資者擔(dān)憂，中國(guó)股票市場(chǎng)的劇烈調(diào)整可能危及金融體系的穩(wěn)定。他們擔(dān)心，中國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)所謂的“雙危機(jī)”（即同時(shí)出現(xiàn)內(nèi)部的銀行危機(jī)和對(duì)外的貨幣危機(jī)或者國(guó)際收支危機(jī)）。歷史上，1982年至1983年的拉美債務(wù)危機(jī)，1994年至1995年的墨西哥比索危機(jī)，肇始于泰國(guó)的1997年至1998年的亞洲金融風(fēng)暴，1998年的俄羅斯金融危機(jī)和剛剛過(guò)去的2014年盧布危機(jī)，以及1999年的巴西金融危機(jī)和2001年的阿根廷貨幣危機(jī)都可以歸類為這種“雙危機(jī)”。

“不幸的家庭各有各的不幸”，以上每個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的“雙危機(jī)”都是由其復(fù)雜的國(guó)內(nèi)和國(guó)際因素共同發(fā)酵作用的結(jié)果。曾擔(dān)任過(guò)國(guó)際清算銀行（BIS）總經(jīng)理的亞歷山大·蘭姆弗賴斯（Alexandre Lamfalussy）在《新興市場(chǎng)國(guó)家的金融危機(jī)》一書中概括了“雙危機(jī)”國(guó)家的兩個(gè)最基本的特征：短期外債積聚和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。已故著名國(guó)際金融史學(xué)者金德?tīng)柌裨凇动偪?、驚恐與崩潰》一書中將此過(guò)程描述為：一個(gè)正的外部沖擊（如聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策、石油美元的積聚等）→狂熱（資本流入、本幣升值、信貸擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格上升，然后吸引更多的國(guó)際資本流入。事實(shí)證明，這個(gè)過(guò)程可能持續(xù)數(shù)年，在此過(guò)程中所有理性、審慎的做法都被認(rèn)為是謹(jǐn)小慎微甚至可能遭到譏諷）→恐慌（資本大舉流出，誘發(fā)因素包括政治刺殺事件、國(guó)際投機(jī)者的阻擊和石油等大宗商品價(jià)格的暴跌等）→崩潰（匯率、本國(guó)經(jīng)濟(jì)和投資者信心崩潰）。而一旦進(jìn)入恐慌階段，本幣貶值便不可避免。這會(huì)導(dǎo)致實(shí)際外債負(fù)擔(dān)的增加，更會(huì)導(dǎo)致本幣從貶值到進(jìn)一步貶值的惡性循環(huán)。在這一過(guò)程中，本國(guó)經(jīng)濟(jì)固有的問(wèn)題將會(huì)集中爆發(fā)，并加劇經(jīng)濟(jì)的全面衰退。

圖1 近期離岸和在岸人民幣匯率出現(xiàn)波動(dòng)

圖2 與年初比現(xiàn)在的近期的人民幣匯率波動(dòng)并不顯著

圖3 1994年危機(jī)前墨西哥出現(xiàn)國(guó)際資本涌入

圖4 1996年韓國(guó)國(guó)際資本流入規(guī)模顯著上升

中國(guó)不會(huì)爆發(fā)“雙危機(jī)”

而筆者認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)并不會(huì)爆發(fā)“雙危機(jī)”，人民幣匯率也不會(huì)因此而出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。近期國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的調(diào)整已經(jīng)使人們對(duì)杠桿推高的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的脆弱性有所體會(huì)，而與人民幣匯率更加密切相關(guān)的是短期外債的問(wèn)題。從這一點(diǎn)上來(lái)講，中國(guó)與陷入危機(jī)的新興經(jīng)濟(jì)體存在著根本的不同。

從爆發(fā)“雙危機(jī)”國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1973年末，非石油輸出國(guó)組織成員的發(fā)展中國(guó)家凈外幣銀行債務(wù)存量為45億美元，而到1982年末，這一數(shù)字已達(dá)到1459億美元，凈增1414億美元。同期，這些國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目逆差累計(jì)達(dá)到約3360億美元。這一方面顯示了國(guó)際資本的流入為其經(jīng)常項(xiàng)目逆差“融資”，另一方面也揭示了隱患所在——沒(méi)有經(jīng)常項(xiàng)目順差，也就不能償還日積月累的外債。

短時(shí)間看可能被誤解為效率損失的政策措施，在關(guān)鍵時(shí)刻對(duì)于整體宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定會(huì)顯得彌足珍貴。

同樣，1990年至1993年，墨西哥共吸引證券投資360億美元，銀行貸款222億美元，直接投資162億美元；而墨西哥1993年末的國(guó)際儲(chǔ)備最多只有253億美元（見(jiàn)圖3）。

此外，盡管很多研究認(rèn)為1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)沒(méi)有任何征兆，但從事后看，危機(jī)國(guó)家在事前累計(jì)的巨額國(guó)外銀行外幣短期貸款是其罪魁禍?zhǔn)住?990年至1994年，五個(gè)亞洲國(guó)家（泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、印度尼西亞和韓國(guó)）的國(guó)際銀行貸款和債券融資額為190億美元，1995年至1996年增加到750億美元（見(jiàn)圖4）。一旦這些資本同時(shí)撤資，其負(fù)面影響可想而知。

而最極端的例子當(dāng)屬1998年爆發(fā)危機(jī)前的俄羅斯。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的有關(guān)數(shù)據(jù)，1997年底，俄羅斯對(duì)外負(fù)債總額為1280億美元（包括部分前蘇聯(lián)遺留下來(lái)的外債），但外匯儲(chǔ)備僅為130億美元，為外債額的十分之一，甚至不足以償還外國(guó)人持有的短期國(guó)庫(kù)券。在這種條件下，1997年石油價(jià)格急劇下跌，俄羅斯的經(jīng)常項(xiàng)目隨之由順差轉(zhuǎn)為逆差，國(guó)際資本急劇外流，俄當(dāng)局不得不宣布盧布大幅貶值并單方面延期支付內(nèi)外債務(wù)。2014年末俄羅斯爆發(fā)盧布危機(jī)的原因與1998年也非常相似。

因此可以說(shuō)，以上國(guó)家之所以會(huì)出現(xiàn)短期國(guó)際資本大舉外流，并沖擊了其匯率和金融體系，造成了“雙危機(jī)”，主要是由于短期外債規(guī)模過(guò)大。而與之相較，中國(guó)的情況則完全不同。

在對(duì)短期外債等投機(jī)性國(guó)際資本流動(dòng)的管理上，中國(guó)一直堅(jiān)持采取比較嚴(yán)格的管理態(tài)度。截至2014年末，中國(guó)外債余額為54793億元人民幣（8955億美元），同比增長(zhǎng)2.5%。其中，短期外債余額為38005億元人民幣（6211億美元），同比增長(zhǎng)0.4%。同期，中國(guó)外債負(fù)債率為8.64%（年末外債余額與GDP之比，國(guó)際公認(rèn)的安全線為20%），債務(wù)率為35.19%（年末外債余額與出口收入之比，國(guó)際公認(rèn)的安全線為低于100%），短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例為17.78%。使用一個(gè)夸張的說(shuō)法，根據(jù)2015年3月末的國(guó)際投資頭寸表，即便中國(guó)償還所有的對(duì)外債務(wù)、對(duì)外證券負(fù)債和對(duì)外直接投資負(fù)債，結(jié)果還會(huì)剩下1.4萬(wàn)億美元的對(duì)外金融凈資產(chǎn)。

事實(shí)上，當(dāng)前中國(guó)并不會(huì)遭受短期外債方面的沖擊，至多也僅是面對(duì)對(duì)外金融凈資產(chǎn)如何分布的問(wèn)題：或者如當(dāng)前這樣，全部由央行以國(guó)際儲(chǔ)備的方式持有，或者在未來(lái)逐步實(shí)現(xiàn)“藏匯于民”——由家庭和企業(yè)部門以對(duì)外直接投資和證券投資等方式持有。

而這一問(wèn)題的背后，既有中國(guó)長(zhǎng)期持續(xù)存在儲(chǔ)蓄和投資缺口、經(jīng)常項(xiàng)目保持一定規(guī)模順差的原因，也與監(jiān)管當(dāng)局對(duì)短期外債等高波動(dòng)性國(guó)際資本一直采取宏觀審慎的管理政策有很大關(guān)系。短時(shí)間看可能被誤解為效率損失的政策措施，在關(guān)鍵時(shí)刻對(duì)于整體宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系的穩(wěn)定會(huì)顯得彌足珍貴。鑒于此，也就不難理解，從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的角度看，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，央行在以下幾個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域都不會(huì)輕易放松兌換管制：和洗錢等有關(guān)的跨境資金、個(gè)人和公共部門對(duì)外債務(wù)的總量和貨幣錯(cuò)配、以及投機(jī)性短期資金流動(dòng)。

總而言之，近期人民幣匯率的波動(dòng)并不劇烈。雖然有國(guó)內(nèi)投資者對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)可能傳導(dǎo)至匯市，甚至導(dǎo)致中國(guó)出現(xiàn)“雙危機(jī)”表示擔(dān)憂，但在筆者看來(lái)，中國(guó)與以往爆發(fā)危機(jī)的國(guó)家情形完全不同，并不會(huì)出現(xiàn)“雙危機(jī)”，人民幣匯率也不會(huì)因此出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)。

作者單位：招商證券