中國居民家庭收入結構、金融資產配置與消費

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中國居民家庭收入結構、金融資產配置與消費

張屹山1，華淑蕊1，趙文勝2

（1.吉林大學商學院，吉林長春130012；2.北京銀行博士后科研工作站，北京100033）

摘要：文章分析了我國居民收入與金融資產結構，認為我國居民消費率低的主要原因是儲蓄率高以及財產性收入較低。實證結果發(fā)現(xiàn)：無論城鎮(zhèn)還是農村家庭，非財產性收入均是我國居民消費需求的主要決定因素，財產性收入對消費的促進作用并不顯著，原因是我國居民財產性收入在總收入中的占比較低。為提高我國居民財產性收入并擴大消費需求，認為要在增加居民財富積累的同時，讓居民擁有多元化的投資與金融理財工具，優(yōu)化風險性金融資產供給結構，規(guī)范金融市場發(fā)展，從而為居民持有的金融資產提供穩(wěn)定收益率。

關鍵詞：財產性收入；金融資產結構；居民消費

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2015.03.002

華淑蕊（1979-），女，吉林松原人，博士研究生，研究方向：企業(yè)經濟，資本市場；

趙文勝（1984-），男，山東萊陽人，經濟學博士，研究方向：資產管理。

一、引言及文獻綜述

在計劃經濟時代，我國居民收入除了用于日常消費支出，私人財產留存很少，加之市場化程度低、財富增值手段單一，財產性收入微乎其微。隨著改革深入和市場化程度的提高，投資渠道日益多元化，居民財產積累速度不斷加快，財產規(guī)模逐漸提升。但是，我國居民的財產性收入仍然較低，如何拓寬居民財產投資渠道、提高居民財產性收入，并以此促進居民消費，就成為當前擴大內需戰(zhàn)略、收入分配制度改革的重要著力點。本文首先對我國居民收入和資產結構進行了深入剖析，然后在理論模型的基礎上，實證檢驗了財產性收入對居民消費的影響，最后對如何提高居民財產性收入進而擴大內需提出了政策建議。

學術界對財產性收入的概念尚未形成統(tǒng)一定義，國內引用較多的有兩個出處，一是《新帕格雷夫經濟學大辭典》將其定義為：“金融資產或非生產性資產的所有者向其他機構單位提供資金，或將有形非生產性資產供其支配，作為回報從中獲得的收入。它的主要形式有：利息、紅利、地租等”。二是國家統(tǒng)計局將其定位為“家庭擁有的動產（如銀行存款、有價證券等）、不動產（如房屋、車輛、土地、收藏品等）所獲得的收入。它包括出讓財產使用權所獲得的利息、租金、專利收入等；財產營運所獲得的紅利收入、財產增值收益等”。

關于資產對消費影響的研究，Pigou（1943)首先提出了資產對消費的財富效應，當消費者持有的貨幣和金融資產實現(xiàn)增值時，由于財富的增加會使其消費支出增加［1］。資產的變化與消費之間有著較強的相關性［2］，而且不可預期的資產變動沖擊會使得家庭持久收入發(fā)生變化，進而影響其在生命周期內的消費與儲蓄行為［3］。國內學者主要從房地產和股票市場兩個方面研究了資產價格對消費的影響，如田青（2011）認為收入與習慣是決定居民消費的主要因素，資產的增加對消費有正向的促進作用［4］。然而，易憲容（2009）提出了高房價對擴大內需已經產生了擠出效應［5］，資產價格的過度上漲會使其對消費的作用降低。

Paiella等（2009）指出消費對不同類型資產變動的反應也是不同的，通過將家庭資產進行分類，國內學者分別研究了不同類型資產變動對家庭消費的影響［6］。解堊（2012）利用中國健康與養(yǎng)老追蹤調查的微觀數(shù)據(jù)，分析了住房資產和金融資產對消費的影響，結果發(fā)現(xiàn)金融資產的消費彈性遠低于住房資產的消費彈性，而且老年家庭、城鎮(zhèn)家庭住房的消費彈性分別高于年輕家庭和農村家庭［7］。與他們的研究結果大致相同，張五六和趙昕東（2012）也認為金融資產對消費支出存在較弱的抑制作用，而實物資產雖然長期看對消費的促進作用有限，但是短期內有較強的促進作用［8］。

Modigliani和Brumberg（1954）的生命周期假說認為，消費者在其整個生命周期中規(guī)劃其收入與財產，財產帶來的收入作為影響消費的可變因素［9］。消費者通過積累或消耗其財富來平滑生命期內的消費，當前消費線性地依賴于當前收入生命期內的平均收入預期和當前的資產持有量。將家庭收入劃分為勞動收入和財產收入，得到如下所示的家庭消費函數(shù)：

其中，WR為財產性收入；YL為勞動收入；參數(shù)a、c分別表示財產收入和勞動收入的邊際消費傾向。國內外學者主要從資產價格（房地產價格與股票價格）的角度研究其對消費需求的影響，而關于財產性收入對消費影響的研究并不多。本文將根據(jù)以上理論模型，并在測算財產性收入與非財產性收入的基礎上，實證分析我國居民的財產性收入是否對消費形成了促進作用。

二、中國居民收入結構及其與消費的關系

現(xiàn)階段，我國居民消費占GDP的比例較低，通過對居民收入結構進行剖析來分析造成這一結果的原因。同時，對我國財產性收入在居民家庭收入中的地位進行刻畫，進而將家庭資產分為金融資產和非金融資產，得到家庭資產配置概況，為后文實證分析和政策建議提供數(shù)據(jù)支持。

（一）提高我國居民財產性收入對促進消費的重要性

根據(jù)國民收入核算恒等式，消費主要取決于收入與儲蓄，這一規(guī)律同樣適用于居民消費。為了說明財產性收入對促進我國居民消費的作用，本文對比了中美兩國在居民收入、消費以及儲蓄占GDP比重上的差異，其中，兩國居民收入與儲蓄占GDP比重的差異一定程度導致了兩國居民消費率的較大差異，結果見表1所列。

表1　中美居民收入、消費、儲蓄占GDP比重（2013年）%

由表1可以看出，中美兩國居民消費占GDP的比重差異為32.32個百分點。首先，我國居民儲蓄占GDP比重為24.71%大幅高于美國的3.63%，儲蓄與消費的此消彼長使得我國居民消費率處于較低水平。其次，我國居民初次分配總收入占GDP比例低于美國，而對這種差異貢獻最大的是兩國居民財產性收入占GDP比重上的差異。因此，要提升中國居民消費，一方面要降低居民儲蓄率，另一方面要提高居民財產性收入。

（二）財產性收入在我國居民家庭收入結構中的地位

國家統(tǒng)計局《中國統(tǒng)計年鑒》將財產性收入列示在城鎮(zhèn)居民人均總收入或農村居民家庭人均純收入項下，與工資性收入、經營性收入和轉移性收入并列。由于我國仍處于明顯的城鄉(xiāng)二元經濟結構下，城鎮(zhèn)居民與農村居民的收入結構差異明顯，因此統(tǒng)計部門對兩者進行分類統(tǒng)計。本文整理了城鎮(zhèn)與農村居民家庭人均收入的結構，見表2所列。

表2　我國居民家庭收入結構

1995-2013年，從城鎮(zhèn)家庭人均收入結構來看，工薪性收入占比最大但逐年降低，以年均0.9個百分點的比例下降；財產性收入占比穩(wěn)定且很低，占比總體上處于上升趨勢。從農村家庭看，長期以來，經營性收入（從事農作物生產獲得的收入）始終是其純收入的主要部分，但占比以年均1.8%的速度下降至2013年的42.64%；與此同時，工資性收入占比大幅上升至2013年的45.25%，年均提高1.3%，主要源于農村外出務工人員所獲取的勞動報酬。值得注意的是，2013年，農村居民的工資性收入首次超過經營性收入，成為農村居民的第一收入來源。同樣，財產性收入占比長期處于較低水平，雖然有所提高，但是提高速度非常緩慢，至2012年也只占到總收入的2.27%。

另外，從對中國住戶部門財產性收入結構進行的分解可以看出，利息收入仍然是財產性收入的主要部分，2012年占比達到了84.13%，但是，紅利和其他收入的占比有了較明顯的提升，財產性收入結構逐步優(yōu)化，收入來源不斷拓寬。

（三）我國居民金融資產結構

居民家庭資產是財產性收入的基礎，資產可分為非金融資產和金融資產。居民金融資產是指居民持有的金融債權及權益性憑證形式的資產，按照國際貨幣經濟組織（IMF）的定義，金融資產包括通貨和存款、非股票證券、貸款、股票和其他股權、保險準備金、貨幣黃金和特別提款權、金融衍生產品和其他應收應付賬款。從統(tǒng)計資料看，我國沒有完整的居民資產負債數(shù)據(jù)（劉向耘等，2009）［10］，2013年中國社科院發(fā)布了2004-2011年的國家資產負債表，其中對居民總資產進行了具體測算，結果見表3所列。

表3　我國居民家庭總資產結構%

在我國，貨幣化過程與金融市場發(fā)展拓寬了居民金融資產的配置渠道，居民金融資產配置由單一的現(xiàn)金和存款為主向多元化轉變，而這種轉變過程又與我國金融改革及金融市場表現(xiàn)息息相關。2004-2006年，存款占比高達70%左右，通貨和保險次之，債券、股票和基金占比較小。2007年股票牛市對居民金融資產配置影響巨大，存款降至50%左右，取而代之的是股票和基金的占比提升，保險和債券的配比相對穩(wěn)定。但是，隨著股市走熊，股票資產配置比例有所下降。值得注意的是，“其他”金融資產占比提升較大，主要是由于近年來不斷推進的利率市場化過程中銀行理財產品的大規(guī)模發(fā)行，截至2013年末，銀行理財余額已達10.24萬億元，其中個人客戶占比達到70%，假設2013年居民金融資產以歷年復合增長率增加，則當年居民家庭金融資產配置中銀行理財占比達到8.9%，僅次于存款、股票和保險準備金。而美國在利率市場化完成后，居民金融資產配置發(fā)生了較大的變化，并逐漸穩(wěn)定下來，根據(jù)美國經濟分析局（BEA）的數(shù)據(jù)，2012年，美國居民保險資產占金融資產配置的比例已達35%，成為居民持有最多的金融資產。此外，債券和共同基金占比均已達到10%的水平，股票資產占比15%左右，居民定期和儲蓄存款占比僅為10%左右。與成熟市場相比，我國居民金融資產配置有較大優(yōu)化空間，隨著利率市場化的推進和資本市場的完善，存款占比將大幅下降，相應的權益類、投資類產品的占比將有較大幅度提升。

三、居民財產性收入對消費影響的實證分析

為測算居民財產性收入在擴大內需中的作用，本文實證分析了居民財產性收入對消費的影響，考慮到中國“二元”經濟結構特征，分別對城鎮(zhèn)與農村居民家庭兩個樣本進行分析，量化研究其各自的財產性收入對居民消費產生的影響。

（一）變量選取與數(shù)據(jù)處理

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本文選取城鎮(zhèn)居民家庭2000-2013年、農村居民家庭1999-2012年的家庭人均消費支出與收入數(shù)據(jù)。為了說明財產性收入對居民消費支出的影響，將收入分解為財產性收入和非財產性收入，將城鎮(zhèn)、農村居民家庭人均年總收入中除財產性收入之外的部分作為非財產性收入。為了剔除物價的影響，用通貨膨脹率對以上數(shù)據(jù)進行處理，城市CPI與農村CPI數(shù)據(jù)均為定基數(shù)據(jù)，基數(shù)年分別為2000年和1999年。表4為未經通脹調整的消費與收入數(shù)據(jù)。

表4　中國居民家庭人均消費、收入（可變價）　元

（二）數(shù)據(jù)檢驗

由于非平穩(wěn)時間序列建模易導致謬誤回歸，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性依然是進行時間序列分析、實證檢驗的重要前提。為保證回歸結果的無偏性、有效性和穩(wěn)健性，本文用ADF檢驗方法對各變量進行序列平穩(wěn)性的單位根檢驗，結果見表5所列。由表5可知，在5%的顯著性水平下，各原始變量均不平穩(wěn)，而其一階差分序列均拒絕具有單位根的原假設，可以用來建立時間序列模型。

表5　序列的平穩(wěn)性檢驗

由于Ct、WRt、YLt均為1階單整，采用Johansen協(xié)整方法檢驗三者之間是否存在長期的關系，結果由表6所列。由表6可知，無論是跡統(tǒng)計量還是最大特征根統(tǒng)計量，都顯示居民消費、非財產性收入與財產性收入三者之間存在兩個協(xié)整關系，長期看三者的線性組合存在一個向均衡狀態(tài)收斂的趨勢。

表6　協(xié)整檢驗結果

（三）模型建立與結果分析

根據(jù)前文所述理論模型，本文建立如下的實證模型：

其中，C0表示人均自發(fā)性消費；WRt和YLt分別為t期城鎮(zhèn)（或農村）居民的人均財產性收入和人均非財產收入；εt為擾動項；a、b分別表示非財產性收入和財產性收入的邊際消費傾向。

由于經過協(xié)整檢驗三個變量之間存在長期的均衡關系，使用VAR模型估計會出現(xiàn)錯誤，因而建立誤差修正模型（VECM）對其關系進行檢驗，利用Eviews軟件得到如下所示的城鎮(zhèn)與農村各兩個協(xié)整方程：

由協(xié)整方程估計結果可知，城鎮(zhèn)與農村居民家庭財產性收入對居民消費的影響系數(shù)分別為0.11和0.06，意味著長期而言，財產性收入對居民消費支出有正向的推動作用，但是彈性系數(shù)比較低。居民消費主要決定于可支配收入與消費傾向，在居民消費傾向相對固定不變的情況下，可支配收入便成為居民消費支出的主要決定因素。進而，得到了城鎮(zhèn)與農村家庭含有誤差修正項的誤差修正模型：

由誤差修正模型估計結果可知，城鎮(zhèn)與農村財產性收入誤差修正項的長期調整系數(shù)為1.84和0.79，說明當偏離均衡狀態(tài)時，模型系統(tǒng)將以1.84 和0.79的調整力度由非均衡狀態(tài)調整至均衡狀態(tài)。短期而言，非財產性收入的邊際消費傾向（MPC）分別為0.76和0.77，而財產性收入的MPC為-3.32和-15.13，后者之所以有悖于理論，主要是由于我國城鎮(zhèn)居民財產性收入占總收入比重不高，短期內尚未對居民消費形成正向的促進作用。另外，根據(jù)非財產性收入的系數(shù)值可知，城鎮(zhèn)居民家庭的邊際消費傾向低于農村，主要由于我國城鎮(zhèn)居民家庭總收入遠高于農村，基數(shù)的差異使得兩者MPC不同，但是差異不大。

（四）財產性收入對消費影響較弱的原因分析

上述實證結果說明居民的非財產性收入是消費需求的主要決定因素，財產性收入對消費的促進作用并不顯著，從居民非金融資產和金融資產兩方面對此種現(xiàn)象可以得到解釋。根據(jù)表3可知，非金融資產以住房資產為主，股票資產是除存款外的主要金融資產，下文分別針對住房和股票資產進行解釋。①住房資產方面。對于僅有一套住房的居民家庭，若其在房價上漲時存在改善性需求，無論其選擇賣掉原住房再買新房，還是保留原住房的同時購買新房，都需要付出更多，因此房價上漲并不能促進其增加現(xiàn)時消費，財富效應較?。粚τ趽碛袃商准耙陨献》康募彝?，房價上漲則會形成很大的財富效應，但一方面這種家庭尚屬少數(shù)，且一部分房產不具備上市流通的條件，另一方面高收入群體的邊際消費傾向較低，住房的財富效應并未導致其消費相應的增加。②股票資產方面。2011年我國居民股票財富和保險資產占金融資產的比重基本相同，僅各占金融資產的10%左右，基金投資更是少至1.4%，這使得股票市場的財富效應很難傳導至居民家庭。另外，我國股票市場的劇烈波動也在一定程度上對投資者造成了損失，以至于形成負的財富效應。我國股票市場發(fā)展尚不完善，可投資品種較少，市場的波動性使得投資者對股市的預期并不樂觀，投機動機的增加使得個人投資者很難通過股票投資獲得穩(wěn)定的投資回報，加之我國股票市場分紅率普遍較低，這都使得股票市場財富效應沒有對居民產生正面影響，進而對居民消費形成促進作用。

四、政策建議

我國住戶部門的金融資產主要是存款，雖然安全性很高，但是收益也相應地較低，這不利于提高居民的財產性收入，也使得居民財產性收入占可支配收入的比例過低。導致這一現(xiàn)象的原因主要是：一方面是由于居民理財意識不強，對金融產品的認識程度較低；另一方面由于我國風險性金融資產的供給結構單一，主要是股票資產，無法多元化投資分散風險，進而無法獲得穩(wěn)健的投資收益。要提高居民金融資產，首先要增加居民的財富積累，同樣重要的是要提高持有資產的收益率，這取決于居民對金融資產的風險偏好以及我國金融市場的發(fā)展狀況。

要提高居民金融資產的收入，需要適度擴大存款利率的浮動范圍，保護存款人的利益，同時要規(guī)范資本市場的發(fā)展，保護投資者尤其是中小投資者的合法權益。通過金融體系創(chuàng)新，讓更多居民擁有金融理財工具和相關產品，尤其要對上市公司加強監(jiān)管，督促其建立規(guī)范的分紅制度。最終通過提高居民持有的風險資產的比重、增強金融資產的流動性來提高其財富效應。要提高居民實物資產的收入，須在明晰不動產產權的基礎上，建立實物資產交易流通市場。另外要堅持房地產調控政策，抑制房價不合理上漲對居民消費形成的擠出效應，真正使得實物資產的財富效應發(fā)揮作用。

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［責任編輯：周業(yè)柱］

Household Income Structure，F(xiàn)inancial Assets Allocation and Consumption in China

ZHANG Yi-shan1，HUA Shu-rui1，ZHAO Wen-sheng2

（1. Business School，Jilin University，Changchun 130012，China；2. Postdoctoral Programme，Bank of Beijing，Beijing 100033，China）

Abstract:By analyzing the structure of residents’income and financial assets，we believe that the main reason for the low rate of Chinese residents’consumption is higher savings rate and lower property income. The empirical re?sults show that whether urban or rural households，non-property income is the main determinant of residents’con?sumption demand，and the role of property income is not significant. The reason is the lower proportion of property income in the total income. In order to improve residents’property income and expand consumption demand，we conclude that there should be a wide range of investment and financial tools to optimize the supply structure of res?idents’risk financial assets，and the regulation of the development of financial market to provide a stable return rate of investment for residents’financial assets with increasing household wealth accumulation.

Keywords:property income；financial assets structure；residents’consumption

作者簡介：張屹山（1949-），男，吉林長春人，哲學社會科學資深教授，博士生導師，數(shù)量經濟研究中心主任，研究方向：企業(yè)經濟，資本市場；

基金項目：國家社會科學基金重大項目（12&ZD197）；第55批中國博士后科學基金一等資助項目（2014M550029）

收稿日期：2014-11-04

文章編號：1007-5097（2015）03-0006-05

文獻標志碼：A

中圖分類號：F126