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    國有股權(quán)、社會資本與銀行融資便利性

    2015-11-05 03:46:57宋增基尚秋麗
    商業(yè)研究 2015年6期
    關(guān)鍵詞:社會資本

    宋增基 尚秋麗

    摘要:本文將民營控股公司中的國有股權(quán)視為一種重要的政治關(guān)聯(lián)機制,并以民營控股上市公司為樣本,分析國有股權(quán)對民營公司獲得銀行貸款的影響。研究發(fā)現(xiàn)國有股權(quán)在民營企業(yè)中的存在是一種重要的政治關(guān)聯(lián)渠道,對民營企業(yè)獲得銀行貸款具有顯著正向影響;伴隨社會資本的提高與社會軟環(huán)境的改善,民營企業(yè)在獲得信貸資源方面對政治關(guān)聯(lián)依賴的程度會降低。

    關(guān)鍵詞:國有股權(quán);社會資本;銀行融資便利性

    中圖分類號:F8309文獻標識碼:A

    改革開放以來,我國的民營經(jīng)濟已成為社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分①,本文擬以我國民營控股公司為研究樣本,研究國有股權(quán)對民營控股公司獲得銀行貸款資源的影響,以及民營控股公司的社會資本與政治關(guān)聯(lián)(國有股權(quán),企業(yè)家參政)之間是否存在一定程度的替代關(guān)系。

    一、理論分析及研究假設(shè)

    (一)國有股權(quán)與政治關(guān)聯(lián)

    企業(yè)行為內(nèi)生于制度,并傾向于趨利避害。目前,我國社會主義市場經(jīng)濟的正式制度還不健全、不穩(wěn)定,鑒于政府對眾多資源的壟斷性,民營企業(yè)傾向于與政府建立聯(lián)系,從而為其建造有利的外部空間。民營企業(yè)中的國有股權(quán)能夠使民營企業(yè)與政府利益在某種程度上趨于一致,這種股權(quán)安排可以促使雙方共同利益的產(chǎn)生,從而建立相對穩(wěn)定和緊密的政治關(guān)聯(lián);這種政治關(guān)聯(lián)渠道建立在法律和制度的基礎(chǔ)之上,政治關(guān)聯(lián)在本質(zhì)上出于對利益的考慮。在我國現(xiàn)階段,由于國有股在融資便利等方面相較于民營股有著先天的優(yōu)勢,民營企業(yè)通過國有股持有,一旦在經(jīng)營過程中出現(xiàn)困難便可直接利用政治權(quán)力降低經(jīng)濟損失;政府在民營企業(yè)中參股不僅傳遞了民營企業(yè)有實力的信號,而且政府信用可以為民營企業(yè)提供隱性擔(dān)保,在一定程度上能夠抵消制度環(huán)境的負面影響。

    通過國有股權(quán)持有,政府在民營企業(yè)中存在利益關(guān)系,民營企業(yè)就構(gòu)建了一種與政府之間的“互利共生”關(guān)系(張祥建和郭嵐,2010)。一方面,民營企業(yè)通過政治關(guān)聯(lián)直接參與政府的經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃,承擔(dān)了一定的地區(qū)發(fā)展責(zé)任,并在某種程度上為其自身營造了良好的外部形象;另一方面,民營企業(yè)通過承擔(dān)地區(qū)經(jīng)濟責(zé)任,政府也會回報性地為其經(jīng)營發(fā)展提供適宜的政治生態(tài),在產(chǎn)權(quán)保護、資源獲取、融資便利、進入管制性行業(yè)等方面提供諸多優(yōu)惠。在利益動機的驅(qū)動下,政府和民營企業(yè)傾向于建立一種雙贏的合作關(guān)系。博弈雙方的利益在此情況下都有所增加,或者至少一方利益增加,另一方利益不受損害,從而造成整個社會的利益增加(孫早和魯政委,2003;Bai等,2006;郭士倜和寧艷麗,2011)。

    (二)國有股權(quán)與民營企業(yè)銀行貸款可得性

    我國民營企業(yè)引入或保留國有股權(quán),更容易享受到政府給予的各種政策優(yōu)惠(張兆國等,2011;羅黨論和唐清泉,2009b;于蔚等,2012;何鏡清等,2013)。如民營企業(yè)在獲得銀行貸款方面有助于消除銀企雙方信息不對稱問題,強化金融機構(gòu)對于民營企業(yè)的信心,從而提高獲得銀行貸款的可能性。此外,國有股權(quán)的存在為民營企業(yè)提供了一種潛在擔(dān)保,一旦其陷于財務(wù)困境,政府會選擇施予援手來維持發(fā)展。這樣一種潛在擔(dān)保的存在在一定程度上消除了銀行在向民營企業(yè)發(fā)放貸款時的憂慮,從而提高民營企業(yè)獲得銀行貸款的可能性。

    基于以上討論,本文提出假設(shè)1:

    假設(shè)1:對于其他條件相同的民營企業(yè)來說,含有國有股權(quán)能使民營控股公司更容易獲得銀行信貸支持。

    (三)國有股權(quán)與社會資本在影響民營企業(yè)銀行貸款方面的替代性

    制度環(huán)境主要是作為企業(yè)的一種外在經(jīng)濟環(huán)境來影響企業(yè)的生存發(fā)展,是一種對市場制度層面的約束力。而社會資本作為企業(yè)的另外一種外部環(huán)境,是以道德約束的形式來影響市場參與者的行為。一般認為社會資本對經(jīng)濟發(fā)展的正向作用,主要是由相互信任而導(dǎo)致的合作行為,社會資本主要通過以下兩個渠道提高社會誠信(LLSV,1997):一是社會道德對人們不守信行為的內(nèi)在約束,二是社會輿論對人們不守信行為的外部懲罰。社會資本對銀行信貸支持的影響,主要體現(xiàn)在以下兩個方面:一是在社會資本水平較高的地區(qū),企業(yè)的財務(wù)狀況會更加真實透明,金融機構(gòu)對申請企業(yè)經(jīng)營狀況的調(diào)查評估結(jié)果也會更真實可信,從而降低了銀行對民營企業(yè)所產(chǎn)生的信貸歧視;二是社會資本的懲罰機制會增大企業(yè)欠款不還的違約成本,造成對其聲譽的損害從而不利于其長遠發(fā)展。因此,在社會資本較高的地區(qū),企業(yè)會自動自發(fā)地遵守社會“規(guī)則”,使其行為規(guī)范化、誠信化,銀行也更傾向于與其開展合作。

    相比于無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè),銀行更傾向于向有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)提供貸款,政治關(guān)聯(lián)帶給民營企業(yè)的諸多優(yōu)勢,造成了現(xiàn)如今中國企業(yè)政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象的普遍性。但是,如果對于同樣具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè),銀行又該如何選擇信貸資源配置呢? 在社會資本較高的地區(qū),銀行能夠較為直接地了解到企業(yè)真實的實力與信譽,從而可以為民營企業(yè)公正合理地配置信貸資源,作為民營企業(yè)也就不用過分依賴政治關(guān)聯(lián)來傳遞信號,以便較容易獲得銀行的信貸支持。

    由此,本文提出假設(shè)2:

    假設(shè)2:民營控股公司中的國有股權(quán)與社會資本,在影響企業(yè)取得銀行貸款方面存在一定程度的替代作用,即在社會資本較高的地區(qū),民營企業(yè)在獲得銀行貸款方面對國有股權(quán)的依賴程度會顯著降低。

    二、研究設(shè)計

    (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

    本文以2007-2011年間在滬深交易所上市的民營企業(yè)為研究樣本,這里的民營企業(yè)是指終極控股股東的產(chǎn)權(quán)屬性是民營企業(yè)的A股上市公司,包括上市時就是民營企業(yè)性質(zhì)的公司和上市后通過改制轉(zhuǎn)變?yōu)槊駹I性質(zhì)的上市公司,并根據(jù)以下原則剔除了一些樣本:(1)剔除了國有上市公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓而轉(zhuǎn)化為民營企業(yè)的樣本;(2)剔除了數(shù)據(jù)缺少或者數(shù)據(jù)極端異常的樣本;(3)剔除了那些ST、PT公司;(4)剔除了最終控制人不詳?shù)臉颖荆唬?)剔除了金融行業(yè)樣本,因為金融行業(yè)公司的負債不同于非金融行業(yè)的公司。上市公司的董事會構(gòu)成資料來自CSMAR中的公司治理數(shù)據(jù)庫,財務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR中的公司財務(wù)年報數(shù)據(jù),其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。最后,本文共得到721個樣本。

    另外,為了與已有的政治關(guān)聯(lián)研究文獻進行對比分析,我們對民營企業(yè)家參政也進行了相關(guān)的刻畫,將企業(yè)家參政定義為企業(yè)實際控制人或總經(jīng)理當選為省級人大代表或政協(xié)委員。關(guān)于企業(yè)家政治身份的數(shù)據(jù)主要通過互聯(lián)網(wǎng)檢索相關(guān)企業(yè)網(wǎng)站,表1列出了樣本公司的政治關(guān)聯(lián)分布情況。

    (二)研究變量的定義說明與模型建立

    1.被解釋變量

    本文用企業(yè)取得銀行貸款及貸款期限定義企業(yè)的銀行融資便利性,主要檢驗民營控股企業(yè)中國有股權(quán)與社會資本對企業(yè)取得銀行貸款及貸款期限的影響。Debt i是被解釋變量,表示企業(yè)的銀行貸款特征,分別為銀行貸款率及銀行貸款期限。

    2.解釋變量

    (1)國有股權(quán)變量:我們定義公司前十大股東中的國有股權(quán)作為政治關(guān)聯(lián)的刻畫,度量方法有兩種:一是是否含有國有股權(quán)(StateShare),二是國有股權(quán)的比例(Staterate)。

    (2)社會資本變量:本文采用各地區(qū)的教育水平作為測度社會資本的指標,各地區(qū)教育水平②用2007-2011年各地區(qū)大專及大專以上學(xué)歷人數(shù)占全部人數(shù)的比例是否高于全國平均值來衡量,各地區(qū)教育水平指數(shù)如表4所示,平均值為8882。

    3.控制變量

    根據(jù)以往的文獻研究,我們控制了影響企業(yè)銀行貸款融資的一些因素:企業(yè)規(guī)模(Size),盈利能力(Ebit),可抵押資產(chǎn)(Asset Struc),企業(yè)平均資產(chǎn)負債率(Lev),民營企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入是否為當?shù)刂еa(chǎn)業(yè)(Pillar industry),以及年度變量和行業(yè)變量。最后,還在模型中加入了一個地區(qū)的發(fā)展程度作為控制變量。因為社會資本在地區(qū)間的差異可能還反映了各地經(jīng)濟、金融、社會發(fā)展的差異信息,如果不對各地區(qū)的發(fā)展水平因素加以控制,那么很可能得出的是偽結(jié)果。為了盡可能控制省際制度變量對銀行貸款融資決策的影響,又在模型中加入各省金融發(fā)展水平變量,其數(shù)據(jù)來源于樊綱等(2007)編制的《中國市場化指數(shù)》中的金融發(fā)展指數(shù),詳細的變量定義見表2。

    4.模型說明

    為檢驗本文提出的假設(shè),根據(jù)設(shè)計的變量分別構(gòu)造了如下回歸模型。

    模型(1):

    Debtit=α+β1StateShareit+β2controlit+β3Industry+β4Year+ξ

    模型(2):

    Debtit=α+β1Eduit×StateShareit+β2(1-Eduit)×StateShareit+β3StateShareit+β4contaolit+β5Industry+β6Year+ξ

    其中模型中Debtit代表被解釋變量,StateShare代表國有股權(quán)變量,control代表控制變量、制度變量,i表示橫截面上不同的公司,i=1,2,…,721,t表示不同年份,t=1,2,3,4,5。模型(1)用于檢驗假設(shè)1,即民營企業(yè)中的國有股權(quán)對企業(yè)獲得銀行貸款的影響。如果假設(shè)1成立,則對應(yīng)于解釋變量國有股(StateShare),可以預(yù)期模型(1)中的β1顯著為正。模型(2)用于檢驗假設(shè)2,即民營控股企業(yè)中國有股權(quán)與社會資本在企業(yè)獲得銀行貸款方面的相互替代作用。如果假設(shè)2成立,那么可預(yù)期模型(2)中交互項(1-Edu)×StateShare的系數(shù)β2顯著為正,并會顯著大于另一個交互項Edu×StateShare的系數(shù)β1。

    在進行回歸分析時所使用的控制變量不同,檢驗假設(shè)1包含的公司特征變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(Ebit)、可抵押資產(chǎn)(Asset Struc)、企業(yè)平均資產(chǎn)負債率(Lev)、支柱產(chǎn)業(yè)虛擬變量(Pillar industry)、制度環(huán)境變量(IndexFIN)。此外,本文還增加了企業(yè)家參政虛擬變量(PC),在模型(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)造模型(3),以檢驗國有股權(quán)與企業(yè)家參政的替代關(guān)系。

    模型(3):

    Debtit=α+β1PCit×StateShare+β2PCit×(1-StateShareit)+β3PCit+β4Contaolit+β56Industry+β6Year+ξ

    我們的觀測樣本是包括截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)的非平衡面板數(shù)據(jù),由于面板數(shù)據(jù)模型包括隨機效應(yīng)模型和固定效應(yīng)模型,且二者在應(yīng)用上有較大的區(qū)別,可以先進行豪斯曼檢驗(Hausman-test),檢驗結(jié)果p值00019,故拒絕原假設(shè)。因此,模型存在固定效應(yīng),可選用固定效應(yīng)模型。

    (三)描述性統(tǒng)計

    表3是對主要變量的描述性統(tǒng)計,主要描述了樣本主要變量的均值、最小值、最大值和標準差。從表3可以看出民營控股公司的平均銀行貸款率(Debt1)為246%,銀行貸款仍是上市公司重要的融資來源;表3顯示國有股東持股量占總股本的比例(Staterate)平均為67%,體現(xiàn)了民營控股公司通過國有股權(quán)的方式與政府建立政治關(guān)聯(lián)的程度。表4是社會資本的度量指標——教育水平指標在全國各地區(qū)的分布情況,中國不同地區(qū)的社會資本存在著較大的差異,北京、上海等地的社會資本得分排在前面,云南、西藏處于最末位。

    三、實證結(jié)果及分析

    (一)變量的分組檢驗

    在對模型進行回歸分析前,我們根據(jù)表1的樣本分組進行變量的分組檢驗。從表5可以看出含有國有股權(quán)公司的Debt1為254%,比未含有國有股權(quán)公司176%高出78%,差異在1%水平上高度顯著,這說明公司是否含有國有股權(quán)對銀行貸款率有顯著差異。此外,對于樣本A和樣本B的相關(guān)變量,企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(Ebit)及可抵押資產(chǎn)(Asset Struc)的檢驗結(jié)果是顯著的。對于樣本A和樣本C、樣本A和樣本D的分組檢驗,上述指標大多沒有顯著性,有些指標有顯著差異,但由于這些樣本的政治關(guān)聯(lián)情況較為復(fù)雜,只有經(jīng)過多因素回歸后方可進一步解釋。

    (二)多元回歸分析

    表5通過變量的分組檢驗初步支持假設(shè)1,本文的觀測樣本是包括截面數(shù)據(jù)和時間序列數(shù)據(jù)的非平衡面板數(shù)據(jù),表6在控制了可能影響公司貸款的企業(yè)特征和行業(yè)屬性等因素的條件下,通過固定效應(yīng)回歸方法來檢驗前文的假設(shè)。

    1.表6是解釋變量為國有股權(quán)虛擬變量(StateShare)的線性回歸,分別考察了國有股權(quán)對銀行貸款率(Debt1)和銀行貸款期限(Debt2)的影響。列(1)和列(3)結(jié)果顯示在控制相關(guān)變量之后,StateShare的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正,這說明民營控股企業(yè)含有國有股權(quán)確實對企業(yè)取得銀行的信貸支持有顯著促進作用,即假設(shè)1成立。國有股權(quán)對公司取得貸款的期限有顯著促進作用,國有股權(quán)間接傳遞了民營企業(yè)得到政府保護的信號,對于其他條件相同的民營企業(yè)來說,銀行更愿意將長期貸款配置給有國有股權(quán)的民營企業(yè)。此外,在回歸模型中,列(2)和列(4)結(jié)果顯示企業(yè)家參政的系數(shù)顯著為正,這說明民營企業(yè)在含有國有股的同時,公司實際控制人或總經(jīng)理是人大代表或政協(xié)委員仍對公司獲取銀行貸款有顯著好處,這個結(jié)果也與以前將政治關(guān)聯(lián)定位于企業(yè)家參政的研究文獻結(jié)論一致。研究表明民營企業(yè)引入國有股權(quán)作為一種政治關(guān)聯(lián)形式,可作為一種非正式替代機制緩解民營企業(yè)的融資困境。

    2.在控制變量方面,企業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模(Size)、可抵押資產(chǎn)(Asset Struc)、企業(yè)平均資產(chǎn)負債率(Lev)以及制度環(huán)境(IndexFIN)對銀行貸款率(Debt1)和貸款期限(Debt2)有顯著的影響。 企業(yè)規(guī)模越大,銀行貸款數(shù)量越多、期限越長;規(guī)模越大的企業(yè)實力越雄厚,銀行放貸的風(fēng)險越小,更傾向于提供貸款。可抵押資產(chǎn)占企業(yè)資產(chǎn)比重越大,越容易獲得更多、更長期限的銀行貸款,這與可抵押資產(chǎn)的特性有關(guān);可抵押資產(chǎn)比重越大,銀行在企業(yè)違約時收回貸款的可能性越大,銀行的放貸風(fēng)險相對較小。企業(yè)資產(chǎn)負債率越小,獲得的銀行貸款數(shù)量越多,期限越長,資產(chǎn)負債率低,債權(quán)人提供的資金與企業(yè)資本總額相比,所占比例低,企業(yè)不能償債的可能性小,銀行更易于向其提供貸款。

    (三)社會資本與國有股權(quán)的替代效應(yīng)

    前邊的分析表明國有股權(quán)對企業(yè)獲得銀行貸款有顯著的正向影響,下面通過檢驗?zāi)P停?)和模型(3)來分析國有股權(quán)與社會資本在企業(yè)獲得銀行貸款方面是否存在一定的替代效應(yīng),以及國有股權(quán)與企業(yè)家參政在企業(yè)獲得銀行貸款方面的關(guān)系,表7列出了回歸結(jié)果。

    回歸結(jié)果顯示交互項StateShare×(1-Edu)的回歸系數(shù)β2均顯著為正,另一個交互項Staterate×Edu的回歸系數(shù)β1雖然為正值,但并沒有通過顯著性檢驗,在社會資本較低的地區(qū),這一結(jié)果表明國有股權(quán)對民營企業(yè)取得銀行貸款有顯著的影響。但是,在社會資本較高的地區(qū),企業(yè)便可以憑借較高的互信度為企業(yè)帶來融資便利,民營企業(yè)在獲得銀行貸款方面對國有股權(quán)的依賴程度便會顯著減弱。 即國有股權(quán)與社會資本在影響民營企業(yè)獲得銀行貸款方面存在一定程度的替代關(guān)系,這一結(jié)論支持了假設(shè)2。此外,我們還檢驗了企業(yè)家參政與國有股權(quán)的關(guān)系,回歸結(jié)果顯示交互項(1-StateShare)×PC的回歸系數(shù)β2均顯著為正,另一個交互項Staterate×PC的回歸系數(shù)β1雖然為正值,但并沒有通過顯著性檢驗。所以,在含有國有股權(quán)時,企業(yè)在獲得銀行信貸支持方面對企業(yè)家參政的依賴程度會顯著降低,這說明企業(yè)家參政與國有股權(quán)在企業(yè)獲得銀行貸款方面也存在一定程度的替代效應(yīng)。

    (四)穩(wěn)健性檢驗

    為了考察上述研究結(jié)果的可靠性,現(xiàn)進行穩(wěn)健性檢驗,對國有股權(quán)虛擬變量StateShare和國有股權(quán)比例Staterate進行替代。 表8用新的國有股權(quán)變量替代了表6和表7中的解釋變量,從表8的檢驗結(jié)果來看國有股權(quán)比例對企業(yè)銀行貸款具有顯著的正向影響,這一結(jié)果與假設(shè)1一致。此外,Staterate×(1-Edu)的回歸系數(shù)通過了顯著性檢驗,且其絕對值大于Staterate ×Edu,這意味著國有股權(quán)與社會資本在獲得銀行貸款方面存在一定的替代效應(yīng)。在更換衡量國有股權(quán)的指標后,新的指標仍然能在很大程度上解釋本文的假設(shè),說明本文的實證檢驗結(jié)果和結(jié)論具有較高的穩(wěn)定性和可靠性。

    四、結(jié)論

    本文將政治關(guān)聯(lián)引申為國有股權(quán)在民營企業(yè)中的政治關(guān)聯(lián)行為,并對公司所處的社會環(huán)境與政治關(guān)聯(lián)的相互關(guān)系進行了分析,發(fā)現(xiàn)民營控股企業(yè)含有國有股權(quán)對其獲得銀行貸款有顯著正向影響,國有股權(quán)與社會資本在影響民營企業(yè)獲得銀行貸款方面的確存在一定的替代關(guān)系。即在社會資本較高的地區(qū),上市公司在取得銀行貸款時對國有股權(quán)的政治關(guān)聯(lián)作用的依賴程度會顯著降低。本文的研究意義在于探明國有股權(quán)在民營企業(yè)中的存在是一種重要的政治關(guān)聯(lián)渠道,像其它政治關(guān)聯(lián)方式一樣,都能為企業(yè)帶來發(fā)展資源。但是,伴隨社會軟環(huán)境的改變與完善,如社會誠信度提高、信息透明,民營企業(yè)對政治關(guān)聯(lián)的依賴會大大降低,社會資本的提升會顯著降低企業(yè)的交易成本,這對于企業(yè)所處環(huán)境的社會資本的培育具有重要啟示。

    注釋:

    ①數(shù)據(jù)來自《FT中文網(wǎng)》2013年11月13日《中國應(yīng)該鼓勵民營銀行發(fā)展》,http://www.ftchinese.com/story/001053372.

    ②數(shù)據(jù)來源于2008-2012年中國統(tǒng)計年鑒

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    Abstract:This paper views the state-owned shares in the private holding company as an important political connections mechanism, and analyzes the influence of stated-owned share on private-owned obtaining bank loans by taking private-owned listed companies. The results show state-owned shares in private listed companies is an important political connection channel, and has more advantages to private enterprise in attaining bank loans; with the improvement of social capital and soft social environment, private enterprises will reduce dependent degree on political connection in terms of attaining credit resources.

    Key words:state-owned stock; social capital; the convenience of enterprise financing from bank

    (責(zé)任編輯:厲新)

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