內(nèi)部控制與內(nèi)部人違規(guī)交易行為

陳作華

摘 要：內(nèi)部控制作為保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中合法合規(guī)的重要制度安排，能否降低內(nèi)部人違規(guī)交易行為，確保內(nèi)部控制合規(guī)性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而保護(hù)外部投資者利益，尚未有系統(tǒng)研究。以2009-2012年滬市上市公司為研究樣本，以內(nèi)部人違規(guī)交易比率、內(nèi)部人敏感期交易比率和內(nèi)部人延遲披露比率作為內(nèi)部人違規(guī)交易行為的替代變量，考察了內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人違規(guī)交易行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人違規(guī)交易比率和內(nèi)部人敏感期交易比率顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)部人延遲披露比率之間的關(guān)系不顯著。研究結(jié)果表明，總體而言，內(nèi)部控制能有效抑制內(nèi)部人違規(guī)交易行為的發(fā)生，有利于提高內(nèi)部人交易的合法合規(guī)性。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部控制；內(nèi)部人交易；違規(guī)交易行為

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：

一、引言

上市公司內(nèi)部人比外部投資者具有“天然”的信息優(yōu)勢(shì)，尤其在定期報(bào)告截止日至定期報(bào)告披露日之間，而且在這一敏感期間進(jìn)行交易的內(nèi)部人延遲披露交易信息現(xiàn)象較其他期間更為嚴(yán)重（曾慶生和張耀中，2012）[1]。既有研究表明，公司信息不對(duì)稱越是嚴(yán)重，內(nèi)部人越有可能進(jìn)行尋租。為了限制內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)牟利，大部分國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)定期報(bào)告前后敏感期間的交易進(jìn)行了規(guī)定，并且要求內(nèi)部人和上市公司及時(shí)披露交易信息。我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦對(duì)此進(jìn)行了規(guī)定，如2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》第十三條對(duì)敏感期交易進(jìn)行了規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員在下列期間不得買(mǎi)賣(mài)公司股票：一是上市公司定期報(bào)告公告前30日內(nèi)；二是上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)公告前10日內(nèi)；三是自可能對(duì)本公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響的重大事項(xiàng)發(fā)生之日或在決策過(guò)程中，至依法披露后兩個(gè)交易日內(nèi)”。同時(shí)，該規(guī)則第十一條對(duì)內(nèi)部人交易信息披露進(jìn)行了規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份發(fā)生變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)交易日內(nèi)，向上市公司報(bào)告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進(jìn)行公告”。盡管我國(guó)已經(jīng)初步建立了內(nèi)部人交易的規(guī)范體系，但現(xiàn)階段在我國(guó)證券市場(chǎng)上，“敏感期交易”和“延遲披露”等違規(guī)現(xiàn)象仍較為普遍。內(nèi)部人違規(guī)行為帶來(lái)了極為負(fù)面的經(jīng)濟(jì)后果，擾亂了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，引發(fā)了監(jiān)管者和投資者的普遍擔(dān)憂。如何規(guī)范內(nèi)部人交易行為，抑制內(nèi)部人違規(guī)交易行為的發(fā)生，成為困擾我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的難題。

內(nèi)部人違規(guī)交易行為的頻繁發(fā)生，與我國(guó)近年來(lái)不斷強(qiáng)化內(nèi)部控制促進(jìn)上市公司合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)的目的是背離的。內(nèi)部控制作為現(xiàn)代企業(yè)管理的重要組成部分，從其產(chǎn)生的根源來(lái)看，其基本目標(biāo)是促進(jìn)企業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)（毛新述和孟杰，2013）[2]。1992年美國(guó)COSO委員會(huì)發(fā)布的指導(dǎo)內(nèi)部控制實(shí)踐的綱領(lǐng)性文件《內(nèi)部控制——整合框架》明確指出合規(guī)性目標(biāo)是內(nèi)部控制基本目標(biāo)之一。2001年后美國(guó)發(fā)生了一系列重大財(cái)務(wù)欺詐案件，推動(dòng)了《薩班斯-奧克斯利法案》（簡(jiǎn)稱為SOX）的產(chǎn)生，要求上市公司強(qiáng)化內(nèi)部控制以有效抑制公司違規(guī)行為的發(fā)生，保護(hù)投資者利益。從我國(guó)內(nèi)部控制規(guī)范體系的發(fā)展來(lái)看，財(cái)政部等五部委在2008年聯(lián)合發(fā)布《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》（簡(jiǎn)稱為C-SOX），亦明確把企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)作為內(nèi)部控制的基本目標(biāo)之一，強(qiáng)調(diào)內(nèi)部控制系統(tǒng)要確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)符合法律法規(guī)的要求，避免違法違規(guī)行為的發(fā)生。盡管COSO報(bào)告、SOX和C-SOX都強(qiáng)調(diào)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的合法合規(guī)性，但實(shí)務(wù)界和理論界就內(nèi)部控制制度的執(zhí)行收益能否超過(guò)執(zhí)行成本仍然存有爭(zhēng)論。那么，內(nèi)部控制作為確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)的重要制度安排，是否有助于提高企業(yè)的合法合規(guī)性，降低內(nèi)部人違規(guī)交易行為，進(jìn)而保護(hù)外部投資者利益？這是亟待驗(yàn)證的問(wèn)題。

然而，在對(duì)內(nèi)部人違規(guī)行為等相關(guān)文獻(xiàn)檢索梳理后發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能否降低內(nèi)部人違規(guī)交易行為，確保內(nèi)部控制合法合規(guī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，尚未有相關(guān)的證據(jù)支持。本文以內(nèi)部控制的合規(guī)性目標(biāo)為核心，以2009-2012年滬市上市公司為研究樣本，把內(nèi)部人違規(guī)交易比率、內(nèi)部人敏感期交易比率和內(nèi)部人延遲披露比率作為內(nèi)部人違規(guī)交易行為的替代變量，考察了內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人違規(guī)交易行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人違規(guī)交易比率和內(nèi)部人敏感期交易比率顯著負(fù)相關(guān)，內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人延遲披露比率之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。研究結(jié)果表明，總體而言，內(nèi)部控制能有效抑制內(nèi)部人違規(guī)交易行為，有利于提高內(nèi)部人交易的合法合規(guī)性。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，公司證券違規(guī)現(xiàn)象的涌現(xiàn)引發(fā)大量文獻(xiàn)集中于研究違規(guī)動(dòng)因以及如何設(shè)計(jì)公司和公共政策來(lái)阻止違規(guī)行為的發(fā)生。Becker（1974）[3]的犯罪經(jīng)濟(jì)理論框架表明，代理人犯罪是因預(yù)期收益的效用超過(guò)了被發(fā)現(xiàn)和罰款的負(fù)效用。依據(jù)Becker的犯罪經(jīng)濟(jì)理論，公司證券違規(guī)過(guò)程包含兩個(gè)決定性因素，即違規(guī)收益與違規(guī)被識(shí)別出的概率。

證券違規(guī)行為的發(fā)生與企業(yè)及內(nèi)部人對(duì)預(yù)期收益的需求是緊密相關(guān)的。內(nèi)部人持有或出售公司股票是公司違規(guī)以獲取違規(guī)收益的重要誘因。公司采取股權(quán)激勵(lì)方式允許內(nèi)部人持有或出售公司股票會(huì)緩解外部股東和內(nèi)部人之間的代理問(wèn)題，有助于把內(nèi)部人利益與股東利益結(jié)合起來(lái)（Jensen和Meckling，1976）[4]，有助于促成有效的投資決策和實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展遠(yuǎn)景。然而，諸多研究發(fā)現(xiàn)，允許公司內(nèi)部人持有或出售公司股票并未成為激勵(lì)內(nèi)部人的有效工具（Hall和Murphy，2002）[5]，反而成了他們謀取私利的幫手（Aboody和Kasznik，2000）[6]。這引起了研究人員、監(jiān)管者和媒體的關(guān)注。由此，諸多文獻(xiàn)檢驗(yàn)了內(nèi)部人持有或出售股票與違規(guī)行為之間的關(guān)系，這些研究一般假定，公司采取股權(quán)激勵(lì)方式允許內(nèi)部人持有或出售公司股票是導(dǎo)致經(jīng)理違規(guī)（如操縱會(huì)計(jì)數(shù)字）的誘因（Harris和Bromiley，2007；Efendi等，2007）[7-8]。進(jìn)一步，Bebchuk等（2002）認(rèn)為經(jīng)理?yè)碛杏绊懰麄冃匠甑臋?quán)力，利用權(quán)力尋租，并采取違規(guī)行為極力掩飾他們的尋租行為，結(jié)果導(dǎo)致股東價(jià)值受損[9]。然而Erickson等（2006）的經(jīng)驗(yàn)研究并未發(fā)現(xiàn)允許內(nèi)部人持有或出售股票與違規(guī)之間相關(guān)的證據(jù)[10]，Armstrong等（2010）[11]亦發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的結(jié)論，即CEO股權(quán)激勵(lì)與會(huì)計(jì)違規(guī)之間未存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。由此可見(jiàn)，允許公司內(nèi)部人持有或出售公司股票與公司違規(guī)之間的相關(guān)性存有較大的爭(zhēng)論。

公司違規(guī)可能會(huì)使得管理層遭受巨大的財(cái)富損失和社會(huì)地位損失，甚至可能面臨牢獄之災(zāi)，因此，違規(guī)的潛在成本很高。違規(guī)成本等于違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率乘以因違規(guī)而遭受的損失（如高額罰款、牢獄之災(zāi)等）。與違規(guī)成本和違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率相關(guān)的因素有：（1）法制環(huán)境的優(yōu)劣。法律法規(guī)具有強(qiáng)制性、嚴(yán)格性的特征，因此法制環(huán)境越好，法律法規(guī)的執(zhí)行效果就越好，企業(yè)違規(guī)行為就容易被發(fā)現(xiàn)和制止。比如Frijns（2008）[12]研究發(fā)現(xiàn)新西蘭執(zhí)行更為嚴(yán)格的內(nèi)部人交易法案后公司信息不對(duì)稱顯著下降，內(nèi)部人違規(guī)交易行為越容易被發(fā)現(xiàn)；（2）公司外部監(jiān)督水平的高低。機(jī)構(gòu)投資者和證券分析師等外部監(jiān)督力量的強(qiáng)弱是決定違規(guī)被發(fā)現(xiàn)概率大小的重要因素。機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會(huì)、資源和能力監(jiān)督、約束和影響管理者，可有效約束管理者的違規(guī)行為（Hartzell和Starks，2003；Prowse，1990； Chung等，2002；程書(shū)強(qiáng)，2006等）[13-16]。證券分析師通常接受過(guò)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)和金融以及相關(guān)行業(yè)背景的專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)，因此，他們有發(fā)現(xiàn)公司管理者違規(guī)行為的能力（Healey和 Palepu，2001；Yu，2008） [17-18]。（3）公司治理水平的高低。公司治理水平越差，對(duì)公司內(nèi)部人的制衡和約束越弱，違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率則越小。Dechow等（1996）研究了企業(yè)陷入訴訟的原因和結(jié)果，發(fā)現(xiàn)違規(guī)企業(yè)的董事會(huì)更可能受到管理層控制，CEO與董事會(huì)主席更可能兼任，CEO更可能是公司的創(chuàng)始人，更可能沒(méi)有審計(jì)委員會(huì)和強(qiáng)大的外部股東[19]。Johnson等（2009）發(fā)現(xiàn)在違規(guī)企業(yè)的審計(jì)委員會(huì)中內(nèi)部人占據(jù)大多數(shù)，這表明內(nèi)部人對(duì)審計(jì)委員會(huì)的影響力較大，從而影響審計(jì)委員會(huì)和審計(jì)師發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人違規(guī)事件的概率[20]。（4）公司內(nèi)部控制的有效性。內(nèi)部控制可以對(duì)內(nèi)部人違規(guī)行為形成有效的牽制和約束，比如，Skaife等（2013）[21]研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可有效抑制內(nèi)部人尋租。 林斌等（2013）[22]研究發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)內(nèi)部控制有助于實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)的目標(biāo)，最大限度地避免因訴訟而遭受的損失，進(jìn)而提升公司價(jià)值。毛新述和孟杰（2013）[2]研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制越有效，公司涉訴次數(shù)和涉訴金額越低，面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)越低。Li和Zhang（2011）[23]基于代理理論檢驗(yàn)了內(nèi)部控制有效性與機(jī)會(huì)主義的內(nèi)部人交易行為之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷較多的企業(yè)內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)可以獲取豐厚的回報(bào)。上述這些證據(jù)表明，法律法規(guī)的完善和有效執(zhí)行、外部監(jiān)督、公司治理和內(nèi)部控制的強(qiáng)化，均會(huì)有效約束內(nèi)部人違規(guī)行為，違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率得以提高。

總之，通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的檢索和梳理，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外有關(guān)公司違規(guī)行為的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，但是就內(nèi)部控制能否有效抑制內(nèi)部人違規(guī)交易行為，確保內(nèi)部控制合規(guī)性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，尚未有系統(tǒng)研究。

三、理論分析與假設(shè)發(fā)展

美國(guó)COSO委員會(huì)發(fā)布的《內(nèi)部控制——整合框架》、SOX和C-SOX均將合規(guī)性列為內(nèi)部控制的基本目標(biāo)之一。合規(guī)性目標(biāo)是指內(nèi)部控制系統(tǒng)通過(guò)對(duì)企業(yè)所有部門(mén)與運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)進(jìn)行有效監(jiān)督和控制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并制止和糾正偏離法律法規(guī)的行為，確保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)服從國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)、企業(yè)內(nèi)部規(guī)章制度以及具體的經(jīng)營(yíng)方針和政策。作為內(nèi)部控制五要素之一的內(nèi)部監(jiān)督是公司內(nèi)部控制的重要組成部分，是公司的利益相關(guān)者對(duì)公司代理人經(jīng)營(yíng)行為、過(guò)程或決策等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施客觀、及時(shí)的監(jiān)控所涉及的一系列監(jiān)督制度的總稱，因此，內(nèi)部監(jiān)督旨在約束內(nèi)部人的違規(guī)行為。內(nèi)部控制系統(tǒng)約束內(nèi)部人交易，實(shí)現(xiàn)公司合規(guī)性目標(biāo)作用機(jī)理分析如下。

公司報(bào)告盈余的兩個(gè)組成部分（包括應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量）具有不同的持續(xù)性，現(xiàn)金流量比應(yīng)計(jì)利潤(rùn)更有持續(xù)性。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，市場(chǎng)能夠區(qū)分二者的不同并進(jìn)行相應(yīng)定價(jià)。然而，即使是老練的市場(chǎng)參與者（如證券分析師和審計(jì)師）也不能充分理解會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性和定價(jià)問(wèn)題（Beneish和Vargus，2002）[24]，投資者更甚。不能充分理解的原因可能有兩個(gè)方面，一方面是企業(yè)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目產(chǎn)生的過(guò)程和未來(lái)盈余的關(guān)系非常復(fù)雜，以至于投資者不能充分理解和識(shí)別應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性較差的本質(zhì)特征（Thomas和Zhang，2002）[25]；另一方面，內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義地操控盈余，改變了盈余的原始信息，僅有內(nèi)部人掌握了應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的本質(zhì)含義，而投資者則不能立即理解其含義，只有在后來(lái)發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性小于現(xiàn)金流時(shí)方才理解并修正原來(lái)的認(rèn)識(shí)（Defond和Park，2001；Xie，2001；Thomas和Zhang，2002）[26-27，25]。由于內(nèi)部人可能持有與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目本質(zhì)和持續(xù)性相關(guān)的經(jīng)濟(jì)因素的私有信息，而這些經(jīng)濟(jì)因素可能會(huì)潛在地使得會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目導(dǎo)致未來(lái)較高或較低的盈余。因此，如果內(nèi)部人預(yù)測(cè)到數(shù)額較高的報(bào)告盈余持續(xù)性很高并會(huì)導(dǎo)致未來(lái)股價(jià)上升，那么內(nèi)部人則存有違規(guī)交易動(dòng)機(jī)以獲取高額收益；反之，內(nèi)部人將會(huì)利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性低的私有信息進(jìn)行違規(guī)交易以避免巨額的虧損。由此，公司報(bào)告信息質(zhì)量越低，內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)則越大，內(nèi)部人選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)行交易獲取的超常收益將可能越豐厚，那么內(nèi)部人越有可能在敏感期進(jìn)行交易和延遲披露交易信息。

公司披露的公開(kāi)信息是私有信息的完美替代，投資者獲取成本高昂的私有信息的數(shù)量一般會(huì)隨著公開(kāi)信息披露的增多而降低（Verrecchia，1982）[28]。Diamond（1985）也發(fā)現(xiàn)投資者獲取私有信息的動(dòng)機(jī)隨著公開(kāi)信息的披露而減弱[29]。而信息披露質(zhì)量高的公司更可能及時(shí)公開(kāi)披露重要信息和前瞻性信息（Brown和Hillegeist，2007）[30]，如此，高質(zhì)量的信息披露將會(huì)降低私有信息搜尋動(dòng)機(jī)。而且，既有研究表明，信息披露質(zhì)量與私有信息事件的數(shù)量負(fù)相關(guān)，如，Gelb和Zarowin （2002）與Lundholm和Myers （2002）發(fā)現(xiàn)當(dāng)信息披露質(zhì)量較高時(shí)，當(dāng)前股票價(jià)格反映了有關(guān)未來(lái)盈余更多的信息，意味著，更多信息含量的披露降低了有關(guān)未來(lái)盈余信息被私下占有的數(shù)量[31-32]。由此，高質(zhì)量的信息披露降低了私有信息事件發(fā)生的數(shù)量，進(jìn)而降低了信息不對(duì)稱。因此，高質(zhì)量的信息披露提高了公司的可觀察性，內(nèi)部人違規(guī)交易行為被發(fā)現(xiàn)的可能性則大為增加，違規(guī)成本也隨之上升。伴隨著信息披露質(zhì)量的提高，對(duì)違規(guī)成本權(quán)衡后，內(nèi)部人將隨之調(diào)整交易行為。

綜合上述分析發(fā)現(xiàn)，報(bào)告信息質(zhì)量和信息披露質(zhì)量是影響內(nèi)部人權(quán)衡違規(guī)收益和違規(guī)成本的重要因素。強(qiáng)化公司內(nèi)部控制的主要目的是提高報(bào)告信息質(zhì)量和信息披露質(zhì)量，確保公司內(nèi)部人與外部人之間的信息均衡?，F(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究已表明，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可顯著改善公司的信息環(huán)境和披露環(huán)境（如Doyle等，2007；Ashbaugh-Skaife等，2008a；Altamuro，2010；方紅星和金玉娜，2011）[33-36]。因此，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠提高公司報(bào)告盈余質(zhì)量和信息披露質(zhì)量，可有效抑制內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)違規(guī)交易獲取豐厚回報(bào)，增加內(nèi)部人違規(guī)交易行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，進(jìn)而降低內(nèi)部人違規(guī)交易行為的發(fā)生。由此可見(jiàn)，內(nèi)部控制報(bào)告目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有助于內(nèi)部控制合規(guī)性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，二者是相互促進(jìn)的。因此，根據(jù)上述分析提出如下假設(shè)：

H：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人違規(guī)交易行為負(fù)相關(guān)，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人違規(guī)交易行為發(fā)生的比率越低。

Ha：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人敏感期交易行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人敏感期交易行為發(fā)生的比率越低。

Hb：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人交易信息披露違規(guī)行為的發(fā)生負(fù)相關(guān)，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人交易信息延遲披露發(fā)生的比率越低。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)來(lái)自于上海證券交易所在其網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)①。2008年財(cái)政部等五部委頒布《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，要求上市公司加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范和控制舞弊，對(duì)之后的上市公司產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，為檢驗(yàn)此項(xiàng)法規(guī)的實(shí)施效果，把樣本期間定為2009年1月1日至2012年12月31日。

內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來(lái)自深圳迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)，其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免離群值的影響，本文對(duì)所有變量在1%水平上予以縮尾處理。此外，本文的數(shù)據(jù)處理以及描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證檢驗(yàn)均使用統(tǒng)計(jì)軟件 STATA11.0進(jìn)行處理。

（二）變量設(shè)置與模型設(shè)定

1.內(nèi)部控制質(zhì)量的度量

對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量的度量，把迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)中的內(nèi)部控制指數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的度量方式，數(shù)值越大，內(nèi)部控制質(zhì)量越高。內(nèi)部控制指數(shù)是以內(nèi)部控制的五大目標(biāo)為基礎(chǔ)構(gòu)建的，并把內(nèi)部控制重要缺陷和重大缺陷作為內(nèi)部控制指數(shù)的修正變量，有助于綜合衡量我國(guó)上市公司內(nèi)部控制實(shí)施的有效性以及風(fēng)險(xiǎn)管控水平（林斌等，2014）[37]，因此內(nèi)部控制指數(shù)能夠反映公司內(nèi)部控制質(zhì)量的高低。

2.內(nèi)部人違規(guī)交易行為的度量

受限于數(shù)據(jù)難于取得，本文把內(nèi)部人在敏感期的交易和延遲披露交易信息統(tǒng)稱為內(nèi)部人違規(guī)交易行為。具體而言，在上市公司定期報(bào)告公告前30日內(nèi)以及上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告、業(yè)績(jī)快報(bào)公告前10日內(nèi)進(jìn)行的內(nèi)部人交易，稱之為敏感期交易，屬于違規(guī)交易行為；盡管《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》第十一條規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份發(fā)生變動(dòng)的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)交易日內(nèi)，向上市公司報(bào)告并由上市公司在證券交易所網(wǎng)站進(jìn)行公告”，但是考慮到周末節(jié)假日（國(guó)慶節(jié)和春節(jié)為7天）及其他因素的影響，把交易日與交易填報(bào)日之間的天數(shù)大于8天（含8天）的披露定義為交易信息延遲披露。由此，內(nèi)部人交易信息披露延遲超過(guò)8天（含8天），屬于違規(guī)交易行為。

為了結(jié)果的穩(wěn)健性，主要采用以下兩種方式度量?jī)?nèi)部人違規(guī)交易，一是以公司內(nèi)部人一年的違規(guī)交易次數(shù)除以該年總的內(nèi)部人交易次數(shù)，即內(nèi)部人違規(guī)交易比率（次數(shù)）；二是以公司內(nèi)部人一年的違規(guī)交易金額除以該年總的內(nèi)部人交易金額，即內(nèi)部人違規(guī)交易比率（金額）。

為了更細(xì)致地分析內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人違規(guī)交易行為的影響，把內(nèi)部人違規(guī)交易的度量區(qū)分為內(nèi)部人敏感期交易比率，即一年內(nèi)內(nèi)部人敏感期交易次數(shù)（或金額）除以一年總的內(nèi)部人交易次數(shù)（或金額），以及內(nèi)部人延遲披露比率，即一年內(nèi)內(nèi)部人延遲披露次數(shù)（或金額）除以一年總的內(nèi)部人交易次數(shù)（或金額）。

3.模型設(shè)定

參考朱茶芬等（2011）[38]的研究，采用以下模型（1）考察內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人違規(guī)交易行為的影響。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

按照內(nèi)部控制質(zhì)量分組（內(nèi)部控制指數(shù)大于中位數(shù)的為高質(zhì)量組，否則為低質(zhì)量組）對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。內(nèi)部人違規(guī)交易比率Illegal_c、內(nèi)部人敏感期交易比率Sensitive_c和內(nèi)部人延遲披露比率Delay_c的均值在低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組分別為0.479、0.242和0.326，均分別大于高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組的0.438、0.240和0.259；內(nèi)部人違規(guī)交易比率Illegal_a、內(nèi)部人敏感期交易比率Sensitive_a和內(nèi)部人延遲披露比率Delay_a的均值在低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組分別為0.471、0.237和0.316，亦均分別大于高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組的0.420、0.225和0.249。由此可見(jiàn)，隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，上述六個(gè)被解釋變量均隨之下降，與理論分析和假設(shè)一致，初步印證了假設(shè)。對(duì)于控制變量，理論上來(lái)講，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司業(yè)績(jī)?cè)礁?、增長(zhǎng)越穩(wěn)健以及公司規(guī)模越大，呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。在描述性分析中，凈資產(chǎn)收益率、下一期的凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和公司規(guī)模在高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組的均值和中位數(shù)都明顯高于低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制組，與理論分析一致。限于篇幅，未予報(bào)告。

（二）主要變量的相關(guān)性分析

在相關(guān)性分析中，被解釋變量Illegal_c、Sensitive_c、Illegal_a、Sensitive_a和與解釋變量IC之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中，Illegal_c和Illegal_a與IC相關(guān)系數(shù)分別為-0.103和-0.109，在5%水平上顯著；Sensitive_c和Sensitive_a與IC相關(guān)系數(shù)分別為-0.169和-0.175，均在1%水平上顯著。Delay_c和Delay_a與IC之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。被解釋變量與解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系表明高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠有效抑制內(nèi)部人交易中的違規(guī)行為，初步驗(yàn)證了假設(shè)的成立。從相關(guān)系數(shù)表來(lái)看，被解釋變量受到下一期凈資產(chǎn)收益率ROEnext和公司規(guī)模的影響，相關(guān)關(guān)系大多顯著。限于篇幅，未予報(bào)告。

（三）回歸分析

表2是內(nèi)部人違規(guī)交易行為與內(nèi)部控制質(zhì)量的回歸結(jié)果。方程（1）、（2）、（3）中的被解釋變量是依據(jù)內(nèi)部人交易次數(shù)衡量的違規(guī)交易行為，分別是內(nèi)部人違規(guī)交易比率、內(nèi)部人敏感期交易比率和內(nèi)部人延遲披露比率。方程（4）、（5）、（6）中的被解釋變量是依據(jù)內(nèi)部人交易金額衡量的違規(guī)交易行為，分別是內(nèi)部人違規(guī)交易比率、內(nèi)部人敏感期交易比率和內(nèi)部人延遲披露比率。方程（1）和（4）顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量IC的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人違規(guī)交易比率負(fù)相關(guān)；方程（2）和（5）顯示，IC的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人敏感期交易比率顯著負(fù)相關(guān)；方程（3）和（4）顯示，內(nèi)部控制質(zhì)量與內(nèi)部人延遲披露比率之間的相關(guān)關(guān)系不顯著，可能表明公司內(nèi)部人對(duì)披露的重視程度不夠。回歸結(jié)果總體表明，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制會(huì)顯著降低內(nèi)部人違規(guī)交易行為，研究假設(shè)基本得到驗(yàn)證。

控制變量中，下一期凈資產(chǎn)收益率ROE在六個(gè)方程中有兩個(gè)在5%水平上顯著為負(fù)，兩個(gè)在1%水平上顯著為負(fù)，其余兩個(gè)雖不顯著，但符號(hào)仍為負(fù)，說(shuō)明公司下一期的業(yè)績(jī)?cè)讲?，?nèi)部人違規(guī)交易行為越多，原因可能是內(nèi)部人違規(guī)交易中賣(mài)出交易占有較高比重，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)在未來(lái)業(yè)績(jī)下降前賣(mài)出股票，因此公司下一期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與違規(guī)交易行為負(fù)相關(guān)。公司規(guī)模Size在六個(gè)方程中至少在5%水平上顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大，公司違規(guī)行為越多，與預(yù)期相悖。

（四）進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步檢驗(yàn)內(nèi)部控制能否有效抑制內(nèi)部人違規(guī)交易行為，剔除8筆數(shù)據(jù)不全的交易信息后，對(duì)3021筆內(nèi)部人交易中的每筆交易區(qū)分為違規(guī)交易或非違規(guī)交易，并采用logit模型來(lái)分析內(nèi)部控制和內(nèi)部人違規(guī)交易行為之間的關(guān)系：

（2）

Illegality指內(nèi)部人違規(guī)交易、內(nèi)部人敏感期交易和內(nèi)部人延遲披露，均為啞變量，分別用Illegal_d、Sensitive_d、Delay_d表示。當(dāng)內(nèi)部人在敏感期交易和（或）延遲披露交易信息時(shí)，Illegal_d為1，否則為0；當(dāng)內(nèi)部人在敏感期交易時(shí)，Sensitive_d為1，否則為0；當(dāng)內(nèi)部人交易信息延遲披露8（含8天）天以上時(shí)，Delay_d為1，否則為0。

表3是模型（2）的logit回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，方程（1）和（2）中，內(nèi)部控制質(zhì)量IC的估計(jì)系數(shù)分別為-1.077和-1.081，均在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量越好的公司，內(nèi)部人交易違規(guī)的概率越小，這一結(jié)果支持了假設(shè)H和假設(shè)Ha。方程（3）中，內(nèi)部控制質(zhì)量IC的估計(jì)系數(shù)不顯著，符號(hào)符合預(yù)期。綜合方程（1）、（2）和（3）提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量差的公司更易發(fā)生內(nèi)部人交易違規(guī)，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制有助于提升公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中的合法合規(guī)性，進(jìn)而保護(hù)外部投資者的利益。

在控制變量中，當(dāng)期凈資產(chǎn)收益率ROE在方程（1）和（2）中分別在5%水平上和1%水平上顯著為正，在方程（3）中不再顯著，符號(hào)仍然為正，說(shuō)明內(nèi)部人更偏好在公司業(yè)績(jī)好的時(shí)候進(jìn)行違規(guī)交易；下一期凈資產(chǎn)收益率ROEnext在方程（1）、（2）和（3）中都在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明下一期公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，?nèi)部人違規(guī)交易概率越高，原因可能是內(nèi)部人賣(mài)出交易所占比重較高；公司規(guī)模Size在三個(gè)方程中均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明公司規(guī)模越大，公司違規(guī)行為越多，與預(yù)期是相悖的。

（五）穩(wěn)健性分析

1.遺漏變量。影響內(nèi)部控制質(zhì)量的因素也可能會(huì)影響到內(nèi)部人違規(guī)交易行為，因此，在缺少合理控制的情況下，前述采用的OLS回歸，可能會(huì)導(dǎo)致估計(jì)偏誤。因此，借鑒Doyle等（2007b）[39]、Ashbaugh-Skaife等（2007）[40]以及李萬(wàn)福等（2011）[41]的內(nèi)部控制缺陷決定因素模型，把影響內(nèi)部控制質(zhì)量的變量引入模型（1）中參與回歸。這些變量包括：審計(jì)師是否為四大、是否并購(gòu)或重組、是否有海外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)、存貨與總資產(chǎn)比率、公司規(guī)模、公司上市年限、是否虧損，以及公司治理變量：股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、獨(dú)立董事在董事會(huì)占比、高管持股比例以及實(shí)際控制人性質(zhì)?；貧w結(jié)果與前述表2回歸結(jié)果一致。限于篇幅，未予報(bào)告。

2.兩階段工具變量測(cè)試。為了控制可能的內(nèi)生性問(wèn)題，把影響內(nèi)部控制質(zhì)量的如下因素組合為一個(gè)工具變量，即把審計(jì)師是否為四大、是否并購(gòu)或重組、是否有海外銷(xiāo)售業(yè)務(wù)、存貨與總資產(chǎn)比率、公司規(guī)模、公司上市年限、是否虧損，以及股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、獨(dú)立董事在董事會(huì)占比、高管持股比例以及實(shí)際控制人性質(zhì)等因素作為工具變量，進(jìn)行兩階段回歸，第二階段回歸結(jié)果同前文結(jié)果一致。限于篇幅，未予報(bào)告。

六、結(jié)論與啟示

近年來(lái)，我國(guó)上市公司內(nèi)部人違規(guī)交易頻繁發(fā)生，“敏感期交易”和“延遲披露”較為普遍，擾亂了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，引發(fā)了監(jiān)管者和投資者的普遍擔(dān)憂。內(nèi)部控制作為現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理制度，其基本目標(biāo)是促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的合法合規(guī)。因此，本文以內(nèi)部控制合規(guī)性目標(biāo)為核心，探討了內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人違規(guī)交易行為的影響。本文以2009-2012年滬市上市公司為研究樣本，把內(nèi)部人違規(guī)交易比率、內(nèi)部人敏感期交易比率和內(nèi)部人延遲披露比率作為內(nèi)部人違規(guī)交易行為的替代變量，考察了內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人違規(guī)交易行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，總體而言，內(nèi)部控制與內(nèi)部人違規(guī)交易行為顯著負(fù)相關(guān)，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人違規(guī)交易行為發(fā)生越少。具體而言，內(nèi)部控制與內(nèi)部人違規(guī)交易比率和內(nèi)部人敏感期交易比率顯著負(fù)相關(guān)，與內(nèi)部人延遲披露比率之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。研究結(jié)果表明，內(nèi)部控制能有效抑制內(nèi)部人違規(guī)交易行為的發(fā)生，有利于提高內(nèi)部人交易的合法合規(guī)性，進(jìn)而保護(hù)投資者利益。

本文的研究豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果研究文獻(xiàn)，合理保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理合法合規(guī)是內(nèi)部控制的基本目標(biāo)之一，本文提供了內(nèi)部控制合法合規(guī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于化解內(nèi)部控制執(zhí)行收益和執(zhí)行成本孰高孰低的爭(zhēng)論；本文拓展了內(nèi)部人交易研究文獻(xiàn)，從內(nèi)部控制命題來(lái)探討內(nèi)部人違規(guī)交易行為影響因素的經(jīng)驗(yàn)研究鮮見(jiàn)，本文的研究為規(guī)范內(nèi)部人違規(guī)交易行為提供了理論和經(jīng)驗(yàn)支持；本文研究拓展了投資者保護(hù)研究，內(nèi)部人違規(guī)交易行為破壞了市場(chǎng)公平性，損害了投資者利益，本文的研究有利于從內(nèi)部控制角度強(qiáng)化投資者保護(hù)。

注釋?zhuān)?/p>

①上海證券交易所在其網(wǎng)站的“上市公司誠(chéng)信記錄”欄目公布的“董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員持有本公司股份變動(dòng)情況”提供了高管交易數(shù)據(jù)，高管交易數(shù)據(jù)主要包括董監(jiān)高姓名、職務(wù)、股票變動(dòng)數(shù)、變動(dòng)平均價(jià)格、變動(dòng)原因、變動(dòng)日期和交易填報(bào)日期。

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Abstract： As the important system design， internal control provide reasonable assurance for operation management to realize the compliance of laws and regulations. Whether internal control reduce insider illegal trading behaviors， assure the realization of compliance objective， and protect the interests of external investors， have not been studied systematically. Using companies listed on the Shanghai main board from 2009 to 2012 as study samples， and taking insider illegal trading rate， insider sensitive period trading rate， and insider disclosure delay rate as the proxies of insider illegal trading behaviors， this paper investigated the influence of internal control on insider illegal trading behaviors. Using empirical research method to solve this issue and find that：（1）Internal control quality significantly negatively correlate with insider illegal trading rate and insider sensitive period trading rate；（2） Internal control quality negatively correlate with insider disclosure delay rate， but this relationship is not significant. These results show， in summary， internal control could efficiently reduce insider illegal trading behaviors and help improve the compliance of laws and regulations of insider trading.

Key words： Internal control； Insider trading； Illegal trading behaviors.