行業(yè)吸引力與上市公司成長性：基于二維成長模型的分析

摘要：企業(yè)成長是企業(yè)內部資源投入與外部環(huán)境因素交互作用的結果。本文將上市公司成長性劃分為內部資源投入產生的資本增值和市場投資價值預期帶來的機會性成長，選取典型行業(yè)特征，以956家上市公司為研究樣本，實證分析上市公司資本增值、行業(yè)吸引力與機會性成長之間的作用關系。研究發(fā)現(xiàn)上市公司資本增值對機會性成長具有顯著的正向影響，而行業(yè)吸引力在這一作用過程中具有部分中介效應。即公司資本增值正向促進行業(yè)吸引力提升，行業(yè)吸引力提升又會帶動行業(yè)內上市公司的機會性成長。研究結論有助于進一步認清企業(yè)成長的資源基礎和行業(yè)環(huán)境的雙重作用機理。

關鍵詞：上市公司；資本增值；行業(yè)吸引力；機會性成長

中圖分類號：F270.3 文獻標識碼：A

作者簡介：劉輝（1977-），男，陜西扶風人，寶雞文理學院經濟管理學院副教授，研究方向：企業(yè)成長與創(chuàng)新。

一、引言

企業(yè)成長性是指企業(yè)不斷挖掘未利用的資源，持續(xù)實現(xiàn)潛在價值生產的能力；也是依據企業(yè)的發(fā)展狀況和能力，對其未來的一種預期；綜合而言，是企業(yè)內部資源投入和外部環(huán)境因素交互作用的結果?；谫Y源基礎觀的企業(yè)成長研究指出，企業(yè)內部資源對于企業(yè)的經營與成長具有舉足輕重的作用，是企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的重要“資本”?；诋a業(yè)競爭視角的企業(yè)成長研究認為行業(yè)環(huán)境對企業(yè)成長具有非常重要的影響。由于行業(yè)經濟的同質性、前景性、競爭性和壟斷性等許多因素的影響，企業(yè)成長經常會呈現(xiàn)出行業(yè)板塊現(xiàn)象，行業(yè)之間差異往往會導致不同行業(yè)內企業(yè)之間也會產生盈利能力的差異。Porter（1979）的理論認為，行業(yè)特征是行業(yè)中所屬企業(yè)共同特征的總體外在表現(xiàn)，需要大量的企業(yè)內部資源予以支持，最終又反作用于企業(yè)未來資源投入。近年來，行業(yè)吸引力作為行業(yè)特征的重要組成部分受到學者們的廣泛關注，己有研究更多聚焦于從外部宏觀環(huán)境視角考察行業(yè)吸引力對微觀企業(yè)成長的影響。但行業(yè)是由主營品種和經營范圍類似的商業(yè)企業(yè)構成的群體，行業(yè)內企業(yè)基于各自異質性資源的投入帶來的資本增值一定會擴大整個行業(yè)的資本投資價值，而這作為一種獨特的行業(yè)“資源”是否同樣會影響整個行業(yè)的吸引力？同時，不少研究指出，行業(yè)吸引力是企業(yè)尋求戰(zhàn)略定位和轉型的基本決定因素，也會影響行業(yè)內企業(yè)未來的投資價值預期，從而帶來新的機會性成長。盡管學者們日益認同行業(yè)吸引力在企業(yè)成長績效中所扮演的重要角色，但是對于行業(yè)吸引力如何發(fā)揮作用以及在什么條件下發(fā)揮作用的問題依然缺乏深入的研究，目前也鮮有相關實證研究檢驗行業(yè)吸引力對企業(yè)成長的影響。那么一個有趣的問題是，基于企業(yè)內部資源的資本增值是否會通過行業(yè)吸引力這個“中介物”來影響基于未來投資預期的企業(yè)機會性成長？

鑒于此，本文以中國上市公司為研究樣本，從基于企業(yè)資源基礎理論的內生資本增值和基于行業(yè)能力理論的外生機會性成長的二維視角分析上市公司的成長性，以行業(yè)吸引力這一主要行業(yè)特征為切入點，通過實證分析探究行業(yè)吸引力與二維成長性之間的作用關系，這有助于進一步認清企業(yè)成長的資源基礎和行業(yè)環(huán)境的雙重作用機理。

二、理論分析與研究假設

（一）公司成長性的二維評價模型

基于資源基礎觀視角，公司成長性首先表現(xiàn)為公司內部資源帶來的內生成長，即成長的可行性，尤其是指目前公司自身擁有的如人力、財務、技術或設備等某些特有的競爭性優(yōu)勢資源，并能以管理手段對這些資源進行有效整合和充分利用，從而促進公司各種各樣資源形成的資本保值增值的內生成長性。在這一點上，企業(yè)成長理論給出了強有力的解釋，認為企業(yè)是“建立在管理型框架內的各類資源的”、“獲取和組織人力與非人力資源以贏利性地向市場提供產品或服務”的集合體，“企業(yè)的成長則主要取決于能否更為有效地利用現(xiàn)有資源”，主張視企業(yè)成長為“一個不斷挖掘未利用資源的無限動態(tài)變化的經營管理過程”。

從企業(yè)價值理論看，公司成長性還代表著公司具備未來的投資機會，即成長的持續(xù)性，它能為投資者帶來長期投資價值。由于外部成長環(huán)境帶來的區(qū)位優(yōu)勢、市場優(yōu)勢、政策優(yōu)勢以及其他壟斷性優(yōu)勢等都可能會在公司未來成長中迸發(fā)出來，形成一種可預期的成長潛力，能夠帶來公司未來長期價值創(chuàng)造的外生成長性。Miller and Modigliani（1961）就認為成長性意味著價值的創(chuàng)造，沒有投資機會的企業(yè)可以實現(xiàn)經營收入和經營利潤的增長，但卻不能創(chuàng)造價值。Myers（1977）強調成長性還來源于未來投資機會的現(xiàn)實期權，這是因為企業(yè)家或管理者對企業(yè)的未來投資具有可選擇性，這決定了企業(yè)的未來成長性。

綜合來看，公司成長性是指公司在滿足基本生存的基礎上，尋求未來長期發(fā)展的一種趨勢，更是決定公司能否走向成熟的原動力。公司現(xiàn)有內部資源投入形成的資本增值和外部市場預期形成的機會性成長共同構成了公司的成長性，這也反映了公司成長性是由公司內部資源與外部環(huán)境這兩個因素共同決定的。由此，我們按照公司價值創(chuàng)造的來源，可以將公司成長性劃分為資本增值和機會性成長兩個維度。其中資本增值就是由公司投入的各種資源已實際形成的公司資本增加值，它是內生成長性的集中體現(xiàn)；而機會性成長則是指由公司未來投資預期帶來的機會價值，它更能說明支撐公司未來可持續(xù)發(fā)展的外生成長性。基于價值創(chuàng)造來源的公司成長性二維評價模型如圖1所示。對于行業(yè)吸引力對我國上市公司成長性的影響也可以嘗試從以上兩個維度分別選取相應財務指標進行綜合評價。

（二）二維成長性及其與行業(yè)吸引力的作用機理分析

作為構成公司成長性的兩個維度，資本增值和機會性成長之間存在一定的關系?；趦炔抠Y源基礎的內生資本增值主要突出了現(xiàn)有公司資源投入產出效率帶來的公司成長，而作為投資價值理論的外生機會性成長則更多強調外部環(huán)境對公司未來投資價值預期所產生的機會價值。外生機會性成長的發(fā)生最終一定是建立在公司對未來投資機會的把握能力之上的，通過影響和改變公司內部資源的投入產出來實現(xiàn)，即公司必須具有能夠獲取未來超?；貓蟮哪芰?，并將其內化為公司的資本能力，這本身也是一種可持續(xù)的經營價值。也就是說，對于大多數行業(yè)內公司而言，資本增值是機會性成長的基礎和前提，決定著機會性成長的實現(xiàn)；而機會性成長內嵌于資本增值，機會帶動和促進資本進一步增值。

行業(yè)吸引力作為一種中觀行業(yè)環(huán)境的典型特征，經常被用于行業(yè)比較和選擇的價值評判標準，也稱之為行業(yè)價值，它主要取決于行業(yè)的發(fā)展?jié)摿?、平均盈利水平等因素，同時也取決于行業(yè)的競爭結構。正是由于行業(yè)環(huán)境是介于宏觀經濟環(huán)境和微觀企業(yè)環(huán)境之間，所以，對行業(yè)吸引力的研究，更多學者關注了行業(yè)與宏觀經濟之間的關聯(lián)與發(fā)展邏輯，依據行業(yè)在國民經濟中所處的位置和地位，研究宏觀經濟變動對行業(yè)的影響。而相對缺乏基于行業(yè)的基本概念，從構成行業(yè)的微觀企業(yè)層面這個基本單元來評價行業(yè)吸引力，提煉行業(yè)內企業(yè)所具備的共性特征。上市公司作為同行業(yè)中經營績效相對優(yōu)秀，具有較高成長性的典型代表，基于其所在證券市場信息的公開性，對于行業(yè)內上市公司自身資本保值增值能力的總體評價可以很好地反映行業(yè)整體盈利能力和未來投資前景。換言之，行業(yè)內所屬上市公司的現(xiàn)有資本增值水平的高低在一定化程度上可以帶動和影響行業(yè)吸引力的整體評價。

當然行業(yè)吸引力也會反過來影響行業(yè)所屬公司未來的市場價值判斷和長期成長績效。對于行業(yè)吸引力這方面研究主要集中在根據行業(yè)吸引力評價幫助戰(zhàn)略轉型中的公司選擇合適的行業(yè)。從20世紀60年代到80年代，公司外部環(huán)境被一直認為是公司選擇戰(zhàn)略的基本決定因素，強調了公司戰(zhàn)略的關鍵在于選擇在有吸引力的行業(yè)中經營，認為公司的高額利潤是由外部環(huán)境特征決定的。換言之，公司轉型能否成功在于恰當選擇和定位于合適的、具有高額利潤潛力的行業(yè)（姜勇，2007）。Porter（1985）在其著作《競爭優(yōu)勢》中認為，一個行業(yè)的經濟特性和競爭環(huán)境以及它們的變化趨勢往往決定了該行業(yè)未來的利潤前景，對于那些毫無吸引力的行業(yè)，最好的公司也難獲得滿意的利潤。在實踐應用研究上，美國通用電氣公司在20世紀70年代提出的GE矩陣（投資組合分析矩陣），通過分析市場吸引力和業(yè)務單位競爭地位兩個維度，綜合評價和確定業(yè)務單位未來發(fā)展方向和策略。而以上這些研究都有一個基本的前提假設，那就是行業(yè)吸引力會正向促進公司的未來成長。

基于以上分析，本研究提出如下假設：

假設1：上市公司的資本增值會正向影響公司的機會性成長。

假設2：上市公司資本增值會促進公司所屬行業(yè)的吸引力提升。

假設3：行業(yè)吸引力會促進行業(yè)內上市公司的機會性成長。

假設4：行業(yè)吸引力在上市公司資本增值與機會性成長之間起中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以上市公司為研究對象，以2009年1月1日前上市且持續(xù)到2013年12月31日的1380家公司為原始樣本，根據《上市公司行業(yè)分類指引（2012修訂版）》將其分為19個行業(yè)門類。剔除數據缺失和異常的公司后，最終剩余956家上市公司，分屬9個行業(yè)門類52個子行業(yè)類別，作為研究樣本。

本文主要選取2009-2013年五年間的樣本公司相關指標年報財務數據進行分析，數據來源為同花順數據庫，上市公司行業(yè)分類資料來源于中國證監(jiān)會網站，文中數據處理和統(tǒng)計分析均使用SPSS19.0統(tǒng)計分析軟件。

（二）指標選取

對于現(xiàn)有資源投入所形成的資本增值，主要反映為公司資本擴張情況的財務比率，一般使用資本積累率這一指標來計量。它主要指公司本年所有者權益增長額同年初所有者權益的比率，該指標反映了公司所有者權益在當年的變動水平，能夠體現(xiàn)公司資本的積累情況，反映投資者投入公司資本的保全性和增長性。資本積累率越高，表示公司資本積累越多，企業(yè)資本保全性越強，應付風險、持續(xù)成長的能力越大。本文為了消除所有者權益短期波動的影響，反映公司較長時期內資本保全增值的歷史發(fā)展狀況以及公司穩(wěn)步發(fā)展的趨勢，采用2009-2013年五年資本平均增長率來從總體上衡量樣本公司投資資本的積累情況，衡量公司資本增值水平。

衡量未來投資機會帶來的機會性成長，最典型的計量指標就是托賓q值。作為一個可以衡量公司價值的指標，托賓q值大于1表明投資者看好公司的未來發(fā)展前景，愿意支付高于公司資產的價格購買公司；相反，托賓q值小于1，則表明投資者對現(xiàn)在的管理層控制下的公司的資產給予貼水處置，投資者不看好公司的未來發(fā)展前景（Lang，Stulz，Walking，1989）。另外，由于托賓q值的經濟含義是基于公司現(xiàn)有價值創(chuàng)造與資產成本投入的比較而反映的公司未來投資機會價值預期，所以本文采用樣本公司2013年當年的托賓q值來計量公司的投資機會價值，反映其機會性成長。

行業(yè)吸引力作為影響公司成長的外部因素，可以從總體上反映整個行業(yè)的平均盈利水平和未來發(fā)展?jié)摿?。波特的競爭?zhàn)略理論認為，各個行業(yè)并非都能提供同等的持續(xù)盈利機會，行業(yè)的內在盈利能力是決定企業(yè)盈利能力的首要要素，這一點在一些學者關于行業(yè)吸引力評價體系研究中得到了體現(xiàn)。董川遠（2004）關于行業(yè)評價中的行業(yè)獲利能力指標就是從行業(yè)資產收益率、行業(yè)成本利潤、行業(yè)銷售利潤率等三個基本財務指標來評價行業(yè)對企業(yè)競爭力的影響。由于本文研究的重點在于公司的成長性問題，所以，本文也對應選取能夠反映行業(yè)成長潛力的顯性財務指標行業(yè)銷售利潤率作為行業(yè)吸引力的評價指標。研究中，主要采用樣本公司所屬行業(yè)2013年整體平均銷售利潤增長率來進行測算。

（三）研究方法

建立公司資本增值與行業(yè)吸引力和機會性成長變量之間的回歸模型，在檢驗資本增值、行業(yè)吸引力和機會性成長相互作用關系的基礎上，進一步考察行業(yè)吸引力在資本增值和機會性成長關系中的中介作用。具體研究方法是將公司資本增值指標資本平均增長率作為自變量，分別對行業(yè)吸引力指標行業(yè)平均銷售利潤增長率和機會性成長指標托賓q值進行回歸分析。另外，為了消除公司的個體差異影響，特別將公司總資產規(guī)模、固定資產占比以及資產負債率設置為控制變量。

四、研究結果分析

（一）行業(yè)吸引力與二維成長性的相關性分析

行業(yè)吸引力與公司資本增值及機會性成長相關變量之間的均值、標準差和相關系數見表1。由表可見，行業(yè)吸引力與公司機會性成長顯著正相關（r=0.165，p<0.00l），這表明行業(yè)吸引力越強對促進上市公司機會性成長具有正向作用。同時，行業(yè)吸引力與公司資本增值之間也顯示出很強的正相關關系（r=0.139，p<0.00l），而公司資本增值對于機會性成長也具有明顯的正向影響（r=0.163，p<0.00l）。從分析結果來看，假設1-假設3得到了初步支持。但是，由于上述單變量分析結果并未控制其他因素，為獲得更為穩(wěn)健的實證證據，需要多元回歸分析進行進一步驗證。

（二）行業(yè)吸引力的中介效應檢驗

根據溫忠麟等（2004）提出的中介效應檢驗步驟，檢驗行業(yè)吸引力在資本增值與機會性成長之間的中介效應。在前面研究設計中，分別以行業(yè)吸引力和機會性成長為因變量，資本增值為自變量，資產規(guī)模、固定資產占比和資產負債率為控制變量，設計回歸模型1和模型2，測度資本增值對行業(yè)吸引力和機會性成長的影響。為了檢驗行業(yè)吸引力的中介作用，我們將模型2中的資本增值變?yōu)樾袠I(yè)吸引力，形成模型3；另外在模型2中增加行業(yè)吸引力變量，形成模型4。這樣就提出了檢驗中介變量的4個回歸方程，考察行業(yè)吸引力在資本增值與機會性成長之間是否具有中介效應，回歸結果見表5。具體而言：（1）檢驗資本增值對行業(yè)吸引力是否具有顯著影響；（2）考察資本增值對機會性成長是否具有顯著影響；（3）檢驗行業(yè)吸引力對機會性成長是否具有顯著影響；（4）如果前3個方程成立，繼續(xù)檢驗資本增值、行業(yè)吸引力對機會性成長是否具有顯著影響。此時，如果以上檢驗結果均顯著，則行業(yè)吸引力的中介效應成立。

表2的模型1顯示，在控制了資產負債率、固定資產占比和資產規(guī)模之后，資本增值對行業(yè)吸引力具有顯著的正向影響（β=3.727，p<0.00l），資本增值可以解釋行業(yè)吸引力8.9%的變異，該結果支持了假設1。模型2的回歸結果表明，在控制了資產負債率、固定資產占比和資產規(guī)模這3個變量的基礎上，進一步將自變量資本增值放入回歸方程，結果發(fā)現(xiàn)它對機會性成長具有顯著的正向影響（β=0.606，p<0.0l），變異解釋量為24.5%，所以假設2成立。同時，行業(yè)吸引力對機會性成長也有顯著的正向影響（β=0.033，p<0.001），能夠解釋機會性成長26.1%的變異量（見模型3），因此驗證了假設3。最后，進一步考察資本增值和行業(yè)吸引力共同對機會性成長的影響，模型4的回歸結果發(fā)現(xiàn)，行業(yè)吸引力對機會性成長具有顯著的正向影響（β=0.035，p<0.001），同時資本增值對機會性成長也繼續(xù)保持顯著的正向影響（β=0.475，p<0.05），但影響程度和顯著性下降。依據BARON等（1986）的判斷方法，上述實證結果表明，行業(yè)吸引力在資本增值和機會性成長之間起著部分中介的作用，假設4得到了驗證。

五、結論與啟示

（一）研究結論

本文對我國上市公司資本增值、行業(yè)吸引力和機會性成長之間的作用機理進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：（1）按照上市公司價值創(chuàng)造的來源不同，可以將公司成長性劃分為由公司內部資源投入帶來的資本增值和反映未來投資預期的機會性成長兩個維度。從成長方向來看，資本增值是一種基于企業(yè)過去經營在現(xiàn)在實際產生的成長性，而機會性成長則是基于企業(yè)未來市場價值評估的一種預期成長性；從成長動力來看，資本增值是一種基于企業(yè)內部資源構成的資本保值增值帶來的內生成長性，而機會性成長則是更多基于外部行業(yè)環(huán)境影響的投資機會外生成長性。（2）通過實證分析行業(yè)吸引力這一典型行業(yè)特征與上市公司二維成長性之間的作用關系，發(fā)現(xiàn)上市公司資本增值對機會性成長具有顯著的正向影響，而行業(yè)吸引力在這一作用過程中具有部分中介效應，公司資本增值正向促進行業(yè)吸引力提升，行業(yè)吸引力提升又會帶動行業(yè)內上市公司的機會性成長。

（二）理論與實踐意義

就理論意義而言：（1）基于上市公司價值創(chuàng)造的來源，第一次嘗試構建了資本增值和機會性成長的二維評價體系。這個二維評價有助于從時間縱向上分析公司成長的可持續(xù)性，以及通過內部資源和外部環(huán)境的影響上分別認識和評價公司成長的差異性。這種綜合資源基礎和行業(yè)環(huán)境兩個視角的公司成長性對比分析為以后企業(yè)成長理論相關研究提供了一個新的分析路徑。（2）本文對資本增值與機會性成長之間的作用機理進行了實證分析，并首次將行業(yè)吸引力這一典型行業(yè)特征用于揭示上市公司的資本增值是如何正向促進機會性成長的，從而在企業(yè)成長理論研究領域為“資本-機會”的二維成長機制提供了實證依據，即行業(yè)吸引力在資本增值轉化為機會性成長之間起到部分中介效應。研究結論有助于進一步認清企業(yè)成長的資源基礎和行業(yè)環(huán)境的雙重作用機理，豐富企業(yè)成長理論。

從實踐意義來看，研究結論無論對于普通投資者還是公司經營者都有一定的參考意義，可以作為不同類型市場參與者進行投資決策的依據和指導。（1）對于投資者而言，研究中對于公司成長性基于資本和機會的二維評價和對比分析，提示我們普通的投資者在投資對象選擇上要根據投資目的有所偏重。作為短期投資者要重點關注資本增值指標，因為資本增值指標更多反映的是上市公司基于過去資本投資經營所產生的當期成長績效，它可以很好地體現(xiàn)公司短期的投資價值。而作為中長期投資者則要更加重視公司機會性成長指標，因為機會性成長指標更多是基于公司未來投資價值預期帶來的成長性分析，它是公司長期投資價值的體現(xiàn)。（2）對于上市公司的經營者而言，研究中關于公司資本增值與機會性成長之間的作用機理分析，要求公司經營決策者在經營上，要想保持公司長期穩(wěn)定和可持續(xù)成長，必須同時加強公司內部自身資本增值能力的提升和對未來投資機會的關注，特別是不能因為行業(yè)市場發(fā)展預期良好，而弱化對公司自身資本的有效積累，因為它會影響公司對未來機會性成長的把握。（3）由于公司的投融資決策、資本構成以及對國家產業(yè)發(fā)展政策的響應等都與公司所處的行業(yè)有關，因此對上市公司二維成長性與行業(yè)吸引力的作用機理進行實證分析有助于完善行業(yè)發(fā)展政策，對提升不同行業(yè)上市公司成長能力水平有著非常重要的現(xiàn)實意義。

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（責任編輯：嚴元）