管理層持股激勵(lì)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

陳金勇等

摘要：本文以管理層是否持股及持股結(jié)構(gòu)差異為切入點(diǎn)，考察了管理層持股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率的影響。研究結(jié)果表明：（1）與管理層未持股的企業(yè)相比，管理層持股的上市企業(yè)能夠增加研發(fā)投入、獲得更多創(chuàng)新產(chǎn)出并能顯著提高創(chuàng)新效率；（2）管理層持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)呈現(xiàn)倒U型動(dòng)態(tài)特征，隨著管理層持股比例增加到一定范圍，影響效應(yīng)由激勵(lì)效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閴q溝效應(yīng)，同時(shí)企業(yè)終極控制人性質(zhì)的不同與股權(quán)集中度的高低，會(huì)導(dǎo)致管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效的顯著性差異；（3）針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的周期性特質(zhì)，本文采用的所有模型均考慮時(shí)滯或預(yù)期因素，檢驗(yàn)結(jié)論成立。

關(guān)鍵詞：管理層持股激勵(lì)；技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效；創(chuàng)新效率

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.XX.XX

中圖分類號(hào)： F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：

引言

在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的情況下，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)民族企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，已經(jīng)成為當(dāng)前我國(guó)社會(huì)最受關(guān)注的焦點(diǎn)問題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，現(xiàn)代企業(yè)在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的組織結(jié)構(gòu)生態(tài)下，通過(guò)管理層持股的方式，可以緩解委托人與代理人之間的利益沖突，從而解決企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足的問題。因此，從內(nèi)部激勵(lì)的視角討論管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文以管理層是否持股及持股結(jié)構(gòu)差異為切入點(diǎn)，考察了管理層持股結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率的影響。其中，重點(diǎn)分析了：（1）在中國(guó)，管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)存在利益趨同效應(yīng)還是塹溝效應(yīng)？或者兼而有之且呈非線性關(guān)系？（2）針對(duì)不同類型的企業(yè)（國(guó)企與非國(guó)企，股權(quán)集中度高與低的公司），該影響是否有不同的特點(diǎn)？

1. 理論分析與假設(shè)提出

管理層持股雖然會(huì)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，但是當(dāng)管理層持股超過(guò)某一程度時(shí)，管理層有權(quán)讓自身免于外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的壓力，塹溝效應(yīng)隨之顯現(xiàn)。本文借鑒Jensen and Meckling（1976）[1]和Wright et al.（1996）所采用的研究方法，在中國(guó)制度背景下探討管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響機(jī)理。

1.1 管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響：激勵(lì)，還是抑制？

1.1.1 管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)

缺少股權(quán)激勵(lì)的管理者不太愿用承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的方式支持創(chuàng)新活動(dòng)或者使創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行[2]。管理層持股產(chǎn)生了利益趨同效應(yīng)[3]，會(huì)激勵(lì)管理層為了公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與核心競(jìng)爭(zhēng)力而更加積極地支持創(chuàng)新活動(dòng)[4]。此外，當(dāng)管理層持股在一定范圍內(nèi)愈來(lái)愈高時(shí)，正的誘因效果將越大，會(huì)激勵(lì)企業(yè)管理層不斷進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)以維持企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。在中國(guó)制度背景下，管理層持股對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新具有治理效應(yīng)[5]，管理層持股有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資。這種治理效應(yīng)在一定程度上緩解了企業(yè)所有者與管理者因?yàn)樽非竽繕?biāo)的差異而導(dǎo)致監(jiān)督收益低于監(jiān)督成本以及“搭便車”所帶來(lái)的代理問題?；诶骝?qū)同效應(yīng)與治理效應(yīng)，可得以下命題：

假說(shuō)1： 管理層持股在一定范圍內(nèi)會(huì)激勵(lì)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)

1.1.2 管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的塹溝效應(yīng)

企業(yè)如要成功進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)需要強(qiáng)有力的管理層支持。當(dāng)管理層持股超過(guò)某一程度時(shí)，會(huì)產(chǎn)生塹溝效應(yīng)[6]。此時(shí)，管理層可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)更高，短期利益更明顯的投資項(xiàng)目，而不是那些更符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新投資項(xiàng)目。此外，當(dāng)管理層擁有的控制權(quán)越多時(shí)，管理層越有能力影響公司決策因而會(huì)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)追求自身財(cái)富的極大化，并侵害企業(yè)或中小股東的權(quán)益。即使進(jìn)行研發(fā)投入，企業(yè)的創(chuàng)新效率也會(huì)不佳。

基于塹溝效應(yīng)與利益侵占效應(yīng)，本文建立下列假說(shuō)：

假說(shuō)1a： 管理層持股比例超過(guò)一定范圍會(huì)抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)

1.1 不同所有制類型企業(yè)對(duì)管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)：推動(dòng)，還是阻礙？

中國(guó)大量國(guó)有企業(yè)的存在使得中國(guó)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)較國(guó)外而言更加特殊。首先，國(guó)有企業(yè)普遍存在預(yù)算軟約束[7]，因此，國(guó)有企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程中可能會(huì)有更多的創(chuàng)新投入[8]，但是債務(wù)融資并沒有提升國(guó)有企業(yè)的公司治理，反而降低了企業(yè)的效率；其次，國(guó)有企業(yè)由于存在“多重代理”問題，缺乏實(shí)施直接監(jiān)督和控制的行為能力。國(guó)有企業(yè)的管理層即使持股，由于企業(yè)公有產(chǎn)權(quán)屬性管理層的敗德風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)重，即便進(jìn)行創(chuàng)新投入，也會(huì)因公司采取直接或者間接剝削的手段導(dǎo)致創(chuàng)新效率損失等問題[9]。而非國(guó)有企業(yè)具有充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與產(chǎn)權(quán)明確的優(yōu)勢(shì)，這促使非國(guó)有企業(yè)致力于提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)能夠優(yōu)化公司治理機(jī)制與創(chuàng)新資源配置機(jī)制，因而非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新效率會(huì)更高。因此本文建立下列假說(shuō)：

假說(shuō)2： 與非國(guó)有企業(yè)相比，在管理層持股的國(guó)有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中會(huì)有更多的創(chuàng)新投入。

1.2 不同股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)對(duì)管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)：促進(jìn)，還是侵占？

在中國(guó)股權(quán)高度集中的制度背景下，一方面股權(quán)的適度集中能夠有效地督促經(jīng)營(yíng)者開展創(chuàng)新活動(dòng)，更好的發(fā)揮管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新所帶來(lái)的利益協(xié)調(diào)效應(yīng)。另一方面在外部法律環(huán)境不完善的情況下，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致控股股東對(duì)其他股東的利益侵占，在中國(guó)，大股東持股超過(guò)特定比率時(shí)，會(huì)不顧小股東的利益導(dǎo)致侵占效應(yīng)的發(fā)生[10]，當(dāng)企業(yè)股權(quán)高度集中，終極控制人的控制權(quán)愈高而現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)愈低時(shí)對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新活動(dòng)具有侵占效應(yīng)[11]。但在中國(guó)，公司治理中監(jiān)事會(huì)治理和經(jīng)理層治理機(jī)制對(duì)于大股東控制私利并沒有起到明顯作用[12]。因此本文建立下列假說(shuō)：

假說(shuō)3： 股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度內(nèi)適度集中時(shí)會(huì)促進(jìn)管理層持股的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。

1. 研究樣本與數(shù)據(jù)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本為2002至2011年在深圳和上海證券交易所主板上市的企業(yè)，專利權(quán)數(shù)據(jù)取自WEBPAT全球?qū)＠稍兙W(wǎng)的《中國(guó)專利數(shù)據(jù)庫(kù)》，共收集到13291個(gè)專利權(quán)數(shù)據(jù)。

2002年至2006年上市企業(yè)研發(fā)支出的數(shù)據(jù)由手工收集。2007年以后的研發(fā)支出數(shù)據(jù)由國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)收集。剔除部分管理層持股等相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到1350個(gè)樣本。

3.1 變量選擇

本文對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)從創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新效率三個(gè)維度來(lái)度量，以使得實(shí)證結(jié)果更全面和穩(wěn)健。本文的被解釋變量包括：以研發(fā)集中度來(lái)度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入活動(dòng)，用R_Dint表示[13]；用專利權(quán)核準(zhǔn)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出活動(dòng)，用Patent表示[14]；創(chuàng)新效率用IE表示[15]。

本文以管理層是否持股與管理層持股比例作為解釋變量。管理者是指公司高級(jí)管理人員，包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總工程師、總經(jīng)濟(jì)師、總會(huì)計(jì)師、董事會(huì)秘書等。高管持股比例為高級(jí)管理人員所持有公司股票數(shù)量占公司總股數(shù)的比例。

本文的控制變量包括：一是公司規(guī)模指標(biāo)，以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)衡量，以Size 表示；二是企業(yè)控制人指標(biāo)，用企業(yè)大股東持股比例來(lái)衡量，以Holder表示；三是成長(zhǎng)性指標(biāo)，用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率來(lái)衡量，以Salesgrowth表示；四是盈利能力指標(biāo)，用企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率衡量，以Roe表示；五是融資成本指標(biāo)，用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率表示，記為L(zhǎng)ev；六是股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，用Z指數(shù)與赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量，記為Z與Herfindahl。此外，本文還納入了最終控制人性質(zhì)，記為State。

1. 研究結(jié)果與分析

為了檢驗(yàn)本文所提假設(shè)，探討管理層是否持股與管理層持股比率對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。本文參考Guadalupe et al.（2012）的方法建立如下模型：

（1）

（2）

在上式中因變量以INNOVATION表示，具體可分為創(chuàng)新投入（R_Dint）、創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）以及創(chuàng)新效率（IE），Manasharn為管理層是否持股，Manashap為管理層持股比例，MM為管理層持股比例平方，控制企業(yè)規(guī)模、大股東持股比例等變量及行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)，所有回歸均通過(guò)對(duì)企業(yè)代碼進(jìn)行cluster分析以及采用robust分析調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤。所有模型的相關(guān)控制變量與管理層是否持股在時(shí)間上保持一致，各模型的R2均為組內(nèi)最小值，限于文章篇幅未列出相關(guān)控制變量與其他的R2值；*表示10%顯著，**表示5%顯著，***表示1%顯著。

3.1 管理層是否持股、持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入

文章首先探析了管理層是否持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，以及企業(yè)異質(zhì)性、股權(quán)集中度對(duì)管理層是否持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，如表1列（1）、（2）、（3）所示。

列（1）顯示如果管理層持股則會(huì)顯著增加企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入。同時(shí)還表明如果管理層預(yù)期未來(lái)一年或兩年內(nèi)持股則同樣會(huì)增加企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新投入，因此管理層持股產(chǎn)生正向當(dāng)期激勵(lì)效應(yīng)與未來(lái)預(yù)期效應(yīng)，能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。表1中列（2）與列（3）進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)管理層在國(guó)有企業(yè)中若當(dāng)期或預(yù)期未來(lái)持股則會(huì)更顯著地提高研發(fā)強(qiáng)度。最后本文按股權(quán)集中度高低對(duì)樣本進(jìn)行分類回歸發(fā)現(xiàn)，除管理層持股當(dāng)期外，均未發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度的差異對(duì)管理層是否持股與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。

接著文章探討了管理層持股比例對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，以及企業(yè)異質(zhì)性、股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果如表2列（1）、（2）、（3）所示。

表2中列（1）顯示在當(dāng)期管理層持股比例每增加1個(gè)單位，創(chuàng)新投入較之前提高9.45%，而且發(fā)現(xiàn)管理層持股具有預(yù)期或滯后一期的激勵(lì)效應(yīng)。通過(guò)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的分類回歸發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的管理層持股比例（預(yù)期、當(dāng)期與滯后一期）能顯著提升研發(fā)投入；列（2）與列（3）估計(jì)結(jié)果說(shuō)明，首先股權(quán)集中度低的企業(yè)會(huì)比股權(quán)集中度高的企業(yè)管理層持股更有利于創(chuàng)新投入。其次股權(quán)集中度低的企業(yè)管理層持股比例與創(chuàng)新投入之間存在倒“U”型動(dòng)態(tài)關(guān)系。經(jīng)過(guò)測(cè)算，管理層持股比例為22%為該曲線關(guān)系的拐點(diǎn)，當(dāng)管理層持股比例低于該點(diǎn)時(shí)，創(chuàng)新投入隨著持股比例的提高而增強(qiáng)，反之，高于拐點(diǎn)時(shí)，創(chuàng)新投入隨之減弱。 在股權(quán)集中度低的企業(yè)管理層持股不僅出現(xiàn)正面激勵(lì)效應(yīng)與負(fù)面侵占效應(yīng)兩種屬性，還顯示出滯后（兩期）效應(yīng)。

3.1 管理層是否持股、持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出

本文還通過(guò)創(chuàng)新產(chǎn)出探討管理層是否持股與其之間的關(guān)系。研究結(jié)果如表1列（4）、（5）、（6）所示。列（4）表明若管理層持股對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出不僅具有預(yù)期、當(dāng)期激勵(lì)效應(yīng)還具有滯后兩期的促進(jìn)效應(yīng)。雖然通過(guò)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的分類回歸并未發(fā)現(xiàn)顯著差異，但是在列（5）與（6）中則發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)管理層持股與創(chuàng)新產(chǎn)出產(chǎn)生明顯調(diào)節(jié)效應(yīng)，股權(quán)集中度低的企業(yè)有更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。且管理層持股具有滯后促進(jìn)效應(yīng)，特別是在股權(quán)集中度低的企業(yè)其滯后效應(yīng)會(huì)延長(zhǎng)。

本文亦考察了管理層持股比例對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，結(jié)果如表2列（4）、（5）、（6）所示。整體來(lái)看，列（4）說(shuō)明管理層持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)（滯后三期，預(yù)期兩期）顯著為負(fù)，表明管理層持股與創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒“U”型動(dòng)態(tài)特征，經(jīng)計(jì)算可知，當(dāng)37%的管理層持股比例是曲線關(guān)系的拐點(diǎn)處。如果管理層持股高于37%時(shí)，創(chuàng)新產(chǎn)出隨著管理層持股比例的提高而減少，反之，其低于37%時(shí)，創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)隨之增加。進(jìn)一步通過(guò)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的分類回歸發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出活動(dòng)，而且管理層持股比例的滯后效應(yīng)也更持久。如表中列（5）與（6）結(jié)果所示，股權(quán)集中度低的企業(yè)管理層持股雖然與創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒“U”型曲線關(guān)系，管理層持股具有激勵(lì)效應(yīng)與塹溝效應(yīng)雙面屬性，但是管理層持股更具有滯后持續(xù)效用的屬性更有利于增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

3.2 管理層是否持股、持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率

本文還探討了管理層是否持股與創(chuàng)新效率之間的關(guān)系。在表1中，列（7）數(shù)據(jù)結(jié)果發(fā)現(xiàn)管理層若持股在滯后兩期時(shí)會(huì)顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，而且預(yù)期未來(lái)會(huì)持股也會(huì)促使管理層提高創(chuàng)新效率，且進(jìn)一步回歸分析結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)所有制類型以及股權(quán)集中度的不同會(huì)導(dǎo)致管理層持股與創(chuàng)新效率的差異。

同時(shí)本文采用管理層持股比例來(lái)探討兩者之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表2列（7）、（8）、（9）所示。列（7）揭示管理層持股比例平方項(xiàng)的系數(shù)（滯后兩期、當(dāng)期、預(yù)期）顯著為負(fù)，表明管理層持股比例與創(chuàng)新效率之間存在倒“U”型動(dòng)態(tài)特征，經(jīng)計(jì)算可知，當(dāng)管理層持股比例為34%時(shí)，創(chuàng)新效率位于曲線關(guān)系的拐點(diǎn)處。反映出，如果管理層持股高于34%時(shí)，創(chuàng)新效率隨著管理層持股比例的提高而減少，反之，其低于34%時(shí)，創(chuàng)新效率會(huì)隨之增加。進(jìn)一步通過(guò)對(duì)國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)的分類回歸發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)更能提升企業(yè)的創(chuàng)新效率，而且管理層持股比例的滯后效應(yīng)也更持久。特別是在股權(quán)集中度高或低的企業(yè)，這種差異更為明顯，如表中列（8）與（9）結(jié)果所示，在股權(quán)集中度低的企業(yè)中，管理層持股與創(chuàng)新效率之間呈現(xiàn)倒“U”型曲線關(guān)系，管理層持股雖然具有雙面屬性，但是其更具有滯后持續(xù)效用的屬性，有利于提高創(chuàng)新效率。

1. 結(jié)論與建議

與國(guó)外研究相比，本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)異質(zhì)性質(zhì)與股權(quán)集中度對(duì)管理層持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。一方面就管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的激勵(lì)而言，國(guó)有企業(yè)優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)；就提升創(chuàng)新效率而言，則非國(guó)有企業(yè)優(yōu)于國(guó)有企業(yè)；另一方面管理層持股的激勵(lì)效應(yīng)主要體現(xiàn)在股權(quán)集中度低的企業(yè)中，且主要體現(xiàn)在技術(shù)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出兩個(gè)方面。與國(guó)內(nèi)研究相比，本文發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)倒U型動(dòng)態(tài)曲線特征，隨著管理層持股比例超出一定的范圍，激勵(lì)效應(yīng)反轉(zhuǎn)為塹溝效應(yīng)；針對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的周期性特質(zhì)，本文采用的所有模型均考慮時(shí)滯或預(yù)期因素的影響，研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響均不超過(guò)三年，持續(xù)效應(yīng)有限。

為此，本文提出如下政策建議：第一，企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略性外部投資者時(shí)應(yīng)注重優(yōu)化股權(quán)配置結(jié)構(gòu)。對(duì)于股權(quán)集中度高的企業(yè)應(yīng)進(jìn)行制度創(chuàng)新，而在股權(quán)集中度低的企業(yè)應(yīng)引進(jìn)戰(zhàn)略性外部投資者。第二，應(yīng)探究管理層在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)持股激勵(lì)契約設(shè)計(jì)機(jī)制。國(guó)有企業(yè)的管理層激勵(lì)契約的核心議題是創(chuàng)新效率的質(zhì)的激勵(lì)，而非國(guó)有企業(yè)則是創(chuàng)新投入的量的激勵(lì)。第三，企業(yè)在制定激勵(lì)契約時(shí)應(yīng)該考量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績(jī)效來(lái)決定管理層的激勵(lì)水平。在制定創(chuàng)新戰(zhàn)略或創(chuàng)新政策時(shí)，不僅應(yīng)充分考慮企業(yè)自身管理層持股機(jī)制，在設(shè)計(jì)與簽訂契約時(shí)還應(yīng)根據(jù)企業(yè)的創(chuàng)新水平來(lái)決定管理層的激勵(lì)程度。

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