我國(guó)影子銀行發(fā)展與利率市場(chǎng)化改革的關(guān)系

封思賢 張瑤

摘要：中外影子銀行創(chuàng)新活動(dòng)的主體明顯不同，并對(duì)利率有著不同的影響機(jī)制。利率扭曲是影子銀行發(fā)展的重要前提，但存款利率扭曲對(duì)影子銀行規(guī)模的沖擊程度明顯強(qiáng)于貸款利率扭曲對(duì)其的沖擊程度。影子銀行通過(guò)投融資渠道、定價(jià)機(jī)制、監(jiān)管突圍等方面的金融創(chuàng)新，促進(jìn)了人民幣利率市場(chǎng)化改革。從改革順序、力度、重點(diǎn)、時(shí)機(jī)等方面優(yōu)化存貸利率的政策組合，是實(shí)現(xiàn)人民幣利率市場(chǎng)化、促進(jìn)影子銀行健康發(fā)展的關(guān)鍵。

關(guān)鍵詞：影子銀行；利率市場(chǎng)化；金融創(chuàng)新；利率扭曲；利率定價(jià)機(jī)制

中圖分類號(hào)：F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-2674（2015）05-082-10

隨著市場(chǎng)化建設(shè)步伐的不斷加快，我國(guó)傳統(tǒng)的金融業(yè)已難以有效滿足社會(huì)需求，突出表現(xiàn)之一就是居民儲(chǔ)蓄率過(guò)高與大量企業(yè)融資難等問(wèn)題在我國(guó)一直長(zhǎng)期并存。然而，影子銀行近年來(lái)在我國(guó)的發(fā)展卻十分迅猛。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）在《2014全球影子銀行監(jiān)測(cè)報(bào)告》中的估算，中國(guó)影子銀行的總規(guī)模在2013年已接近3萬(wàn)億美元，居全球第三；增速同比增長(zhǎng)37%，居全球第二。如此大規(guī)模的影子銀行除了彌補(bǔ)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)不足、促進(jìn)金融創(chuàng)新之外，也在深刻改變著我國(guó)的金融環(huán)境，并可能給我國(guó)金融改革、特別是人民幣利率市場(chǎng)化改革帶來(lái)重大影響。本文將在綜述相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，首先歸納出影子銀行通過(guò)金融創(chuàng)新提升利率市場(chǎng)化程度的相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，然后運(yùn)用我國(guó)2004年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)，從金融創(chuàng)新的視角實(shí)證分析影子銀行發(fā)展與利率市場(chǎng)化改革的相互關(guān)系，最后將根據(jù)實(shí)證結(jié)論并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，為我國(guó)影子銀行的創(chuàng)新發(fā)展和利率市場(chǎng)化改革的穩(wěn)步推進(jìn)提供相關(guān)的政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述

1.影子銀行的內(nèi)涵

不少文獻(xiàn)從不同角度對(duì)影子銀行內(nèi)涵進(jìn)行了界定。McCulley認(rèn)為，影子銀行是建立在證券化基礎(chǔ)之上，游離于傳統(tǒng)銀行和金融監(jiān)管體系之外的新型信用媒介。金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）指出，影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（包括期限錯(cuò)配、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換和高杠桿等方面）和監(jiān)管套我國(guó)影子銀行發(fā)展與利率市場(chǎng)化改革的關(guān)系利等問(wèn)題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)）。歐盟委員會(huì)（European Commission）強(qiáng)調(diào)，影子銀行體系可以從兩個(gè)維度進(jìn)行界定：一個(gè)維度是機(jī)構(gòu)實(shí)體，包括貨幣市場(chǎng)基金、提供信用或杠桿化的投資基金、證券化工具以及特殊目的工具等；另一個(gè)維度是業(yè)務(wù)活動(dòng)，包括證券借貸、回購(gòu)和證券化等。相對(duì)于國(guó)外，我國(guó)的影子銀行業(yè)發(fā)展較晚。國(guó)務(wù)院辦公廳2013年發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》中指出，影子銀行可從是否持有金融牌照和是否接受監(jiān)管等方面進(jìn)行分類：一是不持有金融牌照，且完全無(wú)監(jiān)督的信用中介機(jī)構(gòu)；二是不持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足的信用中介機(jī)構(gòu)；三是持有金融牌照，但存在監(jiān)管不足或者規(guī)避監(jiān)管的業(yè)務(wù)。

比較上述各種界定，不難發(fā)現(xiàn)國(guó)外與國(guó)內(nèi)所界定的影子銀行涵義是有明顯差異的（詳見(jiàn)表1）。

結(jié)合表1和我國(guó)的實(shí)際情況，本文對(duì)我國(guó)的影子銀行作如下界定：影子銀行是指不受或較少受中央銀行或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，獨(dú)立于商業(yè)銀行傳統(tǒng)的表內(nèi)業(yè)務(wù)之外，能夠行使信用創(chuàng)造、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換職能，并具有直接或間接融資信用中介性質(zhì)的業(yè)務(wù)或機(jī)構(gòu)。

2.影子銀行與金融創(chuàng)新的關(guān)系

絕大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為，影子銀行是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，但不同文獻(xiàn)對(duì)其中的創(chuàng)新動(dòng)力有著不同的認(rèn)識(shí)。Ryd-strom指出，影子銀行的創(chuàng)新動(dòng)力不在于傳統(tǒng)銀行，但其發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有積極作用。Tucker認(rèn)為，只有具備了流動(dòng)性轉(zhuǎn)換服務(wù)、期限匹配和杠桿特征的金融創(chuàng)新主體才是影子銀行。Gorton和Metrick發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的影子銀行起源于銀行業(yè)為轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式而滿足自身需要的主動(dòng)創(chuàng)新活動(dòng)。 Schwarcz認(rèn)為，影子銀行源于貨幣政策目標(biāo)與金融監(jiān)管框架之間的不協(xié)調(diào)而導(dǎo)致的金融創(chuàng)新活動(dòng)；受到監(jiān)管的銀行與不受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)了影子銀行的出現(xiàn)和發(fā)展。易憲容提出，美國(guó)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新造就了影子銀行，影子銀行就是對(duì)傳統(tǒng)銀行在運(yùn)作機(jī)制、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式等方面的創(chuàng)新。李揚(yáng)指出，影子銀行的發(fā)展與金融創(chuàng)新息息相關(guān)；在某種意義上，影子銀行自身就是金融創(chuàng)新，是為了滿足融資者和投資者的多樣化選擇而進(jìn)行的創(chuàng)新。封思賢等認(rèn)為，我國(guó)影子銀行體系的產(chǎn)生和發(fā)展主要有兩方面原因：一是金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，二是商業(yè)銀行受到信貸數(shù)量及資金價(jià)格的管制。呂健強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的影子銀行從投融資中介角度看，是商業(yè)銀行進(jìn)行監(jiān)管套利的創(chuàng)新；從融資方看，是中小企業(yè)融資需求途徑的創(chuàng)新；從投資方看，是居民部門(mén)在金融抑制環(huán)境下旺盛投資需求的渠道創(chuàng)新。裘翔、周強(qiáng)龍認(rèn)為，中國(guó)的影子銀行是商業(yè)銀行在資金鏈上的創(chuàng)新，這種創(chuàng)新既是為了規(guī)避“定向式”的行政管制，也是為了逃避金融監(jiān)管。顏永嘉證實(shí)，中國(guó)的影子銀行是在商業(yè)銀行主導(dǎo)下為規(guī)避現(xiàn)有監(jiān)管政策，而對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展所帶來(lái)的約束或額外成本進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的結(jié)果?？傮w上來(lái)看，在影子銀行的創(chuàng)新動(dòng)力方面，國(guó)外文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主導(dǎo)，屬于內(nèi)生型創(chuàng)新；國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)則強(qiáng)調(diào)制度約束與逃避監(jiān)管，觀點(diǎn)偏向外生型創(chuàng)新。

3.影子銀行發(fā)展和利率市場(chǎng)化的關(guān)系

已有文獻(xiàn)主要研究影子銀行對(duì)利率市場(chǎng)化改革的單方向影響，極少研究二者間的雙向關(guān)系。Rezende發(fā)現(xiàn)，1970-1986年，美國(guó)的銀行業(yè)受Q條例約束出現(xiàn)了存款吸引力大降現(xiàn)象，銀行為應(yīng)對(duì)資金流失不斷開(kāi)發(fā)出的大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）、歐洲美元（Eurodollar）、可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）等多種創(chuàng)新產(chǎn)品不僅繞過(guò)了監(jiān)管，而且在極大程度上促進(jìn)了美元利率的后續(xù)市場(chǎng)化改革。黃益平等著重關(guān)注了在我國(guó)影子銀行中比重較大的信托貸款，并認(rèn)為信托貸款類的影子銀行是中國(guó)金融創(chuàng)新的一種形式，屬于一種自下而上的利率市場(chǎng)化改革模式。肖立晟指出，理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸等影子銀行產(chǎn)品的定價(jià)方式更貼近市場(chǎng)，更能體現(xiàn)社會(huì)資金的實(shí)際供求狀況，從而提高了人民幣利率的市場(chǎng)化程度。巴曙松認(rèn)為，融資多元化趨勢(shì)催生了我國(guó)的影子銀行體系，影子銀行的創(chuàng)新活動(dòng)成功突破了現(xiàn)有制度框架的約束，并對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革有積極作用。李建軍、薛瑩認(rèn)為，規(guī)模龐大的影子銀行增強(qiáng)了整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和活躍程度，有利于金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，并最終提高了人民幣利率市場(chǎng)化水平。

綜上所述，影子銀行本質(zhì)上起著信用創(chuàng)造、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的職能。國(guó)外影子銀行的主體是金融衍生品市場(chǎng)，而國(guó)內(nèi)影子銀行的主體是借貸活動(dòng)。這決定了影子銀行作為一種金融創(chuàng)新活動(dòng)在不同的國(guó)家有著不同的創(chuàng)新渠道，且與利率市場(chǎng)化之間有著不同的關(guān)系。我國(guó)的影子銀行主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)來(lái)促進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的影子銀行則主要通過(guò)資本市場(chǎng)等途徑來(lái)反映并提升利率市場(chǎng)化程度。

二、利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)影子銀行發(fā)展的影響

1.規(guī)避利率管制是影子銀行發(fā)展動(dòng)力的理論分析

Kane的“規(guī)避管制”理論認(rèn)為，政府的行政管制會(huì)阻礙金融機(jī)構(gòu)從事部分盈利活動(dòng)，從而使得金融機(jī)構(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化；為了規(guī)避規(guī)章制度中的限制性措施，金融機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)進(jìn)行各種創(chuàng)新活動(dòng)。[20]作為基礎(chǔ)性價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)，利率變化不僅影響資源配置的方向和效率，而且對(duì)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定有著極為重要的作用。因此，利率管制一直被許多國(guó)家采用。所謂利率管制，是指國(guó)家將資金利率調(diào)整到高于或低于市場(chǎng)均衡水平的一種政策措施，在實(shí)踐中通常表現(xiàn)為官方貸款利率過(guò)高、官方存款利率過(guò)低以及這兩者并存。

以圖1為例，LR為貸款管制利率，DR為存款管制利率，R*是市場(chǎng)均衡利率。當(dāng)存款利率低于均衡利率時(shí)，供給（S1）小于需求（D1）。當(dāng)貸款利率高于均衡利率時(shí)，供給（S2）則大于需求（D2）。利率管制的存在使得供求不能達(dá)到均衡狀態(tài)（B*），這為影子銀行發(fā)展創(chuàng)造了條件。

當(dāng)利率市場(chǎng)化程度較低時(shí)，利率管制不但會(huì)使得一些優(yōu)質(zhì)的企業(yè)容易支付更高的融資成本，而且會(huì)打亂金融機(jī)構(gòu)之間的正常競(jìng)爭(zhēng)秩序。此時(shí)，不在利率管制范圍之列的金融活動(dòng)就會(huì)與在管制之列的金融活動(dòng)相互競(jìng)爭(zhēng)；在管制之列的金融機(jī)構(gòu)甚至也會(huì)基于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、客戶需求等外部原因以及降低成本、增加盈利等內(nèi)在壓力，主動(dòng)去規(guī)避利率管制并搶奪市場(chǎng)份額；對(duì)利率管制的規(guī)避需求最終推動(dòng)了影子銀行的快速發(fā)展（圖2）。

2.利率市場(chǎng)化程度影響我國(guó)影子銀行發(fā)展的實(shí)證分析

國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)的利率管制程度越高，該國(guó)的利率市場(chǎng)化程度通常就越低。本文將主要采用分位數(shù)回歸法實(shí)證檢驗(yàn)利率管制是否是我國(guó)影子銀行產(chǎn)生的重要原因，從而間接說(shuō)明利率市場(chǎng)化程度對(duì)影子銀行發(fā)展的影響。

（1）指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

2004年，我國(guó)四大國(guó)有銀行開(kāi)始全面進(jìn)行股份制改革，這在很大程度上促進(jìn)了金融業(yè)的不斷創(chuàng)新，影子銀行隨之發(fā)展。因此，本文將選用2004年1月至2014年12月的月度數(shù)據(jù)作為實(shí)證數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，個(gè)別缺失數(shù)據(jù)采用線性插補(bǔ)法彌補(bǔ)。

本文主要選擇兩個(gè)指標(biāo)。一是影子銀行變量（Sbank）。根據(jù)中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組編寫(xiě)的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告2013》，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，在當(dāng)前我國(guó)影子銀行規(guī)模中占有很高比例。本文選用上述三者之和來(lái)衡量我國(guó)的影子銀行規(guī)模，并用規(guī)模的增長(zhǎng)率來(lái)衡量其發(fā)展?fàn)顩r。二是利率管制相關(guān)變量。本文將利率管制分為貸款利率管制和存款利率管制，其中貸款利率管制主要指官方的貸款利率過(guò)高，存款利率管制主要指官方存款利率過(guò)低。衡量利率管制程度的指標(biāo)共有四個(gè)：貸款利率扭曲程度（LRD）、存款利率扭曲程度（DRD）、實(shí)際貸款利率變化率（LRG）、實(shí)際存款利率變化率（DRG），各指標(biāo)含義詳見(jiàn)表2。其中，貸款基準(zhǔn)利率是一年期基準(zhǔn)利率的月度化平均值，存款基準(zhǔn)利率是6個(gè)月基準(zhǔn)利率的月度化平均值，市場(chǎng)利率為月度同業(yè)拆借利率（Shibor）的均值，通脹率用CPI環(huán)比增長(zhǎng)率表示。除基準(zhǔn)利率外，本文對(duì)表2中的其他時(shí)間序列均進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。

本文用利率扭曲程度和利率變化率來(lái)代表利率管制。由于利率管制通常表現(xiàn)為貸款利率高估、存款利率低估，因而，貸款利率扭曲程度通常為正值，且數(shù)值越大意味著管制程度越高，存款利率扭曲程度通常為負(fù)值，且數(shù)值越大意味著管制程度越低。同理，實(shí)際貸款利率變化率上升或?qū)嶋H存款利率變化率下降，則利率管制程度提高。

（2）模型設(shè)定

本文不采用傳統(tǒng)的最小二乘法回歸（OLS）模型，而主要采用分位數(shù)（QR）回歸模型，主要理由是：第一，最小二乘法回歸通常假定殘差和估計(jì)參數(shù)都服從正態(tài)分布，分位數(shù)回歸卻無(wú)此約束，且分位數(shù)回歸采用最優(yōu)化途徑計(jì)算分位點(diǎn)對(duì)于尖峰或厚尾的時(shí)間序列會(huì)更合適。第二，最小二乘法回歸是對(duì)變量的均值進(jìn)行回歸，而分位數(shù)回歸可在變量的任意分位點(diǎn)上回歸，且更能詳細(xì)地顯示變量的條件分布信息。第三，最小二乘法計(jì)算的是最小化目標(biāo)函數(shù)殘差平方和 ，且易受極值影響，分位數(shù)回歸則是計(jì)算最小化目標(biāo)函數(shù)殘差絕對(duì)值的加權(quán)平均數(shù) ，不受極值影響且得到的結(jié)果會(huì)更穩(wěn)健。

對(duì)于線性回歸模型 ，求第q分位數(shù)回歸方程系數(shù)（估計(jì)量 ）的方法是求下式（目標(biāo)函數(shù)）最小，

（1）式中， 是第q分位數(shù)回歸方程對(duì)應(yīng)的殘差。第q分位數(shù)的回歸方程為：

其中， 是kxl階向量， 為分位數(shù)回歸系數(shù)估計(jì)值，采用最小絕對(duì)離差法估計(jì)。

（3）實(shí)證分析

為避免偽回歸，時(shí)間序列數(shù)據(jù)需進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，通常使用單位根檢驗(yàn)法。本文通過(guò)ADF（AugmentedDickey-Fuller）單位根檢驗(yàn)法得到的結(jié)果詳見(jiàn)表3。結(jié)果顯示，影子銀行和利率管制等時(shí)間序列在1%的水平下都是平穩(wěn)的。

當(dāng)序列平穩(wěn)時(shí)，格蘭杰（Granger）因果檢驗(yàn)可用于檢驗(yàn)兩個(gè)變量在統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系。結(jié)果（表4）顯示，利率管制的四個(gè)變量（LRD、DRD、LRG和DRG）都是影響影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)率（Sbank）的格蘭杰原因，表明利率管制是影子銀行發(fā)展的前提。影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)率（Sbank）是利率扭曲程度（LRD、DRD）的格蘭杰原因，卻不是利率變化率（LRG、DRG）的格蘭杰原因，這可能是因?yàn)橛白鱼y行發(fā)展越快，整個(gè)社會(huì)的利率水平就越接近影子銀行市場(chǎng)上的利率，從而與官方基準(zhǔn)利率間的偏離就越遠(yuǎn)，但影子銀行目前尚不是人民幣利率調(diào)整幅度的決定性因素。

分位數(shù)回歸結(jié)果（表5）表明：在各分位數(shù)下，貸款利率扭曲程度（LRD）的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯著為正，存款利率扭曲程度（DRD）的參數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)貸款基準(zhǔn)利率過(guò)分抬高或者存款基準(zhǔn)利率過(guò)分壓低時(shí)，影子銀行的發(fā)展速度就會(huì)越快。

表5顯示：在低分位（Quantile <0.5），利率變化率（LRG、DRG）對(duì)影子銀行規(guī)模的影響并不顯著，這可能是因?yàn)椋?dāng)影子銀行的利率與官方基準(zhǔn)利率均處于低分位時(shí)，影子銀行相對(duì)于銀行傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)的比較優(yōu)勢(shì)就越不明顯，從而限制了影子銀行的快速發(fā)展。在高分位（Quantile≥0.5），貸款利率變化率（LRG）對(duì)影子銀行規(guī)模的影響顯著為正，存款利率變化率（DRG）對(duì)影子銀行規(guī)模的影響顯著為負(fù)。這是因?yàn)椋瑢?shí)際貸款利率增長(zhǎng)越快，金融機(jī)構(gòu)的獲利空間就越大，影子銀行主動(dòng)降低部分獲利空間，去獲取更多市場(chǎng)份額的意愿就越強(qiáng)（此時(shí)，商業(yè)銀行通常會(huì)由于受到信貸管制而難以降低貸款利率）。但當(dāng)存款利率提升幅度較大時(shí)，社會(huì)資金對(duì)資金安全的要求就會(huì)高于對(duì)收益率的要求，從而將資金流向受到嚴(yán)格監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)較低的商業(yè)銀行，最終導(dǎo)致影子銀行規(guī)模難以增長(zhǎng)。

表5還顯示：在任何分位數(shù)上，存款利率扭曲程度（DRD）估計(jì)參數(shù)的絕對(duì)值，都大于同一分位數(shù)上貸款利率扭曲程度（LRD）的估計(jì)參數(shù)。這表明，利率管制對(duì)我國(guó)影子銀行的影響在存款和貸款上是不對(duì)稱的，存款利率扭曲對(duì)我國(guó)影子銀行規(guī)模的影響程度強(qiáng)于貸款利率扭曲，其中原因可能是：人民幣貸款利率的市場(chǎng)化改革進(jìn)程一直快于存款利率，導(dǎo)致貸款基準(zhǔn)利率更接近影子銀行確定的市場(chǎng)化利率水平，而存款利率管制越嚴(yán)反而有利于影子銀行獲得更多的廉價(jià)資金，進(jìn)而壯大了影子銀行規(guī)模。這也意味著，逐步擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)范圍、促進(jìn)存款市場(chǎng)化利率的形成機(jī)制建設(shè)將是我國(guó)利率市場(chǎng)化未來(lái)改革的重點(diǎn)。

本文的實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)利率市場(chǎng)化程度不高時(shí)，官方基準(zhǔn)利率與市場(chǎng)均衡利率之間就容易產(chǎn)生偏離，長(zhǎng)期存在的這種偏離是我國(guó)影子銀行發(fā)展的前提；利率市場(chǎng)化程度越低，上述偏離就越大，貸款基準(zhǔn)利率高估越多，或者存款基準(zhǔn)利率低估越多導(dǎo)致的影子銀行發(fā)展規(guī)模就越大。在沖擊我國(guó)影子銀行的規(guī)模方面，存款利率扭曲明顯強(qiáng)于貸款利率扭曲。

三、影子銀行發(fā)展對(duì)利率市場(chǎng)化改革的影響

黃金老曾指出，利率市場(chǎng)化改革的實(shí)現(xiàn)有一種無(wú)聲模式，即以融資工具大發(fā)展促進(jìn)貸款利率市場(chǎng)化，以投資工具大發(fā)展促進(jìn)存款利率市場(chǎng)化。影子銀行正是從融資渠道、投資渠道、定價(jià)機(jī)制、監(jiān)管突圍等方面的創(chuàng)新來(lái)促進(jìn)利率市場(chǎng)化的。

1.影子銀行在融資渠道方面的創(chuàng)新與貸款利率的市場(chǎng)化

影子銀行發(fā)展大大拓寬了社會(huì)融資渠道。長(zhǎng)期以來(lái)，由于缺少足夠可抵押資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)記錄、或受所有制歧視、或因手續(xù)繁雜、或受貨幣政策約束、或因上市門(mén)檻高等眾多原因，不少信用好的居民和成長(zhǎng)性高的民營(yíng)企業(yè)或中小企業(yè)往往很難從銀行或資本市場(chǎng)等傳統(tǒng)渠道滿足融資需求。于是，一些急需資金的企業(yè)或個(gè)人紛紛繞過(guò)傳統(tǒng)融資渠道，轉(zhuǎn)而從影子銀行市場(chǎng)滿足資金需求。相關(guān)數(shù)據(jù)佐證了這一分析結(jié)果。2004-2014年，在社會(huì)融資規(guī)模中，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者之和占比從9.9%升至38.9%，人民幣貸款占比卻從79.2%降至59.4%（數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站）。在融資價(jià)格方面，借款人通常只能被動(dòng)接受商業(yè)銀行提供的貸款利率，但在影子銀行市場(chǎng)上，融資者可以憑借自己的信用從中選擇最有利的融資成本。如果某影子銀行要求的貸款利率過(guò)高，則融資者會(huì)討價(jià)還價(jià)或轉(zhuǎn)向另一家影子銀行。影子銀行也會(huì)根據(jù)融資者的風(fēng)險(xiǎn)狀況和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況更加有針對(duì)性地靈活調(diào)整并確定利率水平。

圖3是2004年1月到2014年12月我國(guó)影子銀行創(chuàng)新程度（SFI）與利率市場(chǎng)化程度（IRM）之間的關(guān)系圖。圖3顯示，2004年以來(lái)，隨著影子銀行融資渠道創(chuàng)新程度的不斷提高，利率市場(chǎng)化程度也隨之上升②。在實(shí)踐中，我國(guó)影子銀行近年來(lái)融資渠道創(chuàng)新得很快，不僅有區(qū)別于銀行貸款的信貸類（如民間借貸、小額信貸等）融資渠道，還有信托類（如在銀行體系外發(fā)行的信托計(jì)劃等）、股權(quán)眾籌類、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)類（如點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的P2P等）等多種新的渠道。在貸款利率市場(chǎng)化方面，中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（Shibor）市場(chǎng)自建立以來(lái)一直交易活躍，我國(guó)央行也是先不斷擴(kuò)大了貸款利率浮動(dòng)區(qū)間，然后又在2013年取消了貸款利率的下限管制?？傮w上，影子銀行融資渠道的不斷創(chuàng)新不僅給商業(yè)銀行帶來(lái)了競(jìng)爭(zhēng)，也是對(duì)傳統(tǒng)融資渠道的有益補(bǔ)充和替代。不同融資者之間、不同影子銀行之間、融資者與影子銀行之間、影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行之間、不同融資渠道之間的各種競(jìng)爭(zhēng)都會(huì)引起貸款利率的不斷浮動(dòng)，從而在整體上提升了貸款利率的市場(chǎng)化程度。

2.影子銀行在投資渠道方面的創(chuàng)新與存款利率的市場(chǎng)化

目前，影子銀行在投資渠道方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是由傳統(tǒng)銀行形成的新投資產(chǎn)品，比如銀行理財(cái)產(chǎn)品等；二是由非銀行類金融機(jī)構(gòu)管理的私募類投資產(chǎn)品，如券商特定的集合投資計(jì)劃、產(chǎn)業(yè)基金公司或金融投資公司管理的私募股權(quán)（PE）類基金等；三是由非金融類機(jī)構(gòu)用于特定項(xiàng)目或特定行業(yè)的信托產(chǎn)品，如地方政府公共建設(shè)項(xiàng)目類信托計(jì)劃、特定行業(yè)或企業(yè)（如房地產(chǎn)企業(yè)）類信托產(chǎn)品等。與存款相比，第一類產(chǎn)品的期限更靈活、風(fēng)險(xiǎn)和收益的選擇機(jī)會(huì)更多。大多數(shù)銀行之間的存款產(chǎn)品是雷同的，但即使是同一家銀行管理的同一期限的理財(cái)產(chǎn)品，也會(huì)因投資方向（是以同業(yè)拆借為主，還是以票據(jù)、國(guó)債為主等）、銀行內(nèi)部管理團(tuán)隊(duì)等的不同而在風(fēng)險(xiǎn)和收益上存在較大差距。與上市的股票及公募的投資基金相比，第二類產(chǎn)品中的資產(chǎn)管理人可以根據(jù)投資者的特殊需要不斷調(diào)整投資策略，甚至可以為特定投資者量身定制，從而在最大程度上貼近投資者的真實(shí)需求。第三類產(chǎn)品是在我國(guó)公司債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、地方政府不能發(fā)行政府債券、國(guó)債收益率不高等宏觀大背景下的一種創(chuàng)新。與債券相比，地方政府的投資項(xiàng)目種類繁多，投資者可以根據(jù)自身在期限、風(fēng)險(xiǎn)、收益、流動(dòng)性等方面的需求組合來(lái)選擇最適合自己的第三類產(chǎn)品。可見(jiàn)，影子銀行產(chǎn)品明顯區(qū)別于存款、股票、債券等傳統(tǒng)投資渠道。

基于上述投資渠道方面的積極創(chuàng)新，我國(guó)影子銀行發(fā)展迅速。2004-2014年，我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品增長(zhǎng)了44.04萬(wàn)億元（從0.1萬(wàn)億到44.14萬(wàn)億），同期人民幣儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)規(guī)模只有36.57萬(wàn)億元（數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)）。在轉(zhuǎn)向影子銀行投資品的同時(shí)，投資者也在不斷比較著新渠道與傳統(tǒng)渠道（尤其是存款）之間的風(fēng)險(xiǎn)程度、收益率和流動(dòng)性，從而通過(guò)市場(chǎng)力量自下而上地推動(dòng)存款利率的市場(chǎng)化改革。

3.影子銀行在定價(jià)機(jī)制方面的創(chuàng)新與利率的市場(chǎng)化形成機(jī)制

我國(guó)的融資方式至今仍是以間接融資為主。為了維持金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的相對(duì)穩(wěn)定，我國(guó)對(duì)銀行一直實(shí)施著較為嚴(yán)格的利率管制。在金融市場(chǎng)基礎(chǔ)薄弱、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)時(shí)，這種管制能較為有效地調(diào)動(dòng)資金，集中發(fā)展國(guó)家最需要發(fā)展的部門(mén)或行業(yè)，從而為我國(guó)各項(xiàng)事業(yè)的建設(shè)提供厚實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。然而，隨著我國(guó)市場(chǎng)化建設(shè)步伐的不斷加快，這種管制的弊端也越來(lái)越明顯，甚至成了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的束縛。非市場(chǎng)化的利率水平不但不能真實(shí)反映資金價(jià)格，而且極易導(dǎo)致社會(huì)資源的整體錯(cuò)配。此時(shí)，培育并形成相對(duì)完善的利率市場(chǎng)就顯得尤為重要。憑借受監(jiān)管較少的優(yōu)勢(shì)與市場(chǎng)嗅覺(jué)比較敏銳的能力，影子銀行不斷進(jìn)行著融資渠道和投資渠道的積極創(chuàng)新，最大程度地集聚了社會(huì)各方面的資金，并將這些供求反復(fù)匹配與優(yōu)化，從而形成了不同期限、不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)上的社會(huì)平均收益率。25]影子銀行產(chǎn)品的這種詢價(jià)機(jī)制，不但會(huì)影響基礎(chǔ)收益率（利率）的最終定價(jià)水平，而且對(duì)利率的即時(shí)波動(dòng)具有很強(qiáng)的先期指示作用，從而有利于利率市場(chǎng)化機(jī)制的加速形成。

以銀行理財(cái)產(chǎn)品為例。圖4為2004-2014年理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率和中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率（Shibor）之間的走勢(shì)比較圖（左圖期限為1個(gè)月，右圖期限為6個(gè)月，原始數(shù)據(jù)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)）。圖4顯示，理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率和利率（Shibor）的趨勢(shì)大體相同。在期限為1個(gè)月的市場(chǎng)上，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率幾乎與利率（Shibor）重合。在期限為6個(gè)月的市場(chǎng)上，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的運(yùn)行趨勢(shì)與利率（Shibor）也基本相同，但銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的變化更靈敏，且通常先于利率（Shibor）形成同方向變化。這表明銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率的變化對(duì)基礎(chǔ)利率的變化具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

表7是監(jiān)管當(dāng)局與經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的博弈分析過(guò)程，其中R2為當(dāng)局不監(jiān)管影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)時(shí)的正常收益，L1為不監(jiān)管給監(jiān)管當(dāng)局帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失，C為當(dāng)局采取監(jiān)管策略時(shí)需支付的監(jiān)管成本，L2為經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)為應(yīng)付監(jiān)管需額外支付的成本，其他指標(biāo)含義同表6。表7表明，在經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)開(kāi)展影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的前提下，當(dāng)局是否對(duì)此監(jiān)管主要取決于監(jiān)管成本（C）和不監(jiān)管損失（L1），當(dāng)Ll>C時(shí)，當(dāng)局必須監(jiān)管，否則可不監(jiān)管。也就是說(shuō)，當(dāng)影子銀行創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模不大、風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，當(dāng)局可通過(guò)不監(jiān)管或較松的監(jiān)管策略來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)新；但當(dāng)影子銀行業(yè)務(wù)可能會(huì)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)（L1>C）時(shí)，監(jiān)管成本（C）的約束（如人手或經(jīng)費(fèi)不夠、難以找到對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)等）將迫使當(dāng)局必需采取創(chuàng)新性的監(jiān)管方法（如通過(guò)大數(shù)據(jù)等非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管技術(shù)將相關(guān)業(yè)務(wù)納入信息披露的監(jiān)測(cè)體系等）來(lái)緩沖其對(duì)利率市場(chǎng)的沖擊。

影子銀行的創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要是表外業(yè)務(wù)，并混合了銀行、證券、保險(xiǎn)等眾多領(lǐng)域的各種業(yè)務(wù)。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)實(shí)施的金融監(jiān)管體系主要針對(duì)的是表內(nèi)業(yè)務(wù)，且屬于分業(yè)監(jiān)管體系。隨著利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)規(guī)避監(jiān)管來(lái)加速發(fā)展影子銀行業(yè)務(wù)的沖動(dòng)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)烈，業(yè)務(wù)占比會(huì)越來(lái)越高，影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)也將越來(lái)越顯性化地暴露出來(lái)，并加劇利率市場(chǎng)的波動(dòng)。比如，當(dāng)某一地方政府項(xiàng)目的信托產(chǎn)品遇到剛性兌付時(shí)，地方政府可能會(huì)動(dòng)用行政資源拆借商業(yè)銀行資金。此時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局如何通過(guò)兼顧銀行、地方政府、公眾等多方之間的利益來(lái)維持利率市場(chǎng)的穩(wěn)定將是一個(gè)十分棘手的問(wèn)題。對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的處置過(guò)程將給監(jiān)管當(dāng)局積累豐富的經(jīng)驗(yàn)，并有利于利率市場(chǎng)化改革措施的不斷完善。

四、結(jié)論和建議

本文主要從理論和實(shí)證兩個(gè)方面研究了我國(guó)影子銀行發(fā)展與利率市場(chǎng)化改革之間的相互關(guān)系，得到的主要結(jié)論如下：

首先，要影子銀行作為一種金融創(chuàng)新活動(dòng)在不同的國(guó)家有著不同的創(chuàng)新途徑，且與利率市場(chǎng)化之間有著不同的關(guān)系。我國(guó)的影子銀行主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)來(lái)促進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的影子銀行則主要通過(guò)資本市場(chǎng)，尤其是衍生品市場(chǎng)等途徑來(lái)反映并提升利率市場(chǎng)化程度。

其次，要當(dāng)利率市場(chǎng)化程度不高時(shí)，名義利率與市場(chǎng)利率、實(shí)際利率之間就容易產(chǎn)生偏離，這種偏離的長(zhǎng)期存在是我國(guó)影子銀行發(fā)展的重要前提。利率市場(chǎng)化程度越低，上述偏離就越大。存款利率低估和貸款利率高估均有利于影子銀行的快速發(fā)展，但存款利率對(duì)影子銀行發(fā)展規(guī)模的影響程度明顯強(qiáng)于貸款利率帶來(lái)的影響。

最后，影子銀行的各種創(chuàng)新明顯促進(jìn)了人民幣利率的市場(chǎng)化改革，其中在融資渠道方面的創(chuàng)新提升了貸款利率的市場(chǎng)化程度，在投資渠道方面的創(chuàng)新加快推進(jìn)了存款利率的市場(chǎng)化改革進(jìn)程，在定價(jià)機(jī)制方面的創(chuàng)新有利于我國(guó)培育并完善人民幣利率的市場(chǎng)化形成機(jī)制，在監(jiān)管等方面的創(chuàng)新有利于創(chuàng)設(shè)并維護(hù)相對(duì)穩(wěn)定的利率市場(chǎng)化改革環(huán)境。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下建議：

首先，優(yōu)化利率市場(chǎng)化改革路徑。由于我國(guó)影子銀行規(guī)模已經(jīng)很大，且存款利率對(duì)影子銀行的沖擊程度強(qiáng)于貸款利率。因而，我國(guó)總體上仍應(yīng)遵循貸款利率市場(chǎng)化改革先行、存款利率市場(chǎng)化改革跟后的順序。但是，這并不意味著存款利率市場(chǎng)化的改革要等貸款利率市場(chǎng)化改革全部結(jié)束后才能開(kāi)始。兩者應(yīng)交互式進(jìn)行，存款利率市場(chǎng)化的改革力度宜弱于貸款利率的改革力度，且改革重點(diǎn)應(yīng)有明顯區(qū)分。當(dāng)前，貸款利率市場(chǎng)化改革的重點(diǎn)是徹底放開(kāi)下限管制，存款利率市場(chǎng)化改革的重點(diǎn)是逐步放開(kāi)上限管制。

其次，明確并掌握好利率市場(chǎng)化改革時(shí)機(jī)。利率市場(chǎng)化改革是一個(gè)系統(tǒng)工程，本文的分位數(shù)回歸結(jié)果表明，當(dāng)利率處于較低分位數(shù)水平時(shí)，利率變化對(duì)影子銀行發(fā)展的影響并不顯著。當(dāng)前，受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩影響，利率下調(diào)的壓力較大，《存款保險(xiǎn)條例》也正開(kāi)始實(shí)施。此時(shí)，央行可適當(dāng)加速人民幣利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程、全面取消貸款利率管制、擴(kuò)大存款利率可浮動(dòng)區(qū)間。

再次，改革并健全現(xiàn)行的利率雙軌制。對(duì)于確實(shí)需要國(guó)家引導(dǎo)并支持發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)農(nóng)業(yè)、“一帶一路”戰(zhàn)略中的基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)等特殊行業(yè)，央行仍可堅(jiān)持比市場(chǎng)化水平更低的貸款利率政策導(dǎo)向。但對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩、缺乏硬約束的央企債務(wù)、負(fù)債過(guò)高的某些地方政府融資平臺(tái)、不流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)而只在銀行體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)等領(lǐng)域的信貸活動(dòng)，商業(yè)銀行和央行應(yīng)堅(jiān)持利率市場(chǎng)化原則，并注重防范這些信貸活動(dòng)借道影子銀行來(lái)躲避表內(nèi)監(jiān)控。

最后，適時(shí)拓寬影子銀行的資金市場(chǎng)參與廣度。在強(qiáng)化信息披露、及時(shí)監(jiān)測(cè)并預(yù)警金融風(fēng)險(xiǎn)等措施不斷完善的前提下，央行可通過(guò)不斷鼓勵(lì)影子銀行通過(guò)融資渠道、投資渠道、定價(jià)機(jī)制等方面的創(chuàng)新來(lái)拓寬資金市場(chǎng)的參與廣度，培育有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，從而實(shí)現(xiàn)影子銀行的健康發(fā)展，并不斷健全人民幣利率的市場(chǎng)化形成機(jī)制。