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    機(jī)構(gòu)投資者持股、研發(fā)投入與企業(yè)績效

    2015-10-19 14:42:22蘇汾
    商業(yè)經(jīng)濟(jì) 2015年7期
    關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者研發(fā)投入企業(yè)績效

    蘇汾

    [摘 要] 隨著我國機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、規(guī)模及影響力的壯大,其公司治理效應(yīng)日益顯著。積極的機(jī)構(gòu)投資者持股能夠較好地參與公司治理,會(huì)促使企業(yè)增加對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的投入,而短期機(jī)構(gòu)投資者只注重短期收益,即機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)研發(fā)投資也可能沒有影響或者有其他影響。機(jī)構(gòu)投資者類型不同會(huì)具有不同的行為特征,公司治理效應(yīng)也將不同,對(duì)研發(fā)投資的影響也存在差異。由于數(shù)據(jù)收集口徑的不一致,所選取的行業(yè)不一樣,關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系,其實(shí)證結(jié)果相差較大。

    [關(guān)鍵詞] 機(jī)構(gòu)投資者;研發(fā)投入;企業(yè)績效

    [中圖分類號(hào)] F230 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

    一、引言

    科技飛速發(fā)展的時(shí)代,科技創(chuàng)新是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力,要想在殘酷的市場競爭中求得生存,必須注重技術(shù)創(chuàng)新,才能取得核心競爭力,獲得長期可持續(xù)發(fā)展。對(duì)于知識(shí)密集性的高科技企業(yè),為了保持自身領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì),更是需要源源不斷地開發(fā)新工藝、新技術(shù),需要一定規(guī)模的研發(fā)投入。但是研發(fā)投入的高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致代理人更高的雇傭風(fēng)險(xiǎn),對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的長期投資會(huì)對(duì)短期績效產(chǎn)生負(fù)面影響,并且我國企業(yè)自身治理機(jī)制還不是特別完善,這些都會(huì)導(dǎo)致管理層嚴(yán)重的代理問題,出于自身薪酬及企業(yè)短期績效的考量,管理層可能會(huì)縮減研發(fā)投入,并且由于研發(fā)活動(dòng)中信息不對(duì)稱及其專業(yè)性,研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)績效的提升作用受到公司治理水平的影響。即在不同的治理水平下,研發(fā)投入水平及其對(duì)企業(yè)績效的影響可能存在差異?,F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從公司治理結(jié)構(gòu)出發(fā),研究其對(duì)研發(fā)投入的影響,但近年來,隨著機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展,其公司治理作用日益凸顯。機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司研發(fā)投入及研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用也值得深入研究。本文針對(duì)這方面對(duì)國內(nèi)外相關(guān)研究進(jìn)行回顧及評(píng)述。

    二、機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系

    關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投入的影響主要有以下三種種觀點(diǎn):(1)機(jī)構(gòu)投資者是積極的投資者,會(huì)積極監(jiān)督管理者的行為,抑制管理者減少研發(fā)投入而進(jìn)行盈余管理的行為,注重企業(yè)的長期發(fā)展;(2)機(jī)構(gòu)投資者是短視的投資者,會(huì)迫使管理者注重短期利益,減少研發(fā)投入;(3)企業(yè)研發(fā)投入與機(jī)構(gòu)投資者持股之間沒有關(guān)系或者其他關(guān)系。

    (一)機(jī)構(gòu)投資者積極論的文獻(xiàn)回顧

    Black(1992)認(rèn)為較個(gè)人投資者,機(jī)構(gòu)投資者能掌握更廣泛的市場信息,他們有動(dòng)機(jī)評(píng)價(jià)研發(fā)項(xiàng)目的長期收益,這會(huì)促使企業(yè)增加對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的投入。Davis和Thompson(1994)認(rèn)為像研發(fā)投入這類長期投資更能增加企業(yè)競爭能力,確保未來盈利,機(jī)構(gòu)投資者注重企業(yè)長期穩(wěn)定的回報(bào)率,因此會(huì)看重公司的長期價(jià)值。Monks和Minow(1995)認(rèn)為隨著持股比例越高,機(jī)構(gòu)投資監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),這會(huì)促使管理者投資具有長期收益的項(xiàng)目。Baysinger(1991),Hansen & Hill(1991),Wahal和Mc Connell(2000)等人的研究也認(rèn)為其持股比例越高,企業(yè)研發(fā)投入越多,企業(yè)長期目標(biāo)越有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)。而且,隨著西方政府不斷放松管制,推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展,他們開始通過多種方式參與公司決策。Holerness & Sheehan(1988)認(rèn)為隨著持股份額增加,“用腳投票”將帶來高額成本,這會(huì)迫使他們通過“發(fā)言權(quán)”行使股東的權(quán)力,影響企業(yè)決策(如研發(fā)投入)的制定。

    實(shí)證研究方面,Bange, De Bondt(1997)研究發(fā)現(xiàn)隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例高,企業(yè)預(yù)期利潤與實(shí)際凈利潤的差距減少。Wahal & Mc Connell(2000)研究表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高能夠促使企業(yè)投資性資本支出和研發(fā)支出的增加。Davidetal(2001)對(duì)美國1987年至1993年73家公司的研究顯示,機(jī)構(gòu)投資者的積極性能夠促使企業(yè)研發(fā)投入的增加,并且這種作用在成長機(jī)會(huì)高和科技含量較高的企業(yè)更為顯著。Son AnhLe(2006)研究指出,長期穩(wěn)健和快進(jìn)快出的短線機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績效產(chǎn)生直接影響。

    國內(nèi)學(xué)者也對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與研發(fā)投入做了相關(guān)研究,趙洪江、夏暉(2009)以2007年和2008年深滬披露開發(fā)支出的上市公司為樣本進(jìn)行研究,表明機(jī)構(gòu)投資者總體對(duì)上市公司開發(fā)投入影響不顯著,按照投資動(dòng)機(jī)和組織形式將其分為六類,發(fā)現(xiàn)開放式及封閉式基金都與企業(yè)創(chuàng)新行為存在顯著的正向關(guān)系,但其對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的劃分較為簡單。王斌等(2011)以2003-2005年的上市公司為樣本,研究表明機(jī)構(gòu)投資者在很多方面具有專業(yè)優(yōu)勢(shì),能夠較好地參與公司治理,監(jiān)督管理層的運(yùn)作,促使管理層進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投資。

    (二)機(jī)構(gòu)投資者短視論的文獻(xiàn)回顧

    首先,Rosenblum(1991)認(rèn)為相比于管理層,機(jī)構(gòu)投資者無法掌握更多的內(nèi)部信息,且缺乏運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和能力,缺乏判斷企業(yè)價(jià)值的短視性。其次,機(jī)構(gòu)投資者的短視性迫使管理層更注重企業(yè)的短期收益。Shleifer and Vishny(1990)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的行為類似于短期套利者,頻繁更換投資組合來獲得短期收益。并且,基金管理者需要定期報(bào)告盈余情況,受到資本市場的評(píng)價(jià),Drucker(1986)和Porter(1992)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)選擇較長回報(bào)期的長期投資決策,而是隨著股價(jià)的跌漲通過更換投資組合獲取收益。機(jī)構(gòu)投資者的這些短視行為就會(huì)造成企業(yè)管理者投資獲利快的項(xiàng)目,而縮減研發(fā)這種長期投資。Gravesand Waddock(1990)認(rèn)為作為“交易者”而非“所有者”的機(jī)構(gòu)投資者過分關(guān)注短期收益,迫使企業(yè)管理者追求短期收益,以避免機(jī)構(gòu)投資者因短期盈余太差大量拋售股票,引起股價(jià)劇烈波動(dòng)。

    (三)機(jī)構(gòu)投資者投資者無關(guān)論的文獻(xiàn)回顧

    該觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)研發(fā)投資沒有影響或者其他影響。Bushee(1988)認(rèn)為,只有機(jī)構(gòu)投資者持股比例達(dá)到一定的高度,才能抑制管理層削減研發(fā)投入并追求短期業(yè)績的行為,而當(dāng)這一比例極高時(shí),持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層研發(fā)投入的積極性會(huì)受到企業(yè)績效的影響。Chung(2003)企業(yè)研發(fā)投入與機(jī)構(gòu)投資者持股無關(guān),而與專家分析和董事會(huì)結(jié)構(gòu)相關(guān)。endprint

    (四)異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響的文獻(xiàn)回顧

    機(jī)構(gòu)投資者類型不同會(huì)具有不同的行為特征,公司治理效應(yīng)也將不同,對(duì)研發(fā)投資的影響也存在差異。因此,將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類來研究其對(duì)研發(fā)投資的影響具有重要意義。Brickley(1988)以是否與被投資企業(yè)存在商業(yè)聯(lián)系為標(biāo)準(zhǔn),將其分為壓力抵抗型、敏感型和不確定型。實(shí)證結(jié)果表明,壓力抵抗型與被投資企業(yè)不存在商業(yè)關(guān)系只是投資關(guān)系,他們能夠積極參與公司治理,其持股比例與企業(yè)研發(fā)支出成顯著正相關(guān)關(guān)系,但是壓力敏感型與被投資企業(yè)存在商業(yè)依賴,對(duì)公司決策持有中立或者支持態(tài)度。壓力不確定型的動(dòng)機(jī)和行為難以被外界界定。隨后,Kochhar和David(1996)也采用Brickley的分類方式,并將新產(chǎn)品開發(fā)數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新水平的替代變量,實(shí)證表明壓力抵抗型與企業(yè)創(chuàng)新水平正相關(guān)。Bushee(1998)按投資多元化程度和交易頻率,將機(jī)構(gòu)投資者分為短期型、長期型及準(zhǔn)指數(shù)型,研究表明,短暫型機(jī)構(gòu)投資者追求短期盈利,這會(huì)導(dǎo)致管理者削減研發(fā)投入,而長期型機(jī)構(gòu)投資者則促使管理者加大研發(fā)投入。

    國內(nèi)學(xué)者也針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者類型的不同做了相關(guān)研究,李映照(2013)以2008-2011年深市主板A股為研究樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)投資者整體持股與企業(yè)研發(fā)投入無關(guān),但基金和QFII對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有正向影響且顯著,而社?;鸷腿虅t產(chǎn)生負(fù)面影響。王宇峰(2012)以2007-2010年深市A股上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)證券投資基金、社?;鹨约氨kU(xiǎn)基金持股比例與研發(fā)投入成正相關(guān)關(guān)系。梁帆(2015)以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,實(shí)證結(jié)果也表明基金對(duì)于企業(yè)的研發(fā)投資具有顯著的促進(jìn)作用,這主要因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板公司中基金的規(guī)模最大、持股比例最高及影響力最大有關(guān),但券商、QFII、社?;鹋c研發(fā)投入的關(guān)系不顯著。齊結(jié)斌(2014)研究了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)研發(fā)投入影響的門檻效應(yīng),即平均持股超過0.497%才能促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投入,且不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投入的非線性特征具有很大的異質(zhì)性。

    綜上所述,國外研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投入影響的研究起步較早,研究成果較為豐富,研究結(jié)果尚未統(tǒng)一。國內(nèi)關(guān)于這一方面的研究起步較晚,有待于進(jìn)一步的研究。隨著研究的深入,越來越多的學(xué)者注意到異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)研發(fā)投入影響的不同,不同類型具有不同的行為動(dòng)機(jī),其參與公司治理的效果也必將不同。國內(nèi)現(xiàn)有研究大多按照行業(yè)將機(jī)構(gòu)投資者分為基金、券商、QFII等,對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的分類有待于進(jìn)一步完善。

    三、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

    早期關(guān)于R&D投入對(duì)企業(yè)績效影響的研究中,大多直接研究二者之間的關(guān)系,后來開始考慮外部市場環(huán)境和內(nèi)部經(jīng)營狀況對(duì)二者關(guān)系的影響。主要從公司治理、融資環(huán)境、企業(yè)規(guī)模等方面對(duì)而二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用展開研究。本小節(jié)將就公司治理對(duì)研發(fā)績效的影響進(jìn)行回顧。研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性及信息不對(duì)稱性導(dǎo)致管理層嚴(yán)重的代理問題,研發(fā)投入的投資效果必然受到公司治理水平的影響,使得這方面的研究變得很有必要。Hall等(2006)研究大股東持股比例對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績效(托賓Q值)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,實(shí)證表明無大股東控制的企業(yè)投資研發(fā)項(xiàng)目擁有更好地市場表現(xiàn),即大股東控制對(duì)研發(fā)績效具有反向調(diào)節(jié)作用。Chang等(2008)研究指出具有合理內(nèi)部治理機(jī)制的企業(yè)在宣布研發(fā)支出時(shí),股票市場會(huì)有更強(qiáng)的反應(yīng),即累計(jì)超常收益率更高。而Yeh等(2008)的研究卻認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模小且獨(dú)立性強(qiáng)的企業(yè)擁有更強(qiáng)的市場反應(yīng)。Chung Shen(2009)將董事會(huì)結(jié)構(gòu)和審計(jì)體制作為監(jiān)督機(jī)制的替代變量,實(shí)證表明,在企業(yè)宣布研發(fā)投資時(shí),擁有良好的監(jiān)督機(jī)制的企業(yè)擁有更高的額外回報(bào)。Chung.Et.al(2003)實(shí)證表明,外部證券分析師關(guān)注多和外部董事比例高的企業(yè),研發(fā)投入與企業(yè)市場價(jià)值正相關(guān)且顯著,反之,則關(guān)系不顯著,機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)研發(fā)投入與市場價(jià)值的關(guān)系沒有影響。Le(2006)以滯后3年期的平均股東總回報(bào)作為企業(yè)績效的解釋變量,研究外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)績效的影響作用。研究表明,參與研發(fā)項(xiàng)目的決策,機(jī)構(gòu)投資者持股能夠影響研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系,而獨(dú)立董事作為一種公司治理機(jī)制能夠參與研發(fā)決策,影響二者關(guān)系。證券分析師不起調(diào)節(jié)作用,其直接影響績效。

    國內(nèi)相關(guān)研究較少,吳延兵(2006)研究表明,產(chǎn)業(yè)技術(shù)機(jī)會(huì)能夠提高R&D的產(chǎn)出彈性,即研發(fā)投入更能提高高科技產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)力。另外,企業(yè)規(guī)模和市場集中度對(duì)研發(fā)績效有正向促進(jìn)作用,而國有產(chǎn)權(quán)起反向促進(jìn)作用。任海云(2011)以2004到2007年A股上市公司為樣本,研究結(jié)果表明,獨(dú)立董事和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)績效沒有調(diào)節(jié)作用,經(jīng)理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)其起到正向調(diào)節(jié)效應(yīng)且顯著,國有控股和董事會(huì)會(huì)議強(qiáng)度對(duì)研發(fā)績效起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

    四、評(píng)述

    關(guān)于研發(fā)投入與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系,國內(nèi)學(xué)者實(shí)證結(jié)果差異較大,造成研究結(jié)論差異的可能原因如下:第一,數(shù)據(jù)收集口徑的不一致。舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并未要求披露研發(fā)費(fèi)用,手工收集數(shù)據(jù)時(shí)口徑并不統(tǒng)一,這就很可能造成研究結(jié)論的不一致。第二,所選取的行業(yè)不一樣。有些學(xué)者以全行業(yè)為樣本,而有些學(xué)者選取某個(gè)或者某幾個(gè)行業(yè),行業(yè)差異決定其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的依賴程度不一樣,所以研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系也將存在差異。

    自2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布執(zhí)行,我國上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露質(zhì)量逐漸提高,關(guān)于研發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理也日益規(guī)范。國內(nèi)學(xué)者也開始探討公司治理機(jī)制對(duì)R&D投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,而不再簡單研究二者關(guān)系。但是整合公司治理機(jī)制、研發(fā)投入與企業(yè)績效的研究并不多。研究公司治理機(jī)制也僅側(cè)重公司內(nèi)部治理機(jī)制如董事會(huì)結(jié)構(gòu)、管理者特征、高管激勵(lì)等,較少涉及機(jī)構(gòu)投資者這一重要的外部治理機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者持股不僅能夠增加企業(yè)的研發(fā)投入量,還能監(jiān)督研發(fā)活動(dòng)過程中經(jīng)理人行為,提高資源配置效率,使得研發(fā)項(xiàng)目順利執(zhí)行,提高企業(yè)績效。這樣機(jī)構(gòu)投資者持股自然就作為研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)變量引入,關(guān)于這一視角的研究值得深入。異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者持股的動(dòng)機(jī)不同,監(jiān)督方式和監(jiān)督效果也都將不同,后續(xù)研究應(yīng)進(jìn)一步細(xì)分機(jī)構(gòu)投資者的類型研究其調(diào)節(jié)研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的效應(yīng)。

    [參 考 文 獻(xiàn)]

    [1]Bushee.B. 1998. The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior[J]. The Accounting Review, 73:305-333

    [2]Chung K H, Wright P, Kedia B. Corporate Governance and Market Valuation of Capital and R&D Investments. Review of Financial Economics,2003,12(2):161-172

    [3]Brickley,J.,Lease,R.,and Smith,C. Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments[J]. Journal of Financial Economics, 1988(20):267-292

    [4]梁帆.機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司研發(fā)支出影響的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)瑋,2015(1):114-119

    [5]李映照,吳濟(jì)慧.機(jī)構(gòu)投資者與R&D投入關(guān)系研究[J].科技管理研究,2013(23):187-190

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    [8]王宇峰,左征婷,楊帆.機(jī)構(gòu)投資者與上市公司研發(fā)投入關(guān)系的實(shí)證研究[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào),2012(5):102-107:144

    [責(zé)任編輯:劉玉梅]endprint

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