內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券信用利差影響的實(shí)證研究

杜晶　李筱婧

【摘 要】 文章利用我國(guó)2009—2013年間上市公司發(fā)行公司債的相關(guān)數(shù)據(jù)，以“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”為公司內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，研究了發(fā)債公司的內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券信用利差的影響，并對(duì)影響路徑進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高，其債券信用評(píng)級(jí)越高、信用利差越低。結(jié)合路徑分析的結(jié)果說明，內(nèi)部控制質(zhì)量不僅直接影響了債券信用利差，同時(shí)，還通過債券信用評(píng)級(jí)對(duì)信用利差產(chǎn)生了間接影響。在考慮了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)因素后，發(fā)現(xiàn)非國(guó)有上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量與信用利差的關(guān)系更為顯著，表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券信用利差的影響。

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部控制質(zhì)量； 信用利差； 信用評(píng)級(jí)； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F230；F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）20-0049-06

一、引言

自美國(guó)頒布實(shí)施《薩班斯—奧克斯利法案》之后，內(nèi)部控制問題越來越受到各方重視。我國(guó)五部委也于2008年聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，并于2010年跟進(jìn)了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》。這也標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)內(nèi)部控制體系正處于不斷規(guī)范和完善的進(jìn)程中。從內(nèi)部控制的主要目標(biāo)出發(fā)，可以看出，企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠合理保證其財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息的真實(shí)完整性、企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的合法合規(guī)性，并且能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)的效率和效果，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這也使得資本市場(chǎng)的投資者能夠通過了解和分析企業(yè)的內(nèi)部控制情況而減輕其投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，債券融資發(fā)展相對(duì)較為緩慢，企業(yè)一般通過股票發(fā)行、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但由于債券融資有融資成本較低、可融資金規(guī)模大期限長(zhǎng)、流動(dòng)性較強(qiáng)等一系列優(yōu)勢(shì)，近年來發(fā)展迅速。尤其自2007年證監(jiān)會(huì)頒布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來，公司債由于其發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)化、無強(qiáng)制擔(dān)保、資金用途限制較少等特點(diǎn)，頗受資本市場(chǎng)青睞。截至2013年末，中國(guó)公司債余額約為14.2萬億美元，規(guī)模已超過美國(guó)。那么，在日趨增長(zhǎng)的債券資本市場(chǎng)中，發(fā)債公司的內(nèi)部控制質(zhì)量是否會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生影響呢？如果產(chǎn)生影響，那影響路徑又是如何？傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下，內(nèi)部控制對(duì)債券融資成本的影響是否會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)而有所差別呢？本文基于前人的研究，對(duì)這一系列問題進(jìn)行了分析和探討。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著國(guó)內(nèi)外企業(yè)內(nèi)部控制相關(guān)規(guī)范的頒布和實(shí)施，以及企業(yè)對(duì)內(nèi)部控制的逐漸重視，學(xué)術(shù)界掀起了內(nèi)部控制相關(guān)研究的熱潮。在內(nèi)部控制所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果方面文獻(xiàn)相對(duì)豐富，其中就包括內(nèi)部控制對(duì)資本成本的影響。在權(quán)益資本成本方面，Hollis Ashbaugh et al.（2009）發(fā)現(xiàn)披露了內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)具有更高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而其權(quán)益資本成本也高于內(nèi)部控制較為完善的企業(yè)。Ogneva et al.（2007）認(rèn)為內(nèi)部控制缺陷表明公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低，投資者預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加大，因此公司資本成本將會(huì)顯著提高，但其實(shí)證結(jié)果并不理想。在國(guó)內(nèi)，方紅星（2011）認(rèn)為，上市公司自愿披露正面意見的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，向市場(chǎng)傳遞了公司內(nèi)部控制和信息質(zhì)量的積極信號(hào)，投資者會(huì)對(duì)公司的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)作出相對(duì)樂觀的估計(jì)，進(jìn)而降低上市公司的權(quán)益資本成本。李超等（2011）從抑制代理沖突角度分析了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)權(quán)益資本成本的作用機(jī)理并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)其權(quán)益資本成本也較低。

關(guān)于內(nèi)部控制對(duì)債務(wù)資本成本的影響方面，Kim et al.（2011）研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠減少債務(wù)契約簽訂的不確定性，并能降低債務(wù)契約監(jiān)督的成本，從而降低貸款利差，有效減少貸款契約中約束性條款的數(shù)量。Costello（2011）等學(xué)者也有相類似的研究結(jié)果。Dan Dhaliwal（2011）認(rèn)為內(nèi)部控制缺陷減少了財(cái)務(wù)信息的可靠性，增加了投資者的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)如果發(fā)債企業(yè)存在內(nèi)部控制缺陷，其債券利差將會(huì)顯著增加。國(guó)內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)中，李曉慧等（2013）認(rèn)為，公司內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，債權(quán)人會(huì)感知到更多的保護(hù)信號(hào)，因此會(huì)放寬債務(wù)契約條件。陳漢文和周中勝（2014）也對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)銀行債務(wù)融資成本的影響進(jìn)行了考察。實(shí)證表明企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越好，企業(yè)所獲取的銀行債務(wù)融資成本越低，同時(shí)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生影響。

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的回顧，不難發(fā)現(xiàn)，在內(nèi)部控制相關(guān)問題的研究中，國(guó)外文獻(xiàn)相對(duì)豐富。在國(guó)內(nèi)研究中，相關(guān)文獻(xiàn)在權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本方面均有涉及，但在債務(wù)資本成本方面研究較少，而且大部分文獻(xiàn)都集中在銀行借款等方面，目前為止，鮮有學(xué)者針對(duì)債券資本市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部控制的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行相關(guān)研究。

三、理論分析與研究假說

在早期的債券融資成本研究中，Merton（1974）提出了結(jié)構(gòu)模型，認(rèn)為當(dāng)公司價(jià)值低于債券面值時(shí)，該發(fā)債公司就會(huì)違約，債券信用利差的差異主要源于違約概率。在此之后有諸多學(xué)者對(duì)結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行了完善和拓展，其中有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱對(duì)債券信用利差存在顯著影響（Liao，2009；周宏等，2012），說明債券投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)充分考慮發(fā)債企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)、違約可能性等因素。無論是我國(guó)五部委聯(lián)合發(fā)布的《內(nèi)部控制基本規(guī)范》還是美國(guó)的COSO內(nèi)部控制框架，都將企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性、經(jīng)營(yíng)的合法合規(guī)性以及經(jīng)營(yíng)的效率和效果列為內(nèi)部控制的主要目標(biāo)。由此看來，一個(gè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量可能將會(huì)對(duì)其債券融資成本產(chǎn)生影響。一方面，良好的內(nèi)部控制可以通過防范和控制公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)來保證公司的經(jīng)營(yíng)效率和效果，提升公司的償債能力，在一定程度上減輕違約風(fēng)險(xiǎn)，使投資者利益得到保證。Lambert（2007）認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的提升不僅可以提高管理層的經(jīng)營(yíng)決策，還可以降低管理層對(duì)投資者投入資金的侵占。李萬福（2011）就曾分析并驗(yàn)證了內(nèi)部控制在公司投資中的角色，并發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷可能會(huì)加劇非效率投資。也就是說內(nèi)部控制可以通過減輕公司的非效率投資、控制管理層對(duì)公司現(xiàn)金流的侵占等強(qiáng)化公司經(jīng)營(yíng)，減輕公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，使相關(guān)投資者利益得到保證。另一方面，內(nèi)部控制通過加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，緩解了公司與債券投資者之間信息不對(duì)稱問題，減輕了債券投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)告是公司與債權(quán)人進(jìn)行信息交流和債權(quán)人監(jiān)督債務(wù)的一項(xiàng)重要機(jī)制，因此，如果內(nèi)部控制存在缺陷將增加對(duì)公司信用狀況的不確定性，導(dǎo)致債務(wù)的代理成本增加，這將使債權(quán)人對(duì)此進(jìn)行定價(jià)（Costello，2010）。Kim（2011）也認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的降低通過有意的報(bào)告偏差和在財(cái)務(wù)報(bào)告過程中無意產(chǎn)生的會(huì)計(jì)錯(cuò)誤增加信息風(fēng)險(xiǎn)，從而增加債務(wù)資本成本?？傊?，一個(gè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量在一定程度上保證了公司經(jīng)營(yíng)的效率、效果，提高了財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性，從而減輕了發(fā)債公司的違約風(fēng)險(xiǎn)，緩解了債券投資者的信息風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債券融資成本存在直接影響。

同時(shí)，債券資本市場(chǎng)中，投資者往往會(huì)將債券評(píng)級(jí)視為債券投資的主要參考因素。何平和金夢(mèng)（2010）發(fā)現(xiàn)本土信用評(píng)級(jí)對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)具有顯著的影響力。信用評(píng)級(jí)的信息價(jià)值得到了市場(chǎng)的基本認(rèn)可，評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)債券的定價(jià)和投資者的決策過程都產(chǎn)生了作用。而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在信用評(píng)級(jí)時(shí)往往會(huì)綜合各方因素對(duì)該債券進(jìn)行考量，并將其體現(xiàn)在評(píng)級(jí)結(jié)果中，而企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量正是其中不可忽視的部分。Samir M（2011）認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)債券進(jìn)行首次評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)充分考慮該公司的違約風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)信息可靠性。Dan Dhaliwal（2011）也認(rèn)為公司債券的信用評(píng)級(jí)間接反映了內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)信息。因此，筆者認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量會(huì)通過債券評(píng)級(jí)這一社會(huì)公信力較強(qiáng)的途徑向市場(chǎng)投資者釋放企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)情況，對(duì)債券融資成本產(chǎn)生間接影響。

綜上所述，內(nèi)部控制不僅會(huì)直接對(duì)債券融資成本產(chǎn)生影響，同時(shí)，也會(huì)通過債券信用評(píng)級(jí)間接對(duì)債券融資成本產(chǎn)生影響?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司，其獲得高信用評(píng)級(jí)的可能性越大。

假設(shè)2：內(nèi)部控制質(zhì)量越高的公司，其債券信用利差越小。

此外，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體制下的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也可能會(huì)對(duì)債券融資成本產(chǎn)生影響，因此，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司間內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券融資成本的影響可能會(huì)存在差異。在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，國(guó)有上市公司往往會(huì)比非國(guó)有上市公司更具優(yōu)勢(shì)。一方面，大部分國(guó)有企業(yè)存在“預(yù)算軟約束”情況，在企業(yè)出現(xiàn)虧損、債務(wù)發(fā)生違約時(shí)，政府會(huì)為其提供“隱性擔(dān)?！?。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段而且勞動(dòng)力存在冗余現(xiàn)象，國(guó)有企業(yè)義不容辭地承擔(dān)著國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略性擔(dān)子和政策性擔(dān)子，而為了讓這些國(guó)有企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營(yíng)，政府在資源配置等方面會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的照顧和扶持。林毅夫和李志■（2004）認(rèn)為由于信息不對(duì)稱，在企業(yè)發(fā)生虧損的情況下，政府無法確認(rèn)虧損是否由政策性負(fù)擔(dān)造成以及政策性負(fù)擔(dān)給企業(yè)帶來的虧損數(shù)額，但又不能推托對(duì)政策性負(fù)擔(dān)所造成的虧損的責(zé)任，就只好承擔(dān)所有的虧損責(zé)任，在企業(yè)的虧損形成后給予事后的補(bǔ)貼，從而形成了企業(yè)的預(yù)算軟約束。因此，認(rèn)為國(guó)有上市公司所發(fā)行公司債的違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小。另一方面，相對(duì)于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司自身的某些財(cái)務(wù)特征可能更受債券投資者的青睞。一般來講，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)會(huì)擁有更多的有形資產(chǎn)，因此其為債務(wù)提供實(shí)物擔(dān)保的能力更強(qiáng)。此外，國(guó)有企業(yè)本身的會(huì)計(jì)盈余操縱需求較小，盈余管理程度低（陳朝龍等，2013），投資者可能對(duì)于國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的質(zhì)疑相對(duì)較小?？傊?，無論是某些財(cái)務(wù)特征上的優(yōu)勢(shì)，還是隱性擔(dān)保的存在，市場(chǎng)投資者都有可能會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差別而忽視對(duì)國(guó)有上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量相關(guān)信息的關(guān)注?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)3。

假設(shè)3：相對(duì)于國(guó)有上市公司，內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)非國(guó)有上市公司信用利差的影響更為顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用2009至2013年間所有在滬深兩市發(fā)行的公司債為樣本，剔除了不在A股主板上市或部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司發(fā)行的公司債。同時(shí)，對(duì)于在同一會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行超過一期公司債的上市公司，視作同一樣本，將同一年度各期發(fā)行額之和作為該樣本的發(fā)行額，將同一年度各期的債券利率和期限的加權(quán)平均數(shù)作為該樣本的債券利率和期限，最終獲得190個(gè)樣本。內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)采用2008年至2012年間與發(fā)行公司債企業(yè)相對(duì)應(yīng)的內(nèi)部控制數(shù)據(jù)，以確保投資者能夠在債券成本確定前獲悉公司內(nèi)部控制相關(guān)數(shù)據(jù)。公司債發(fā)行數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)來自迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫(kù)，其他公司數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理和分析利用AMOS17.0和SPSS17.0進(jìn)行。

（二）主要變量解釋

1.信用利差（Spread）

信用利差體現(xiàn)了投資者對(duì)該債券要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此也對(duì)債券的發(fā)行定價(jià)起到?jīng)Q定性作用。通常，公司債的定價(jià)可用信用利差和國(guó)債利率之和來反映。本文利用債券票面利率與同期可比的國(guó)債票面利率的百分點(diǎn)差額來衡量信用利差，若不存在同期可比的國(guó)債，采用線性插值法獲取相應(yīng)數(shù)據(jù)。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）

本文以“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”作為內(nèi)部控制質(zhì)量的代理變量。該指數(shù)體系的設(shè)計(jì)以財(cái)政部等五部委的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》為基礎(chǔ)，借鑒了國(guó)內(nèi)外內(nèi)部控制框架體系和內(nèi)部控制指數(shù)研究成果，并結(jié)合國(guó)內(nèi)現(xiàn)狀，充分考慮了內(nèi)部控制五大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，綜合反映了上市公司的內(nèi)控水平，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都具有一定的認(rèn)可度。該指數(shù)分值越高，內(nèi)部控制質(zhì)量越高。

3.信用評(píng)級(jí)（Rating）

信用評(píng)級(jí)可分為債券評(píng)級(jí)和發(fā)債主體評(píng)級(jí)，雖然債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)分別對(duì)發(fā)行成本具有很大影響，但基于已有文獻(xiàn)研究（何平、金夢(mèng)，2010），發(fā)現(xiàn)債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本的影響力更為顯著，所以本文選擇債券評(píng)級(jí)進(jìn)行分析。鑒于國(guó)內(nèi)外學(xué)者的常用做法，本文對(duì)信用評(píng)級(jí)做以下賦值：AAA=4，AA+=3，AA=2，AA-=1，分值越高代表評(píng)級(jí)越高。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）

本文根據(jù)上市公司的實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行劃分，若公司實(shí)際控制人為中央或地方政府，則賦值為1，否則為0。

5.控制變量

控制變量主要分為兩部分，一部分為與債券本身相關(guān)的變量，包括債券發(fā)行規(guī)模（Isize）、債券期限（Term）、債券擔(dān)保（Guarantee）；另一部分為公司自身特征，包括公司上市年齡（Age）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)能力（MB）、抵押能力（Tang）、獲取現(xiàn)金流能力（Cfo）、行業(yè)（Ind）、年度（Year）。詳見變量定義表（表1）。

（三）路徑分析

為了驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券成本的影響機(jī)理，本文基于上述的理論分析，通過AMOS軟件針對(duì)主要變量建立了遞歸模型，進(jìn)一步明晰了內(nèi)部控制質(zhì)量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)債券成本的作用路徑。模型包括內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）、信用評(píng)級(jí)（Rating）和信用利差（Spread）四個(gè)可觀測(cè)變量，以及e1和e2兩個(gè)非觀測(cè)變量，見圖1。

表2的結(jié)果顯示了ICQ、Rating與Spread，以及State與Spread之間的標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)?？梢钥闯?，ICQ通過直接和間接兩種途徑對(duì)Spread產(chǎn)生影響，其中對(duì)Spread的直接影響系數(shù)為-0.243，對(duì)Spread的間接影響系數(shù)為-0.122，總影響效果為-0.365。同時(shí)，State對(duì)Spread也產(chǎn)生了顯著影響，其影響系數(shù)達(dá)到-0.192。從決定系數(shù)來看，ICQ在13.8%的水平上解釋了Rating的方差變異量，ICQ和State共同在43.9%的水平上解釋了Spread的方差變異量。路徑分析的結(jié)果初步驗(yàn)證了之前對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量影響債券成本作用途徑的理論分析，為之后的進(jìn)一步分析提供了依據(jù)。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）的最小值為6.257，最大值為6.903，均值為6.595，標(biāo)準(zhǔn)差為0.110，說明樣本公司的內(nèi)部控制水平存在顯著的差異。樣本公司信用利差（Spread）的最小值為1.114，最大值為6.440，均值為2.787，標(biāo)準(zhǔn)差為0.941。從數(shù)據(jù)來看，公司債券的成本相對(duì)較低，較于其他融資方式是有其優(yōu)勢(shì)的。信用利差的離散程度比較大，說明不同公司間的債券成本是存在差異的，此種差異可能就是受到了內(nèi)部控制質(zhì)量差異的影響。樣本公司債券信用評(píng)級(jí)（Rating）的最小值為1，最大值為4，均值為2.730，即債券信用評(píng)級(jí)平均略低于AA+，以良好為主。樣本公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）的均值為0.630，說明在發(fā)行公司債的樣本公司中，國(guó)有企業(yè)多于非國(guó)有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

表4的Pearson相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果表明，內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與信用利差（Spread）在1%的水平上呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明債券投資者對(duì)公司內(nèi)部控制質(zhì)量有所識(shí)別。內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與信用評(píng)級(jí)（Rating）也在1%的水平顯著正相關(guān)，表明專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，充分關(guān)注了公司的內(nèi)部控制質(zhì)量因素。信用評(píng)級(jí)（Rating）和信用利差（Spread）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，看出債券信用評(píng)級(jí)越高，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，債券成本越低。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）與信用利差（Spread）也在1%的水平上呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國(guó)有性質(zhì)的公司債券成本相對(duì)較低。這些結(jié)果都與之前的理論假設(shè)和路徑分析相符。同時(shí)，可以從表中看出各變量間相關(guān)系數(shù)基本都在0.5以下，說明模型中各自變量相關(guān)性程度較小。

（三）回歸分析

本文首先通過Logistic回歸模型檢驗(yàn)了內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與債券信用評(píng)級(jí)（Rating）之間的關(guān)系，表5模型（1）結(jié)果顯示二者之間的相關(guān)系數(shù)為9.44，并且在1%的水平上顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證，即公司內(nèi)部控制的質(zhì)量越高，其發(fā)行的債券將會(huì)有更高的概率獲得較高的信用評(píng)級(jí)，說明評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)公司債進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)充分關(guān)注了該公司內(nèi)部控制的質(zhì)量水平。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）與信用評(píng)級(jí)（Rating）間存在一定的正相關(guān)關(guān)系，但二者之間的關(guān)系沒有內(nèi)部控制質(zhì)量與信用評(píng)級(jí)（Rating）間的關(guān)系顯著。同時(shí)發(fā)行規(guī)模（Isize）、成長(zhǎng)能力（MB）都與信用評(píng)級(jí)（Rating）在1%的水平上存在正相關(guān)關(guān)系。此外債券擔(dān)保（Guarantee）與信用評(píng)級(jí)（Rating）存在正向關(guān)系，且在10%的水平上顯著，說明債券在有擔(dān)保的情況下，獲得高信用評(píng)級(jí)的概率更高。

其次，將全樣本進(jìn)行多元回歸，驗(yàn)證了內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）與信用利差間（Spread）間的關(guān)系，如表5所示，模型（2）的內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）回歸系數(shù)為-1.336，且在1%的水平上顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證，表明公司較高質(zhì)量的內(nèi)部控制水平，能夠獲得債券市場(chǎng)投資者的認(rèn)可，投資者能夠通過內(nèi)部控制質(zhì)量降低其所面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與信用利差在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明國(guó)有企業(yè)在發(fā)行公司債時(shí)存在明顯的成本優(yōu)勢(shì)。還可以從結(jié)果中獲悉，債券發(fā)行規(guī)模（Isize）、發(fā)行期限（Term）與信用利差（Spread）之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，可能原因是高信用級(jí)別的公司（利差因此也就越低）傾向于發(fā)行更長(zhǎng)的債券（王安興等，2012）。同樣的，能夠發(fā)行較大規(guī)模債券的公司，其各方面資質(zhì)也會(huì)是相對(duì)較好的。

最后，為了進(jìn)一步考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量（ICQ）和信用利差（Spread）二者關(guān)系的影響，將樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司兩個(gè)子樣本，并對(duì)兩組樣本分別進(jìn)行多元回歸。結(jié)果如表5模型（3）（4）所示，國(guó)有上市公司樣本中，內(nèi)部控制質(zhì)量與信用利差相關(guān)系數(shù)為-0.910，且僅在10%的水平上顯著，而在非國(guó)有上市公司樣本中，內(nèi)部控制質(zhì)量與信用利差的相關(guān)系數(shù)達(dá)到-3.823，且在1%的水平上顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)由于存在隱性擔(dān)保等現(xiàn)象，弱化了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)信用利差的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使上述研究結(jié)果更具有信服力，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）借鑒已有研究，本文將是否存在內(nèi)部控制缺陷作為內(nèi)控質(zhì)量衡量標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行多元回歸，其結(jié)果雖然在顯著性上存在差異，但基本結(jié)論保持不變。（2）針對(duì)之前債券樣本中一家公司發(fā)行多期債券的情況，不再進(jìn)行加權(quán)平均處理，以當(dāng)年發(fā)行的最后一期債券為準(zhǔn)進(jìn)行多元回歸，研究結(jié)果并無顯著變化。說明本文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與啟示

本文利用2009—2013年我國(guó)上市公司發(fā)行公司債的相關(guān)數(shù)據(jù)，以“迪博·中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”為公司內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)，考察了公司內(nèi)部控制質(zhì)量是否會(huì)對(duì)債券融資成本產(chǎn)生影響。在控制了其他相關(guān)變量的影響后，研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠顯著降低公司債券信用利差，同時(shí)，還能有效提高債券的信用評(píng)級(jí)。其次，還發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)公司債的發(fā)行產(chǎn)生影響，國(guó)有性質(zhì)的上市公司債券成本會(huì)相對(duì)較低，而且國(guó)有產(chǎn)權(quán)存在的例如“隱性擔(dān)?！钡忍刭|(zhì)會(huì)弱化內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)債券融資成本的影響。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷發(fā)展和完善，內(nèi)部控制體系的建設(shè)和執(zhí)行也越來越受到重視，本文的研究結(jié)論也恰恰為此提供了較為有力的實(shí)證依據(jù)，說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效緩解管理層與投資者之間的信息不對(duì)稱，減輕企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量在資本市場(chǎng)中得到了債券投資者以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。這也為企業(yè)強(qiáng)化內(nèi)部控制增添了動(dòng)力，尤其是對(duì)于非國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)來講，在沒有國(guó)有企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部控制的建設(shè)和執(zhí)行能夠顯著降低融資成本，緩解資金壓力。

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