融資約束、所有制歧視與金融資源配置效率*

張慶君 朱方圓 胡秀雯

經(jīng)濟(jì)

融資約束、所有制歧視與金融資源配置效率*

張慶君 朱方圓 胡秀雯

近些年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的金融要素價(jià)格扭曲、結(jié)構(gòu)性錢荒和產(chǎn)能過剩等問題，引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)金融資源錯(cuò)配問題的關(guān)注。由于融資約束的存在使得不同經(jīng)濟(jì)主體在獲得外源融資方面存在著差異，本文從金融資源配置效率的視角，以融資約束、金融所有制歧視為切人點(diǎn)，選取中國(guó)31個(gè)省市面板數(shù)據(jù)，在測(cè)度分省市金融資源配置效率的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束、所有制歧視對(duì)于金融資源配置效率的影響，結(jié)果表明：融資約束對(duì)于金融資源配置效率的影響是非線性的，并呈現(xiàn)出倒U型的特征，而所有制歧視會(huì)降低金融資源配置效率。

資源配置；融資約束；金融所有制歧視；金融資源配置效率

一、引言

由于金融市場(chǎng)的不完全，使得金融資源不一定是投向了效率高的經(jīng)濟(jì)主體，從而導(dǎo)致金融資源的使用效率沒有達(dá)到最優(yōu)化。表現(xiàn)為金融資源的配置不是效率主導(dǎo)，而是受更多其他因素的影響，使得不同的經(jīng)濟(jì)主體在融資能力和融資成本方面存在一定的差異。金融資源向某些行業(yè)或領(lǐng)域集聚，比如房地產(chǎn)行業(yè)、政府融資平臺(tái)，而小微企業(yè)的資金需求在某種程度上卻受到一定的抑制，表現(xiàn)為民間借貸的高利率。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)最主要的任務(wù)是金融資源的配置，一般來說，在一個(gè)完全有效的金融市場(chǎng)中，價(jià)格為資源分配提供了準(zhǔn)確的信號(hào)。也就是說，在有效市場(chǎng)中公司可以做生產(chǎn)—投資的決定，投資者可以選擇代表公司效益水平的證券來進(jìn)行投資，而證券價(jià)格也充分反映了可用的信息。但是，現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)往往是非有效市場(chǎng)，抑制了金融市場(chǎng)分配效率和信息效率的發(fā)揮。尤其像我國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)還不完善，減少金融資源錯(cuò)配的發(fā)生，提高金融市場(chǎng)的配置效率仍然是值得我們?nèi)ド钊胙芯康膯栴}。

金融市場(chǎng)的不完善，通過有限合同的執(zhí)行顯現(xiàn)出來，Midrigan and Xu（2010）認(rèn)為最有普遍的限制執(zhí)行摩擦的建模方法是抵押物約束，限制公司借款投入到一個(gè)多重資產(chǎn)中，執(zhí)行約束來限制組合債務(wù)償還更可能違約的貸款，個(gè)人信用和股票市場(chǎng)的資本化發(fā)展，外部融資的比例提高對(duì)一個(gè)樣本國(guó)家GDP增長(zhǎng)發(fā)揮著重要的作用①。相對(duì)比較，效率較高的企業(yè)可以積累到更大份額的經(jīng)濟(jì)股本和勞動(dòng)力。如果企業(yè)受到資金的約束，它們可能無法獲得大量最優(yōu)的資金和勞動(dòng)力，因此，金融摩擦能扭曲在現(xiàn)有的生產(chǎn)單位中的資金分配，如果生產(chǎn)率高的企業(yè)由于缺乏資金無法獲得貸款，也影響這些新企業(yè)的進(jìn)入。如果存在外部沖擊的話，外部沖擊越大的企業(yè)對(duì)于外部借貸需求就越大，并且由借款約束所帶來的損失也更大。沒有對(duì)生產(chǎn)率大的沖擊，那些高效率但缺乏資金的企業(yè)面對(duì)巨大的投資回報(bào)率，會(huì)通過內(nèi)部資金積累迅速得到發(fā)展。這個(gè)內(nèi)部積累過程中，在生產(chǎn)率要保持較長(zhǎng)時(shí)間的穩(wěn)定，意味著效率高的企業(yè)信貸約束時(shí)間不是很長(zhǎng)的話，經(jīng)濟(jì)資源會(huì)得到一個(gè)相當(dāng)有效的配置。這樣，企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金積累時(shí)間的偏好率的程度影響著企業(yè)的發(fā)展，效率高但沒有耐心的企業(yè)從借貸約束中成長(zhǎng)起來會(huì)比較緩慢。因此，企業(yè)內(nèi)部資金對(duì)外部資金的替代能力，以及替代的時(shí)間偏好對(duì)企業(yè)的發(fā)展顯得尤為重要。企業(yè)越是缺乏耐心，它們積累內(nèi)部資金的能力就越小，對(duì)外部融資數(shù)量就越敏感。

企業(yè)獲得信貸能力的差異不一定會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的資本錯(cuò)配，因?yàn)槠髽I(yè)的資本邊際產(chǎn)量越高，那么它的投資也會(huì)更高，例如Banerjee and Moll（2010）指出擁有高回報(bào)率的企業(yè)可能有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過再投資收益的方式去積累積蓄，這樣能夠減輕資本錯(cuò)配②。然而，那些缺乏資產(chǎn)安全的企業(yè)不會(huì)再去進(jìn)行資本投資，即使這個(gè)投資回報(bào)很高。政府應(yīng)該抓住盈余的主要部分，淡化對(duì)企業(yè)再投資的刺激。既然企業(yè)獲得信貸能力的差異不會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的資本錯(cuò)配，那為什么還會(huì)有這么多的資本錯(cuò)配問題呢？難辭其咎的是資產(chǎn)市場(chǎng)的問題，資產(chǎn)市場(chǎng)功能不足使得那些成功企業(yè)難以獲得它們需要擴(kuò)充生產(chǎn)進(jìn)行再投資的信貸，同時(shí)也使得那些經(jīng)營(yíng)不善的公司得以生存下去，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)市場(chǎng)沒有足夠吸引力使得這些企業(yè)選擇裁員并把其余的錢放在其中。因此，高生產(chǎn)率企業(yè)只能在它們所需要的新技術(shù)、建立聲望或者全新的廠房或機(jī)械設(shè)備等方面投資不足。Banerjee and Moll認(rèn)為導(dǎo)致這種現(xiàn)象的一個(gè)重要原因就是金融市場(chǎng)的高利息率，Banerjee and Duflo（2008）的研究證據(jù)也表明在發(fā)展中國(guó)家許多小公司借貸利率是50%、80%或者更高③。這意味著這些公司必須要有更高的邊際資本回報(bào)率。這些高預(yù)算的邊際回報(bào)率與他們從發(fā)展中國(guó)家中小型企業(yè)的隨機(jī)實(shí)驗(yàn)、自然實(shí)驗(yàn)中得到的直接證據(jù)一致。

不同類型的企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性和融資擔(dān)保力存在差異，也導(dǎo)致企業(yè)融資能力和生產(chǎn)率存在著差異。Burak and Uras（2011）認(rèn)為企業(yè)可以通過在金融市場(chǎng)的借貸來內(nèi)化資本的成本，但是，企業(yè)所能借到貸款的數(shù)量被其在金融市場(chǎng)的信用和擔(dān)保力以及其金融資產(chǎn)的流動(dòng)性和抵押品所限制④。一般來說，較低擔(dān)保力或者較低流動(dòng)性的企業(yè)和高擔(dān)保力和高流動(dòng)性的企業(yè)相比是勞動(dòng)密集型更高的企業(yè)。關(guān)于企業(yè)的金融擔(dān)保力和流動(dòng)性水平，資本租用率的扭曲增大了企業(yè)資本—?jiǎng)趧?dòng)力選擇的敏感性。Burak and Uras（2011）研究證明低擔(dān)保力和低資本流動(dòng)性的企業(yè)一般是勞動(dòng)密集型企業(yè)，高金融擔(dān)保力和資產(chǎn)流動(dòng)性減輕了資本租用率的扭曲效果，降低了產(chǎn)業(yè)內(nèi)生產(chǎn)率的離散，卻在重要的數(shù)量比例上提高了產(chǎn)業(yè)的全要素生產(chǎn)率；對(duì)于小企業(yè)來說，金融擔(dān)保力對(duì)資本勞動(dòng)比率扭曲的減緩效應(yīng)相對(duì)較高。

由于中國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)還有很多有待完善的地方，有些文獻(xiàn)結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際，對(duì)融資約束與金融資源配置方面的問題進(jìn)行了研究。如仇娟東等（2011）研究了我國(guó)金融約束、金融自由化和金融深化之間的關(guān)系，認(rèn)為市場(chǎng)準(zhǔn)入限制、存貸款監(jiān)管以及把實(shí)際利率控制在均衡利率之下等金融約束政策只是一個(gè)暫時(shí)的政策工具，從長(zhǎng)期看，金融約束并不能促進(jìn)金融深化，金融自由化可以減緩金融抑制，從而顯著地推動(dòng)金融深化⑤。吳瑋（2011）研究了資本約束對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為的影響，認(rèn)為在商業(yè)銀行面臨的資本約束為軟約束時(shí)期，中小商業(yè)銀行大多通過規(guī)模擴(kuò)張來提高其信貸資產(chǎn)比例，這樣的信貸擴(kuò)張也使得這些銀行積累了一定的金融風(fēng)險(xiǎn)⑥。而在資本約束為硬約束時(shí)期，商業(yè)銀行自身的資本水平對(duì)其資本配置行為產(chǎn)生了顯著的影響，而且在不同商業(yè)銀行之間產(chǎn)生了一定的差異，國(guó)有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行自我融資能力強(qiáng)，面臨的資本約束較小。而城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行自我融資能力弱，面臨的資本約束較大，資本約束有助于這些銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

除了金融市場(chǎng)不完善的因素之外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度不高，不同所有制企業(yè)獲得金融資源的能力也存在差異，所以，有些文獻(xiàn)從所有制歧視與金融資源配置方面開展了研究。如劉瑞明（2011）認(rèn)為中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)中存在著顯著的金融壓抑和所有制歧視，國(guó)有經(jīng)濟(jì)效率低于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，龐大的國(guó)有經(jīng)濟(jì)的效率損失不但影響了自身的增長(zhǎng)，而且還由于其導(dǎo)致的所有制和效率誤導(dǎo)影響了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)⑦。戴靜、張建華（2013）的研究也進(jìn)一步證實(shí)了這個(gè)觀點(diǎn)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重越高的地區(qū)其創(chuàng)新產(chǎn)出越低，而高國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重導(dǎo)致的金融所有制歧視是導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出低的重要原因⑧。由于民營(yíng)經(jīng)濟(jì)面臨著所有制歧視，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)為了減少和緩解這種歧視就需要與國(guó)有經(jīng)濟(jì)和政府建立更多的聯(lián)系。如于蔚等（2012）研究認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)面臨著一定的所有制歧視和所有制歧視帶來的融資約束，但是政治關(guān)聯(lián)有助于其緩解外部融資約束⑨。民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)一方面可以利用信息效應(yīng)使其緩解融資約束方面的信息不對(duì)稱，另一方面可以利用資源效應(yīng)使得民營(yíng)企業(yè)減少融資約束獲得更多的金融資源。因此，如果不同所有制在融資條件上存在著所謂的所有制歧視，那么企業(yè)所面臨的融資約束條件也就不同。

二、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

基于上述分析，我們認(rèn)為，在融資約束的條件下，不同經(jīng)濟(jì)主體的融資條件存在顯著的差異，那些不符合融資約束條件的經(jīng)濟(jì)主體的融資需求必然得不到滿足；而那些能夠符合融資條件的經(jīng)濟(jì)主體，尤其是那些大中型企業(yè)有著一定的融資條件優(yōu)勢(shì)，也會(huì)得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞，所以就產(chǎn)生了所有制歧視的問題。由于不同所有制企業(yè)的融資條件存在差異，國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)有著明顯的融資條件優(yōu)勢(shì)，銀行等金融機(jī)構(gòu)也更愿意給它們提供融資服務(wù)。但是那些融資條件好的企業(yè)，它們的生產(chǎn)率卻不一定是最高的，所以導(dǎo)致融資資本的流向不是效率優(yōu)先而是融資條件優(yōu)先，那些生產(chǎn)效率高但融資條件差的企業(yè)就被分離在金融市場(chǎng)之外，從而導(dǎo)致金融資源的配置效率降低。據(jù)此，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)Ⅰ：不同經(jīng)濟(jì)主體的融資條件存在顯著的差異，國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)有著明顯的融資條件優(yōu)勢(shì)，所以就產(chǎn)生了所有制歧視的問題。

假設(shè)Ⅱ：那些融資條件好的企業(yè)，它們的生產(chǎn)率卻不一定是高的；那些融資條件差但生產(chǎn)效率高的企業(yè)，它們的融資需求得不到滿足，使得金融資源沒有得到更高效率的配置。

如上文分析我們可以知道，融資約束對(duì)于金融配置效應(yīng)的影響既可能為正也可能為負(fù)——融資約束對(duì)于金融配置效率的影響可能是非線性的，因此我們?cè)趯?shí)證模型中將引入融資約束變量的二次項(xiàng)以刻畫這種潛在的非線性關(guān)系，與此同時(shí)，我們也將引入所有制因素以刻畫制度因素對(duì)于金融配置效率的影響。下面的公式給出了本文的實(shí)證表達(dá)式：

在上面的式子中，被解釋變量FAE表示金融配置效率，而變量FCO為本文重點(diǎn)關(guān)注的融資約束變量，以二次項(xiàng)的形式引入到實(shí)證模型當(dāng)中。變量ODM表示所有制歧視，用于刻畫經(jīng)濟(jì)體制因素對(duì)于金融配置效率的影響。而至于變量集Xit為外生的控制變量，變量的具體選擇參見下一小節(jié)。

對(duì)于本文研究所涉及到的變量，其數(shù)據(jù)主要來自歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融年鑒》等，研究的樣本考察期為2000—2012年，包括全國(guó)31個(gè)省市的面板數(shù)據(jù)。具體變量的選擇和測(cè)度如下：

對(duì)于本文中的被解釋變量金融配置效率（FAE）的度量，我們采用前文DEA方法測(cè)算出來的效率值進(jìn)行刻畫。這里采用張慶君等（2014）的金融資源配置效率計(jì)算方法⑩，選擇三個(gè)投入指標(biāo)分別是金融業(yè)從業(yè)人數(shù)、金融機(jī)構(gòu)存貸比、金融業(yè)固定資產(chǎn)投資；三個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)分別是金融貢獻(xiàn)率（地區(qū)金融業(yè)生產(chǎn)總值/地區(qū)生產(chǎn)總值）、地區(qū)生產(chǎn)總值和金融相關(guān)比率（貸款余額/GDP），將相關(guān)數(shù)據(jù)輸入DEAP2.1軟件，通過DEA模型的計(jì)算可得2000—2012年全國(guó)31個(gè)省市或地區(qū)的金融資源配置效率值。

文中關(guān)注的兩個(gè)核心解釋變量是融資約束變量和所有制歧視變量，對(duì)于融資約束變量（FCO），我們借鑒陳健等（2012）的計(jì)算方法?，采用人均貸款余額占人均可支配收入的比重進(jìn)行度量，即這個(gè)比例越高，說明經(jīng)濟(jì)環(huán)境中銀行的信貸支持越強(qiáng)，微觀個(gè)體、企業(yè)所面臨的融資約束就少，反之，如果比例越低，則說明微觀主體所面臨的融資約束就越多；至于所有制歧視變量（ODM），我們借鑒劉瑞明（2011）、戴靜和張建華（2013）的計(jì)算方法，我們的度量方式為：所有制歧視=國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重×地區(qū)國(guó)有企業(yè)貸款比重，其中國(guó)有經(jīng)濟(jì)比重等于地區(qū)國(guó)有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資占地區(qū)經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資的比重。而地區(qū)國(guó)有企業(yè)貸款比重變量我們采用張軍和金煜（2005）、劉瑞明（2011）的計(jì)算方法，即假設(shè)地區(qū)國(guó)有企業(yè)獲得的貸款與該地區(qū)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出成正比，采用各地區(qū)2000—2012年銀行貸款總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重（LGR）作為被解釋變量，采用地區(qū)國(guó)有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資占地區(qū)經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資的比重（SOR）作為解釋變量，分解地區(qū)銀行信貸總額與地區(qū)生產(chǎn)總值比率的公式可以寫為：

基于上式采用固定效應(yīng)可以估計(jì)出各地區(qū)國(guó)有企業(yè)獲得的貸款比重，采用一階自回歸（AR1）過程來調(diào)整誤差項(xiàng)中貸款的序列相關(guān)問題。固定效應(yīng)估計(jì)得到SOR的系數(shù)為0.2190，在1%顯著性水平上顯著，因此，通過計(jì)算可以得到地區(qū)國(guó)有企業(yè)貸款比重?cái)?shù)據(jù)。對(duì)于上面公式（1）中所涉及的外生控制變量，我們的選取如下：

（1）政府作用（GOV）。在改革開放之前，國(guó)家經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行主要是由政府部門主導(dǎo)，政府作用力的大小對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。在國(guó)家進(jìn)入市場(chǎng)化體制改革之后，政府作用依然在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域占有較大比重。因此，為了刻畫政府作用因素對(duì)于企業(yè)生產(chǎn)效率的影響，我們采用各個(gè)地區(qū)政府消費(fèi)支出額占當(dāng)?shù)谿DP的比重來刻畫政府作用的強(qiáng)弱。

（2）對(duì)外開放程度（OPE）。伴隨著近年來我國(guó)對(duì)外開放程度的提升，國(guó)外FDI的流入有利于提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的管理水平，并且國(guó)外先進(jìn)技術(shù)也同樣通過FDI的載體溢出到國(guó)內(nèi)從而提高企業(yè)的運(yùn)行效率。因此，我們把對(duì)外開放度作為一個(gè)重要的控制變量引入方程之中，在文中，我們采用各個(gè)省份進(jìn)出口總額（人民幣計(jì)價(jià)）占GDP的比重進(jìn)行度量。

（3）投資增長(zhǎng)率（INV）。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為資本的增加是促進(jìn)增長(zhǎng)的重要原因，而投資則是形成資本的途徑，因此為了刻畫投資對(duì)于生產(chǎn)效率的影響，我們將投資因素納入進(jìn)來。本文用各個(gè)地區(qū)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率來度量投資增長(zhǎng)率。表1和表2分別給出了主要變量的統(tǒng)計(jì)描述、各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。

（4）金融發(fā)展（FID）。金融發(fā)展反映了一個(gè)地區(qū)的金融活躍程度和發(fā)展水平，這里我們采用地區(qū)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重來反映金融發(fā)展水平。

表1　變量統(tǒng)計(jì)描述

表2　主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

三、實(shí)證分析

1.基本回歸結(jié)果

為了進(jìn)行實(shí)證分析，并且出于穩(wěn)健的目的，我們分別估計(jì)了POOL模型、固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型，結(jié)果如下面的表3所示。從表3的估計(jì)結(jié)果我們可以看出，回歸方程（1）為POOL模型，雖然各個(gè)變量的系數(shù)高度顯著，但是我們發(fā)現(xiàn)各個(gè)地區(qū)個(gè)體效應(yīng)聯(lián)合顯著（F統(tǒng)計(jì)量高度顯著），因此POOL模型并不是一個(gè)最優(yōu)的模型，從而我們又分別估計(jì)了固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型?；貧w方程（2）為固定效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果，回歸方程（3）為隨機(jī)效應(yīng)模型估計(jì)結(jié)果。固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型的區(qū)別在于個(gè)體效應(yīng)是否與解釋變量相關(guān)，為了區(qū)分這一點(diǎn)，我們可以通過Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行甄別。Hausman統(tǒng)計(jì)量顯示高度顯著，故我們認(rèn)為固定效應(yīng)模型是一個(gè)更優(yōu)的模型。

從固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果我們可以知道，融資約束對(duì)于效率配置的影響呈現(xiàn)出倒U型的特征。也即當(dāng)融資約束放得寬松的時(shí)候，銀行信貸對(duì)于生產(chǎn)效率具有正向的促進(jìn)作用，但是當(dāng)這種態(tài)勢(shì)一直持續(xù)下去之后，銀行信貸規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大將對(duì)生產(chǎn)效率產(chǎn)生負(fù)面影響，諸如信貸規(guī)模的過度支持會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的過度投資，同時(shí)也會(huì)滋生各種不合理的投機(jī)行為，而這些都會(huì)降低企業(yè)的生產(chǎn)效率。至于本文關(guān)注的另外一個(gè)核心變量——所有制歧視，其對(duì)于生產(chǎn)效率的影響顯著為負(fù)，說明銀行信貸流向國(guó)有經(jīng)濟(jì)的比重越多，資金產(chǎn)生的效率就越低，這也說明我國(guó)雖然經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)體制的改革，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不斷完善，但是國(guó)有企業(yè)的改革還未充分釋放出生產(chǎn)力，加之政府部門對(duì)國(guó)有企業(yè)一定程度的“照顧”，因此國(guó)有企業(yè)在缺乏充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境下并未產(chǎn)生出應(yīng)有的效率。

表3　回歸結(jié)果

對(duì)于回歸結(jié)果中的其他外生控制變量，我們發(fā)現(xiàn)，金融行業(yè)的發(fā)展程度、政府支出、對(duì)外開放度等因素對(duì)我們的生產(chǎn)效率并沒有顯著的影響。這可能和我們的預(yù)期有一些不一致，但是我們認(rèn)為可能的原因主要為：首先，對(duì)于金融行業(yè)發(fā)展程度，雖然中國(guó)的金融體制改革取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束，如張軍、金煜等（2005）發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展促進(jìn)了我國(guó)各個(gè)地區(qū)FTP的進(jìn)步?，但是縱觀目前金融行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，我們不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)金融體制結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出國(guó)有商業(yè)（大）銀行寡頭壟斷的市場(chǎng)特征，因此各個(gè)地區(qū)當(dāng)?shù)胤菄?guó)有及中小企業(yè)等作為經(jīng)濟(jì)的主體由于財(cái)務(wù)不透明、缺乏抵押物及社會(huì)信用擔(dān)保，使得這些在市場(chǎng)中充分競(jìng)爭(zhēng)、高效的企業(yè)主體在這種融資結(jié)構(gòu)下很難獲取充分的融資支持，導(dǎo)致了金融業(yè)的發(fā)展對(duì)金融配置效率的無效性?。其次，對(duì)于政府支出，由于其主要度量了政府部門對(duì)于市場(chǎng)的干預(yù)度，雖然有大量文獻(xiàn)說明政府的干預(yù)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)配置資源的效率下降?，但是我們從目前的回歸結(jié)果可以看出，在全國(guó)的樣本當(dāng)中，當(dāng)我們控制住融資約束、所有制歧視等因素之后，政府作用因素對(duì)于效率配置的影響幾乎可以忽略。最后，對(duì)于對(duì)外開放度，一般認(rèn)為一個(gè)地區(qū)對(duì)外開放度越高，那么其能吸引到的技術(shù)創(chuàng)新所引發(fā)的溢出效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)，但是，這種溢出效應(yīng)并不一定會(huì)發(fā)生，這還取決于當(dāng)?shù)厝肆Y本水平、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等因素?。所以，當(dāng)?shù)胤秸块T只是一味地引進(jìn)外資而忽略環(huán)境約束日益嚴(yán)重的情況下對(duì)FDI的引導(dǎo)，那么企圖通過提高開放度而促進(jìn)資源配置效應(yīng)便不是一條很好的途徑。而投資增長(zhǎng)率對(duì)于效率的影響顯著為負(fù)，說明雖然我國(guó)多年來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依靠投資進(jìn)行拉動(dòng)，但是這種“粗放型”的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)方式并不會(huì)有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)效率的提升，因此近年來“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”成為新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的主題。

2.分地區(qū)檢驗(yàn)

由于我國(guó)幅員遼闊，因此，為了進(jìn)一步考察融資約束、所有制歧視在我國(guó)不同地區(qū)對(duì)于配置效率影響的特征，我們進(jìn)一步將全國(guó)樣本數(shù)據(jù)分為兩個(gè)子樣本——東部地區(qū)、中西部地區(qū)分別進(jìn)行考察。首先要進(jìn)行說明的是，我們對(duì)區(qū)域的劃分如下，東部地區(qū)包括：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南等11個(gè)省市；中西部地區(qū)包括：山西、內(nèi)蒙、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、廣西、四川、重慶、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等20個(gè)省市。

下面的表4給出了分地區(qū)的估計(jì)結(jié)果。根據(jù)上一個(gè)小節(jié)的實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)，POOL模型由于其忽略了個(gè)體異質(zhì)性，因此考慮了個(gè)體異質(zhì)性的固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型是一個(gè)更優(yōu)的模型。而從表4的估計(jì)結(jié)果中我們可以發(fā)現(xiàn)，Hausman統(tǒng)計(jì)量高度顯著，一致拒絕了隨機(jī)效應(yīng)模型而固定效應(yīng)模型更優(yōu)。表4中的方程（1）是采用東部地區(qū)數(shù)據(jù)估計(jì)的結(jié)果，方程（2）是增加FCO二次項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果，方程（3）和（4）則是采用中西部數(shù)據(jù)估計(jì)的結(jié)果。從表4的估計(jì)結(jié)果可以看出，和全國(guó)樣本一樣，無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，融資約束均呈現(xiàn)倒U型曲線的特征；而所有制歧視對(duì)于配置效率的影響也和全樣本中的方向一致，顯著為負(fù)，說明無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，國(guó)有企業(yè)獲得的銀行信貸所產(chǎn)生的收益效率較為低下，因此無論從國(guó)家角度還是從地區(qū)角度而言，我國(guó)均應(yīng)該更一步進(jìn)行企業(yè)體制改革，鼓勵(lì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，讓國(guó)有企業(yè)充分參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中。至于其他控制變量，我們發(fā)現(xiàn)一些有趣的特征。

表4　分地區(qū)檢驗(yàn)結(jié)果

從金融發(fā)展因素上看，我們發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，但是中西部地區(qū)的系數(shù)顯著為正，對(duì)于此我們還是可以理解的，雖然銀行體系在沿海地區(qū)發(fā)展迅猛，當(dāng)東部沿海地區(qū)集聚著大量市場(chǎng)化的非國(guó)有企業(yè)時(shí)，在以國(guó)行為主的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)下，沿海地區(qū)大量的非國(guó)有企業(yè)很難獲得銀行的支持。而內(nèi)陸地區(qū)剛好和沿海地區(qū)相反，內(nèi)陸地區(qū)由于其市場(chǎng)化程度不夠高，依然有相當(dāng)數(shù)量的國(guó)有企業(yè)存在，再加上內(nèi)陸地區(qū)的企業(yè)更容易獲取諸如“中部崛起”、“西部大開發(fā)”等傾斜政策的支持，因此金融發(fā)展在中西部地區(qū)反而呈現(xiàn)出了正向促進(jìn)特征；其次，度量政府干預(yù)度的控制變量在東部地區(qū)顯著為正，而在中西部地區(qū)并沒有顯著的影響，這說明在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程中，東部地區(qū)政府部門能更快轉(zhuǎn)化自己的定位，能盡量避免自身在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中對(duì)于市場(chǎng)的不良干預(yù)，而中西部地區(qū)政府可能其思路轉(zhuǎn)化還沒有跟上市場(chǎng)化進(jìn)程的步伐，因此過度市場(chǎng)干預(yù)的行為仍然存在，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不利的影響；第三，對(duì)外開放度因素的系數(shù)稍顯奇怪，在東部地區(qū)顯著為負(fù)，而在中西部地區(qū)并不顯著，其實(shí)對(duì)于中西部地區(qū)系數(shù)的不顯著性我們是可以理解的，因?yàn)橹形鞑康貐^(qū)省份由于其不利的地理位置關(guān)系，因此在吸引外資流入的過程中并不占優(yōu)勢(shì)；而至于東部地區(qū)，如前文所述，雖然有地理優(yōu)勢(shì)地位，但是很可能東部地區(qū)政府在加大力度引入FDI的時(shí)候一方面沒能進(jìn)行有效引導(dǎo)，另一方面由于東部地區(qū)各省份之間的市場(chǎng)分割狀態(tài)導(dǎo)致東部地區(qū)以國(guó)際貿(mào)易代替國(guó)內(nèi)貿(mào)易使得東部地區(qū)對(duì)外開放優(yōu)勢(shì)變成劣勢(shì)；最后，投資增長(zhǎng)率無論在東部地區(qū)還是在中西部地區(qū)其系數(shù)均顯著為負(fù)，這和全國(guó)樣本保持一致，說明無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，“粗放型”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式依然是各個(gè)地區(qū)所推崇的方式，這反過來也說明了我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整任重而道遠(yuǎn)。

四、結(jié)論與政策建議

本文基于金融資源配置效率的角度，以融資約束、金融所有制歧視為切人點(diǎn)，分析了中國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)效率問題?？傮w而言，本文的研究思路如下：我們首先采用DEA的方法測(cè)算了中國(guó)31個(gè)省市的金融資源配置效率，隨后，我們進(jìn)一步選取了2000—2012年時(shí)間段31個(gè)省市的面板數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)了各地區(qū)融資約束、所有制歧視對(duì)于金融資源配置效率的影響，我們發(fā)現(xiàn)了如下的幾個(gè)結(jié)論：

首先，在全國(guó)樣本的實(shí)證分析中，我們發(fā)現(xiàn)，融資約束對(duì)于金融資源配置效率的影響呈現(xiàn)出倒U型的特征，這說明融資約束的影響是非線性的，伴隨著融資約束的放松，銀行信貸的流出對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響呈現(xiàn)出先增長(zhǎng)后回落的特征；而銀行信貸對(duì)于國(guó)有企業(yè)的“垂青”并沒有提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，即投向國(guó)有企業(yè)的貸款并沒有使得企業(yè)的生產(chǎn)效率得到提高；而金融發(fā)展程度、政府干預(yù)度、對(duì)外開放度等因素在全國(guó)平均的角度上對(duì)生產(chǎn)效率沒有明顯影響，中國(guó)近年來“粗放型”的投資增長(zhǎng)方式卻損害了企業(yè)的生產(chǎn)效率。

其次，在分地區(qū)樣本的實(shí)證分析中，我們發(fā)現(xiàn)，無論是在東部地區(qū)還是在中西部地區(qū)，融資約束對(duì)于金融資源配置效率均呈現(xiàn)出倒U型特征，而所有制歧視會(huì)降低金融資源配置效率，并且“粗放型”投資增長(zhǎng)方式均有損兩個(gè)地區(qū)的金融資源配置效率；金融發(fā)展程度對(duì)于東部地區(qū)企業(yè)的金融資源配置效率基本沒有顯著影響，而更能促進(jìn)中西部地區(qū)企業(yè)的發(fā)展；對(duì)外開放度在東部地區(qū)呈現(xiàn)出微弱的負(fù)效應(yīng)，而在內(nèi)陸地區(qū)并沒有顯著的影響力。

結(jié)合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去的30年中已經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的快速增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)一直都是依賴大量廉價(jià)要素的投入拉動(dòng)的，從長(zhǎng)期來看，這種低成本要素驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式顯然是難以持續(xù)?。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)從某種程度上看，已運(yùn)行在通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與改革、提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量水平方式來提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的重要關(guān)口?？v觀我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的國(guó)有企業(yè)大多處于關(guān)系國(guó)家安全和國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)，因此，如何提高這部分大中型國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率已經(jīng)成為至關(guān)重要的主題。另外，伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革，非國(guó)有制企業(yè)也在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占有重要一席，因此，如何同時(shí)提高國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)效率，便成為本文重要的關(guān)注焦點(diǎn)。我們針對(duì)前文的實(shí)證分析結(jié)果，提出以下幾點(diǎn)建議：

首先，在加快金融體系改革步伐的同時(shí)，特別是在利率市場(chǎng)化的大背景下，銀行系統(tǒng)對(duì)于信貸政策的決策要有的放矢。銀行在信貸投放的過程中應(yīng)該為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)造公平、競(jìng)爭(zhēng)的良好環(huán)境，減少國(guó)有企業(yè)憑借自身的政治背景優(yōu)勢(shì)獲取銀行過量的信貸投放，這樣才能從源頭上倒逼國(guó)有企業(yè)抓住改革的發(fā)展機(jī)會(huì)積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，拓展市場(chǎng)容量。

其次，鑒于非國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)創(chuàng)新意愿的事實(shí)，應(yīng)該加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)的支持力度，降低非國(guó)有企業(yè)獲得銀行信貸的準(zhǔn)入門檻，這樣才能使得非國(guó)有企業(yè)擁有更多的信貸支持在市場(chǎng)上與國(guó)有企業(yè)進(jìn)行公平競(jìng)爭(zhēng)，從而營(yíng)造出相互競(jìng)爭(zhēng)、促進(jìn)彼此效率提高的良性循環(huán)。

再次，政府部門應(yīng)該做好市場(chǎng)的守夜人，避免對(duì)于市場(chǎng)的過度干預(yù)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的激勵(lì)而不是干預(yù)，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資力度，為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供良好的硬件環(huán)境，而不是盲目引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目的重復(fù)投資，減少資源浪費(fèi)，切實(shí)將企業(yè)的生產(chǎn)效率釋放出來，從而將技術(shù)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際的生產(chǎn)效率。

注釋：

①V.Midrigan，D.Xu，Y.Finance and Misallocation：Evidence from Plant-level Data，American Economic Review，2014，104（2），pp.422-458.

②A.V.Bannerjee and B.Moll，Why Does Misallocation Persist？”American Economic Journal：Macroeconomics，2010，2，pp.189-206.

③A.Banerjee and E.Duflo，Do Firms Want to Borrow More？Testing Credit Constraints Using a Directed Lending Program，mimeo MIT Working Paper，2008.

④Burak R.Uras，F(xiàn)inance and Productivity：The Effects of Enforceability Constraints on Factor Misallocation，Working Paper，2011.

⑤仇娟東、何風(fēng)雋、艾永梅：《金融抑制、金融約束、金融自由化與金融深化的互動(dòng)關(guān)系探討》，《金融研究》2011年第6期。

⑥吳瑋：《資本約束對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置行為的影響——基于175家商業(yè)銀行數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《金融研究》2011年第4期。

⑦劉瑞明：《金融壓抑、所有制歧視與增長(zhǎng)拖累——國(guó)有企業(yè)效率損失再考察》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊）》2011年第1期。

⑧戴靜、張建華：《金融所有制歧視、所有制結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新產(chǎn)出——來自中國(guó)地區(qū)工業(yè)部門的證據(jù)》，《金融研究》2013年第5期。

⑨于蔚、汪淼軍、金祥榮：《政治關(guān)聯(lián)和融資約束：信息效應(yīng)與資源效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第9期。

⑩張慶君、蘇明政、閔曉瑩：《市場(chǎng)化能提高金融資源配置效率嗎》，《會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2014年第3期。

?陳健、陳杰、高波：《信貸約束、房?jī)r(jià)與居民消費(fèi)率》，《金融研究》2012年第4期。

?張軍、金煜：《中國(guó)的金融深化和生產(chǎn)率關(guān)系的再檢測(cè)：1987—2001》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第11期。

?林琳：《金融發(fā)展與資本配置效率研究進(jìn)展及啟示》，《河海大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2011年第9期。

?劉修巖：《集聚經(jīng)濟(jì)與勞動(dòng)生產(chǎn)率：基于中國(guó)城市面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第7期。

?M.Blomstrom，A.Kokko，F(xiàn)oreign Direct Investment and Spillovers of Technology International Outrnal of Technology Management，2001，22（5），pp.435-454.

?王志強(qiáng)、孟麗莎：《我國(guó)城鄉(xiāng)二元金融與二元經(jīng)濟(jì)關(guān)系的實(shí)證研究》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第4期。

（責(zé)任編輯陳孝兵）

F830

A

1003-854X（2015）10-0020-07

張慶君，男，1974年生，遼寧大連人，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)濱海金融協(xié)同創(chuàng)新中心教授，天津，300222；朱方圓，女，1981年生，吉林長(zhǎng)春人，遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，遼寧沈陽，110036；胡秀雯，女，1987年生，遼寧大連人，渤海大學(xué)財(cái)經(jīng)金融研究中心，遼寧錦州，121000。

*本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目“金融錯(cuò)配演化機(jī)制的系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)仿真、模擬及優(yōu)化策略研究”（項(xiàng)目編號(hào)：13YJC790202）的階段性成果。