融資融券對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響

□文/孫禮旭

融資融券對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響

□文/孫禮旭

（蘭州工業(yè)學(xué)院甘肅·蘭州）

［提要］股票市場(chǎng)進(jìn)入新一輪牛市發(fā)展階段，已經(jīng)運(yùn)行五年的融資融券交易制度是否發(fā)揮其應(yīng)有功能。本文選取融資融券標(biāo)的股票作為研究對(duì)象，研究區(qū)間從2014年3月23日到2015年3月23日。運(yùn)用事件研究法實(shí)證檢驗(yàn)融資融券交易制度對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響。

融資融券；標(biāo)的股票；流動(dòng)性

收錄日期：2015年4月24日

一、引言

我國證券市場(chǎng)正處于一個(gè)高速發(fā)展的階段，市場(chǎng)規(guī)模不斷發(fā)展和相關(guān)法律法規(guī)的逐步健全。融資融券交易開展的基本條件已經(jīng)形成，2010年3月31日我國證券市場(chǎng)正式啟動(dòng)融資融券交易。這項(xiàng)交易為投資者提供新的投資方式即改變以往單邊市場(chǎng)的操作行為，對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、波動(dòng)性和流動(dòng)性都有較大的影響。融資融券交易自開展以來已經(jīng)有五年時(shí)間，交易額不斷放大且增長(zhǎng)迅猛，標(biāo)的股票的范圍也不斷擴(kuò)容，隨后又新增轉(zhuǎn)融通制度。另外，業(yè)內(nèi)人士一致認(rèn)為2014年7月是又一輪牛市的起點(diǎn)，在融資融券交易開展的第一個(gè)牛市的情況下，該業(yè)務(wù)對(duì)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性的影響如何，尤其是對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響是本文關(guān)注的焦點(diǎn)。通過研究融資融券對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性如何影響以及影響程度，進(jìn)一步讓人們認(rèn)識(shí)在有無融資融券交易的情況下流動(dòng)性的變化，以期為投資者的投資決策提供判斷依據(jù)和監(jiān)管部門制定相關(guān)法律法規(guī)提供參考信息。

二、文獻(xiàn)綜述

Charoenrook和Daouk（2005）選取了111個(gè)國家證券市場(chǎng)1969年12月到2002年12月區(qū)間的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，衡量流動(dòng)性的指標(biāo)是換手率。結(jié)論得到允許賣空交易的發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)流動(dòng)性要明顯高于禁止賣空交易的新興市場(chǎng)國家。Cai和Xia（2006）在對(duì)香港主板市場(chǎng)的研究中，選擇了2000～2005年標(biāo)的股票的高頻數(shù)據(jù)，運(yùn)用事件研究法對(duì)限制和引入賣空交易前后進(jìn)行分析。結(jié)論表現(xiàn)為增加賣空交易后投資者的投資行為更加謹(jǐn)慎甚至放棄投資行為以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，由此股票交易活躍程度降低，市場(chǎng)流動(dòng)性下降。Beber和pagano（2010）選擇了多個(gè)國家的股票市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)禁止賣空交易降低股票市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其是較小的市場(chǎng)表現(xiàn)更為明顯。同時(shí)在多個(gè)國家進(jìn)行上市的股票，母國限制賣空則該股票在國內(nèi)外的流動(dòng)性都要降低，但國外市場(chǎng)限制賣空只影響在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的流動(dòng)性。

廖士光，楊朝軍（2005）選擇1990～2004年香港股票市場(chǎng)指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，以標(biāo)準(zhǔn)差來衡量波動(dòng)性和市場(chǎng)換手率衡量流動(dòng)性。應(yīng)用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)研究賣空交易機(jī)制對(duì)波動(dòng)性和流動(dòng)性的影響情況。最終得出較嚴(yán)格的賣空交易對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性的提高作用有限。楊德勇，吳瓊（2011）首先介紹我國融資融券交易概況，然后選取融資融券交易余額、換手率和標(biāo)準(zhǔn)差作為研究指標(biāo)，時(shí)間跨度為1999～2011年。單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)以及事件研究法，不論是整體股市還是個(gè)股流動(dòng)性都有所增加。于瀟、毛雅萍（2014）介紹融資融券交易概況，強(qiáng)調(diào)滬深股市2013年9月16日對(duì)融資融券標(biāo)的股票進(jìn)行第三次擴(kuò)容，由原來的494只增加到700只。然后對(duì)擴(kuò)容前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述和回歸分析，結(jié)論得出可以較大幅度提高股票流動(dòng)性。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于融資融券對(duì)流動(dòng)性的影響主要形成以下幾種觀點(diǎn)：一是融資融券的推出有助于股票流動(dòng)性的提升；二是融資融券的推出對(duì)股票流動(dòng)性沒有顯著影響；三是融資融券交易降低股票流動(dòng)性。國外證券市場(chǎng)融資融券開展較早，數(shù)據(jù)充足、制度完善的客觀原因致使學(xué)者進(jìn)行大量的相關(guān)研究。國內(nèi)起先對(duì)相關(guān)內(nèi)容的研究主要針對(duì)香港、臺(tái)灣市場(chǎng)，隨著融資融券開展增長(zhǎng)，國內(nèi)的研究也逐漸增多。相對(duì)于波動(dòng)性而言，流動(dòng)性的研究偏少。

三、數(shù)據(jù)的選取和模型方法

（一）2014年9月23日滬深證券交易所對(duì)融資融券標(biāo)的股票進(jìn)行第四次擴(kuò)容，標(biāo)的股票數(shù)量增加到900只。我國股票市場(chǎng)的價(jià)格指數(shù)自7月份以來由2，000點(diǎn)左右增長(zhǎng)3，700點(diǎn)，普遍接受是新的牛市階段。因此，我們?nèi)〉谒拇螖U(kuò)容前后各6個(gè)月作為研究區(qū)間，即2014年3月23日至2015年3月23日。在這段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了標(biāo)的股票第四次擴(kuò)容，因此將研究期間分為兩個(gè)階段：第一階段2014年3月23日至2014年9月22日；第二階段2014年9月23日至2015年3月23日。針對(duì)融資融券標(biāo)的股票中成交量大、數(shù)據(jù)完整選擇代表性標(biāo)的股票中國國貿(mào)作為研究對(duì)象（成交量單位為十億元），考察融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響。

本文借鑒王旻、廖士光和吳淑琨提出的流動(dòng)性指標(biāo)，由于收盤價(jià)和開盤價(jià)可能相差很小或相等致使流動(dòng)性計(jì)算結(jié)果就會(huì)很大。故以間接流動(dòng)性表示，如下：

其中，LIQt為標(biāo)的股票第t日的流動(dòng)性水平；Ikt和Ist分別表示第t日標(biāo)的股票開盤價(jià)和收盤價(jià)；Vt表示第t日標(biāo)的股票成交總金額。

（二）研究方法。1933年在對(duì)股票市場(chǎng)普通股分拆事件進(jìn)行研究時(shí)最早使用事件研究法。事件研究法是一種分析數(shù)據(jù)的實(shí)證研究方法，研究市場(chǎng)上發(fā)生某個(gè)事件后市場(chǎng)對(duì)事件信息的反應(yīng)是否有影響。事件研究法基于兩個(gè)前提：一是事件研究對(duì)象只發(fā)生了研究事件或也發(fā)生其他事件但其他事件對(duì)研究對(duì)象沒有影響；二是事件產(chǎn)生對(duì)研究對(duì)象的影響可以用相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行度量。事件研究法通常有以下幾個(gè)步驟：

1、定義事件窗口。首先找到研究的事件，并且以事件發(fā)生前后選擇一個(gè)合適的時(shí)間區(qū)間，主要包括估計(jì)窗口、事件窗口和事后窗口。估計(jì)窗口是選取事件發(fā)生前還沒有對(duì)研究對(duì)象產(chǎn)生影響的時(shí)間段；事件窗口指事件發(fā)生對(duì)研究對(duì)象開始產(chǎn)生影響的一段時(shí)間；事后窗口是指事件發(fā)生后對(duì)研究對(duì)象持續(xù)影響的時(shí)間段。

2、確定模型，估計(jì)相關(guān)度量指標(biāo)。事件研究法非常重要的過程就是設(shè)計(jì)計(jì)算度量指標(biāo)的模型，正常指標(biāo)是事件沒有發(fā)生時(shí)的預(yù)期指標(biāo)。由于事件發(fā)生后對(duì)研究對(duì)象產(chǎn)生影響表現(xiàn)出異常指標(biāo)，在金融統(tǒng)計(jì)分析中對(duì)異常指標(biāo)的計(jì)算模型較多，需要選擇一個(gè)合適的模型針對(duì)特定的研究對(duì)象。

3、參數(shù)估計(jì)。采用“估計(jì)窗口”的數(shù)據(jù)進(jìn)行正常指標(biāo)的參數(shù)值估計(jì)，一般做法是估計(jì)事件窗口前一期的樣本數(shù)據(jù)，事件窗口很可能對(duì)正常參數(shù)估計(jì)有影響，通常被剔除在估計(jì)窗口之外。

4、檢驗(yàn)和實(shí)證結(jié)果。定義相關(guān)原假設(shè)和備用假設(shè)，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)臋z驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。進(jìn)行檢驗(yàn)得出實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

5、解釋與結(jié)論。分析并解釋實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的參數(shù)值。若檢驗(yàn)結(jié)果與預(yù)期一致，則可以分析事件對(duì)度量指標(biāo)影響的作用機(jī)理，同時(shí)實(shí)證結(jié)果也支持事件對(duì)研究對(duì)象影響的方向。如果實(shí)證結(jié)果與預(yù)期不符，需要查找原因。是否事件對(duì)研究對(duì)象無影響還是模型和數(shù)據(jù)本身的欠缺導(dǎo)致應(yīng)該得到相應(yīng)的結(jié)果卻沒有得到。

四、實(shí)證結(jié)果

本文將某一上市公司被確定為滬深股市標(biāo)的股票的生效日期，即被允許融資融券交易的第一天定義為“事件日”。并把允許融資融券交易前后分成估計(jì)窗口和事后窗口兩段，事件窗口分為事前和事后檢驗(yàn)。事件窗口定義為五個(gè)窗口期，事件窗口期1：事前后檢驗(yàn)期為允許融資融券交易生效日的前后5個(gè)交易日；事件窗口期2：10個(gè)交易日；事件窗口期3：30個(gè)交易日；事件窗口期4：60個(gè)交易日；事件窗口期5：120個(gè)交易日。實(shí)證研究過程選取事件窗口［-120，120］內(nèi)的個(gè)股流動(dòng)性進(jìn)行非參數(shù)Wilcoxon檢驗(yàn)。雙邊檢驗(yàn)原假設(shè)：事件發(fā)生前后流動(dòng)性的均值相同，拒絕原假設(shè)流動(dòng)性的均值發(fā)生改變可能是由事件導(dǎo)致的。事件窗口檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。（表1）

表1　各事件在調(diào)入融資融券標(biāo)的股票流動(dòng)性檢驗(yàn)

從表1中可以看出，其中有3次接受原假設(shè)，2次拒絕原假設(shè)。說明在事件1、2、3、4、5中被調(diào)入融資融券交易標(biāo)的股票的流動(dòng)性產(chǎn)生影響。事件發(fā)生5日、10日、30日前后標(biāo)的股票流動(dòng)性變化沒有凸顯。隨著時(shí)間進(jìn)一步延伸為60日和120日，標(biāo)的股票的流動(dòng)性發(fā)生了變化，說明融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的影響具有延續(xù)性。同時(shí)，隨著時(shí)間延伸從p值變化來看其事件的發(fā)生對(duì)標(biāo)的股票的影響越顯著。

五、結(jié)論與對(duì)策

通過實(shí)證結(jié)果說明融資融券交易制度能夠促進(jìn)標(biāo)的股票的流動(dòng)性，并且具有延續(xù)性。融資融券交易推出時(shí)間越長(zhǎng)對(duì)標(biāo)的股票流動(dòng)性的提升越明顯。融資融券推出后其規(guī)模不斷放大、標(biāo)的股票范圍不斷擴(kuò)充和相關(guān)制度不斷完善，促使股票市場(chǎng)流動(dòng)增強(qiáng)。這為本輪牛市的啟動(dòng)墊定了一定的基礎(chǔ)，某種程度上說融資融券交易是本輪牛市產(chǎn)生的原因之一。監(jiān)管部門可以在瘋牛股市時(shí)適當(dāng)控制融資融券交易，在股市低迷時(shí)引導(dǎo)融資融券交易，以此來調(diào)控股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。逐步擴(kuò)大標(biāo)的股票的范圍，增加其市場(chǎng)覆蓋面和市場(chǎng)運(yùn)用程度，充分發(fā)揮融資融券的正面效應(yīng)。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Charoenrook and Daouk，A Study of Market-Wide Shor t Sel ling Restrictions.Working Paper，2005.

［2］廖士光，楊朝軍.賣空交易機(jī)制、波動(dòng)性和流動(dòng)性——一個(gè)基于香港股市的經(jīng)驗(yàn)研究［J］.管理世界，2005.12.

［3］楊德勇，吳瓊.融資融券對(duì)上海證券市場(chǎng)影響的實(shí)證分析——基于流動(dòng)性和波動(dòng)性的視角［J］.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011.5.

［4］于瀟，毛雅萍.融資融券對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響——基于上證180的證據(jù)［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)，2014.22.

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