中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素研究

張弛++鐘亦欣

摘 要：隨著中國(guó)民營(yíng)企業(yè)實(shí)力不斷增強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)數(shù)量增加，研究跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素尤為重要。本文以中國(guó)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，選取滬深A(yù)股民營(yíng)企業(yè)發(fā)生的100起跨國(guó)并購(gòu)交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境優(yōu)于中國(guó)時(shí)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)收購(gòu)股權(quán)比例越大，并購(gòu)績(jī)效越好；當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境劣于中國(guó)時(shí)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)收購(gòu)股權(quán)比例越小，并購(gòu)績(jī)效越好；企業(yè)自身規(guī)模越大，跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越好；東道國(guó)制度環(huán)境越優(yōu)越，民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越高。因此，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)慎重考慮標(biāo)的企業(yè)所在地制度環(huán)境，衡量自身規(guī)模以及根據(jù)不同制度環(huán)境選擇不同的收購(gòu)股權(quán)比例。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)；跨國(guó)并購(gòu)；并購(gòu)績(jī)效

20世紀(jì)90年代以后，中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門(mén)參與國(guó)際并購(gòu)逐漸活躍，這不但是全球化下世界經(jīng)濟(jì)一體化加速，世界各國(guó)之間的關(guān)系變得越來(lái)越密不可分的推動(dòng)，更是改革開(kāi)放的春風(fēng)下，中國(guó)企業(yè)通過(guò)制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展目標(biāo)，開(kāi)啟了以中國(guó)姿態(tài)積極主動(dòng)的參與到世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)當(dāng)中的新篇章，21世紀(jì)初中國(guó)入世的重大事件更是在新世紀(jì)開(kāi)始之初就再一次注入新的發(fā)展動(dòng)力。伴隨著越來(lái)越多企業(yè)走向國(guó)際舞臺(tái)與日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中的績(jī)效表現(xiàn)不容置疑成為一個(gè)新的熱點(diǎn)。

與綠地投資相比，并購(gòu)使得企業(yè)能夠快速進(jìn)入當(dāng)?shù)劁N(xiāo)售渠道，獲取資源、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)規(guī)避長(zhǎng)期建設(shè)和投資帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)收購(gòu)發(fā)展迅猛，根據(jù)清科研究中心發(fā)布的《2012年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)年度研究報(bào)告》披露，從2006年到2012年的七年間，中國(guó)企業(yè)海外收購(gòu)案從20起增加至112起，并購(gòu)金額從58.95億美元增加至298.25億美元。在全球經(jīng)濟(jì)格局調(diào)整和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的背景條件下，跨國(guó)收購(gòu)已成為我國(guó)企業(yè)獲取海外資源技術(shù)、提高生產(chǎn)效率及開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)的重要途徑。而且，隨著我國(guó)民營(yíng)企業(yè)實(shí)力增強(qiáng)及各國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)的阻止，我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的主體已不再局限于國(guó)企、央企、大型企業(yè)集團(tuán)，民營(yíng)企業(yè)也開(kāi)始通過(guò)海外并購(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化發(fā)展，并且這一趨勢(shì)越發(fā)明顯。

由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)資金實(shí)力仍然不夠雄厚，民營(yíng)企業(yè)參與跨國(guó)并購(gòu)尚未形成系統(tǒng)化的可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，缺乏跨國(guó)并購(gòu)高素質(zhì)的人才，對(duì)民營(yíng)企業(yè)能夠順利實(shí)現(xiàn)對(duì)海外企業(yè)的有效并購(gòu)成為一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。因此，針對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效影響因素研究是一個(gè)值得深入探討的問(wèn)題。一方面，通過(guò)對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)證研究，分析影響我國(guó)參與跨國(guó)并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)績(jī)效的因素，對(duì)于計(jì)劃“走出去”的中國(guó)企業(yè)、尤其是民營(yíng)企業(yè)開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)的決策和管理具有重要的實(shí)踐意義；另一方面，從理論意義而言，由于制度環(huán)境及發(fā)展階段的差別，我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)又與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)存在諸多差異，研究這一問(wèn)題也可對(duì)現(xiàn)有以西方跨國(guó)并購(gòu)理論為基礎(chǔ)的研究形成有益的補(bǔ)充。

一、文獻(xiàn)綜述

目前國(guó)際上關(guān)于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家并購(gòu)方公司的績(jī)效研究，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)不少學(xué)者針對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外并購(gòu)進(jìn)行了相關(guān)研究，但都主要集中于對(duì)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的動(dòng)因分析或目標(biāo)策略選擇等方面。而且，在中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)業(yè)績(jī)實(shí)證研究方面，多數(shù)是以中國(guó)企業(yè)作為整體進(jìn)行研究的，目前針對(duì)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)對(duì)主并企業(yè)績(jī)效影響因素的專(zhuān)門(mén)性研究相對(duì)較少。

國(guó)內(nèi)相關(guān)研究表明，跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略是企業(yè)參與跨國(guó)并購(gòu)首先要面對(duì)的一個(gè)重要考驗(yàn)。孫林杰，李文鶼（2005）基于資源觀的企業(yè)理論分析我國(guó)高技術(shù)大企業(yè)的資源特性認(rèn)為跨國(guó)經(jīng)營(yíng)是高技術(shù)企業(yè)的必要選擇。無(wú)獨(dú)有偶，有學(xué)者進(jìn)一步將戰(zhàn)略目標(biāo)細(xì)化，單寶（2007）認(rèn)為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)主要為獲海外取資源、開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)、獲取先進(jìn)技術(shù)、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提出以東南亞、拉美非洲地區(qū)為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)區(qū)位選擇的首選區(qū)位選擇，以資源開(kāi)發(fā)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為焦點(diǎn)的產(chǎn)業(yè)選擇建議。而孫華鵬，蘇敬勤，崔淼（2014）通過(guò)對(duì)聯(lián)想并購(gòu)IBMPCD、吉利并購(gòu)沃爾沃與中聯(lián)重科并購(gòu)意大利CIFA三個(gè)典型的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)案例分析研究，系統(tǒng)的剖析并構(gòu)建了民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)行跨國(guó)并購(gòu)的四輪驅(qū)動(dòng)模型，認(rèn)為品牌國(guó)際化、獲取核心技術(shù)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額以及獲取國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)是驅(qū)動(dòng)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的四個(gè)最主要?jiǎng)右颉?/p>

在對(duì)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)主并企業(yè)的績(jī)效研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者主張對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行整體分析。魏正紅，汪輝，李榮林（2007）從代理成本的角度對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行對(duì)比研究，認(rèn)為在主體模糊的國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)下，并購(gòu)高額的管理費(fèi)用降低了并購(gòu)效率，而民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)下，并購(gòu)?fù)ǔ０殡S著大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，也降低了并購(gòu)效率。陸瑤，閆聰，朱玉杰（2011）通過(guò)對(duì)1995年-2010年間275起中國(guó)公司海外并購(gòu)樣本，結(jié)合事件研究法探討中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的影響，一方面，認(rèn)為中小型公司與國(guó)有性質(zhì)的公司相對(duì)于大型公司和非國(guó)有公司獲得超額收益更顯著；獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)可加大累計(jì)超額收益更為顯著。另一方面認(rèn)為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)由于起步較晚，資金薄弱，經(jīng)驗(yàn)不足及人才稀缺的弱，在海外并購(gòu)方面面臨著較大的困難。此外，倪中新，花靜云，武凱文（2014）以2007-2010年我國(guó)A股上市企業(yè)發(fā)起134起海外并購(gòu)案例為樣本，運(yùn)用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)前沿分析模型并結(jié)合Malmquist指數(shù)構(gòu)建的體系評(píng)價(jià)中國(guó)海外并購(gòu)的績(jī)效，表明中國(guó)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的效率整體上呈現(xiàn)弱勢(shì)狀態(tài)。進(jìn)一步研究得出被并購(gòu)方的國(guó)別政治制度環(huán)境、文化差異、國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)等因素顯著地影響了我國(guó)企業(yè)購(gòu)并價(jià)值。徐明霞（2014）基于議價(jià)理論結(jié)合國(guó)家特定優(yōu)勢(shì)理論對(duì)中國(guó)企業(yè)的逆向跨境收購(gòu)行為進(jìn)行了闡釋?zhuān)M(jìn)而采用實(shí)證研究方法對(duì)中國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為進(jìn)行深入分析得出，跨國(guó)并購(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)影響顯著，非對(duì)等股權(quán)比對(duì)等股權(quán)的跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效更好。并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效也有影響，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)取得更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)其績(jī)效的影響因素研究中，學(xué)者們有不同的見(jiàn)解。朱勤，劉垚（2013）認(rèn)為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效受到東道國(guó)環(huán)境，包括制度環(huán)境及文化環(huán)境的影響都很顯著。規(guī)模變量對(duì)企對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響顯著，并購(gòu)交易規(guī)模與績(jī)效呈現(xiàn)比較顯著的正相關(guān)效應(yīng)。林季紅，張璐（2013）通過(guò)單因素方差分析和回歸分析的實(shí)證方法研究了中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的股權(quán)策略，分析表明文化差異、市場(chǎng)開(kāi)放程度、行業(yè)特點(diǎn)及市場(chǎng)環(huán)境等因素對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的決策影響現(xiàn)顯著。并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)家與我國(guó)文化距離越大、市場(chǎng)開(kāi)放度越高，企業(yè)在海外并購(gòu)決策上就越傾向于高控制的股權(quán)策略，但國(guó)有企業(yè)實(shí)施的海外并購(gòu)、以發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)為標(biāo)的的并購(gòu)則更多傾向于地選擇低控制的股權(quán)策略。溫軍，馮根福，趙旭峰（2015）按照資產(chǎn)專(zhuān)用性對(duì)并購(gòu)進(jìn)行了界分，應(yīng)用治理效應(yīng)解釋了國(guó)企存在較為嚴(yán)重的代理沖突和預(yù)算軟約束，削弱了異質(zhì)債務(wù)對(duì)不同資產(chǎn)專(zhuān)用性并購(gòu)的治理效果，使得國(guó)有企業(yè)的表現(xiàn)要顯著弱于民營(yíng)企業(yè)。

過(guò)去的研究主體多數(shù)以國(guó)有企業(yè)為主，針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的研究相對(duì)缺乏，但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，民營(yíng)企業(yè)逐步壯大，并且伴隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及本地市場(chǎng)飽和，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)需要“走出去”以謀求更大發(fā)展，對(duì)指導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)策略的理論指導(dǎo)存在迫切的需求。因此研究中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素很有必要。

二、變量與研究假設(shè)

兼并與收購(gòu)業(yè)已成為當(dāng)前企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)或保持競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段，與普通的國(guó)內(nèi)并購(gòu)相比，跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素更多，跨國(guó)并購(gòu)的決策、實(shí)施及績(jī)效不僅受來(lái)自企業(yè)微觀層面因素的影響，亦受來(lái)自東道國(guó)制度環(huán)境及跨境交易等方面相關(guān)因素的作用。在確定了上述三個(gè)層面來(lái)考察影響因素的方向后，本文通過(guò)廣泛搜集及分析中國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)績(jī)效影響的相關(guān)研究資料，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)企業(yè)國(guó)際化實(shí)踐中的具體情況，對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)影響因素進(jìn)行了提煉和總結(jié)。最終確定了本文經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)中用到的變量：（1）主并企業(yè)收購(gòu)被并股權(quán)比例；（2）母公司并購(gòu)前資產(chǎn)大??；（3）東道國(guó)制度環(huán)境；（4）被并企業(yè)類(lèi)型。具體的變量選擇理由及研究假設(shè)分別闡釋如下：

主并企業(yè)層面因素

1.主并企業(yè)并購(gòu)股權(quán)

并購(gòu)持股比例越高，產(chǎn)權(quán)控制權(quán)越大，企業(yè)越容易組織實(shí)施一致戰(zhàn)略，也就越容易取得較好績(jī)效。如Laabs & Schiereck（2010）指出，“一次吃飽”的高股權(quán)并購(gòu)交易可以幫助并購(gòu)企業(yè)一步到位、逐步消化，從而在并購(gòu)后有更好的績(jī)效表現(xiàn)。但是主并企業(yè)持股比例越高，也意味著投入成本和風(fēng)險(xiǎn)高，可能降低雙方資源利用效率和績(jī)效，如畢馬威（KPMG）2011年的研究報(bào)告則認(rèn)為，尤其是在一個(gè)充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，并購(gòu)股權(quán)越小，越便于企業(yè)吸收整合，并購(gòu)企業(yè)獲得的超額收益越多。而Yiu & Makino（2002）指出，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效與并購(gòu)股權(quán)的關(guān)系需結(jié)合并購(gòu)企業(yè)是否達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)加以綜合考慮。當(dāng)前我國(guó)有實(shí)力進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)資本相對(duì)央企而言還算不上雄厚，具備一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，但是由于跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足，并購(gòu)效果差異較大。在此本文假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)股權(quán)越大，則其跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效越好。

H2：在其他條件相同的情況下，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)股權(quán)越小，則其跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效越好。

2.企業(yè)規(guī)模

相對(duì)于規(guī)模較小的主并企業(yè)，規(guī)模較大的主并企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力更為雄厚，融資能力更強(qiáng)，財(cái)務(wù)面臨的壓力比小企業(yè)更小，主并企業(yè)在籌集跨國(guó)并購(gòu)所需資金方面擁有更大的自由；同時(shí)，主并企業(yè)自身規(guī)模越大，在一定程度上也代表企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)。故規(guī)模較大的主并企業(yè)可能更能快速有效地達(dá)成既定的并購(gòu)目標(biāo)，取得良好的并購(gòu)績(jī)效。在此本文假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)規(guī)模越大，則其跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效越好。

3.東道國(guó)制度環(huán)境

實(shí)踐數(shù)據(jù)表明，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的目的地以歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家為主，這些國(guó)家的制度環(huán)境與我國(guó)差別較大，經(jīng)濟(jì)和法律體系的發(fā)展更為完善，各類(lèi)監(jiān)管也更加規(guī)范。從理論上講，東道國(guó)良好的制度環(huán)境能夠降低跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中的不確定性與復(fù)雜性，企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)有可能通過(guò)減少由于良好的制度環(huán)境而下降的風(fēng)險(xiǎn)成本而提升企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。Luo & Tung（2007）認(rèn)為，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)而言，東道國(guó)的制度環(huán)境相對(duì)其本國(guó)越完善，企業(yè)就越傾向于通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)的方式進(jìn)入東道國(guó)。在此本文假設(shè)：

H4：在其他條件相同的情況下，東道國(guó)制度環(huán)境優(yōu)于中國(guó)，對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效有促進(jìn)作用。

三、模型、樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.回歸模型

針對(duì)上述假說(shuō)，結(jié)合文獻(xiàn)中方法以及筆者之前對(duì)于現(xiàn)狀和理論的分析，本文選取的主要變量見(jiàn)下表：

表1 各變量名稱(chēng)及相應(yīng)說(shuō)明

本文構(gòu)建如下線性回歸模型，以此檢驗(yàn)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素：

Ri=β0+β1RATEi+β2SCALEi+ui

2.樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的產(chǎn)生需要時(shí)間，長(zhǎng)期績(jī)效不但取決于并購(gòu)行為，還取決于管理層決策等因素，因此本文使用并購(gòu)前后30個(gè)交易日的平均股價(jià)變化率來(lái)衡量并購(gòu)績(jī)效。模型中所使用的數(shù)據(jù)來(lái)自VCSource投中金融數(shù)據(jù)終端，從滬深A(yù)股民營(yíng)企業(yè)發(fā)生的跨國(guó)并購(gòu)交易的數(shù)據(jù)中篩選出100個(gè)獨(dú)立的樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，在采集并購(gòu)數(shù)據(jù)時(shí)遵循了以下條件：

（1）跨國(guó)并購(gòu)交易實(shí)際上已完成的；

（2）目標(biāo)企業(yè)為中國(guó)大陸以外的外資企業(yè)；

（3）為排除重復(fù)并購(gòu)效應(yīng)相互干擾，在樣本中進(jìn)行了剔除發(fā)生多次并購(gòu)的企業(yè)；

（4）關(guān)于企業(yè)收益率的數(shù)據(jù)由上海證券交易所與深證證券交易所官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)獲得。

由于民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的實(shí)際數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí)可得性存在的一定的客觀局限，本文最終收集到有效樣本100個(gè)。從跨國(guó)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)所在地制度環(huán)境來(lái)看，比中國(guó)制度環(huán)境優(yōu)越的有52個(gè)，劣于中國(guó)的有48個(gè)。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

1.統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)

表2 數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：（C，T，K）表示ADF檢驗(yàn)式是否包含常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)以及滯后期數(shù)；**，*分別表示變量差分后在5%和在1%的顯著水平上通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

結(jié)果單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)所有數(shù)據(jù)都是一階單整的，并同時(shí)通過(guò)JJ檢驗(yàn)，說(shuō)明數(shù)據(jù)是協(xié)整的，可進(jìn)行回歸。

（1）當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境優(yōu)于中國(guó)時(shí)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素回歸結(jié)果如下：

Ri=0.08+0.17RATEi+0.004SCALEi （1）

（11.51） （3.04） （6.99）

R2=0.95 D.W=2.07 F=541.6 T=52

（2）當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境落后于中國(guó)時(shí)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效影響因素回歸結(jié)果如下：

Ri=0.03-0.03RATEi+0.005SCALEi （2）

（7.43） （-4.56） （4.99）

R2=0.94 D.W=1.98 F=145.6 T=48

從回歸結(jié)果看，模型擬合程度比較理想。在以下對(duì)估計(jì)結(jié)果的分析和經(jīng)濟(jì)解釋中，筆者將實(shí)證結(jié)果與假說(shuō)進(jìn)行對(duì)比。從回歸結(jié)果上看：

①主并企業(yè)并購(gòu)股權(quán)：當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境優(yōu)于中國(guó)的情況下，當(dāng)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)股權(quán)比例增加1%時(shí)，則民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)前后30個(gè)交易日企業(yè)股價(jià)平均值將增長(zhǎng)0.17%，回歸結(jié)果印證H1；當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境劣于中國(guó)的情況下，當(dāng)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)股權(quán)比例增加1%時(shí)，并購(gòu)前后30個(gè)交易日企業(yè)股價(jià)平均值將下降0.03%，回歸結(jié)果印證H2。

②主并企業(yè)規(guī)模：無(wú)論東道國(guó)制度環(huán)境是否優(yōu)于中國(guó)，主并企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效都呈正相關(guān)關(guān)系，即我國(guó)民營(yíng)企業(yè)規(guī)模越大，則其跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效越好，由此印證H3。

③東道國(guó)制度環(huán)境：從回歸結(jié)果（1）和（2）的常數(shù)項(xiàng)C比較可以看出，東道國(guó)制度環(huán)境越優(yōu)越，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越高，由此印證H4。

2.對(duì)回歸結(jié)果的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋

（1）并購(gòu)股權(quán)比例的大小選擇對(duì)企業(yè)而言取決于目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家或地區(qū)環(huán)境的優(yōu)劣性。當(dāng)優(yōu)于中國(guó)時(shí)，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)獲得多數(shù)股權(quán)，以獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)時(shí)，使得主并企業(yè)能夠快速有效地進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)，并利用目標(biāo)企業(yè)的已建立的銷(xiāo)售渠道或并購(gòu)后新建渠道進(jìn)行跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，獲取目標(biāo)企業(yè)的資源、技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)由于東道國(guó)制度比較健全，可以規(guī)避長(zhǎng)期建設(shè)和投資帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此收購(gòu)股權(quán)比例與主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效呈正相關(guān)；當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境相對(duì)落后于中國(guó)時(shí)，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)投入的成本和風(fēng)險(xiǎn)較高，對(duì)企業(yè)的控制由于面臨不完善的制度所存在的風(fēng)險(xiǎn)，不利于實(shí)行管理，降低雙方資源利用效率和績(jī)效，因此收購(gòu)股權(quán)比例與主并企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)。

（2）無(wú)論東道國(guó)環(huán)境是否優(yōu)于中國(guó)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)自身規(guī)模越大，所具備的資金規(guī)模也越大，相對(duì)雄厚的資金有利于企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，在并購(gòu)后越容易形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低單位產(chǎn)品的成本以及獲得更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)自身規(guī)模越大，跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越好。

（3）東道國(guó)環(huán)境的優(yōu)越性有利于主并企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的管控，寬松的市場(chǎng)環(huán)境也能促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)后，受東道國(guó)環(huán)境的制約。東道國(guó)優(yōu)越的制度、文化、社會(huì)環(huán)境等條件可造就良好的市場(chǎng)環(huán)境，因而減少來(lái)自環(huán)境因素的制約，因此跨國(guó)并購(gòu)對(duì)主并企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效促進(jìn)作用越顯著。

五、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

至此，本文以滬深A(yù)股民營(yíng)企業(yè)發(fā)起的100起跨國(guó)并購(gòu)交易為樣本，對(duì)中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素進(jìn)行了研究，分別考察了目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)股權(quán)比例、民營(yíng)企業(yè)規(guī)模大小及目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)家的制度環(huán)境三者對(duì)于我國(guó)民企跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究得到以下結(jié)論：

（1）當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境優(yōu)于中國(guó)時(shí)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)收購(gòu)股權(quán)比例越大，并購(gòu)績(jī)效越好；當(dāng)東道國(guó)制度環(huán)境劣于中國(guó)時(shí)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)收購(gòu)股權(quán)比例越小，并購(gòu)績(jī)效越好。

（2）中國(guó)民營(yíng)企業(yè)自身規(guī)模越大，跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越好。

（3）東道國(guó)制度環(huán)境越優(yōu)越，民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效越高。

2.建議

基上述結(jié)論，筆者為中國(guó)民營(yíng)企業(yè)提出以下建議：

（1）標(biāo)的企業(yè)所在地的制度環(huán)境對(duì)跨國(guó)并購(gòu)的股權(quán)比例策略選擇上有重要的意義。一個(gè)企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)所處的環(huán)境，受到環(huán)境的嚴(yán)格制約，在實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)之前，對(duì)標(biāo)的企業(yè)所處環(huán)境的調(diào)研顯得十分重要。而這個(gè)與中國(guó)民企實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的目的地主要集中在歐美，一定程度上反映出相對(duì)完善的制度環(huán)境對(duì)跨國(guó)并購(gòu)目的地選擇上的影響。一方面，與中國(guó)目前給企業(yè)提供的制度、政策等方面的條件相比，標(biāo)的企業(yè)所處國(guó)家制度環(huán)境若然優(yōu)于中國(guó)，則中國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)應(yīng)當(dāng)“一步到位”，通過(guò)收購(gòu)控制性的股權(quán)比例實(shí)施目標(biāo)企業(yè)的控制，為企業(yè)獲得新的發(fā)展機(jī)遇，并利用目標(biāo)企業(yè)整合資源，充分吸收目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)以及市場(chǎng)份額。另一方面，當(dāng)標(biāo)的公司所處國(guó)家制度環(huán)境劣于中國(guó)時(shí)，中國(guó)民營(yíng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)將面臨來(lái)自環(huán)境方面的挑戰(zhàn)，初始并購(gòu)股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎考慮，理性的方式應(yīng)從并購(gòu)標(biāo)的公司小部分股權(quán)測(cè)試市場(chǎng)的反應(yīng)，根據(jù)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮氖袌?chǎng)反應(yīng)和運(yùn)營(yíng)狀況再考慮是否需要進(jìn)一步擴(kuò)大收購(gòu)的控制性的股權(quán)比例或?qū)嵤┓蛛A段的目標(biāo)至最后獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。

（2）中國(guó)民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)先立足于本土市場(chǎng)，做大做強(qiáng)后再進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)。國(guó)際化經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為企業(yè)迅速發(fā)展壯大的一個(gè)渠道，成就了世界上很多的跨國(guó)公司。然而，企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)所面臨的問(wèn)題更加復(fù)雜化，不能立足于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并取得相關(guān)領(lǐng)域的的優(yōu)勢(shì)，形成一個(gè)規(guī)?；钠髽I(yè)，就難以面對(duì)這些挑戰(zhàn)。由于民營(yíng)企業(yè)自身普遍存在著的資金實(shí)力薄弱、缺乏可行性的理論指導(dǎo)以及優(yōu)秀的人才，阻礙了企業(yè)對(duì)外進(jìn)行并購(gòu)。盲目的并購(gòu)必然將會(huì)使企業(yè)陷入一個(gè)困境，增大企業(yè)在資金運(yùn)作與管理方面的負(fù)擔(dān)。然而即使在初始階段成功實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，后續(xù)若因企業(yè)自身不足難以繼續(xù)維持，對(duì)民營(yíng)企業(yè)而言，與失敗的并購(gòu)并沒(méi)有質(zhì)的差別。故作為民營(yíng)企業(yè)，提升自身在行業(yè)里的地位是為開(kāi)展跨國(guó)經(jīng)營(yíng)積累堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。當(dāng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)擁有足夠大的規(guī)模，形成良好的制度及管理制度，擁有較好融資能力，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力將得以強(qiáng)化，跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效將進(jìn)一步上升。因此民營(yíng)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)前應(yīng)考慮自身實(shí)際情況，先在國(guó)內(nèi)做大做強(qiáng)。

（3）民營(yíng)企業(yè)選擇制度環(huán)境較好的國(guó)家的標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行兼并。制度環(huán)境為企業(yè)提供著一個(gè)生存發(fā)展的基石，是企業(yè)發(fā)展離不開(kāi)的外部因素。良好的環(huán)境下，企業(yè)發(fā)展所受到的制約較少，民營(yíng)企業(yè)由于自身缺點(diǎn)導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，一旦發(fā)生不利因素將難以應(yīng)對(duì)，而民營(yíng)企業(yè)在良好的制度環(huán)境下兼并企業(yè)并開(kāi)展跨國(guó)經(jīng)營(yíng)，降低了由于抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，好的環(huán)境可以為企業(yè)帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，可以吸收借鑒目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、管理方式，也可以加大投資促進(jìn)目標(biāo)企業(yè)的綜合能力，開(kāi)拓海外市場(chǎng)、擴(kuò)大銷(xiāo)售渠道，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。雖然民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行在制度環(huán)境不健全的國(guó)家開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)，有可能為企業(yè)帶來(lái)超額利潤(rùn)，但是隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)巨大，這種不確定性的風(fēng)險(xiǎn)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)處于一種被動(dòng)的狀態(tài)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，不利于企業(yè)的有效運(yùn)作。因此民營(yíng)企業(yè)為保證并購(gòu)績(jī)效，選擇制度環(huán)境較好的國(guó)家進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)不失為一種合適的策略。

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