風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO盈余管理的影響——基于深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)

劉潔

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）

一、引言

2009年我國(guó)成功推出深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，這標(biāo)志著我國(guó)在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)方面得到進(jìn)一步的完善。越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)協(xié)助中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首次公開募股（IPO）的形式實(shí)現(xiàn)資本的增值，并獲得高額的投資回報(bào)。在國(guó)內(nèi)外，學(xué)者已經(jīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究取得了不少的成果，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)投資作為IPO市場(chǎng)中重要參與者的西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。雖然關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO公司盈余管理的影響已成為國(guó)外研究的熱點(diǎn)問(wèn)題，但風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)才剛剛起步，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO公司盈余管理之間關(guān)系的學(xué)術(shù)研究成果非常少。而隨著我國(guó)資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資的不斷發(fā)展和完善，風(fēng)險(xiǎn)投資將在我國(guó)IPO市場(chǎng)中起到越來(lái)越重要的作用，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和行為必將會(huì)對(duì)我國(guó)IPO公司的經(jīng)濟(jì)行為和決策產(chǎn)生重要的影響。然而，國(guó)外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO公司盈余管理之間關(guān)系的研究結(jié)論和國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與中小板上市公司盈余管理之間關(guān)系的研究結(jié)論在深交所創(chuàng)業(yè)板未必成立。所以，有必要站在我國(guó)深交所創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)的角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO公司盈余管理行為之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

本文以深市創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象，結(jié)合手工搜集整理的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）對(duì)IPO盈余管理的影響。為檢驗(yàn)VC對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO盈余管理的影響，筆者根據(jù)拓展的Jones模型分別計(jì)算了創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前一年的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，然后通過(guò)回歸模型檢驗(yàn)了VC持股是否對(duì)盈余管理程度產(chǎn)生影響。

二、文獻(xiàn)綜述

在國(guó)內(nèi)外研究方面證明IPO公司具有盈余管理動(dòng)機(jī)，且實(shí)證分析證明IPO公司普遍存在盈余管理行為。Teoh（1998）等認(rèn)為IPO的某些方面為公司通過(guò)擇機(jī)報(bào)告IPO應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余管理提供了動(dòng)機(jī)，并且這種動(dòng)機(jī)在公司準(zhǔn)備出售股票并計(jì)劃IPO時(shí)一樣會(huì)特別強(qiáng)烈。Teoh（1998）等提出IPO過(guò)程特別容易受到盈余管理的影響，給創(chuàng)業(yè)者提供盈余管理的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)。陳祥有（2010）認(rèn)為，IPO公司在發(fā)行股票時(shí)的每股收益和發(fā)行市盈率都是以IPO前一年的凈利潤(rùn)為計(jì)算基礎(chǔ)的，IPO公司為了在發(fā)行股票發(fā)行價(jià)格詢價(jià)過(guò)程中取得一個(gè)更高的發(fā)行價(jià)格，就會(huì)存在對(duì)前一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行盈余管理的欲望和動(dòng)機(jī)。

關(guān)于VC與盈余管理之間關(guān)系的研究主要涉及兩種不同的假說(shuō)，監(jiān)督假說(shuō)和逐名假說(shuō)。前者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)發(fā)揮其監(jiān)督管理的作用，使被投資企業(yè)的質(zhì)量得到改善，因此，有VC支持的企業(yè)比同時(shí)期上市的無(wú)VC支持的企業(yè)盈余管理程度更低。另一種則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的參與不能顯著改善其參股企業(yè)在IPO過(guò)程中的盈余管理。在國(guó)外研究方面，Jain和Kini（1994）以北美地區(qū)證券市場(chǎng)公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)IPO前的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好，即風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)綢PO前粉飾利潤(rùn)的行為起到監(jiān)督作用。Morsfield和Tan（2003）的實(shí)證研究也支持風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO過(guò)程中的正面作用，研究結(jié)果表明，IPO當(dāng)年有VC支持的公司可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)較低，驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)投資的“監(jiān)督”假說(shuō)。當(dāng)然，也有不少國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)IPO過(guò)程中未發(fā)揮作用。Mills（2001）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了獲利，往往通過(guò)其對(duì)參股企業(yè)的影響人為地抬高上市公司的發(fā)行價(jià)。Cohen和Langberg（2005）研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)，披露的會(huì)計(jì)報(bào)告收益信息量較少，報(bào)告收益的信息量程度與風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例、風(fēng)險(xiǎn)投資在董事會(huì)中席位呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資控制了參股企業(yè)的公開披露信息并維護(hù)其從投資和所有權(quán)控制中獲取短期利益。

我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)外資本市場(chǎng)不同。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究表明，在我國(guó)不同資本市場(chǎng)中的上市公司在IPO過(guò)程中普遍存在著盈余管理行為。黃福廣（2010）等以2003~2009年深圳中小板上市公司為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)IPO盈余管理現(xiàn)象與是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景并不顯著，即對(duì)監(jiān)督觀和逐名觀均不支持。索玲玲和楊克智（2011）以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)IPO公司在上市時(shí)普遍存在盈余管理行為，有VC支持的公司可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的水平為正，且顯著大于沒(méi)有VC支持的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與并不能顯著抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO時(shí)盈余管理的程度，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)并未起到監(jiān)督作用。但也有研究支持“監(jiān)督說(shuō)”。胡志穎（2012）采用2009~2011年間在創(chuàng)業(yè)板上市的280家IPO公司為樣本，研究表明VC的參與在一定程度上抑制了IPO前一年的盈余管理程度。李玉華和葛祥宇（2013）選取了2009~2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票作為樣本，實(shí)證表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的上市公司在IPO前有粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的傾向，而VC持股企業(yè)在IPO時(shí)的盈余管理水平顯著較低。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO公司盈余管理之間關(guān)系的研究結(jié)論并未達(dá)成共識(shí)，不同的資本市場(chǎng)，不同的樣本和不同的研究方法和數(shù)據(jù)處理方法得到的結(jié)論不相同。本文立足于我國(guó)深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO公司盈余管理之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)的提出

目前國(guó)內(nèi)外大量研究都表明IPO公司普遍存在盈余管理行為，而我國(guó)現(xiàn)階段的核準(zhǔn)制使得監(jiān)管部門對(duì)上市發(fā)行的規(guī)模有很大程度的行政干預(yù)，從而讓上市公司成為一種稀缺資源。而我國(guó)現(xiàn)有中小企業(yè)眾多，資本市場(chǎng)無(wú)法滿足大多數(shù)中小企業(yè)的籌資需要，因此，擬上市公司為了達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市的嚴(yán)格條件，對(duì)盈余管理有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)。因此，提出假設(shè)1：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過(guò)程中存在盈余管理行為。

IPO是VC實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要手段。IPO后，VC可以在二級(jí)市場(chǎng)退出，實(shí)現(xiàn)投資收益。但是，IPO公司的盈余管理有損于風(fēng)險(xiǎn)資本家的聲譽(yù)，因此，為了長(zhǎng)期利益，提高聲譽(yù)，VC會(huì)通過(guò)監(jiān)管遏制其盈余管理行為。因而提出假設(shè)2：

H2：有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司會(huì)對(duì)上市公司的盈余管理程度起抑制作用。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在IPO公司持股比例較高，可能會(huì)更多地參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，從而發(fā)揮監(jiān)督職能的程度更高。這樣，相比于風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例較低的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例較高的公司盈余管理程度更低。據(jù)此提出假設(shè)3：

H3：在有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司中，第一大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為重要股東時(shí)，盈余管理程度更低。

（二）研究思路

本文研究的目的是考察創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO前一年是否存在盈余管理行為，以及VC持股是否能夠顯著降低盈余管理程度。從3個(gè)方面進(jìn)行檢驗(yàn)：第一，檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板公司的盈余管理程度；第二，通過(guò)回歸分析檢驗(yàn)VC持股是否能夠降低上市公司IPO過(guò)程中的盈余管理程度；第三，通過(guò)回歸分析，檢驗(yàn)VC作為重要股東是否足夠影響上市公司前一年的盈余管理。

（三）樣本選擇

利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2009~2014年在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的392家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究其IPO前一年的盈余管理程度與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的關(guān)系。利用EXCEL對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行初處理，再利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Stata11.0進(jìn)行數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)。

（四）變量選取

1.被解釋變量

DA=可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，代表樣本公司在IPO前一年的盈余管理水平。

盈余管理程度的度量：國(guó)內(nèi)外大量的研究均證明了修正的瓊斯（Jones）模型對(duì)于衡量盈余管理水平最有效也是最為廣泛應(yīng)用的，是最具有解釋能力的盈余管理計(jì)量模型。本文采用修正的瓊斯模型來(lái)度量盈余管理程度，在修正的瓊斯模型的基礎(chǔ)上加入期間費(fèi)用對(duì)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的影響。拓展的瓊斯模型表達(dá)式如下：

其中，TAt是公司在t年度內(nèi)的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)總額，ASt-1是公司在t-1年度末的總資產(chǎn)，△REVt是公司在t-1年度內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化，△RECt是公司在t年度末的應(yīng)收賬款變化，PPEt是公司在t年度末的固定資產(chǎn)原值,ε是殘差值，即公司在t年度內(nèi)的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（盈余管理程度），EXPt是公司在t年度內(nèi)的期間費(fèi)用變化，包括管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。DA是公司在t期期末的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。先對(duì)公式（1）進(jìn)行回歸，得到參數(shù) a1，a2，a3，a4，a5。然后將各參數(shù)帶入公式（2）中，再利用模型（3）求出可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。

2.主要解釋變量

（1）VC：有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參股虛擬變量，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股為1，否則為0。有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司是指IPO時(shí)前十大股東中包含風(fēng)險(xiǎn)投資的公司。前十大股東的公司名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”字樣的公司認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資持股。對(duì)前十大股東的公司名稱中含有“高新投資”、“技術(shù)改造投資”、“信息產(chǎn)業(yè)投資”、“科技產(chǎn)業(yè)投資”、“高科技股份投資”、“高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”、“技術(shù)投資”、“科技投資”、“高科技投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資公司”、“投資有限公司”、“投資有限責(zé)任公司”等字樣的公司進(jìn)行查詢后，被中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院編寫的《中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2013》中收錄的公司，將其歸類為風(fēng)險(xiǎn)持股企業(yè)；經(jīng)查詢清科投資名錄和各公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)中顯示含有創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募、戰(zhàn)略投資的公司歸類為風(fēng)險(xiǎn)持股企業(yè)。

（2）VW：代表第一大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否是公司的重要股東，是重要股東時(shí)取1，否則取0。重要股東指的是VC在上市公司中持有超過(guò)10%的股本。通過(guò)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)搜集創(chuàng)業(yè)板上市公司前十大股東中持股超過(guò)10%的風(fēng)險(xiǎn)投資。

3.控制變量

（1）Age：為公司成立年限，本文用公司成立至IPO上市的年數(shù)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司成立年限。

（2）Size：為公司規(guī)模，本文選擇公司在IPO前一年期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。

（3）Growth：代表公司成長(zhǎng)性，以樣本公司在IPO前一年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量。

（4）Lev：代表公司財(cái)務(wù)杠桿，用樣本公司在IPO前一年的資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司的償債能力及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（5）CFO/A：代表公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，選用IPO前一年經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整過(guò)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量衡量。

（6）RU：代表保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，高聲譽(yù)組為1，低聲譽(yù)組為0。保薦機(jī)構(gòu)高聲譽(yù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)是根據(jù)中國(guó)證券從業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的2009-2013年證券公司排名情況，統(tǒng)計(jì)出各個(gè)保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)排名，計(jì)算方法為：

保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)排名指數(shù)

其中RN1代表第N年度股票及債券主承銷商家數(shù)排名；RN2代表第N年度股票主承銷商金額排名。

保薦機(jī)構(gòu)排名在前十位時(shí)取1，否則為0。排名前十的保薦機(jī)構(gòu)為：中信建投、中信證券、海通證券、國(guó)泰君安、華泰證券、中金公司、西南證券、廣發(fā)證券、國(guó)信證券、民生證券、招商證券。

本文通過(guò)構(gòu)建多元線性回歸模型來(lái)研究創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理水平的影響，驗(yàn)證假設(shè)1、2、3。具體模型為：

其中 a0為常數(shù)，a1，a2，a3，a4，a5，a6，a7，a8為回歸系數(shù)，ε為回歸方程殘差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

選取我國(guó)深交所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在2009年9月到2014年9月30日期間上市的397家IPO公司為樣本，剔除一家由于涉及造假而被剔除創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的公司和四家數(shù)據(jù)缺失的公司，有效樣本為392個(gè)。通過(guò)查詢這392家公司的前十大股東，統(tǒng)計(jì)出2009~2014年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市公司的情況，如表1：

表1 創(chuàng)業(yè)板上市公司年度分布表

資料來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，清科投資名錄

從表1可以看到，隨著上市公司數(shù)量的不斷增加，風(fēng)險(xiǎn)投資參與的IPO公司比例基本上呈上升趨勢(shì)。

（二）盈余管理的程度分析

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市條件中，主要關(guān)注上市企業(yè)前三年和當(dāng)年第一期的財(cái)務(wù)狀況，本文僅對(duì)IPO前一年的盈余管理程度進(jìn)行計(jì)量，以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO公司前一年存在普遍的盈余管理行為。IPO前一年的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)如表2所示：

表2 創(chuàng)業(yè)板公司IPO前一年可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)

由表2可以看出，5年的392家樣本公司IPO前一年的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)均值都是正數(shù)，說(shuō)明從整體上來(lái)看，樣本公司在IPO前一年存在正向的盈余管理行為。因此，假設(shè)1得到了驗(yàn)證，即創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO過(guò)程中普遍存在正向盈余管理。

（三）多元回歸分析

為了考察VC對(duì)盈余管理的影響，對(duì)模型(4)進(jìn)行多元回歸分析,回歸分析結(jié)果如表3所示。

表3 模型（4）回歸結(jié)果

表3顯示，VC啞變量的系數(shù)為-0.017 620 9，且在0.1水平下顯著。說(shuō)明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司會(huì)顯著降低盈余管理程度。因此，證明了假設(shè)2：VC參與持股會(huì)顯著降低公司IPO前一年的盈余管理程度。同時(shí)，上市公司的成長(zhǎng)性和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與盈余管理程度成正相關(guān)關(guān)系，且分別在0.01和0.05水平上顯著。上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司規(guī)模和公司業(yè)績(jī)與盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在0.01水平下顯著，這表明，上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，公司規(guī)模越大及公司業(yè)績(jī)?cè)胶酶赡苓M(jìn)行負(fù)向的盈余管理。因?yàn)楦哓?cái)務(wù)杠桿的公司將會(huì)面臨債權(quán)人更多的關(guān)注和監(jiān)督，從而使得上市公司的盈余管理受到抑制。

對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司進(jìn)行回歸分析得到表4的回歸結(jié)果，通過(guò)令VC=1，回歸分析VW啞變量是否會(huì)影響上市公司IPO前一年的盈余管理程度。

表4 對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的回歸結(jié)果

由表4可以看出，在有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司中，VW啞變量與盈余管理程度成負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在0.01水平上顯著，這表明，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資為重要股東時(shí)能夠降低公司IPO前一年的盈余管理程度，證明了假設(shè)3。

五、研究結(jié)論

本文首先運(yùn)用拓展的瓊斯模型計(jì)算了2009~2014年間在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的392家IPO樣本公司上市前一年的盈余管理水平，然后運(yùn)用回歸模型分別分析了上市公司的盈余管理程度與風(fēng)險(xiǎn)投資持股之間的關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要股東時(shí)是否會(huì)遏制上市公司的盈余管理程度。實(shí)證結(jié)果表明，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的IPO公司上市前一年的盈余管理程度比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資持股的IPO公司更低，且風(fēng)險(xiǎn)投資作為重要股東能夠顯著遏制上市公司的盈余管理程度。但是風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系只在0.1水平下顯著，這可能與我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資還處在起步階段，且我國(guó)的資本市場(chǎng)正處在發(fā)展初期，信息的不透明和不對(duì)稱性比較嚴(yán)重。

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