我國(guó)上市公司并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題研究

朱景仰

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

一、引言

上市公司并購(gòu)是世界資本市場(chǎng)的永恒主題，他對(duì)于上市公司和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都有著重要意義。我國(guó)上市公司的并購(gòu)活動(dòng)起步于20世紀(jì)80年代初期，1994~1998年加速發(fā)展，1999~2005年進(jìn)入了規(guī)范運(yùn)作階段，在股權(quán)分置改革以后進(jìn)入了市場(chǎng)主導(dǎo)階段。進(jìn)入2014年以來(lái)，與上市公司有關(guān)的并購(gòu)活動(dòng)更加活躍，并購(gòu)重組持續(xù)成為資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

由于我國(guó)上市公司并購(gòu)發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，因此有許多問(wèn)題亟待解決。本文主要對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中并購(gòu)定價(jià)這一決定并購(gòu)成敗的關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行分析。

二、上市公司并購(gòu)定價(jià)

根據(jù)價(jià)值低估理論，并購(gòu)方所要并購(gòu)的企業(yè)往往是價(jià)值被低估的企業(yè)，因此，并購(gòu)企業(yè)首先要對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，以確定其價(jià)值是否被低估，這將直接影響并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)決策。對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，估價(jià)不僅是并購(gòu)的一個(gè)程序，而且是決定并購(gòu)是否真正成功的重要因素。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，也必須對(duì)自身價(jià)值進(jìn)行合理估計(jì)，以決定是否接受并購(gòu)方提出的條件。

（一）常見(jiàn)的并購(gòu)定價(jià)方法

1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法（DCF）

在西方國(guó)家，大多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)交易中采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的一種合理預(yù)測(cè)，在這種估值方法下，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值等于未來(lái)各期現(xiàn)金流量折現(xiàn)值之和，計(jì)算公式如下：

n——為目標(biāo)企業(yè)預(yù)期壽命

k——為貼現(xiàn)率

CFt——為第t期凈現(xiàn)金流量

2.市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是基于最近市場(chǎng)上所出現(xiàn)的其他同類(lèi)或類(lèi)似企業(yè)、交易的估值，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，更側(cè)重于市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的肯定。其主要操作方法為：

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)某一業(yè)績(jī)指標(biāo)值×比率系數(shù)

表1 不同并購(gòu)定價(jià)方法的比較

目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)值——如目標(biāo)企業(yè)凈利潤(rùn)

比率系數(shù)——同類(lèi)或類(lèi)似企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值比率，如市盈率

3.資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)賬面價(jià)值或清算價(jià)值為基礎(chǔ)，通過(guò)必要的調(diào)整，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，進(jìn)而對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值的方法。在這種方法下：

目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)的估計(jì)值之和

（二）并購(gòu)定價(jià)方法選擇的影響因素

1.企業(yè)所處的行業(yè)特征

對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值本質(zhì)上是對(duì)目標(biāo)企業(yè)所能產(chǎn)生的價(jià)值的全面考量。由于不同行業(yè)的特征不同，因此，企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)方式也不同，對(duì)企業(yè)價(jià)值考察的參照標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同。例如，文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)這樣的新興產(chǎn)業(yè)，往往在短期內(nèi)難以有優(yōu)秀的利潤(rùn)表現(xiàn)，對(duì)這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，其成長(zhǎng)性、未來(lái)發(fā)展的空間更能體現(xiàn)其價(jià)值。在對(duì)這些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，短期利潤(rùn)表現(xiàn)就不一定是首要的價(jià)值考量因素。

2.并購(gòu)支付方式

在并購(gòu)估價(jià)時(shí)，并購(gòu)支付方式不同，估值的對(duì)象也會(huì)略有差別。我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式主要有股權(quán)支付、現(xiàn)金支付、承債支付、資產(chǎn)支付、金融衍生品支付等。

以股權(quán)支付和債權(quán)支付為例。股權(quán)支付時(shí)對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估主要采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、相對(duì)價(jià)值法等。債權(quán)支付，則需要對(duì)債權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，主要采用成本法。

3.并購(gòu)定價(jià)方法的特征和適用范圍

不同的并購(gòu)定價(jià)方法的特征決定了其適用范圍。并購(gòu)方法的選擇應(yīng)考慮不同并購(gòu)方法的特征和企業(yè)特點(diǎn)。在必要時(shí)，可將不同的并購(gòu)方法結(jié)合使用，實(shí)現(xiàn)不同方法的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。比如，在使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型時(shí)，確定貼現(xiàn)率可采用市場(chǎng)法，參照相同或類(lèi)似企業(yè)和交易。

（三）影響并購(gòu)定價(jià)準(zhǔn)確性的因素

并購(gòu)雙方在價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)上進(jìn)行博弈確定最終交易價(jià)格。因此，除了估值方法之外，還要考慮其他因素對(duì)并購(gòu)定價(jià)的影響。

1.市場(chǎng)狀況。并購(gòu)本身是一種市場(chǎng)行為，市場(chǎng)的活躍程度對(duì)并購(gòu)定價(jià)的影響是不言而喻的。尤其是對(duì)于采用市場(chǎng)法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的并購(gòu)而言，市場(chǎng)的活躍程度會(huì)對(duì)并購(gòu)定價(jià)產(chǎn)生至關(guān)重要的作用。

2.并購(gòu)雙方談判能力。并購(gòu)定價(jià)的過(guò)程是并購(gòu)雙方的博弈過(guò)程。并購(gòu)雙方會(huì)盡力采用一些策略形成對(duì)自己更為有利的價(jià)格，如目標(biāo)企業(yè)可以采取措施使并購(gòu)企業(yè)產(chǎn)生對(duì)其企業(yè)價(jià)值的有利認(rèn)識(shí)，然后再根據(jù)這一認(rèn)識(shí)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，最終確定有利于目標(biāo)企業(yè)的最佳浮動(dòng)范圍。因此，談判能力對(duì)于交易價(jià)格的確定起著重大作用。

3.并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的不謹(jǐn)慎行為。并購(gòu)交易流程包括并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)、并購(gòu)目標(biāo)篩選、盡職調(diào)查、價(jià)值評(píng)估、確定交易結(jié)構(gòu)、簽約后整合。并購(gòu)企業(yè)在這其中的任何步驟中出現(xiàn)不謹(jǐn)慎行為都有可能對(duì)并購(gòu)定價(jià)產(chǎn)生消極影響。許多管理者就認(rèn)為盡職調(diào)查過(guò)程中存在的問(wèn)題導(dǎo)致了不當(dāng)?shù)馁?gòu)買(mǎi)決定。

4.職工就業(yè)、管理者職位、控制權(quán)等其他問(wèn)題。在并購(gòu)過(guò)程中，職工、管理層的安置是需要重點(diǎn)協(xié)商的問(wèn)題，并能在一定程度上影響并購(gòu)定價(jià)，尤其是對(duì)于經(jīng)營(yíng)不善、連年虧損的企業(yè)。如果并購(gòu)企業(yè)能夠妥善地對(duì)目標(biāo)職工進(jìn)行安置，那么目標(biāo)企業(yè)可能會(huì)以降低價(jià)格作為補(bǔ)償。

5.并購(gòu)雙方在市場(chǎng)中的地位。當(dāng)并購(gòu)公司在市場(chǎng)中處于優(yōu)勢(shì)地位時(shí)，可以利用其優(yōu)勢(shì)，采取手段來(lái)打擊目標(biāo)企業(yè)使目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)，從而以較低的價(jià)格完成收購(gòu)。同樣，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)擁有并購(gòu)企業(yè)所需的特殊資源時(shí)，也可以依靠這些資源來(lái)抬高價(jià)格。

三、我國(guó)上市公司并購(gòu)定價(jià)過(guò)程中存在的問(wèn)題

（一）估值方法單一

我國(guó)目前并購(gòu)定價(jià)大部分都依據(jù)凈資產(chǎn)進(jìn)行估值，對(duì)凈資產(chǎn)的評(píng)估則主要采用成本法，雖然這種選擇可以有效避免資產(chǎn)價(jià)值被人為放大，保護(hù)并購(gòu)方的利益，但是由于成本法依賴(lài)于財(cái)務(wù)報(bào)表，因此，估值依據(jù)為歷史成本，可能造成估值不準(zhǔn)確，與市場(chǎng)脫節(jié)，同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購(gòu)溢價(jià)

并購(gòu)溢價(jià)問(wèn)題是最主要的并購(gòu)定價(jià)不準(zhǔn)確現(xiàn)象。在2012年我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)中，平均并購(gòu)溢價(jià)率達(dá)到了22.03%。

從企業(yè)發(fā)展的角度來(lái)看，在并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)所能產(chǎn)生的價(jià)值并不確定的時(shí)候，并購(gòu)溢價(jià)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)而言具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，并影響并購(gòu)活動(dòng)的效率。

從股東財(cái)富最大化的角度來(lái)看，并購(gòu)企業(yè)為目標(biāo)企業(yè)支付過(guò)多，一方面會(huì)直接導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)股東每股利潤(rùn)的降低，另一方面，也會(huì)影響并購(gòu)后雙方股東的持股比例，從而可能損害并購(gòu)企業(yè)股東的利益。

（三）資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的規(guī)范化程度較弱

在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中，第三方資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告是并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)最重要甚至是唯一的參考。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2008~2011年上市公司的重大資產(chǎn)重組中，有近90%的案例是以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的。由于我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展較晚，目前還在起步階段，因此行業(yè)還不規(guī)范，存在評(píng)估機(jī)構(gòu)責(zé)任模糊、評(píng)估方法缺乏具體的實(shí)用性標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)估機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性等問(wèn)題，給上市公司的并購(gòu)定價(jià)帶來(lái)了負(fù)面影響。

四、解決我國(guó)上市公司并購(gòu)定價(jià)問(wèn)題的建議

（一）估值方法的選擇問(wèn)題

1.估值方法應(yīng)從以?xún)糍Y產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)基礎(chǔ)法逐步向現(xiàn)金流量法和市場(chǎng)法進(jìn)行擴(kuò)展。由于我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展還不充分，市場(chǎng)不能準(zhǔn)確有效地反映企業(yè)價(jià)值，因此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)為企業(yè)采用現(xiàn)金流量法和市場(chǎng)法提供支持。比如，通過(guò)要求企業(yè)在貼現(xiàn)率等參數(shù)指標(biāo)的選擇方面進(jìn)行充分信息披露來(lái)保護(hù)并購(gòu)雙方的利益。

2.在聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行并購(gòu)估值的同時(shí)，應(yīng)結(jié)合行業(yè)特征，考慮行業(yè)內(nèi)部對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)和觀點(diǎn)。不同的行業(yè)特征決定了企業(yè)估值方式一定有所不同，與行業(yè)內(nèi)部人員相比，中介機(jī)構(gòu)往往缺乏對(duì)行業(yè)發(fā)展的深層次理解，從而可能采取不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法或?qū)δ繕?biāo)企業(yè)存在錯(cuò)誤預(yù)期。

（二）并購(gòu)溢價(jià)問(wèn)題

1.提高企業(yè)管理者的謹(jǐn)慎性，防止對(duì)并購(gòu)績(jī)效的過(guò)高預(yù)期。對(duì)并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)高預(yù)期是造成并購(gòu)溢價(jià)的重要原因。Walking和Edmister（1985）通過(guò)對(duì)1972~1977這5年的158個(gè)案例的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出結(jié)論：并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)雙方對(duì)并購(gòu)公司整體所創(chuàng)造的價(jià)值，并購(gòu)后的績(jī)效是成正相關(guān)的。

2.完善公司治理，防止管理者為了自身利益進(jìn)行盲目并購(gòu)。Mueller（1969）提出，并購(gòu)溢價(jià)更多的是參與并購(gòu)雙方內(nèi)部的代理問(wèn)題的一種量化反映。公司規(guī)模的擴(kuò)大可以給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)很多的隱性利益，因此，盡管并購(gòu)后能否取得并購(gòu)績(jī)效，是否真正有利于企業(yè)發(fā)展是未知數(shù)，經(jīng)營(yíng)者仍會(huì)為了自身的利益促成并購(gòu)。

3.提高談判能力。在談判之前，做好充足的準(zhǔn)備，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值有完整的了解，大致把握目標(biāo)企業(yè)所能接受的價(jià)格區(qū)間；在談判的過(guò)程中，善于利用談判技巧，比如突出對(duì)目標(biāo)企業(yè)員工的安置措施以及對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃等。

4.認(rèn)真開(kāi)展盡職調(diào)查。采取多種措施深入了解目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況：對(duì)目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行詳盡的審查與評(píng)價(jià)，防止目標(biāo)企業(yè)會(huì)計(jì)舞弊；和目標(biāo)企業(yè)的員工進(jìn)行溝通，全面把握目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理情況；通過(guò)市場(chǎng)調(diào)查來(lái)分析目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)狀況；組建盡職調(diào)查團(tuán)隊(duì)時(shí)，加入自身管理團(tuán)隊(duì)，直接掌握目標(biāo)企業(yè)情況。

（三）資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的規(guī)范化問(wèn)題

1.要求中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)?fù)瓿珊筮M(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，明確中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

2.監(jiān)管部門(mén)或資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)應(yīng)盡快根據(jù)并購(gòu)交易的類(lèi)型、并購(gòu)活動(dòng)所涉及的行業(yè)特征以及選用的估值方法等標(biāo)準(zhǔn)，制定詳細(xì)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。

3.增強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，并購(gòu)企業(yè)可以通過(guò)股票期權(quán)的手段對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)，使資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的利益與并購(gòu)績(jī)效直接相關(guān)。這樣不僅可以保證中介機(jī)構(gòu)的收入，還能督促評(píng)估機(jī)構(gòu)合理估價(jià)，防止中介機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)過(guò)高估價(jià)。

4.加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的監(jiān)管及懲罰力度。在實(shí)際中，對(duì)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的監(jiān)管不嚴(yán)導(dǎo)致部分從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告缺乏客觀性、獨(dú)立性、公正性。

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