注冊制下完善證券發(fā)行信息披露制度的對策建議

摘 要：推行證券發(fā)行注冊制，是我國改革證券市場發(fā)行制度的核心內(nèi)容。證券發(fā)行核準(zhǔn)制盡管也要求證券發(fā)行人披露證券發(fā)行相關(guān)信息，但關(guān)鍵是要求證券監(jiān)管部門對發(fā)行人披露的信息進(jìn)行審查。證券發(fā)行注冊制則要求證券發(fā)行人真實、準(zhǔn)確、完整、及時地披露證券發(fā)行所涉及的相關(guān)信息，并樹立以服務(wù)投資者和維護(hù)投資者利益為核心的證券信息披露理念。本文認(rèn)為，完善證券發(fā)行信息披露制度，應(yīng)強(qiáng)化證券發(fā)行人對于信息披露的責(zé)任意識，創(chuàng)建和拓寬證券信息披露的大數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)信息平臺，同時發(fā)揮審計、評估、咨詢等中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行注冊制中的作用。

關(guān) 鍵 詞：注冊制；證券發(fā)行人；證券市場；信息披露

中圖分類號：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-8207（2015）12-0121-04

收稿日期：2015-07-28

作者簡介：吉娜（1989—），女，海南樂東人，海南大學(xué)南海政策與法律研究中心研究人員，研究方向為經(jīng)濟(jì)法。

基金項目：本文系海南大學(xué)創(chuàng)新中心課題“注冊制下修改證券法的相關(guān)問題研究”的階段性成果，項目編號：14fxky17。

黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（以下簡稱《決定》）提出健全多層次資本市場體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。[1]注冊制下，如實披露證券發(fā)行所涉及的一切相關(guān)信息并為此承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，是證券發(fā)行人最基本的義務(wù)。當(dāng)前，核準(zhǔn)制下的證券發(fā)行信息披露制度已經(jīng)無法充分保護(hù)投資者的利益，完善證券發(fā)行信息披露制度成為當(dāng)務(wù)之急。

一、我國證券發(fā)行信息披露制度概述

目前，我國的證券發(fā)行信息披露實行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，對證券發(fā)行信息進(jìn)行實質(zhì)性審核遵循的是強(qiáng)制信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則，除審查發(fā)行人披露信息是否真實外，更要審查證券發(fā)行是否符合法定條件。《證券法》第十條規(guī)定，核準(zhǔn)制對證券發(fā)行實行實質(zhì)性審查，要求所有發(fā)行人必須符合實質(zhì)性條件。

根據(jù)證券發(fā)行人信息披露的目的和時間，證券發(fā)行信息披露可分為一次性信息披露和持續(xù)性信息披露，前者是指在向社會公眾募集或者發(fā)行有價證券時進(jìn)行的信息披露；后者是指證券發(fā)行人、主要股東和有關(guān)當(dāng)事人披露與證券交易和證券價格有關(guān)的重大信息。[2]一次性信息披露要求證券發(fā)行人要確保所披露的證券發(fā)行信息真實、準(zhǔn)確和完整，其披露的內(nèi)容包括招股說明書、募集申請書及有關(guān)的招股公告等事項。《證券法》第十二條和第十三條規(guī)定，新股發(fā)行應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報送募股申請書和公司章程、營業(yè)執(zhí)照、招股說明書、財務(wù)報告等文件。持續(xù)性信息披露要求證券發(fā)行人對中期報告、年度報告和重大事項的臨時報告進(jìn)行披露?！蹲C券法》第六十六條規(guī)定，年度報告應(yīng)于每個會計年度結(jié)束后四個月內(nèi)編制并披露，以保證下年度經(jīng)營能夠平穩(wěn)進(jìn)行。

《證券法》第七十條規(guī)定，信息披露必須以法定的方式進(jìn)行，借助雜志、報紙、廣播、電視、發(fā)行人自己的網(wǎng)站、電子出版物等媒介載體進(jìn)行公開，便于公眾進(jìn)行查閱。證券發(fā)行信息披露通常采用書面形式，證券發(fā)行人將紙質(zhì)文件提交給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券交易所，通過審核后再向社會公開。證監(jiān)會對證券發(fā)行人發(fā)行證券時法定信息披露的提交形式、文本格式甚至字體大小等都做了相關(guān)規(guī)定，內(nèi)容比較詳細(xì)。

《證券法》第六十三條規(guī)定，發(fā)行人依法披露的信息，必須真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。證券發(fā)行人因違法披露證券信息（如信息虛假陳述、重大信息遺漏或者發(fā)布嚴(yán)重誤導(dǎo)的信息等）給證券投資者的合法權(quán)益造成損害時，將承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，證券投資者可以依法尋求相應(yīng)的法律救濟(jì)機(jī)制。

應(yīng)當(dāng)說，核準(zhǔn)制下的證券發(fā)行信息披露制度適合于成立時間不長、制度基礎(chǔ)較薄弱的新興證券市場，有利于市場機(jī)制尚不成熟的發(fā)展中國家的證券監(jiān)管。但隨著證券市場急劇擴(kuò)大，證券發(fā)行量與日俱增，現(xiàn)有的證券發(fā)行信息披露制度不僅在處理大量信息查詢時顯得捉襟見肘，難以滿足廣大投資者的需求，而且證監(jiān)會也需要投入更多的人力、財力和物力來對證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。

二、我國證券發(fā)行信息披露制度

存在的問題

第一，規(guī)范性文件存在滯后性。為保證證券發(fā)行人在證券發(fā)行與交易等活動中依法將有關(guān)信息資料真實、準(zhǔn)確、完整、及時地披露，以供證券投資者作出正確的投資判斷，我國相繼出臺了一系列法律法規(guī)，如《證券法》《公司法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等，證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》《公開發(fā)行股票公司信息披露辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《公開發(fā)行證券公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等，各地證券交易所發(fā)布的諸如《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》等。盡管這些法律法規(guī)對于規(guī)范證券市場發(fā)展、維護(hù)良好的市場秩序起到了重要作用，但隨著證券市場專業(yè)化程度的不斷提高，其滯后性不可避免地顯現(xiàn)出來。

第二，證監(jiān)會的權(quán)力過大。在核準(zhǔn)制下，證券發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)歸于證監(jiān)會，證監(jiān)會掌握著新股發(fā)行上市的話語權(quán)。但由于證券發(fā)行審批權(quán)對證券發(fā)行市場的直接干預(yù)，影響了證券發(fā)行一級市場的供需關(guān)系，人為地造成了新股發(fā)行與上市資格成為可控性稀缺資源，導(dǎo)致新股發(fā)行市場處于高溢價狀態(tài)。

第三，不法證券發(fā)行人的逐利本性不利于對中小投資者利益的保護(hù)。為達(dá)到逐利的目的，少數(shù)證券發(fā)行人或?qū)Υ蠊蓶|的持股變動、公司的對外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、重大訴訟等事項披露得不充分，或未經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)就擅自發(fā)布涉及國家經(jīng)濟(jì)決策方面的信息，或為哄抬股價制造各種小道消息等，這不僅侵害了證券投資者的合法權(quán)益，也破壞了證券市場的正常秩序。

第四，法律規(guī)定不完備，缺乏相應(yīng)的監(jiān)督實施機(jī)制。如最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第六條規(guī)定，對虛假陳述證券民事賠償訴訟的提起，必須有行政處罰決定或刑事判決書作為前置條件。這一方面限制了投資者的訴訟權(quán)利，使投資者被侵害的利益難以得到補(bǔ)償，另一方面因證券行政處罰時間較長而客觀上拖延了民事訴訟的審結(jié)時間，從而阻礙了投資者通過自身力量主動尋求救濟(jì)賠償?shù)目赡堋?/p>

三、注冊制下完善證券發(fā)行信息

披露制度的建議

我國證券市場的發(fā)展尤其是證券發(fā)行注冊制的推行，對證券發(fā)行信息披露制度提出了更高的要求，證券發(fā)行人對證券發(fā)行信息將承擔(dān)更加嚴(yán)格的責(zé)任。注冊制下，發(fā)行證券是法律賦予證券發(fā)行人的一項權(quán)利，證券發(fā)行人只需依法承擔(dān)披露義務(wù)并履行相關(guān)的注冊程序即可注冊發(fā)行證券。筆者認(rèn)為，證券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)軌的過程中，完善證券發(fā)行信息披露制度是關(guān)鍵。因此，應(yīng)結(jié)合我國證券市場自身發(fā)展的實際情況，同時借鑒域外國家或地區(qū)證券發(fā)行實行注冊制的成功經(jīng)驗，貫徹以信息披露為中心的監(jiān)管理念，打造完善的信息披露制度體系，以規(guī)范市場主體和中介機(jī)構(gòu)行為，保護(hù)投資者知情權(quán)。[3]

第一，樹立以服務(wù)投資者和維護(hù)投資者利益為核心的證券信息披露理念。美國對上市公司重大信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是以保護(hù)投資者的切身利益為宗旨的，判斷一個信息是否符合上市公司重大信息的標(biāo)準(zhǔn)，主要是考察其能否對理性的投資者造成實質(zhì)性的影響。在我國，放寬上市公司準(zhǔn)入門檻，強(qiáng)化證券信息披露機(jī)制，重新規(guī)定我國證券市場監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職能，是《證券法》修改的核心內(nèi)容。對此，筆者建議，修訂《證券法》第十條的規(guī)定，依法對證券信息披露的真實性和完整性進(jìn)行備案，并由披露人就其真實性和完整性承諾其承擔(dān)的連帶責(zé)任。證券監(jiān)管部門應(yīng)取消對證券發(fā)行信息實質(zhì)審查和價值判斷，而代之以嚴(yán)格的信息披露形式審查，讓證券信息披露人自行承擔(dān)其信息披露的法律責(zé)任。同時，證券監(jiān)管部門應(yīng)加大事后信息披露審查的執(zhí)法監(jiān)督力度，確保信息披露的真實性和完整性，以保障投資者在獲取信息相對平等的前提下，能夠理性地、自主地作出投資決策。

第二，建立證券信息披露監(jiān)管的責(zé)任清單制度。在美國，證券發(fā)行人首次公開發(fā)行并在交易所上市，需要向美國證監(jiān)會提交申請注冊材料，從第一次提交申請注冊材料開始，所有材料信息就向公眾公開，并承諾確保其所披露信息的真實性。行使證券市場監(jiān)管權(quán)的政府無權(quán)禁止證券發(fā)行人發(fā)行證券，證券發(fā)行人僅對其所披露信息的真實性擔(dān)責(zé)，而投資者則據(jù)此進(jìn)行自主決策，其投資風(fēng)險自擔(dān)，投資需求及價格隨市場變化而變化。證券監(jiān)督部門主要負(fù)責(zé)調(diào)查操作市場、內(nèi)幕交易、信息披露虛假等行為，以確保證券市場的穩(wěn)定。在我國，注冊制的關(guān)鍵問題就是將證券發(fā)行人信息披露義務(wù)法定化、明細(xì)化和規(guī)范化，進(jìn)一步明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任。[4]對信息披露的監(jiān)管應(yīng)是發(fā)行人基于自覺的信息披露，證券監(jiān)督部門基于強(qiáng)制的事后披露，中介機(jī)構(gòu)基于中立的專業(yè)披露，投資者基于理性的監(jiān)督披露。只有證券市場的各方主體都各施其職，信息披露制度的價值才能得以發(fā)揮。對此，筆者建議，證券發(fā)行人應(yīng)根據(jù)責(zé)任的格式化標(biāo)準(zhǔn)制定責(zé)任清單，責(zé)任清單中可包括證券發(fā)行人出現(xiàn)未按照責(zé)任事項規(guī)定履行真實信息披露義務(wù)時應(yīng)承擔(dān)的連帶責(zé)任及具體賠償規(guī)則（如追繳上市公司第一大股東或?qū)嶋H控制人個人財產(chǎn)用于民事賠償），并將其責(zé)任轉(zhuǎn)化為明確具體的清單條目，以防止虛假信息披露、虛報利潤、隱瞞相關(guān)聯(lián)交易等不真實信息披露行為的出現(xiàn)。同時，應(yīng)建立證券信息披露監(jiān)管責(zé)任清單制度，強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信息披露的監(jiān)督責(zé)任，以確保證券市場秩序的穩(wěn)定。

第三，建立證券信息披露的大數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)信息平臺。美國證券交易委員會建立的證券信息披露電子化系統(tǒng)（EDGAR），采用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)配合標(biāo)準(zhǔn)化檢索語言的方式，在增強(qiáng)信息即時性傳播的同時，還能提高信息存儲的容量，充分保證了投資者查詢信息的方便性和信息披露的真實性及完整性，這對于我國證券發(fā)行注冊制下的信息披露制度具有很強(qiáng)的借鑒意義。因此，筆者建議，應(yīng)結(jié)合我國證券市場的實際情況，建立一個富有特色的電子化披露平臺，采取電子化形式進(jìn)行證券的發(fā)行和持續(xù)性信息披露，這樣不僅能夠避免因紙質(zhì)文件提交和審核帶來的審核環(huán)節(jié)繁冗和審核效率低下的情況，而且有利于投資者及時快捷地獲取完整的、標(biāo)準(zhǔn)的投資資料，使信息的利用率大幅提升。

第四，完善證券發(fā)行信息披露的民事法律責(zé)任制度。政府的監(jiān)管是維護(hù)證券市場秩序的重要保障，但無論是政府的事前監(jiān)管還是事后處罰都不可能面面俱到。政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和處罰只能起一種拾遺補(bǔ)缺的作用。[5]投資者的損失最直接的補(bǔ)償方式就是通過民事訴訟來救濟(jì)。對此，筆者建議，應(yīng)取消最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第六條規(guī)定的民事訴訟賠償?shù)那爸脳l件，降低證券侵權(quán)案件的受理條件，將案件的受理擴(kuò)大到所有因虛假陳述引發(fā)的證券民事賠償案。同時，應(yīng)建立證券侵權(quán)糾紛集團(tuán)訴訟制度，調(diào)動投資者維權(quán)的積極性，提高訴訟效率，及時向遭受侵害的投資者提供救濟(jì)。證券發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)過錯推定的證明責(zé)任。只有證明自身在信息披露過程中無任何過錯才能免除侵權(quán)責(zé)任，即使能證明第三人具有過錯，也不能免責(zé)。

此外，筆者建議，注冊制下，在信息披露過程中應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮審計、評估、咨詢等中介機(jī)構(gòu)的作用，將審計結(jié)論、評估結(jié)果作為一般投資者進(jìn)行投資的參考依據(jù)。

【參考文獻(xiàn)】

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（責(zé)任編輯：劉亞峰）