上市公司股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇行為效應(yīng)

文婕

【摘要】不同的融資行為很可能對(duì)上市公司的融資結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對(duì)其財(cái)務(wù)狀況甚至生存發(fā)展造成一定影響。目前，相對(duì)于歐美等國(guó)的跨國(guó)集團(tuán)，國(guó)內(nèi)的上市公司股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇質(zhì)量仍較低，以致于常引發(fā)公司治理結(jié)構(gòu)失效以及投資者利益損失等問(wèn)題。這已經(jīng)嚴(yán)重影響到我國(guó)上市公司的健康、可持續(xù)發(fā)展。為了更好地幫助上市公司做好股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇，文章重點(diǎn)探索上市公司融資時(shí)機(jī)選擇行為效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】上市公司 股權(quán)再融資 時(shí)機(jī)選擇效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275 ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

通常情況下，上市公司在資本市場(chǎng)的股權(quán)融資具有明顯的時(shí)機(jī)選擇傾向。當(dāng)股票價(jià)格超出賬面價(jià)值一定程度時(shí)，公司便具有發(fā)行股票的動(dòng)機(jī)，反之，則選擇股票回購(gòu)，以穩(wěn)定股票價(jià)格，這些對(duì)資本結(jié)構(gòu)造成重大影響。目前，我國(guó)上市公司股權(quán)融資時(shí)機(jī)選擇質(zhì)量并不理想，很容易引起資本結(jié)構(gòu)失衡等問(wèn)題，因此，有必要對(duì)上市公司股權(quán)融資的時(shí)機(jī)選擇效應(yīng)進(jìn)行探索，促使上市公司的股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇更為科學(xué)合理。

上市公司股權(quán)再融資發(fā)展現(xiàn)狀

規(guī)模迅猛擴(kuò)大。近年來(lái)，我國(guó)的股權(quán)再融資市場(chǎng)呈現(xiàn)出“井噴式”增長(zhǎng)趨勢(shì)，截止到2012年，再融資總額已經(jīng)超過(guò)了IPO市場(chǎng)貢獻(xiàn)總值。2006年和2007年，在“牛市”的推動(dòng)下，股權(quán)再融資的增長(zhǎng)率大幅度增加，分別達(dá)到了262%和194%;盡管在隨后兩年里出現(xiàn)了“熊市”，但是，仍在2010年和2011年分別增長(zhǎng)了61%和23%;特別是在2012年，股權(quán)再融資首次超過(guò)了IPO規(guī)模。這充分說(shuō)明了在資本市場(chǎng)的資源配置中股權(quán)再融資已經(jīng)占據(jù)了越來(lái)越重要的位置。

業(yè)績(jī)變臉情況出現(xiàn)。雖然我國(guó)股權(quán)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，但是，企業(yè)并沒(méi)有真正地獲得相匹配的收益，反而，在一定程度上因?yàn)槟技Y金到位情況而多次出現(xiàn)投資方向變更，業(yè)績(jī)變臉問(wèn)題日益嚴(yán)重。2006年到2009年，國(guó)內(nèi)企業(yè)在再融資之后，三年內(nèi)的總資產(chǎn)平均收益率不增反降，出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。例如，上海普天上市公司在2008年，股權(quán)融資額達(dá)到了7億元，其對(duì)外宣稱要實(shí)現(xiàn)稅后利潤(rùn)1.67億元，但是，在之后的三年，企業(yè)的凈利潤(rùn)為-1.7億元，與理想收益相差超過(guò)了三億元①。

行業(yè)傾向明顯。目前，我國(guó)的股權(quán)再融資市場(chǎng)具有顯著的行業(yè)傾向性。2006年到2009年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的融資企業(yè)數(shù)量占到了行業(yè)內(nèi)企業(yè)總量的近40%，有色金屬冶煉再融資企業(yè)占到了行業(yè)內(nèi)企業(yè)總量的30.51%，其他融資比例較高的行業(yè)包括交通運(yùn)輸行業(yè)、公共事業(yè)等，這些融資行業(yè)多數(shù)都是資本密集型行業(yè)或者制造業(yè)，其在經(jīng)濟(jì)環(huán)境降溫或者行業(yè)發(fā)展低谷期需要大量的資金投入，通常企業(yè)的管理者普遍傾向于股權(quán)再融資。另外，具有高杠桿率的房地產(chǎn)行業(yè)，其在債務(wù)融資方面受到諸多限制，更希望通過(guò)股權(quán)再融資來(lái)滿足融資需求。

國(guó)企再融資率高于民營(yíng)企業(yè)。從2005年到2012年的再融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來(lái)看，國(guó)內(nèi)的近1000家再融資企業(yè)，有70%的企業(yè)屬于國(guó)有性質(zhì)，僅有不足30%的企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)。同時(shí)，再融資過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的增長(zhǎng)率大幅度提高，其增長(zhǎng)率是民營(yíng)企業(yè)增長(zhǎng)率的6倍多，主要原因就在于相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)中一直都享有一定的優(yōu)越性。

上市公司股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇行為效應(yīng)

再融資活動(dòng)同股票指數(shù)間關(guān)系。當(dāng)股票市場(chǎng)處于上漲狀態(tài)時(shí)，進(jìn)行融資的企業(yè)以及融資量大幅度上升，而當(dāng)股市低迷時(shí)，融資企業(yè)數(shù)量和融資額都明顯降低②。例如，2008年2月，我國(guó)的上證指數(shù)高達(dá)4348.54，但是，該月企業(yè)的融資金額卻是僅為266.41億元，這主要是受到了國(guó)外經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩形勢(shì)的不良影響;同年9月份，融資企業(yè)的融資金額僅為34.07億元，而當(dāng)月的上證指數(shù)亦是僅為2293.78。

再融資時(shí)機(jī)選擇的公司資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)主要分為長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)和短期資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。目前國(guó)內(nèi)上市公司多數(shù)都存在短期債務(wù)長(zhǎng)期使用問(wèn)題，因此，在長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)的研究工作中，常常將長(zhǎng)短期債務(wù)比率同時(shí)考慮，以便更好地對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)進(jìn)行探索。

一方面，短期資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。目前，我國(guó)的股權(quán)融資過(guò)程中，相對(duì)于融資的前一年，股權(quán)融資當(dāng)年的流動(dòng)比率以及速動(dòng)比率都會(huì)明顯提高，這使得再融資的上市公司短期償債能力大幅度增加。但是，在上市公司再融資的后兩年，無(wú)論是速動(dòng)比率還是流動(dòng)比率都是會(huì)明顯降低，而到第三年，則是有所恢復(fù)，并高于上市公司再融資之前的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。這充分說(shuō)明上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資，可以在短期內(nèi)將公司的償還能力顯著提高。③另一方面，長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)效應(yīng)。進(jìn)行了股權(quán)再融資的上市公司無(wú)論是總資產(chǎn)負(fù)債率，還是長(zhǎng)短期債務(wù)比都表現(xiàn)出了明顯的下降趨勢(shì)，而在再融資的第二年，出現(xiàn)了回升跡象，并在隨后的兩年里，表現(xiàn)出了穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，這說(shuō)明，再融資的上市公司通過(guò)股權(quán)再融資使得自身的長(zhǎng)期償債能力明顯提高，并且具有改善的持續(xù)性。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇能夠?qū)ι鲜泄镜馁Y本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長(zhǎng)期效應(yīng)。

利益相關(guān)者效應(yīng)。實(shí)施股權(quán)分置改革以來(lái)，國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)中市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為對(duì)各方利益團(tuán)體的影響越來(lái)越明顯。由國(guó)外相關(guān)經(jīng)驗(yàn)得出，上市公司之所以會(huì)進(jìn)行股權(quán)再融資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇，一個(gè)重要原因就是在上市公司內(nèi)部出現(xiàn)了新老股東的利益沖突，公司的部分高管希望借助股權(quán)再融資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇行為，將財(cái)富從新股東手中移到老股東手中，增加老股東的財(cái)富。目前，國(guó)內(nèi)借助股權(quán)分置改革，已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了“同股同權(quán)”，其中的利益相關(guān)者主要包括董事、監(jiān)事以及高管等。下面主要從這些股東的利益實(shí)現(xiàn)方面研究時(shí)機(jī)選擇行為對(duì)利益相關(guān)者的具體影響。④

一方面，流通股股東利益影響。所謂的“流通股”主要是指：在上市公司的股份當(dāng)中，能夠用于流通的股份。2005年以前，國(guó)內(nèi)的上市公司不僅有國(guó)家股、內(nèi)資法人股，還有流通股，其中，僅有流通股可以用以自由買賣，而這亦是造成“同股不同權(quán)”的主要原因。隨著股權(quán)分置改革的不斷進(jìn)行，國(guó)內(nèi)的股權(quán)基本上實(shí)現(xiàn)了自由流通，而不受股票種類限制。

下面就流通股股東的利益影響進(jìn)行討論。第一，配股公司流通股東利益影響。當(dāng)上市公司進(jìn)行配股以后，其股票需要進(jìn)行除權(quán)，因此，如果原來(lái)的股票持有者不參與配股活動(dòng)時(shí)，便會(huì)使得自身的利益受到即時(shí)損失，所以，多數(shù)的原股票持有者都會(huì)選擇參與到配股活動(dòng)。然而，從股票回報(bào)率角度來(lái)看，只是在配股當(dāng)年股東的回報(bào)率為正值，而在其后的三年里回報(bào)率均為負(fù)值，由此可見(jiàn)，流通股股東僅會(huì)在短期內(nèi)因配股而獲利，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，流通股股東很可能受到一定的經(jīng)濟(jì)損失。因?yàn)楣驹谶M(jìn)行股票融資時(shí)，其選擇的時(shí)段往往是行情發(fā)展良好的時(shí)段，流通股股東對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮欠缺，其關(guān)注的多是短線投資⑤。第二，增發(fā)公司流通股股東利益影響。上市公司增發(fā)再融資過(guò)程中要涉及到新增和原有的流通股股東，一般情況下，股票市價(jià)往往高于增發(fā)價(jià)格，所以，原來(lái)的公司股東一定會(huì)在增發(fā)再融資后受到一定的經(jīng)濟(jì)損失，因此，只有原有股東直接參與到增發(fā)融資活動(dòng)才能夠在一定程度上降低其自身的經(jīng)濟(jì)損失，相對(duì)于原股東，新增股東卻能夠收到理想的即時(shí)效益。由此可見(jiàn)，新股東非常愿意推動(dòng)公司增發(fā)股票，從利益轉(zhuǎn)移角度來(lái)看，新股東的收益額基本上與老股東的損失額持平。

另一方面，公司管理層利益影響。股權(quán)的再融資不僅可以擴(kuò)大上市公司的規(guī)模，還可能引起公司財(cái)務(wù)的杠桿作用不斷下降，同時(shí)大幅度提高公司自有資金的流量，這些影響在很大程度上成為了管理者推動(dòng)股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇行為的重要因素。通常情況下，上市公司管理層的利益主要影響有兩方面：隱性收益影響和顯性收益影響。顯性收益方面，股權(quán)再融資之后，上市公司高管的平均薪酬表現(xiàn)出了增加趨勢(shì)，其增加幅度高達(dá)10%⑥。由此可知，股權(quán)再融資能夠使得上市公司高管的顯性收益增加;隱性收益方面，由于公司的自由現(xiàn)金流增加，公司高管的公務(wù)消費(fèi)水平以及數(shù)量都大幅增加，無(wú)形中增加了公司的管理費(fèi)用，在股權(quán)融資后的第二年，公司的管理費(fèi)用不會(huì)明顯增加，但是，在隨后的兩年里卻是會(huì)呈現(xiàn)大幅度增加趨勢(shì)，這樣，高管的隱性收益將會(huì)不斷提高。

由上可知，股權(quán)再融資行為發(fā)生后，上市公司高管的收益會(huì)明顯增加，這在一定程度上促使高管熱衷于股權(quán)再融資⑦。但是，對(duì)于部分公司股東來(lái)講，并不是一本萬(wàn)利的事情，由此可見(jiàn)，上市公司股權(quán)再融資應(yīng)該結(jié)合實(shí)際情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇，而不是一味地聽從某一利益團(tuán)體的“片面之詞”。

基于政策的上市公司股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇優(yōu)化

我國(guó)證券市場(chǎng)自從2005年推行股權(quán)分置改革以來(lái)，無(wú)論是在規(guī)模上，還是在效率上都有較大提高，但是，仍存在一定的問(wèn)題。例如，非理性的短期投資行為較為常見(jiàn)，缺乏投資心理的投資者將關(guān)注的重點(diǎn)放到了上市公司的短期業(yè)績(jī)，帶有投機(jī)之嫌，這為某些上市公司擇時(shí)融資提供了前提條件，同時(shí)，也增加了不法之徒借機(jī)散布謠言的概率。另外，在再融資之后，多數(shù)的上市公司未能有效利用融資，以至于資金的投資方向不斷更改，錯(cuò)過(guò)了很多良好的投資時(shí)機(jī)，以至于投資報(bào)酬過(guò)低，甚至回報(bào)率出現(xiàn)了負(fù)數(shù)。為了更好地推動(dòng)我國(guó)股票市場(chǎng)健康、可持續(xù)發(fā)展，可完善以下政策。

創(chuàng)新監(jiān)管政策。相關(guān)的監(jiān)管部門在對(duì)上市公司再融資資格進(jìn)行考察時(shí)，不要僅僅局限在上市公司的凈資產(chǎn)收益率上，而是要適當(dāng)?shù)卦黾涌疾祉?xiàng)，例如，資產(chǎn)負(fù)債率等等。因?yàn)?，如果單從上市公司的凈資產(chǎn)收益率方面進(jìn)行考察，很容易導(dǎo)致上市公司借助市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇進(jìn)行盈余管理，上市公司勢(shì)必會(huì)利用各種各樣“創(chuàng)新”來(lái)提高賬面上的凈資產(chǎn)收益率，使其達(dá)到再融資審核標(biāo)準(zhǔn)。如此，上市公司的資金利用率不僅無(wú)法從賬面上反映出來(lái)，還會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的健康、可持續(xù)發(fā)展以及資本資源的科學(xué)配置產(chǎn)生不良影響，因此，要對(duì)我國(guó)的股權(quán)再融資的相關(guān)監(jiān)管政策進(jìn)行優(yōu)化與完善，使得再融資考核指標(biāo)多元化⑧。

扶持優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者。通常情況下，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于中小股東具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資眼光，其不會(huì)在市場(chǎng)變動(dòng)的影響下出現(xiàn)大的非理性投資沖動(dòng)，其對(duì)企業(yè)本身的發(fā)展?jié)摿σ约敖?jīng)營(yíng)狀況更為關(guān)注。而正如前文提到的，多數(shù)的上市公司高管在利益的驅(qū)動(dòng)下，往往會(huì)進(jìn)行非理性的股權(quán)再融資時(shí)機(jī)選擇行為，加之外部監(jiān)管不到位，這些違背道德規(guī)范的融資行為很容易發(fā)生，而最終受到經(jīng)濟(jì)損失的往往是廣大的底層投資者，因此，政府應(yīng)借助各類推動(dòng)措施使得上市公司有效引入優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者。這樣，不僅能夠大幅度緩解政府監(jiān)管部門以及管理部門的監(jiān)管壓力，還能夠使得政府從對(duì)公司的“干擾”中有效抽出，進(jìn)而提高證券市場(chǎng)自身的活力。

規(guī)范上市公司的融資用途。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)在上市公司融資用途披露上存在很多不規(guī)范的地方，無(wú)論是首次融資情況，還是股權(quán)再融資情況，都存在這個(gè)問(wèn)題，造成了上市公司投資方向頻繁更改，存在很多非理性投資，并且投資效率低等問(wèn)題。因此，我國(guó)政府監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)上市公司募集的資金使用信息進(jìn)行有效披露，使得上市公司的資金使用更加具有規(guī)范性。首先，在投資項(xiàng)目進(jìn)行立項(xiàng)之前，需要組織權(quán)威專家進(jìn)行科學(xué)論證，只有在認(rèn)可后方能夠批準(zhǔn)。其次，當(dāng)股權(quán)再融資得到的資金發(fā)生使用方向變動(dòng)時(shí)，上市公司必須對(duì)其中的細(xì)節(jié)內(nèi)容進(jìn)行披露，并將資金的具體使用情況及時(shí)地向外界有關(guān)利益團(tuán)體公布，并接受其有效監(jiān)督。再次，從監(jiān)管角度來(lái)說(shuō)，專門成立金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，采取定期或抽查的方式對(duì)我國(guó)上市公司的資金使用情況進(jìn)行詳細(xì)地調(diào)查。最后，相關(guān)部門需要建立健全金融機(jī)構(gòu)，完善資金使用、考評(píng)制度，重點(diǎn)對(duì)上市公司的資金收益差距、使用投入差距即資金的管理制度進(jìn)行嚴(yán)格的管理，并將考核結(jié)果作為考評(píng)公司再融資的審核條件，進(jìn)而對(duì)上市公司的股權(quán)再融資行為進(jìn)行有效約束。

豐富我國(guó)的再融資種類。盡管我國(guó)的股票市場(chǎng)建立不到三十年，但是，已經(jīng)取得了令世人矚目的成績(jī)，相對(duì)于股票市場(chǎng)，我國(guó)的債券市場(chǎng)卻是有些“步履蹣跚”。很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)政府都是對(duì)股票和國(guó)債發(fā)行給予了高度重視，但是，卻是對(duì)企業(yè)債券發(fā)行有所忽視⑨。一直被發(fā)達(dá)國(guó)家普遍看重的企業(yè)債券并未得到重視，使得我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，并且上市公司再融資時(shí)過(guò)分依賴股權(quán)再融資方式。因此，為了更好地推動(dòng)我國(guó)融資體系的健康、可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)建立多元化的再融資體系，使得各種融資模式均衡發(fā)展。

完善股東投票機(jī)制，維護(hù)中小股東利益。目前，國(guó)內(nèi)上市公司的股票持有量相對(duì)集中，大部分都集中在企業(yè)的高層管理者手中，因此，基于“一股一票表決權(quán)制度”的表決制度使得高層管理者對(duì)公司具有絕對(duì)的決策權(quán)，作為中小股東，并沒(méi)有真正的權(quán)力決定公司的未來(lái)發(fā)展走勢(shì)，甚至無(wú)法對(duì)自身財(cái)產(chǎn)行使支配權(quán)。由此可見(jiàn)，我國(guó)政府的相關(guān)部門應(yīng)制定有效的法律法規(guī)，對(duì)上市公司的股東權(quán)力進(jìn)行適當(dāng)限制，以便于高層管理者在進(jìn)行再融資決策時(shí)，能顧及到中小股東的權(quán)益實(shí)現(xiàn)⑩。例如，可以借鑒美國(guó)《平權(quán)法》給予弱者“優(yōu)先機(jī)會(huì)”的精神，保證市場(chǎng)的相對(duì)公平。

加強(qiáng)對(duì)上市公司高管的行為監(jiān)管。目前，從法律的角度并沒(méi)有對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司的高管進(jìn)行約束，以至于無(wú)法對(duì)上市公司的高管進(jìn)行有效約束。因此，我國(guó)政府的相關(guān)部門應(yīng)該制定出完善的法律約束制度，對(duì)高管應(yīng)履行的責(zé)任和義務(wù)予以明確，尤其是在勤勉盡責(zé)和誠(chéng)信方面，并且可以通過(guò)健全中小股東對(duì)上市公司高管的監(jiān)督機(jī)制，使得對(duì)上市公司高管的監(jiān)管做到全方位和有效性。

（作者單位：紅河學(xué)院）

【注釋】

①徐浩萍，陳超：“會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量、新股定價(jià)與長(zhǎng)期績(jī)效—來(lái)自中國(guó)IPO市場(chǎng)發(fā)行制度改革后的證據(jù)”，《管理世界》，2009年第8期。

②蘇冬蔚：“噪聲交易與市場(chǎng)質(zhì)量”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2008年第9期。

③張祥建，徐晉：“股權(quán)再融資與大股東控制的‘隧道效應(yīng)’—對(duì)上市公司股權(quán)再融資偏好的再解釋”，《管理世界》，2005年第11期。

④吳世農(nóng)，許年行：“資產(chǎn)的理性定價(jià)模型和非理性定價(jià)模型的比較研究—基于中國(guó)股市的實(shí)證分析”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2004年第6期。

⑤陸正飛，葉康濤：“中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好解析—偏好股權(quán)融資就是緣于融資成本低嗎？”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2004年第4期。

⑥黃少安，張崗：“中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2001年第11期。

⑦M(jìn)ichael J.Schill.Sailing in Rough Water：Market Volatil-ity and Corporate Finance.Journal of Corporate Fi-nance.2004.

⑧Kayhan， A， Titman， S：Firms' histories and their capital structure. The Journal of Finance .2007.

⑨周麗娜：“我國(guó)上市公司股權(quán)再融資低效率問(wèn)題研究”，《福建廣播電視大學(xué)學(xué)報(bào)》，2009年第4期。

⑩畢金玲：“上市公司股權(quán)再融資偏好研究綜述”，《財(cái)會(huì)月刊》，2009年第27期。

責(zé)編/于巖（實(shí)習(xí)）