注冊制核心是確定監(jiān)管與市場的權(quán)力邊界

易憲容

4月20日上午，全國人大常委會第十四次會議審議了《證券法》的修訂草案，其核心內(nèi)容包括三個(gè)方面：一是明確實(shí)行股票發(fā)行注冊制，二是加大對中小投資者保護(hù)力度，三是允許證券從業(yè)人員買賣股票。

可以說，在黨的十八屆三中全會《決定》中，中國資本市場改革的頭等大事就是股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾频母母?。股市發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)換會如此重要，就在于它將改變股市以往由政府行政對資源配置起決定作用轉(zhuǎn)變?yōu)橛墒袌龇绞綄Y源配置起決定性的作用。因?yàn)椋魏谓鹑诋a(chǎn)品及金融市場都是給信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而股票則是對上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

股市發(fā)行制度轉(zhuǎn)變引申出兩個(gè)問題，即上市公司的信用從何而來？市場投資者有能力對上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)嗎？在股票發(fā)行核準(zhǔn)制下，盡管上市公司的信用需要經(jīng)過一系列的中介機(jī)構(gòu)來核對，但最后基本上仍然是由政府對上市公司的信用進(jìn)行隱性擔(dān)保的，否則投資者是不敢進(jìn)入市場的購買這些公司的股票的。政府對上市公司的信用做隱性擔(dān)保，容易導(dǎo)致上市公司更偏好高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，也容易讓上市公司把其運(yùn)行的成本轉(zhuǎn)嫁給投資者，收益則歸自己，從而使得公司上市都可能成為其謀取暴利的途徑，而中小投資者則要面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。

但股票發(fā)行注冊制之后，市場投資者的投資理念、行為方式、市場運(yùn)作模式、交易操作手法及監(jiān)管者理念都會發(fā)生較大變化。在注冊制下，由于沒有政府對上市公司的信用隱性擔(dān)保，上市公司及投資者都得把其收益及成本歸自己，都得對其行為負(fù)責(zé)。這樣有效的市場機(jī)制才能在這個(gè)過程中形成。

不過，股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變，是中國資本市場一項(xiàng)重大的制度改革。這不僅涉及到這項(xiàng)制度改革的巨大轉(zhuǎn)換成本，也涉及到中國股市重大的利益關(guān)系調(diào)整。這將面臨著巨大的利益沖擊與博弈。因此，當(dāng)前市場所關(guān)注的是，當(dāng)前中國資本市場股票發(fā)行制度的重大變革，市場是否準(zhǔn)備好了？如果沒有準(zhǔn)備好，中國式的股票發(fā)行注冊制又會走向哪里？

還應(yīng)注意，股票發(fā)行的注冊制是否解決了兩個(gè)問題：一是股票發(fā)行的決定權(quán)在誰手上，是上市公司本身，還是政府？二是股票發(fā)行的權(quán)力邊界在哪里，哪些權(quán)力在政府監(jiān)管部門，哪些權(quán)力是上市公司的？如果這兩個(gè)問題沒有解決，那么股票注冊制能否實(shí)現(xiàn)真正的轉(zhuǎn)型是不確定的。只有監(jiān)管和市場邊界確定，股票發(fā)行完全由上市公司按照相關(guān)的規(guī)則而為，市場化的注冊制才能真正起作用。

這次《證券法》的修訂涉及最多的內(nèi)容是關(guān)于投資者利益的保護(hù)方面。無論是加大欺詐發(fā)行的處罰力度，還是增設(shè)現(xiàn)金分紅制度，禁止跨市操縱，禁止未公開信息的內(nèi)幕交易，民事賠償可推代表訴訟等都是圍繞著這一主題?？梢哉f，在股票市場，其本質(zhì)就在于有效的信息披露，這樣才能讓市場參與各方對發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值做出正確的判斷。但是股票市場不僅存在嚴(yán)重的信息不對稱，也存在投資者在上市公司資產(chǎn)質(zhì)量和投資價(jià)值方面非專業(yè)性的弱勢。在這種情況下，如果沒有好的投資者保護(hù)制度及機(jī)制，那么投資者的利益就容易受到侵犯。

此次《證券法》修訂還增加了允許證券業(yè)人員在符合規(guī)定的條件下進(jìn)行股票交易。這不僅增加了投資者數(shù)量，也有利于改善證券市場投資者質(zhì)量及結(jié)構(gòu)，提高投資者的專業(yè)化水平。

由于以往中國的證券市場是由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌而來，政府的管制和參與過多，這不僅容易使得通過各種不同的政府權(quán)力侵害投資者的利益，也容易使得對投資者利益侵害的行為無法用法律司法的方式得以糾正。而這次《證券法》的修訂就是從三個(gè)方面來加強(qiáng)對投資者利益保護(hù)，以減少對其利益侵害。投資者利益真正受到保護(hù)的市場，才是這個(gè)市場得以發(fā)展與繁榮的根本所在。