中國外匯儲備的適度規(guī)模的實證研究

樊卓群

【摘要】近年來，我國外匯儲備的快速增長引發(fā)了理論界關(guān)于外匯儲備規(guī)模是否適度的廣泛討論。本文從外匯供求出發(fā)，采用1993-2013年的年度數(shù)據(jù)，運用多種統(tǒng)計方法對影響外匯儲備的因素進(jìn)行分析，建立適度外匯儲備關(guān)于各經(jīng)濟(jì)變量的模型。通過實證分析，測算出外匯儲備的適度規(guī)模。與中國在20年中的實際情況與政策變動相結(jié)合，解釋外匯儲備的失調(diào)情況，以及每階段失調(diào)的原因，最后提出了優(yōu)化外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】外匯儲備 適度規(guī)模 實證分析

一、引言

外匯儲備作為一個國家在對外經(jīng)濟(jì)交往中財富累積的載體，一直以來都是一個熱門話題。我國外匯儲備總額也早已于2008年超越了世界主要8大工業(yè)國即匯儲備的總和。充足的外匯儲備一方面有利于穩(wěn)定匯率，另一方面也使我國巨額的資產(chǎn)面臨國際經(jīng)濟(jì)變動的風(fēng)險。我國外匯儲備是否超額？應(yīng)該持有多少外匯儲備？對于這些問題，研究外匯儲備的適度規(guī)模具有重大意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于外匯儲備適度規(guī)模的討論由來已久。在理論研究中，目前比較流行的研究外匯儲備適度規(guī)模的方法主要有五種：

（一）比例分析法

最具代表性的是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家R.特里芬（R.Triffin）的儲備進(jìn)口比例法[1]，認(rèn)為最低外匯儲備應(yīng)至少能支持三個月的進(jìn)口需求量，最好能滿足3～6個月的進(jìn)口需要。

（二）貨幣主義學(xué)派的貨幣供應(yīng)決定論

布朗（W.M.Brown）和約翰遜（HerryJohnson）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，本質(zhì)上講，國際收支不平衡是一種貨幣現(xiàn)象，提出外匯儲備/廣義貨幣應(yīng)為25%的適度比例。

（三）成本收益分析法

20世紀(jì)60年代末期由海勒（H.R.Heller）[2]和J.阿格沃爾（J.Agaraual）[3]等提出。其認(rèn)為當(dāng)持有外匯儲備的邊際成本和邊際收益相等時即達(dá)到外匯儲備的最佳規(guī)模。

（四）儲備需求函數(shù)法

產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代后半期，代表人物有弗蘭斯德（M.J.Flanders）、弗倫克爾（J.A.Frenkol）和埃尤哈（M.A.Iyoha）。主要通過計量經(jīng)濟(jì)學(xué)，進(jìn)行多元回歸分析，構(gòu)造外匯儲備多元函數(shù)，并運用這種函數(shù)關(guān)系預(yù)測儲備需求。

（五）定性分析法

20世紀(jì)70年代中期，由R.J.卡包爾（R.J.Carbaugh）和C.D范（C.D.Fan）等經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出。通過綜合分析幾個方面的因素影響來定性的分析最佳儲備規(guī)模[1]。

中國學(xué)者在國外研究的基礎(chǔ)上，對外匯儲備最適規(guī)模也進(jìn)行了很多研究：王群琳（2008）從需求角度出發(fā)，認(rèn)為當(dāng)年GDP、年均匯率、經(jīng)常項目差額、貿(mào)易依存度直接影響國家外匯儲備的大小。史翔鴻（2008），運用修正的阿格沃爾模型得到我國外匯儲備的最適規(guī)模，認(rèn)為我國外匯儲備過量[2]。張彬（2013）利用修正后的阿格沃爾模型對各國的外匯儲備規(guī)模進(jìn)行測算，與各金磚國家實際外匯儲備量進(jìn)行比較，得出金磚國家外匯儲備普遍過量的結(jié)論[3]。

三、基于因素分析的儲備適度規(guī)模測算方法

傳統(tǒng)的儲備需求函數(shù)法用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法將實際外匯儲備數(shù)據(jù)當(dāng)作適度外匯儲備規(guī)模得出儲備需求函數(shù)，理論上并不能得出外匯儲備的“適度”規(guī)模。因此，本文認(rèn)為，只考慮外匯儲備的需求因素而忽視外匯儲備的供給因素是十分片面的。

根據(jù)以上分析，本文結(jié)合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實際情況，綜合外匯供給、需求、以及國民經(jīng)濟(jì)狀況多方面因素，構(gòu)建我國外匯儲備適度規(guī)模模型。以下是我國的外匯儲備影響因素分析：

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展

經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)模越大，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越快，對外貿(mào)易、國際投資、融資等方面就需要更多的外匯儲備來支撐；同時，產(chǎn)品競爭力提升，會增大出口，加大外匯儲備供給。

（二）債務(wù)往來

償還外債本息需要動用外匯儲備；同時外匯中有巨額的外國國債。外債的價格波動對外匯儲備的供給和需求有重大影響。這一指標(biāo)采用短期外債（EDSS）來衡量。

（三）外國直接投資

外資的大量流入是引起我國外匯儲備增加的重要因素，同時，外商投資所得利潤如果不在我國進(jìn)行再投資，必將購匯匯出，增加對外匯儲備的需求。

（四）干預(yù)外匯市場

我國外匯體制為以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制。選用匯率（E）作為衡量指標(biāo)。

（五）國際收支

國際收支無疑是影響外匯儲備的重要因素?fù)?jù)此，選用經(jīng)常賬戶差額（CA）作為衡量指標(biāo)。

模型構(gòu)建綜上所述，本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、短期外債（EDSS）、匯率（E）、外商直接投資（FDI）、經(jīng)常項目差額（CA）、作為衡量一國外匯儲備規(guī)模（FR）適度性指標(biāo)，對1993～2013年數(shù)據(jù)進(jìn)行定量分析。模型如下：

FR=C+a1GDP+a2EDSS+a3E+a4FDI+a5CA

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

本文所選取的樣本為1993～2013年的年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫（2014）、世界銀行和《中國統(tǒng)計年鑒》。

（二）回歸模型

先不對變量進(jìn)行提出而綜合考慮所有的自變量，運用Eviews對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如下：

FR=-127.215160+0.40148GDP+0.46161CA-28.20915E-

（-0.306866） （4.881219） （1.186008） （-0.590622）

1.40374EDSS+3.58000FDI

（-1.009244） （2.070949）

方程可決系數(shù)0.991211說明方程在整體上顯著，確定5%為顯著性水平，t0.05（21）=1.721，除GDP、FDI之外其他變量均未通過t-檢驗，說明該模型很可能存在多重共線性。

（三）Grange因果檢驗

分析各變量對外匯儲備的相關(guān)系數(shù)，通過計算得出外匯儲備FR與變量FDI、EDSS、E、CA、GDP的相關(guān)系數(shù)分別為：0.981636、0.97088、-0.70854、0.71401、0.99174?？梢姵鼸與FR高度負(fù)相關(guān)外，其他變量與FR均高度正相關(guān)。Grange檢驗可用于檢驗變量之間是否存在因果關(guān)系。

（四）模型的修正

結(jié)合表1中Grange因果檢驗結(jié)果，以及各變量的經(jīng)濟(jì)意義，用逐步回歸法對模型進(jìn)行回歸消除多重共線性?？紤]到經(jīng)常項目差額沒有考慮到資本項目對外匯的需求以及匯率在外匯市場上的重要性，最終剔除常數(shù)變量C和短期外債（EDSS），保留國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、經(jīng)常項目差額（FDI）、匯率（E）、外國直接投資（FDI）四個因變量。建立如下模型：

FR=a1GDP+a2CA+a3E+a4FDI

對其進(jìn)行回歸，得到表2：

最終建立統(tǒng)計模型：

FR=0.317377*GDP+0.767859*CA-36.92911*E+2.929424*FDI

T值 （6.173970） （2.579217）（-7.567858）（2.157427）

（五）模型統(tǒng)計檢驗

根據(jù)表二中回歸模型結(jié)果，對該模型進(jìn)行以下分析：

（1）各參數(shù)t檢驗。給定顯著性水平5%，查表得t（n-k）=1，740，各統(tǒng)計量t值均大于該臨界值，通過了t檢驗，說明對應(yīng)系數(shù)顯著不為0。

（2）可決系數(shù)R-squared為0.9921，AdjustedR-squared為0.9907，說明回歸方程整體顯著成立，F(xiàn)R能很好地被四個解釋變量所解釋。

（3）D-W值為1.324508，進(jìn)行D-W檢驗，樣本容量n=21，解釋變量數(shù)目k=4，查D.W.分布表（1%的上下界），得到臨界值dL=1.03和dU=1.67，很明顯，dL

（六）Chow檢驗

在1%的置信水平下，當(dāng)參數(shù)個數(shù)K=4，總樣本為21（N1+N2）時，通過查表得到的F臨界值為：F（K，N1+N2-2K）=F（4，13）=5.21。

五、實證結(jié)果的經(jīng)濟(jì)分析

根據(jù)回歸模型，可以得出以下結(jié)論：當(dāng)年GDP、匯率、經(jīng)常項目差額、直接影響國家外匯儲備的大小。其影響方式和上述影響因素的理論分析相一致。國民生產(chǎn)總值（GDP）與外匯儲備規(guī)模呈正相關(guān)，其影響系數(shù)為0.317377，兩者存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系：經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度越快，對外匯外匯儲備量也越大。

六、政策建議

實證得出當(dāng)前外匯儲備規(guī)模與適度規(guī)模相吻合的結(jié)論。結(jié)合實際國際經(jīng)濟(jì)情況分析，在1993年到2008年，我國的外匯儲備與最適規(guī)?；疚呛?。根據(jù)實證分析，本文外匯儲備管理提出以下幾點建議：

第一，系統(tǒng)地對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行統(tǒng)籌安排。優(yōu)化外匯交易機(jī)制，使人民幣匯率更能反映市場信息；擴(kuò)大人民幣匯率浮動區(qū)間，逐步減少央行對外匯市場的常態(tài)化干預(yù)。

第二，增強(qiáng)外匯儲備結(jié)構(gòu)管理。根據(jù)安全性、流動性、盈利性合理安排外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。目前我國外匯儲備中美元占比過大，持有美國國債過多，巨額的外匯儲備面臨很大的風(fēng)險。應(yīng)該根據(jù)我國與各貿(mào)易伙伴之間的具體情況，使外匯儲備的幣種、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加多元化，適應(yīng)貿(mào)易金融往來的具體情況。

第三，加快推進(jìn)人民幣國際化。加強(qiáng)我國與歐盟、亞太地區(qū)（尤其是東盟）各國的經(jīng)貿(mào)往來，建立清算銀行，推進(jìn)人民幣與非美元貨幣之間的直接兌換。

參考文獻(xiàn)

[1]R·特立芬.黃金和美元危機(jī)[M].耶魯大學(xué)出版社.1960.

[2]R.Heller.Optimal international reserves[J].The Economic Journal.1996（6）：196-311.

[3]JP.Agaraual.Optimal Monetary Reserves for Developing Countries[J].Review of World Economics. 1971：107（1）：76-91.

[4]王群琳.中國外匯儲備適度規(guī)模實證分析[J].中國經(jīng)濟(jì)金融觀察.2008（9）：73-79.

[5]史祥鴻.基于現(xiàn)行匯率制度的外匯儲備規(guī)模研究[J].國際金融研究.2008（7）：75-80.