外儲收益真相

8月11日，央行宣布即日起完善人民幣對美元匯率中間價報價機(jī)制，致使人民幣持續(xù)數(shù)日貶值。更加市場化的匯率形成機(jī)制可減少央行維穩(wěn)匯率、對沖人民幣升值預(yù)期的操作，降低外匯儲備增幅。

回顧歷史，1996年我國外匯儲備首次突破1000億美元，并自2000年起呈快速增長趨勢，2006年2月高達(dá)8537億美元，超過日本成為全球最大的外儲持有國。截至今年7月，這一數(shù)值達(dá)到了3.65萬億美元，盡管已是連續(xù)數(shù)月下降的結(jié)果，但仍舊處于高位。

“外儲規(guī)模往往更受關(guān)注，但其實(shí)，外儲的投資運(yùn)用是否科學(xué)，更為重要，更為迫切。”中國社科院世經(jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室主任張斌表示，外儲的管理明顯是“人少錢多”，管理機(jī)制和架構(gòu)也有待改進(jìn)。

針對外儲投資，坊間常有傳聞和猜疑，非議包括配置美元資產(chǎn)、不時“產(chǎn)生巨虧”，等等。

那么，究竟我國外儲的真實(shí)收益率如何？外管局、中投等機(jī)構(gòu)的收益率怎么比較？提出多年的多元化投資，究竟走到了哪一步？其管理運(yùn)營機(jī)制究竟存在哪些待破之題？“一帶一路”等亟待外儲支持的新戰(zhàn)略，會否重繪其投資版圖？《財經(jīng)國家周刊》記者力求勾勒出面紗之下一系列被誤讀的真相。

央行副行長、國家外管局局長易綱在今年全國兩會期間接受《財經(jīng)國家周刊》記者專訪時說，外儲投資是個動態(tài)過程，把住其原則是關(guān)鍵——在任何階段都盡力保持投資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，保持資產(chǎn)配置的最優(yōu)化，并隨著國家戰(zhàn)略、國際格局的改變來不斷完善投資結(jié)構(gòu)，與時俱進(jìn)。

褪去青澀的中投

我國運(yùn)營外匯儲備最主要的兩個機(jī)構(gòu)——中投公司和國家外管局，分別承擔(dān)著千億美元和萬億美元級別的運(yùn)營任務(wù)，各自有著一整套投資格局和策略體系。

縱觀中投2007年成立至今的數(shù)據(jù)，可知其年度凈收益率除2008年和2011年分別為-2.1%和-4.3%外，其余年份均為正值，最高收益率為2009年的11.7%。累計年化凈收益率除2008年為負(fù)數(shù)以外，其余年份均為正值，2010年最高達(dá)6.4%。

“盡管早年有過爭議，但中投這幾年表現(xiàn)不錯?！币晃粐H投行人士說，中投正日漸褪去青澀，逐漸適應(yīng)大國主權(quán)投資基金這一高難度身份。

《財經(jīng)國家周刊》記者從中投公司獲得的一份最新報告中顯示，2014年其凈投資收益率為5.47%，成立以來的累計年化凈收益率為5.66%，境外投資組合增值超過600億美元。其境外組合包括公開市場股票占比44.1%、長期資產(chǎn)26.2%、固定收益14.6%、絕對收益11.5%和現(xiàn)金產(chǎn)品3.6%。

其中，固定收益類投資中，發(fā)達(dá)國家和新興國家主權(quán)債務(wù)比例分別是57.4%和17.7%，投資級公司債24.9%。其公開市場股票投資中，美國股票和非美發(fā)達(dá)國家股票分別占比45.6%和33.5%，新興國家股票20.9%。

“這一投資格局更加國際化?！鼻笆鐾缎腥耸空J(rèn)為。通常，外儲投資的股債比例多為“四六分”，而中投的股票投資超過40%，固定收益類不足15%，且后者中近一半投向了新興地區(qū)和公司債券，股票投資中新興國家占比達(dá)1/5，“比外管局激進(jìn)一些”。

中投公司董事總經(jīng)理、新聞發(fā)言人劉芳玉告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，中投去年曾小幅增加了股票配置，降低了國債配置比例，今年年初又降低了新興市場債券、美國通脹掛鉤債和流動性大宗商品敞口，增倉了發(fā)達(dá)國家股票，同時對部分策略進(jìn)行了簡化、撤銷、基準(zhǔn)優(yōu)化與內(nèi)部調(diào)整，改善了公開市場組合架構(gòu)?！皣H經(jīng)濟(jì)形勢正在出現(xiàn)分化，投資需要審時度勢”。

“今年1月，中投海外的成立也正是基于對‘一帶一路’戰(zhàn)略的審時度勢。”劉芳玉說，中投下一步會加大直接投資力度尤其是穩(wěn)定收益類實(shí)物資產(chǎn)，在跟蹤發(fā)達(dá)國家成熟資產(chǎn)的同時，關(guān)注新興市場的基建領(lǐng)域。此外，高科技、農(nóng)業(yè)和房地產(chǎn)也將是后續(xù)關(guān)注重點(diǎn)。

在前述投行人士看來，中投較好地發(fā)揮了長期投資者的作用，逐漸具備了較強(qiáng)的對短期市場風(fēng)險的承擔(dān)力，從而獲取了部分非流動性溢價。

外管局“賺”得不少

與相對透明的中投不一樣，外管局顯得“神秘”一些。

“投資格局、收益等從不對外公布，多元化投資的渠道、方式也始終戴著面紗。”前述投行人士稱。唯一確定的是，隨著美元升值和大宗商品下跌，近年來外儲的真實(shí)購買力上升很快。

易綱告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，市場上普遍存在對外儲投資的誤讀，比如“外儲曾產(chǎn)生負(fù)收益”等錯誤觀念。

具體說來，我國民間與官方的對外投資資產(chǎn)共6萬多億美元，境外對中國的投資資產(chǎn)為4萬多億美元，存在約2萬億美元差額。其中，境外投資多為直接投資，尤其是企業(yè)行為，比如微軟、蘋果等企業(yè)在中國就有一整套投資規(guī)劃，收益良好。但是，中國對外投資則更多在于二級市場，表現(xiàn)在國際收支平衡表上，收益往往會低于境外投資在中國的所得。

“境外機(jī)構(gòu)對中投資和中國對外投資兩者中，前者的總收益有時高于后者，但就此認(rèn)定我國外儲投資為負(fù)收益，純屬誤讀?！币拙V解釋，“事實(shí)上正相反，我們的外儲收益并不低?！?/p>

他進(jìn)一步解釋，外儲投資須具備三個原則，即安全性、流動性和保值增值性。外管局的投資收益率普遍高于被投資國通脹率，實(shí)現(xiàn)了保值增值的目標(biāo)。并且，過去30多年來，美國國債始終處于牛市，漲幅明顯，外管局的投資收益因此相當(dāng)不錯，購買力不降反升。當(dāng)前，國際油價、鐵礦石等大宗商品價格下跌，也為外儲的購買力提升給出了較大空間。

國家外管局總經(jīng)濟(jì)師黃國波對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，各國的貨幣利率不同，投資回報率也就不同，決定因素在于該國的通脹率。各國經(jīng)濟(jì)增速和體量的差異，會導(dǎo)致在利率和回報率相差不多時，扣除通脹率后的真實(shí)回報率差異較大。

換句話說，并非投資通脹率越高的國家就越劃算——高通脹國家，會因匯率貶值而折損我國的外儲購買力，貶值部分會“吃掉”原本賺到的名義利差。因而，如果投資高息貨幣，在資本充分流動的國際市場上無法鎖定匯率風(fēng)險，一旦鎖定風(fēng)險，則收益率就被“吃掉”了。

“外管局為何大量持有看似低收益的美元資產(chǎn)，美國的低通脹率和低息貨幣乃重要原因?！鼻笆鐾缎腥耸拷忉尅Ｋ?，這幾年的外儲收益可能確實(shí)高于業(yè)界預(yù)期。

與中投以及一些擁有海外投資的金融機(jī)構(gòu)、央企相比，外管局表現(xiàn)如何？

“沒法比較?！眲⒎加窀嬖V記者，首先是財年區(qū)間和計價幣種不同，不同機(jī)構(gòu)會以美元、人民幣甚至一攬子貨幣來計價，最終結(jié)果差異甚大。并且，收益率計算方式也不盡相同，中投采用了凈收益率，但不少機(jī)構(gòu)是采用毛收益率或者股東回報率。“并且，中投是長期投資者，更著重投資配置的合理性，不能簡單比較”。

易綱也認(rèn)為，就算要比較，應(yīng)將諸多商業(yè)銀行、保險公司乃至央企、國企納入進(jìn)來，以適度競爭來促進(jìn)投資收益的不斷優(yōu)化，只有相對完全的競爭市場才能給參與者帶來競爭壓力。

例如，工、農(nóng)、中、建、交五大國有商業(yè)銀行，以及中信證券、社?；鹉酥林惺?、中石油、華潤集團(tuán)、港中旅等企業(yè)，均擁有大量海外投資，相互之間也會有所比較。

據(jù)記者調(diào)查，唯一可比的是外管局旗下一家負(fù)責(zé)百億美元級別外儲投資的企業(yè)，每年接受股權(quán)投資內(nèi)部收益率8%以上、現(xiàn)金投資收益率3.5%以上，債券投資收益率為同期Libor上浮少量百分點(diǎn)（通常為0.35%）以上的業(yè)績考核。而外管局自身的投資收益，應(yīng)該在此紅線之上。

一位外管局儲備管理司人士直言：“其實(shí)我們賺了不少，只是不能對外公布而已?！?/p>

起底優(yōu)先投資序列

揭開外管局投資優(yōu)先序列，首要一點(diǎn)是考核美元資產(chǎn)收益。

2011年，標(biāo)準(zhǔn)普爾曾將美國主權(quán)信用評級由AAA下調(diào)至AA+，評級展望負(fù)面，在中國國內(nèi)掀起了一場關(guān)于外儲集中配置美元資產(chǎn)尤其是美國國債的爭議。

但《財經(jīng)國家周刊》記者近期拿到一份外管局報告，將1970?2014年44年間的美元和美元為主的債券、股票，與全球其他貨幣的債券、股票做了詳細(xì)梳理和比較，結(jié)論可能出乎外界意料。

首先，該報告將日、歐等國匯率換算成美元后發(fā)現(xiàn)，美國和日、歐等其他國家的股票市場在44年間，投資回報率分別為9.86%和9.0%，且風(fēng)險波動率差別不大。

其次，美國國債年均回報率為7.69%，全球分散投資的政府債券指數(shù)回報率為7.78%，相差無幾。如果將美債和全球股票市場投資相比，盡管前者回報率較低，但其波動率5.44%遠(yuǎn)低于后者，因而投資美債明顯優(yōu)于美國和全球的股票。

再次，與投資大宗商品相比，以高盛大宗商品期貨指數(shù)為例，44年間其回報率約9.38%，與股票市場接近，但風(fēng)險波動卻遠(yuǎn)大于股票。相比于美國國債，大宗商品回報率高出1.5個百分點(diǎn)，但波動率卻高出3倍。同時，投資黃金的回報率為8.79%，波動率19.92%，兩個指標(biāo)均不及大宗商品，更不及股票。

最后，該報告用全球價格指數(shù)算出了這幾類投資的保值增值性：44年間美國年均CPI增速為4.27%，全球?yàn)?.79%，美國通脹率高于全球均值，而美元加權(quán)匯率指數(shù)每年跌0.9%左右，說明美元在持續(xù)貶值。因而，上述幾類投資收益率均高于美國CPI，可實(shí)現(xiàn)保值增值。

因此，該報告給出了“美國國債-其他國家國債-股票市場-大宗商品-黃金”的最優(yōu)投資序列。

“量化分析更有說服力?！秉S國波表示，美債確實(shí)是我國外儲分散化投資和流動性管理的重要工具，不但長期上名義利率始終高于CPI，可實(shí)現(xiàn)購買力的保值，其還是最好的回購市場，巨大的交易量為市場提供了良好的深度和廣度。并且，美債具有完整的收益率曲線，便于央行據(jù)其形狀調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，且其期貨、期權(quán)市場非常發(fā)達(dá)，其股票和國債的投資組合基本可以模擬全球絕大部分金融資產(chǎn)。

易綱對此也回應(yīng)，管理外儲這樣的巨額資產(chǎn)，需要長遠(yuǎn)戰(zhàn)略眼光，美國國債實(shí)際是央行管理流動性最好的方式之一，即便其自身存在周期性，但金融危機(jī)以來仍舊是表現(xiàn)最積極的投資對象。

不可否認(rèn)，未來也要防止美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)爭、凍結(jié)中國外匯資產(chǎn)的極端情況出現(xiàn)，且要盡快實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易上的中美融合，鼓勵美聯(lián)儲和機(jī)構(gòu)投資進(jìn)入中國，構(gòu)成“你中有我、我中有你”，相互依存、相互制約的格局。

“當(dāng)然，還要考慮美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后勁，以及復(fù)蘇速度等問題。”黃國波表示。

抄底黃金和大宗商品？

為了加強(qiáng)多元化投資，外儲能否在當(dāng)下全球大宗商品和黃金暴跌時，舉全力來個超級大抄底？

據(jù)前述外管局報告顯示，答案是否定的。抄底的規(guī)模、途徑等均有限制。

針對大宗商品來說，其一，相對于我國近4萬億美元的外儲規(guī)模，全球大宗商品市場受限于可投資容量，對儲備分散化投資的效果有限。例如，我國外儲規(guī)模已是全球黃金年產(chǎn)量（2400噸）的24倍，鐵礦石年產(chǎn)量的11倍。

其二，大宗商品保管、運(yùn)輸成本高、不宜儲藏，雖然可利用期貨投資來弱化這些劣勢，但其無利息收入，長期表現(xiàn)也不如股票和債券。并且，其價格易受到匯率、地緣政治、供求關(guān)系、投機(jī)炒作等影響，經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動。

其三，在當(dāng)前國際政治環(huán)境中，若我國大量購買戰(zhàn)略資源如石油等，有可能會使得國際關(guān)系更加緊張。

“也不能通過購買相關(guān)公司股票，來代替大宗商品的購買?！鼻笆鐾缎腥耸糠Q，兩者的相關(guān)性并不高，股票價格要同時承擔(dān)商品價格和公司財務(wù)的雙重風(fēng)險，且極端情況下較難實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略物資“保供應(yīng)”。

與大宗商品類似，要對黃金進(jìn)行大規(guī)模抄底，同樣缺乏可行性。

全球目前擁有的黃金總量約15萬噸，用于消費(fèi)的黃金數(shù)量約7萬噸，各國央行的黃金儲備共約3萬噸，等同于14000億美元。但相對應(yīng)的是，全球GDP大約75萬億美元，進(jìn)出口規(guī)模18萬億美元，黃金儲備遠(yuǎn)不夠滿足各國需求。加之黃金總數(shù)量限定，但全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易仍在不斷增長，會因?yàn)槿魏我粋€中大型經(jīng)濟(jì)體的投資購買迅速推高全球價格。中國、印度這樣的黃金消費(fèi)大國，其國內(nèi)消費(fèi)者利益必然受損。

并且，與大宗商品類似，黃金不產(chǎn)生利息收入，收益率僅約等于全球CPI均值。

那么，不能大規(guī)模配置大宗商品和黃金，外儲如何多元化運(yùn)營？

有學(xué)者提出，解法是用外儲注入社?；鸬?，用之于民。并且，外儲還能在醫(yī)療制度、教育制度和質(zhì)量、農(nóng)村發(fā)展等諸多國民經(jīng)濟(jì)短板領(lǐng)域發(fā)揮作用。

前述外管局儲備司人士對此有些無奈，稱我國的外儲產(chǎn)生機(jī)制不同于別國，央行為對沖人民幣升值預(yù)期，在買入外匯時投放了等值的基礎(chǔ)貨幣，若再將其以各種方式去分給老百姓，無異于憑空印制鈔票。因而，多元化投資應(yīng)在技術(shù)上做足研究。

“實(shí)際上，外儲收益早已上繳財政，如何用于國計民生，是財政問題?！敝袊鹑?0人論壇高級研究員、外管局國際收支司原司長管濤告訴《財經(jīng)國家周刊》記者。

易綱也對此作了回應(yīng)，稱所謂的多元化主要分為三個維度：

一是幣種多元化;二是區(qū)域多元化，包括發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家;三才是資產(chǎn)端的多元化，即不僅投資債券，也要加大對流動性、回報率相對有保障的實(shí)體資產(chǎn)投資。其目的，是“不把雞蛋放在一個籃子里”，分散風(fēng)險且盡量提高收益。

接下去，多元化更應(yīng)該是配合“一帶一路”及走出去等戰(zhàn)略，除盯住美元資產(chǎn)，還要在區(qū)域上盡量多元化，對“一帶一路”沿線給予更多關(guān)注，但不能脫離投資經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定地區(qū)這一前提。

透明度提升

一直以來，涉及投資格局和收益，外管局始終猶抱琵琶半遮面?！靶畔⒃酵该?，才越能建立市場信譽(yù)。”管濤認(rèn)為。

7月中旬，央行按照IMF數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS）公布了我國外儲和黃金儲備等數(shù)據(jù)，調(diào)整了外債數(shù)據(jù)口徑，釋放出提升信息透明度的信號。

此SDDS，是IMF于1996年制定的關(guān)于各國經(jīng)濟(jì)金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)公布的國際標(biāo)準(zhǔn)，相比于之前的GDDS，在數(shù)據(jù)覆蓋范圍、公布頻率、公布時效、數(shù)據(jù)質(zhì)量、公眾可得性等方面要求更高，各國須公布實(shí)體經(jīng)濟(jì)、財政、金融、對外和社會人口等五個部門的數(shù)據(jù)。

目前，已有73個經(jīng)濟(jì)體采納SDDS，其中包括所有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以及俄羅斯、印度、巴西、南非等主要新興市場國家。我國此前一直按GDDS對外公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

具體到外匯數(shù)據(jù)上，SDDS包括了官方儲備資產(chǎn)和國際儲備與外幣流動性數(shù)據(jù)模板兩部分，前者包括外匯儲備、基金組織儲備頭寸、特別提款權(quán)（SDR）、黃金、其他儲備資產(chǎn)等5個項(xiàng)目，其中外匯儲備對應(yīng)了外管局過去公布的國家外匯儲備規(guī)模。后者則包括官方儲備資產(chǎn)和其他外幣資產(chǎn)、外幣資產(chǎn)預(yù)定短期流出凈額等4個表格。

管濤認(rèn)為，此次調(diào)整經(jīng)過一系列的技術(shù)準(zhǔn)備，有利于我國積極參與全球經(jīng)濟(jì)合作，提升國際社會和公眾對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的信心，也與人民幣能否加入SDR不無關(guān)系?！癐MF提出中國需要先試行一段時間，驗(yàn)收合格了，才會發(fā)表聲明認(rèn)可中國符合SDDS標(biāo)準(zhǔn)”。

但前述外管局人士坦言，外管局目前最透明的是年報和國際收支報告，未來究竟透明到何種程度，還要綜合考慮外儲資產(chǎn)安全和經(jīng)營操作的需要。

“無論如何，要讓老百姓看得見、摸得著。”張斌說。