外儲投資圖譜

截至7月末，我國外匯儲備降至3.65萬億美元，連續(xù)3個月下降，且二季度較一季度減少約400億美元，連續(xù)4個季度減少，為有記錄以來最長的下降周期。

盡管解讀頗多，但決策層以外匯儲備支持“走出去”戰(zhàn)略，已見效果。減少的外儲中，有部分用在了絲路基金等機構(gòu)注資和加大對外投資力度上。專家估計，上半年我國非金融對外投資比去年同期增加約50%。

早在2013年，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，要求創(chuàng)新外儲運用，拓展外儲委托貸款平臺和商業(yè)銀行轉(zhuǎn)貸款渠道，綜合運用多種方式為用匯主體提供融資支持。

去年12月24日，國務(wù)院常務(wù)會議再提外儲多元化運用，今年7月15日，國務(wù)院常務(wù)會議再次強調(diào)，要擴大外儲委托貸款的規(guī)模和覆蓋范圍。

伴隨高層的一系列表態(tài)，外儲的身影頻現(xiàn)——絲路基金的400億美元中，首期100億美元有65%來自外儲;金磚銀行（新開發(fā)銀行）1000億美元應(yīng)急儲備基金中，中國出資額為五國之首;而首批注冊資本1000億美元的亞投行，外儲亦是其堅實后盾。

8月又有新進展，一是央行將以外儲委托貸款債轉(zhuǎn)股來注資國開行和進出口銀行，規(guī)模均在400億美元之上;二是新成立的中投海外公司，將獲財政部注資1000億美元，外儲無疑又會當(dāng)一次“大東家”。

一位國家外管局原副局長評價道，助力企業(yè)“出?！保蚴怯惺芬詠砦覈鈨Φ淖畲笠淮巫兏?。

長期以來，外儲用在何處以及如何使用，一直成為各方關(guān)注和爭議的焦點。財政部副部長朱光耀曾向《財經(jīng)國家周刊》記者表示，今年是金融危機以來國際經(jīng)濟、政治最為復(fù)雜的一年，中國經(jīng)濟又面臨“三期疊加”，外儲能否用好，事關(guān)重大。

“不能過分依賴創(chuàng)新運用?！敝袊缈圃菏澜?jīng)政所全球宏觀經(jīng)濟研究室主任張斌直言，“外儲是公共資源，應(yīng)該擁有相匹配的管理制度，一分都不能浪費”。

多元化投資

中國外儲主要由三部分組成，一是貿(mào)易順差;二是境外投資者直接投資的凈流入;三是境內(nèi)企業(yè)在境外機構(gòu)的融資所得。而近年來外儲規(guī)模增加的最重要原因，是市場上人民幣供求失衡，央行為對沖人民幣升值預(yù)期所購買的外匯所致，而這一部分資金則直接對應(yīng)央行基礎(chǔ)貨幣的投放。

截至7月末，我國外儲規(guī)模約3.65萬億美元，居全球首位，其規(guī)模與20年前相比擴大近80倍。因而，加大投資多元化，成為化解“堰塞湖”的關(guān)鍵。

目前來看，我國外儲的投資渠道、工具和方式，已具備了一套較為完整的圖譜。

首先，從投資工具來看，最基礎(chǔ)的分類便是股債配置。

前述外管局原副局長告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，國際上有股債配置“四六分”的說法，但不一定適用于中國。中國的外儲投資要滿足安全性、流動性和保值增值性三大原則，通常更偏重債券投資。

“股債配置的抵補效應(yīng)，能夠抵御經(jīng)濟周期風(fēng)險，使投資收益在金融危機中也能保持穩(wěn)定?！蓖夤芫质紫?jīng)濟師黃國波介紹，股債二者又分諸多品類和幣種，以備貿(mào)易、服務(wù)、外債和直接投資等項下的支付需要?！安煌泿诺膮R率變動是個零和博弈，貨幣分散有助于整體的幣值穩(wěn)定”。

據(jù)悉，我國外儲中美元資產(chǎn)占比約70%，歐元和英鎊共約20%，日元約10%。

需要注意的是，當(dāng)下國內(nèi)外形勢空前復(fù)雜，傳統(tǒng)的股債配置已無法滿足避險需求，全球金融危機以來，多國實行了量化寬松的政策，使得股債同跌同漲的情況時有發(fā)生。因而，近年來外管局等機構(gòu)對股權(quán)、房產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等投資愈加重視。

其次，從投資標(biāo)的來說，主要包含公開市場股票投資（上市公司股權(quán)投資為主）、固定收益類投資（國債、公司債、機構(gòu)債為主）、絕對收益投資（對沖基金策略、風(fēng)險均配策略為主）、長期資產(chǎn)投資（泛行業(yè)直接投資、泛行業(yè)私募基金、大宗商品、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等），以及現(xiàn)金產(chǎn)品投資（隔夜存款、短久期美國國債）。

這五大類標(biāo)的，不同投資主體各有側(cè)重。

例如，中投公司在2014年間，公開市場股票投資占比就高達44.1%，長期資產(chǎn)投資26.2%，固定收益類投資僅14.6%。而外管局和旗下公司就相對偏重固定收益類投資或長期資產(chǎn)投資。

第三，從投資策略來看，各種工具、產(chǎn)品組合可謂千差萬別。

今年4月絲路基金簽訂的首單，采取了“股權(quán)+債權(quán)”的方式。其中，股權(quán)方面與三峽集團達成合作，債權(quán)方面則是與國開行、進出口銀行以及世行旗下的國際金融公司IFC組成銀團貸款。并且，此單還創(chuàng)新性地采用了BOT（特許經(jīng)營權(quán)）模式。

“我們還在研究外儲與PPP（政府和社會資本合作）的結(jié)合。”一位外管局儲備管理司人士說，可能在高鐵項目上試水，集合國內(nèi)的設(shè)備商、運營商、工程商和資金方一起“走出去”，“畢竟，外儲更應(yīng)該是種子資金，不能大包大攬”。

新加坡淡馬錫的相關(guān)做法更為“激進”——為助力新加坡的航空企業(yè)國際化，淡馬錫以股債結(jié)合來支持企業(yè)用外儲購買飛機，并推動其在境外上市，最終雙雙獲益。

“我國的這一渠道還未打通，態(tài)度激進一些的他國央行，定位更像是投行?！币晃粐H投行人士稱。

中投系和外管局系

始終神秘的外儲投資主體，也擁有一個較為成熟的體系，大致可分為“中投系”和“外管局系”，分別管理著千億美元和萬億美元級別的外儲。

中投公司方面，其業(yè)務(wù)承擔(dān)者包括中央?yún)R金、中投國際和中投海外，后兩者著重于外儲運用。

其中，2011年成立的中投國際承接了公司當(dāng)時所有的境外投資和管理業(yè)務(wù)，主要開展公開市場股票、債券投資，對沖基金和房地產(chǎn)投資，泛行業(yè)私募基金委托投資、跟投和少數(shù)股權(quán)財務(wù)投資。今年1月成立的中投海外，則是以直接投資和多雙邊基金管理為主。

而2010年成立的中投國際（香港），負(fù)責(zé)全球投資級公司債和香港股票。之后，中投還分別于2012年和2014年，成立了俄羅斯直接投資基金和中墨基金。

“和現(xiàn)有業(yè)務(wù)相比，直接投資的理念、方法、風(fēng)控、績效和人才都差異巨大?！敝型豆径驴偨?jīng)理、新聞發(fā)言人劉芳玉告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，把兩塊分開來，更利于公司發(fā)展。

至于“外管局系”，則主要是由外管局儲備管理司及其旗下紛繁復(fù)雜的“子孫機構(gòu)”構(gòu)成。

外管局2014年年報中，出現(xiàn)了幾個名詞——華安公司、華新公司、華歐公司、華美公司。

記者得知，華安公司1997年成立于香港，注冊資本20億美元，屬于外管局全資子公司，可投資證券、外匯等金融產(chǎn)品，代理外管局管理外儲及經(jīng)外管局授權(quán)批準(zhǔn)的其他所有相關(guān)貨幣財務(wù)事宜。同時，可在全球范圍內(nèi)管理投資基金，或其他經(jīng)央行授權(quán)批準(zhǔn)的業(yè)務(wù)。

“華安極為低調(diào)，2009年曾躋身全球主權(quán)財富基金前三甲，當(dāng)時資產(chǎn)規(guī)模就達3000多億美元，遠(yuǎn)超中投。”外管局相關(guān)人士透露，華安曾持有超過50家英國上市公司的股票。

值得一提的是，華安目前的資產(chǎn)規(guī)?；虺?000億美元，2014年離任外管局首席投資官的朱長虹，就曾任職華安公司首席投資官。

一位央行國際司駐倫敦辦事處的人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，華美公司或是外管局2013年在紐約新設(shè)的辦事處演變而來，負(fù)責(zé)投資私募股權(quán)、房地產(chǎn)等，對外儲的使用采取召集制，即一事一報、一報一批。

至于華歐公司，旗下已擁有幾家“孫公司”，其中一家名為曼陀羅的公司側(cè)重于基建投資，近年來在水務(wù)、環(huán)保等領(lǐng)域出手頻繁。

另據(jù)前述國際投行人士透露，外管局還擁有一系列“某某樹”公司，比如2009年注冊于英國、在當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)領(lǐng)域頗有建樹的銀杏樹公司，以及最近傳聞中為國開行、進出口銀行注資的中轉(zhuǎn)平臺——梧桐樹公司等，都是外管局旗下各司其職的“孫公司”。

前述倫敦辦事處人士說，銀杏樹應(yīng)該是隸屬于外管局設(shè)立于新加坡的華新公司，而去年11月新成立的梧桐樹，其法人代表為央行國際司原司長、中國駐IMF執(zhí)行董事何建雄，且梧桐樹是絲路基金的股東之一?！耙粋€司局級領(lǐng)導(dǎo)赴任，該公司應(yīng)該不是‘孫輩’的”。

“‘華字輩’的公司最多每家30人左右，有的只10人出頭，各自管理約幾千億美元的外儲，分布于香港、美國、新加坡和歐洲?！鼻笆鐾夤芫窒嚓P(guān)人士說，4家共管理1萬多億美元，高于委托貸款辦公室管理的4000億美元水平。

“國家隊”陣型

盡管受訪者對外儲“出海”的看法不一，但綜合起來主要有三個關(guān)注點：

一是“國家隊”新老交疊、業(yè)務(wù)重復(fù)，陣型有點復(fù)雜;二是當(dāng)下外儲的各種注資，為何不先捋清楚之前數(shù)十年的“舊債”？又如何避免新債再生？三是“一帶一路”戰(zhàn)略將給外儲帶來更長周期、更大需求等，投資難度驟增。

首個問題中，“國家隊”即指“中投系”、“外管局系”和國開行、進出口銀行等既有機構(gòu)，以及去年以來成立的絲路基金、亞投行、金磚銀行等一系列單邊或多邊機構(gòu)。

事實上，“外管局系”中，除去“華字輩”和“某某樹”外，還有一些特殊的公司，比如與央企國新控股共同擁有的一個子公司。外管局占據(jù)多數(shù)股份，通過派駐高管、年度考核等方式行使股東職能。

“這是‘混血兒’，外管局和國資委均負(fù)有管理責(zé)任，監(jiān)事會主席通常會由其中一個部門的司局級官員擔(dān)任?！鼻笆鐾夤芫智案本珠L說，這樣的“混血兒”還不少，基本源于部委之間的資源整合。

新近成立的絲路基金也是典型的“混血兒”，包括了外管局、中投公司、國開行、進出口銀行等多家股東，董事團隊更是囊括了國家發(fā)改委、財政部、外交部、商務(wù)部、中投等“豪華”陣容。

絲路基金董事長金琦在一次講話中透露，公司的治理結(jié)構(gòu)基本搭建完成，董事會、監(jiān)事會和高管團隊已經(jīng)開始運行，有關(guān)的專業(yè)委員會也開始發(fā)揮作用。

新問題又來了。無論“中投系”、“外管局系”、“混血兒系”，還是國開行、進出口銀行以及亞投行、金磚銀行等機構(gòu)，同樣是由外儲來擔(dān)大責(zé)，同樣是助力企業(yè)“走出去”，同樣依仗公開市場操作或直接投資，同樣偏重“一帶一路”沿線地區(qū)，也同樣投資基礎(chǔ)設(shè)施、互聯(lián)互通，甚至是同步向?qū)嶓w資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)型，如何避免機構(gòu)重復(fù)、資源分散與重復(fù)建設(shè)？

一位“混血兒系”的機構(gòu)負(fù)責(zé)人向《財經(jīng)國家周刊》記者坦言，該機構(gòu)成立之初也被寄予厚望，管理著數(shù)百億美元的外儲，且年收益最高時達9%左右，而結(jié)果辛勤耕耘數(shù)年后，卻發(fā)現(xiàn)自己被遺忘了。

“既然外儲是公共資產(chǎn)，就應(yīng)該有程序、有統(tǒng)籌、有問責(zé)機制。”張斌認(rèn)為，否則容易陷入部門博弈。

加大市場化導(dǎo)向

外儲“出?！钡牡诙€困惑，是如何算清“政治賬”和“經(jīng)濟賬”。

“外管局將成立專門公司來持有國開行股權(quán)，央行將成其第一大股東?！鼻笆鐾夤芫衷本珠L說，“操作上有別扭的地方”。

“債轉(zhuǎn)股還是第一次?！痹摳本珠L認(rèn)為，外儲歷來不能直接對接企業(yè)和項目，其中轉(zhuǎn)平臺及注資手段的合理性，應(yīng)該披露。

此外，還應(yīng)該在新債發(fā)生之前，講清楚“舊債”的具體情況。

一位政策性銀行高管解釋說，政策性項目中有因規(guī)劃欠缺、戰(zhàn)亂頻繁等因素十多年收不回本息的情況?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略下，這些機構(gòu)將面臨更長的回報周期、更大規(guī)模的資金需求和更復(fù)雜的地緣政治，投資難度更大。

“應(yīng)該以市場導(dǎo)向為原則?！敝袊鹑?0人論壇高級研究員、外管局國際收支司原司長管濤對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，不能全是國家掏錢、企業(yè)出力，掙了算企業(yè)的，虧了算國家的。

在管濤看來，以民間資本輸出為主，則貿(mào)易順差就不會導(dǎo)致外儲增加，外儲規(guī)模將逐步平穩(wěn)。最可行的辦法，是以少量外儲為種子資金來吸引民資“出?！保膬蓳芮Ы?。

對此，中國社科院原副院長李揚撰文指出，中國外儲管理體制的改革，應(yīng)將原先集中由央行持有的格局，轉(zhuǎn)變?yōu)橛韶泿女?dāng)局（官方外匯儲備）、其他政府機構(gòu)（其他官方外匯資產(chǎn)），以及企業(yè)與居民（非官方外匯資產(chǎn)）共同持有的格局。

央行研究局首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿也曾撰文說，目前外儲收益率偏低，對外資產(chǎn)和負(fù)債收益率不對稱，要改善我國對外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，對外投資就應(yīng)推進民間化戰(zhàn)略。

微整形還是大手術(shù)

央行副行長、外管局局長易綱在今年全國兩會期間接受《財經(jīng)國家周刊》記者專訪時表示，“一帶一路”肯定會對外儲投資提出新要求、新挑戰(zhàn)。

易綱介紹，外儲歷來主要盯住美國國債等安全性較高的資產(chǎn)，盡管在區(qū)域上也實現(xiàn)了一定的多元化，但仍主要投資于美、日等經(jīng)濟相對穩(wěn)定的發(fā)達國家和地區(qū)。絲路基金等成立后，外管局會在投資區(qū)域、標(biāo)的、策略上有所調(diào)整，對“一帶一路”沿線國家更多關(guān)注。“原則不變，即在任何階段都盡力保持外儲投資結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化，保持資產(chǎn)配置的最優(yōu)化，并隨著國家戰(zhàn)略、國際格局的改變來不斷調(diào)整和改善投資結(jié)構(gòu)，做到與時俱進。”

劉芳玉則進一步表示，在主權(quán)財富基金等大型財務(wù)投資者的資產(chǎn)配置中，必然有一部分資產(chǎn)追求長期、穩(wěn)定的投資回報，而基礎(chǔ)設(shè)施投資恰恰符合這一特點。

并且，基礎(chǔ)設(shè)施原本就是中投公司穩(wěn)定收益類資產(chǎn)的重要部分，涵蓋了交通、能源、電力、通訊等領(lǐng)域，且中投還直接投資了美國愛依斯電力、英國希思羅機場、泰晤士水務(wù)等一系列項目，未來涉及“一帶一路”的項目投資，只增不減。

張斌則認(rèn)為，外儲的一個根本性問題，是要完善投資機制。無論是“國家隊”排兵布陣，還是部委相關(guān)行動，都需要設(shè)計出管理體系和機制，以保障具體的投資策略。

“無論如何，外儲投資還將繼續(xù)堅持安全性、流動性和保值增值性三大原則，繼續(xù)給財政繳納利潤。”上述外管局原副局長直言，當(dāng)前的機構(gòu)設(shè)立調(diào)整或許僅是局部的，但其規(guī)?；蛑皇峭鈨傄?guī)模的1/10，甚至1/20?！斑@是一場微整形，而非大手術(shù)。”