證券市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)解釋以及對(duì)我國(guó)的啟示

林莉

摘要：傳統(tǒng)金融學(xué)是以市場(chǎng)有效性假說(shuō)和理性人假設(shè)為基礎(chǔ)來(lái)預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的發(fā)展，但卻無(wú)法解釋我國(guó)證券市場(chǎng)存在的越來(lái)越多的異象，而行為金融學(xué)則是從投資者的個(gè)體行為以及產(chǎn)生此種行為的心理動(dòng)因來(lái)研究金融市場(chǎng)的發(fā)展。本文基于行為金融學(xué)理論，從不同角度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上存在的異象進(jìn)行行為金融學(xué)分析，并對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的投資者以及證券市場(chǎng)監(jiān)管提出一些建議。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)異象 行為金融學(xué) 投資策略

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，證券市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來(lái)越多的不能用傳統(tǒng)金融理論解釋的市場(chǎng)異象，再加上我國(guó)證券市場(chǎng)為典型的“政策市”，使得很多金融模型缺乏實(shí)證支持，從而更加突顯出傳統(tǒng)金融學(xué)在我國(guó)金融市場(chǎng)中實(shí)踐指導(dǎo)上的蒼白無(wú)力。投資者往往并不是遵循數(shù)理金融學(xué)的最優(yōu)模型來(lái)進(jìn)行決策，而是更加偏向行為金融學(xué)，即更加基于價(jià)值感受的非理性。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)存在的異象

（一）價(jià)值異象

證券市場(chǎng)的價(jià)值異象即股票市場(chǎng)中一些自身價(jià)值不高的股票的表現(xiàn)卻往往好于績(jī)優(yōu)股。行為金融學(xué)奠基者——芝加哥大學(xué)教授Richard Thaler就曾對(duì)NYSE中1932-1977年的35只表現(xiàn)最好及最差的股票研究發(fā)現(xiàn)，前期表現(xiàn)最好的股票接下來(lái)會(huì)表現(xiàn)一般，而前期表現(xiàn)不佳的股票反而后來(lái)產(chǎn)生的回報(bào)率會(huì)高于NYSE大盤(pán)。很顯然，類(lèi)似這樣的價(jià)值異象與市場(chǎng)有效性假說(shuō)中的“價(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)游走現(xiàn)象”相違背。

在我國(guó)證券市場(chǎng)中，最典型的股票價(jià)值異象表現(xiàn)在ST股上，發(fā)行ST股的這些公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)都處在極端負(fù)面的狀態(tài)，利用一些傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型無(wú)法對(duì)其進(jìn)行估值，從而不能用已有的信息解釋其股價(jià)出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏離。

（二）公告效應(yīng)

股價(jià)波動(dòng)常常會(huì)受到國(guó)家政策出臺(tái)或者公司公告公布的影響。每當(dāng)有利好消息出現(xiàn)時(shí)，相關(guān)的股價(jià)傾向于上揚(yáng)，而當(dāng)有負(fù)面消息出現(xiàn)事往往會(huì)帶來(lái)股價(jià)的下挫。由于每個(gè)公告或者政策的出臺(tái)時(shí)，市場(chǎng)或多或少不能及時(shí)消化這些消息，使得具有一定的時(shí)滯性，而之后又可能會(huì)做出過(guò)度反應(yīng)。

（三）處置效應(yīng)

處置效應(yīng)是指相對(duì)于已經(jīng)虧損的股票，投資者更加傾向于賣(mài)出已經(jīng)盈利的股票。投資者不僅是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型”更是“虧損厭惡型”，當(dāng)投資者持有的股票處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。這種人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱(chēng)性顯然與“理性人假說(shuō)”相違背。而證券市場(chǎng)的參與者正是存在著太長(zhǎng)時(shí)間持有虧損股票而太短時(shí)間賣(mài)掉贏利股票的傾向。

（四）時(shí)間效應(yīng)

時(shí)間效應(yīng)包括周一效應(yīng)、星期效應(yīng)、月份效應(yīng)等。Gibbons 和 Hess 等人的實(shí)證研究表明股票指數(shù)或股價(jià)與某個(gè)特定日期具有非正常波動(dòng)的關(guān)系。這種效應(yīng)也與人們的心理分隔特征有關(guān)，即將一些事件的表面特征歸為不同的思想層次。比如，周一效應(yīng)，投資者在內(nèi)心給予了一周七天不同的意義，周一作為一個(gè)星期的開(kāi)始，其代表的可能是積極且振奮的，或忙碌而壓抑的，不同情緒的表達(dá)將會(huì)直接影響投資者的決策。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)解釋

（一）投資者心理預(yù)期的價(jià)值賦值

依據(jù)國(guó)外行為金融學(xué)學(xué)者Kahneman和Tversky期望理論， 投資者在損失時(shí)通常表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，而在盈利時(shí)則是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。這種心理導(dǎo)致一單位投資損失效用的減少是同樣一單位收益帶來(lái)效用增加的兩倍，使人們對(duì)于股票投資要求過(guò)高的回報(bào)率，而對(duì)債券卻只要求過(guò)低的回報(bào)率。贏者呈現(xiàn)給投資者的是盈利的前景，投資者傾向于接受確定的盈利結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時(shí)更加傾向于冒險(xiǎn)一搏。

（二）推理心理效應(yīng)

推理心理是指人們往往會(huì)等到消息公布后再做決定。Tversky和Shafir曾做過(guò)一個(gè)實(shí)驗(yàn)，研究人們的賭博意愿。當(dāng)?shù)谝淮钨€的結(jié)果未知時(shí)，大家不愿再賭；但如果已知第一次的結(jié)果，無(wú)論是輸是贏，實(shí)驗(yàn)者都會(huì)選擇再賭。這也就可以解釋為什么每當(dāng)有重大消息出現(xiàn)時(shí)，股票市場(chǎng)會(huì)發(fā)生巨大的波動(dòng)，而在公告出現(xiàn)之前，股價(jià)都很少有波動(dòng)。這一效應(yīng)也可以說(shuō)明投資者是非理性的。

三、行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示

（一）對(duì)我國(guó)投資者的啟示

我國(guó)證券市場(chǎng)的主要投資者中72%是投資金額為10萬(wàn)的中小投資者，個(gè)體投資者的羊群效應(yīng)以及非理性特征特別突出，很容易出現(xiàn)系統(tǒng)性的啟發(fā)性認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致我國(guó)金融異象層出不窮，股價(jià)出現(xiàn)非理性的偏離。對(duì)于個(gè)體投資者，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到股票市場(chǎng)上追漲殺跌的行為，及時(shí)逆向操作。而機(jī)構(gòu)投資者擁有強(qiáng)大的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)家隊(duì)伍，可以針對(duì)投資者的行為反應(yīng)模式，采取反向投資、動(dòng)量交易策略并加強(qiáng)技術(shù)分析等。

（二）對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的啟示

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展僅僅十余年，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比還只是個(gè)不規(guī)范的新興市場(chǎng)，一些基于有效市場(chǎng)假說(shuō)的投資理論在我國(guó)很難實(shí)行。我國(guó)證券市場(chǎng)有許多我國(guó)的特色，我們不能完全照搬其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)該發(fā)展一些適應(yīng)本國(guó)國(guó)情的證券分析法，同時(shí)也應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整，完善相應(yīng)的法律法規(guī)。

1、加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織調(diào)整

加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部組織的調(diào)整有利于減少行為偏差的影響?？梢宰屚獠繉?zhuān)家介入，從而使監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部專(zhuān)家不斷提升自我，減少他們的認(rèn)知偏差。另外，還可以進(jìn)行分權(quán)設(shè)置，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成既有分工又有偏差的機(jī)構(gòu)，從而減少過(guò)度自信帶來(lái)的偏差。

2、完善社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和法律體系

完善社會(huì)經(jīng)濟(jì)體制和法律體系，目的是給予企業(yè)公平、自由的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，減少企業(yè)中一些不利的行政因素，從而由市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行科學(xué)的管理與決策。對(duì)于經(jīng)濟(jì)法制體系的改善，可以借鑒歐美的一些經(jīng)驗(yàn)，去粗取精，并且要嚴(yán)格制定管理會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使管理會(huì)計(jì)與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則保持高度統(tǒng)一性。

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