中美私募基金IPO退出機制的法律制度比較

◎ 文/虞思明

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中美私募基金IPO退出機制的法律制度比較

◎ 文/虞思明

私募基金是一種借助私募的方式針對非上市私營企業(yè)實行權(quán)益性投資的過程，這一過程在進行交易的所有環(huán)節(jié)中，包含選擇、投資到退出的全部關鍵要素。其中退出機制主要是指私募基金的投資主體在其所參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中根據(jù)其發(fā)展狀況，將自身持有的權(quán)益資本以售出的方式將投資與收益收回的過程?？梢哉f，私募基金的退出機制不但是一個環(huán)節(jié)的結(jié)束，同時也是另一個環(huán)節(jié)的開始，從而讓資本的流動成為可能，具有非常核心的作用。與國外發(fā)達國家相比，我國私募基金首次公開發(fā)行（IPO）退出機制的法律規(guī)范并不完善，這和發(fā)達國家針對多層次市場的立法差距較大。因此，借鑒發(fā)達國家在私募基金IPO退出機制方面的立法經(jīng)驗具有重要的意義。

私募基金的IPO退出機制分析

1.私募資金退出方式

私募基金發(fā)展到現(xiàn)在，主要的退出方式包括IPO、股權(quán)回購、兼并收購、破產(chǎn)清算等幾種，其中以IPO的方式最為常見。由于IPO退出機制能夠為投資者帶來較為豐厚的收益，從而在一定程度上促進投資者為企業(yè)服務；而對于被投資的企業(yè)而言，私募基金投資者的退出將釋放原本擁有的控制權(quán)，讓控制權(quán)完全歸屬被投資企業(yè)的管理者，滿足其未來全面掌控的需求?？梢哉f，IPO不但能夠讓企業(yè)的知名度得到提升，而且還可以讓資本市場的資金注入到企業(yè)中來，非常有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2. IPO退出機制的不足

盡管私募基金的IPO退出機制有很大優(yōu)勢，但對于此種機制來講，同樣存在一定的弊端與缺陷。IPO退出機制需要較長的時間成本與較大的經(jīng)濟成本，一般由于IPO機制的審批及相關監(jiān)管步驟較為繁瑣，使得企業(yè)公開上市發(fā)行很難在短期內(nèi)完成，少則1年，多則數(shù)年；同時，由于IPO方式需要企業(yè)公開披露大量的商業(yè)信息，這些信息極易被競爭對手獲知，不利于企業(yè)在市場的競爭。

我國私募基金IPO退出的法律法規(guī)現(xiàn)狀

從根本上講，我國的證券市場發(fā)展相對滯后，無論是立法體系還是立法層次上都存在不足，這與美國的一些證券交易市場相比差距較大。正因為如此，使得我國私募基金IPO退出機制的制度情況較為復雜。

1.主板市場上我國很多法律條例促進了私募基金IPO退出機制的完善

在主板市場中，我國在2005年通過對《公司法》進行修訂，針對公司在國內(nèi)上市的門檻給予了適當降低，如要求成立股份有限公司的最低資本為500萬元，這比以往的資本降低了一半；在《證券法》中，同樣通過改變上市門檻的規(guī)定來促進中小發(fā)行企業(yè)進入交易市場的可能。另一方面，我國在資本市場的一些法律法規(guī)進一步增加了證券市場的透明性，同時也增加了主板市場的吸引力，尤其是在市場監(jiān)管方面，監(jiān)管的法律制度從傳統(tǒng)的指標衡量、推薦制度逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｋ]制度，實現(xiàn)了和國外發(fā)達國家的接軌，這無疑為私募基金的IPO退出奠定了基礎。同時，從2006年開始，《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》正式施行，這更是促進了私募基金IPO退出審核的高效性及透明性，降低了IPO原本較長的時間成本。該辦法后來被修改。2008年，我國滬深兩大證券交易所分別頒布了《股票上市規(guī)則2008年修訂稿》，其中對于IPO中持股人的股份流通限制進行了修改，即在公司借助首次公開發(fā)行上市之后，能夠在獲得交易所同意的基礎上，在36個月內(nèi)可以進行轉(zhuǎn)讓所持股份的操作，盡管對于轉(zhuǎn)讓雙方有明確的規(guī)定，但仍然能夠增加股份的流通性。

2.中小板市場特別是創(chuàng)業(yè)板市場法律法規(guī)的不完善阻礙了私募基金IPO退出

我國的中小板市場也成為私募基金退出的重要渠道。但是，目前的中小板基本上是主板市場的延續(xù)，特別是在法律規(guī)范方面仍然沿用國家針對主板市場的立法，使得中小板市場IPO退出的門檻顯得較高，給私募基金的IPO退出造成了很大阻礙。2009年，創(chuàng)業(yè)板推出，私募基金在這一利好的基礎上，加速了其發(fā)展的進程，與創(chuàng)業(yè)板相關的法律法規(guī)也逐步建立，主要包括有《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》、《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當性管理暫行規(guī)定》、《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）。這些法律規(guī)范讓創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場相比具有明顯的較低上市門檻和盈利要求，為IPO退出機制提供了極好的渠道。但是，由于創(chuàng)業(yè)板成立時間較短，很多法律法規(guī)還不完善，使得這種方式的IPO會面臨價格控制與監(jiān)管方面的諸多問題，這也成為私募基金選擇從創(chuàng)業(yè)板上市退出的重要阻礙。

中美私募基金IPO退出法律制度對比

1.立法基礎

（1）美國擁有多層次的資本市場，當前美國的資本市場包含五大層次，由高到低分別為紐約證券交易市場、納斯達克市場、OTCBB（美國場外柜臺交易系統(tǒng)）市場、地方性柜臺交易市場以及私募股票交易市場，這些不同層次的交易市場為美國私募基金IPO退出機制奠定了良好的基礎，也為美國全面建立私募基金的法律法規(guī)提供了入口。

（2）從我國來看，目前仍然不具備多層次的資本市場體系，由于多層次資本市場體系的建設是在滿足市場化需求的基礎上出現(xiàn)的，而我國資本市場本身并不先進，無論從規(guī)模、行業(yè)還是發(fā)展水平來看都處于初始起步階段，這就造成了市場本身對于多層次體系的需求并不旺盛；而且從我國現(xiàn)行的與資本市場相關的法律規(guī)范如《證券法》來看，對于多層次資本市場的支持力度非常有限，可以說，我國針對私募基金IPO退出的立法基礎非常薄弱。

2.立法方式

（1）美國除了在專門的《私募基金法》中對私募基金的運行及IPO退出機制進行了詳細的規(guī)范之外，還包括《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》、《投資顧問法》。同時，在美國各州還使用《藍天法》來對私募基金IPO退出實施監(jiān)管。通過諸多的法律法規(guī)，美國基本實現(xiàn)了對多層次資本市場體系的配套性管理。在這些法律法規(guī)中，不但有包括私募基金IPO退出機制的上市退出規(guī)則和具體的交易規(guī)則，同時也包含有對不同市場的上市退出標準，規(guī)范相當細致與全面。典型的如對于私募基金的禁售期，美國在很多法律規(guī)范中都進行了規(guī)范，要求企業(yè)IPO之后，私募基金持有的股票在二級市場上不得立刻銷售?？梢哉f，美國當前已經(jīng)形成了在證券基本立法基礎上，覆蓋全面、統(tǒng)一管理、內(nèi)容豐富的私募基金退出機制的法律體系。

（2）在我國，盡管私募基金發(fā)展趨勢是向好的，但與之相對應的法律法規(guī)卻相對滯后，在立法方式上更是沒有統(tǒng)一的規(guī)范。當前我國資本市場針對基金的惟一專項法律是《證券投資基金法》，但該部法律并沒有針對具體的私募基金；同時，在我國私募基金并未真正走上舞臺的大背景下，我國針對私募基金的法律基本都是以零散的、非公開的方式予以規(guī)范，呈現(xiàn)出比較混亂的局面?？傮w來看，我國針對私募基金規(guī)制的主要規(guī)范是在多部法律法規(guī)中分散出現(xiàn)，內(nèi)容零亂甚至互相沖突，無法形成對私募基金高效的管理運作模式。

3.立法標準

（1）美國針對多層次的資本市場，建立了相對全面且嚴格的不同層次的立法標準體系，如針對美國納斯達克市場的兩大層次，即分別服務于全國市場的規(guī)模相對較大且成熟的公司層次，以及針對具有較高成長潛力的小企業(yè)的小型資本市場層次。美國分別從法律的角度進行了上市標準的規(guī)范，美國納斯達克全國性證券市場針對IPO的標準如表所示：

表　納斯達克全國性證券市場的IPO標準

從表中可見，納斯達克全國性證券市場的IPO標準涉及到財務、資本、管理等多個方面，立法較為完善。與全國性市場不同，針對納斯達克小額資本市場，美國相關法律對于準入門檻、資本額及管理方面都有很大降低，如股東權(quán)益最多要求為500萬美元，下降幅度很大，其他方面也有相應的要求降低。

（2）在我國，雖然也存在有一定層次的資本市場，但在針對不同市場上市標準的規(guī)范中卻缺乏層次性，準入條件和門檻往往實施“一刀切”的標準，如我國的中小板規(guī)定的上市標準和主板上市標準完全一致，不具有針對性，難以體現(xiàn)出中小板的優(yōu)勢，這自然也讓私募基金的IPO退出難以在中小板市場中放出異彩。

完善我國私募基金IPO退出法律制度的建議

1.建立私募基金專門法

我國的私募基金法律制度缺乏，有待完善，在借鑒美國私募基金相關法律的基礎上，應該進一步建立私募基金專門法，從而理順現(xiàn)有的多部法律針對私募基金規(guī)制的混亂或沖突的脈絡。在立法形式方面，可以根據(jù)我國資本市場的實際情況，建立專項的股權(quán)投資基金法律或者產(chǎn)業(yè)投資基金法律，將所有的私募基金的規(guī)范標準都納入到統(tǒng)一的管理中。在具體立法過程中，要特別注意對現(xiàn)有的各相關法律法規(guī)的理順，避免和現(xiàn)有的法律產(chǎn)生沖突。

2.降低中小板入市門檻，強化上市標準針對性

當前我國中小板的準入門檻是在主板市場的基本框架內(nèi)制定的，使得中小板的優(yōu)勢難以發(fā)揮，從而讓私募基金利用中小板實現(xiàn)退出困難重重。因此，應該在保障資本市場基本秩序的基礎上，進一步降低中小板的入市門檻，如在《證券法》中針對企業(yè)資金的限制對IPO上市公司的指標可以進行調(diào)整；而對于公司年限方面的要求，可以參考美國納斯達克全國市場的標準，降低當前我國對年限要求為3年的門檻，這可以在很大程度上增加成立時間較短、有較大發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)的上市交易。

3.增強創(chuàng)業(yè)板市場法律制度的完善性

創(chuàng)業(yè)板的推出，本身就是為高科技的、有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)提供一個高效發(fā)展的平臺，借助創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)股權(quán)融資，能夠為企業(yè)實現(xiàn)資本積累奠定基礎。從這個角度來看，創(chuàng)業(yè)板原本應該成為私募基金IPO退出的良好平臺，但由于我國當前的創(chuàng)業(yè)板市場對上市公司審查的重心仍然以盈利能力為主，同時整個市場中的信息披露制度也存在缺陷，在風險控制方面問題較大，這使得私募基金如果選擇這個板塊發(fā)行上市，會面臨著相當大的市場風險。為此，我國想要暢通私募基金在創(chuàng)業(yè)板市場的IPO，就必須進一步完善該市場的法律制度，特別是在信息披露制度、創(chuàng)業(yè)板上市審查重心轉(zhuǎn)移等方面，需要更為嚴格和完善的法律作為支撐。

*本文受2013年美國耶魯大學麥克米蘭中心Fox Internatioanl Fellowship交流項目基金資助

參考文獻

[1]關景欣.中國私募股權(quán)基金法律操作實務[M].北京：法律出版社，2008.

[2]郭靂.美國證券私募發(fā)行法律問題研究[M].北京：北京大學出版社，2008.

[3]張暘.中國證券私募發(fā)行法律制度研究[J].法制與社會，2013（22）.

作者單位：（復旦大學法學院）