“滬港通”冷熱更替現(xiàn)象與投資價值研究

◎ 文/芮萌　納超洪

“滬港通”冷熱更替現(xiàn)象與投資價值研究

◎ 文/芮萌納超洪

滬港通作為一座架設(shè)在兩個法律框架、制度規(guī)則、交易習慣互相獨立的市場間的橋梁，運行以來已成功打通滬港兩地股票市場，實現(xiàn)互聯(lián)互通。

“南北冷熱”更替現(xiàn)象

2014年4月10日，中國證監(jiān)會正式批復(fù)滬港通機制試點，總額度為5500億元人民幣，參與港股通個人投資者資金賬戶余額不低于人民幣50萬元， 2014 年11月17日滬港通正式啟動。截至今年1月20日，滬股通累計交易2294.35億元，日均57.36億元；港股通累計交易455.83億港元，日均11.39億港元。從額度使用看，滬股通累計實際使用額度836.28億元，占初始總額度的27.9%；港股通累計實際使用額度192億港元，占初始總額度的7.7%。從資金流向來看，滬股通資金偏好藍籌，上證180指數(shù)成份股的交易占比達94%，資金流入金融、地產(chǎn)、可選消費等行業(yè)。自2014年11月滬港通開通以來，A股指數(shù)屢創(chuàng)新高，走出了一波牛市行情，上證指數(shù)從2450點左右，最高沖破3400點。上海證券交易所大盤藍籌股表現(xiàn)良好，因此，此前A股與H股之間的折價大幅減少，取而代之的是A股較H股大幅溢價。滬港通也從初期的“北熱南冷”逐步向“北冷南熱”轉(zhuǎn)變。

自滬港通開通以來，滬股通每日使用額度百分比一直比港股通高，但從今年以來，滬股通每日使用額度百分比快速大幅度降低，港股通使用額度百分比迅速上升，甚至出現(xiàn)了超過滬股通的情況，同時發(fā)現(xiàn)2014年滬股通買入額度相比港股通買入額度差異非常大，但今年以來兩者的差異大幅縮小，出現(xiàn)了顯著的由前期的“北熱南冷”向“北冷南熱”轉(zhuǎn)換的局面。

從月度平均來看更為突出，2014年11月、12月和2015年1月滬股通平均買入額分別為43.57億元、37.3億元和28.1億元，買入額大幅度降低；港股通平均買入額分別為5.6億港元、7.5億港元和12.9億港元，買入額快速大幅增加。這一降一升說明市場資金流向正悄然發(fā)生改變，此前一味搶籌A股市場稀缺資源的海外機構(gòu)投資者正逐步趨于理性，轉(zhuǎn)而選擇在港股市場的中資藍籌H股，以謀求更為經(jīng)濟的籌碼獲取更大的投資效益。此外，港股通投資者開戶數(shù)量持續(xù)上升，據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計，在滬港通開通后的前3個月開戶數(shù)為38萬，其中今年元旦后的半個月內(nèi)新增開戶達12萬戶，可以看出港股通交易逐漸升溫，越來越多的內(nèi)地投資者開始關(guān)注香港市場。

“南北冷熱”更替與投資價值變化情況

從現(xiàn)有市場分析來看，證監(jiān)會和交易所都認為滬港通作為一種交易制度安排，其影響逐步體現(xiàn)，具有“慢熱”的特點。此外，內(nèi)地機構(gòu)投資者由于交易準備工作尚未完成，投資較為審慎，部分機構(gòu)投資者可能需要更改投資組合配置才可投資新市場，迄今還沒有機構(gòu)投資者參與港股通。內(nèi)地符合50萬元資產(chǎn)條件的個人投資者大約有300萬戶，其中已經(jīng)開通業(yè)務(wù)的超過50萬戶，但是真正參與交易的只有不到4萬戶，不到8%，原因是內(nèi)地股民對香港市場T+0交易、沒有漲跌停板限制等交易規(guī)則、上市公司、市場運行機制不很了解，而境外資金對于估值較低的滬市藍籌股需求則比較大。

然而決定投資的核心是公司價值。公司價值或者說公司未來股價的根本是業(yè)績、資本成本及相關(guān)預(yù)期的變化。對于滬港通中的AH股來說，同一家公司未來贏利現(xiàn)金流一致，影響不同價格表現(xiàn)的主要是我國無風險利率下行的預(yù)期，這直接影響投資者衡量不同市場股票內(nèi)在價值的必要收益率。此外可能會因為某些影響未來現(xiàn)金流的預(yù)期不同而對不同地區(qū)上市的股票估值不同。

1.選取恒生AH股溢價指數(shù)（HSAHP）、滬股通PE和滬股通PB進行比較分析

為了便于比較，如圖中我們把恒生AH股溢價指數(shù)除以100，可以發(fā)現(xiàn)，恒生AH股溢價指數(shù)一直維持在1的水平波動，即AH股之間的價格差異不大，大部分時間是H股相對A股溢價，滬港通運行后A股相對H股大幅溢價。同時也可以發(fā)現(xiàn)，滬港通運行前滬股通股票的PE維持在8-9倍的水平，之后迅速上升到11-14倍；滬港通運行前滬股通股票的PB維持在1.2-1.4倍，之后迅速上升到1.4-2倍，整個滬股通股票的估值上了一個臺階。此外我們也發(fā)現(xiàn)恒生AH股溢價指數(shù)和PE、PB相關(guān)系數(shù)高達0.96、0.93，可見AH股溢價主要是A股估值單向提高所致。

圖　恒生AH股溢價指數(shù)（HSAHP）、滬股通PE和滬股通PB比較分析

表1　不同滬港通企業(yè)AH股溢價率情況

福祿申之 天津楊柳青畫社/供圖

2.選取A、H兩地同時上市的公司進行比較分析

首先選取86家AH股公司，然后剔除不在滬港通范圍內(nèi)的公司19家，最終樣本為67家。雖然H股上市時候是國企控股，但部分H股由于股權(quán)改革、并購重組，最終成為了民企控股，同時國有股權(quán)仍占較高比例，其他國企主要是國資委、財政部相關(guān)政府部門控股的公司，我們據(jù)此把AH股分為國有和民營，再把國有分為央企和地方國企進行比較分析。我們選擇了2014年以來AH溢價最低日（88.97）2014年7 月23日，滬港通開通首日（102.14）2014年11月17日，溢價最高日（133.38）2015年1月16日3個時點進行比較分析。

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，在2014年7月23日國企的溢價率遠遠低于民企，11月17日之后國企溢價率開始大幅反超。從區(qū)間變化來看，從7月23日到11月17日，再到1月16日，區(qū)間內(nèi)國企的溢價率增加幅度顯著比民企高。再從央企和地方國企溢價率來看，7 月23日兩者溢價率存在顯著差異，地方國企的溢價率顯著比央企高23個百分點。但此后央企和國企的溢價率變動趨于一致，幾乎沒有任何差異。可見滬港通運行對所有國企A股估值帶來顯著正面影響。

3.將AH公司不同時點不同行業(yè)溢價率進行分析

2014年7月23日溢價率最低時，銀行、保險、多元金融、醫(yī)藥和食品等行業(yè)A股溢價大幅低于1，半年后除食品行業(yè)外，A股溢價都遠高于1。滬港通運行以來，溢價提升最大的行業(yè)主要是資本貨物、能源、多元金融、技術(shù)設(shè)備、公用事業(yè)和房地產(chǎn)等。同時由于權(quán)重較大的銀行、保險等估值大幅上升，AH股溢價指數(shù)快速攀升（見表2）。

表2　滬港通AH股溢價率行業(yè)分布

變化因素

隨著滬港通的運行，兩地市場并沒有實現(xiàn)AH股折溢價的抹平，雖然市場的開通降低了A股相對H股的折價，但同時也出現(xiàn)了更高的A股溢價。在我國資本項目沒有完全開放，市場結(jié)構(gòu)與投資者行為偏好發(fā)生趨同以前，折溢價將會長期存在，但會存在一定的合理波動區(qū)間，折價時“北熱南冷”，溢價時“北冷南熱”必將長期存在。這也是今年以來A股估值較高、存在較高溢價，部分投資者規(guī)避風險轉(zhuǎn)移到H股的原因。

1.兩市投資者的投資品結(jié)構(gòu)不同致溢價水平不同

A股市場以散戶投資者居多，在投資偏好上偏愛小盤、題材類個股，因此，形成了此前藍籌股A股相對于H股折價，小盤股A股相對H股溢價的局面。香港有豐富的衍生產(chǎn)品，以H股中大藍籌為標的的衍生品交易十分活躍，導(dǎo)致機構(gòu)對H股中藍籌股的配置需求十分旺盛，變相帶來了滬港通滯后藍籌股溢價的局面，同時國內(nèi)A股市場散戶投資的不理性，從眾心理、投機心理較為嚴重，較高的換手率盲從于短期賺錢效應(yīng)不斷推高市場溢價。我國內(nèi)地沒有做空機制，只有做多才能賺錢，股指期貨參與人少、多空不匹配，融資杠桿大幅增加也提高了A股溢價水平。

2.兩市不同的估值、流動性與市場信心的變化導(dǎo)致溢價水平變化

2014年11月下旬，中國人民銀行降息，使得A股市場流動性水平大為改善。早期國內(nèi)對金融、地產(chǎn)股悲觀估值較低。而H股標的雖為我國內(nèi)地公司，但流動性卻依賴于海外市場，受到美國QE退出因素嚴重影響。此消彼長下，過去一段時間中AH折價率大幅收窄，并出現(xiàn)了A股較H股溢價。此外由于對我國無風險利率下行的預(yù)期，對銀行和券商有利的資產(chǎn)證券化預(yù)期，保險公司投資權(quán)益類資產(chǎn)比例提升預(yù)期，進一步降息或降準預(yù)期等因素也進一步影響估值和AH股溢價變化。

3.國家改革預(yù)期不同導(dǎo)致溢價變化

2014年以來國家政治經(jīng)濟體制改革的實質(zhì)性推動，政治和國企反腐的大力推進，導(dǎo)致大量成本和費用下降，最終導(dǎo)致國有和民營企業(yè)溢價的分化走勢。國企改革尤其是混合所有制改革股權(quán)結(jié)構(gòu)、激勵機制等，預(yù)期未來將導(dǎo)致國企效率大幅提升。國企整體上市預(yù)期大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入提升盈利，最終將推升整個國企A股估值大幅上升。

4.機制變化將導(dǎo)致溢價變化

兩地投資者對相關(guān)制度還不很熟悉，這需要一個過程；機構(gòu)投資者參與少，如公募基金還未參與港股通，還沒有以滬港通為標的ETF產(chǎn)品等；港股目前不允許融資融券，會產(chǎn)生投資資金限制；滬港通投資標的僅僅是股票，不含股票一級市場、債券、ETF等。相關(guān)機制變化也將改變市場的溢價變化。

現(xiàn)在從冷熱程度和AH股估值溢價大幅波動看，滬港通仍存在較多問題和風險，未來需要不斷優(yōu)化滬港通機制，充分發(fā)揮好滬港通的橋梁紐帶作用，進而實現(xiàn)中長期改變A股市場游戲規(guī)則，引導(dǎo)和促進A股市場走向更加完善的可持續(xù)發(fā)展之路的目標。

作者單位：（芮萌，中歐國際商學院；納超洪，云南財經(jīng)大學商學院）