中間目標(biāo)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)

作者簡介：陰紅（1990-），女，漢族，四川省內(nèi)江市人，四川大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：金融市場與金融機(jī)構(gòu)管理。

摘要：本文為解釋社會融資規(guī)模是否能更好的觀測當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)活動走向，選用貨幣供應(yīng)量M2、國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、社會融資總量、新增人民幣貸款為樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用Eviews5.0計(jì)量經(jīng)濟(jì)軟件分別分析了M2、社會融資總量、新增人民貸款與GDP的相關(guān)程度，并得出社會融資量的確優(yōu)于新增人民幣貸款，能夠更好地解釋經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但現(xiàn)階段的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)仍然是央行貨幣政策操作中的不可或缺的中間目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：中間目標(biāo)；貨幣供應(yīng)量；社會融資規(guī)模

一、引言

2011年2月17日，醞釀多時的貨幣政策調(diào)控新工具——“社會融資總量”正式出臺，社會融資規(guī)模作為一個新概念進(jìn)入人們的視線。一直以來，我國貨幣政策重點(diǎn)監(jiān)測、分析的中間目標(biāo)是M2和新增人民幣貸款。然而由于近年來我國社會融資結(jié)構(gòu)的變化，新增人民幣貸款已不能準(zhǔn)確反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資規(guī)模。如今，央行提出社會融資規(guī)模概念并以之作為監(jiān)測目標(biāo)和中間目標(biāo)，社會融資規(guī)模是否能較好的估計(jì)我國經(jīng)濟(jì)活動狀況，本文希望通過數(shù)據(jù)分析得出合理的結(jié)論，并提出一些看法。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)設(shè)置

為探討社會融資規(guī)模是否能更好估計(jì)中國的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，文中經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)采用了季度名義國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。由于中國對季度GDP是以累計(jì)的形式統(tǒng)計(jì)和公布的，所以對其進(jìn)行了處理，采用季度名義GDP=本季度累計(jì)名義GDP-上季度累計(jì)名義GDP。貨幣供應(yīng)量指標(biāo)中，我們采用國內(nèi)常用的M2指標(biāo)。貸款指標(biāo)選擇了新增人民幣貸款指標(biāo)（RL表示）。結(jié)合本文探討重點(diǎn)，引入了社會融資總量指標(biāo)（SF表示）。

（二）數(shù)據(jù)來源

文中選取了2003年第一季度至2012年第四季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、貨幣供應(yīng)量M2、人民幣貸款RL、社會融資量SF作為樣本數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行網(wǎng)站、中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)庫。由于所選原始數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，為了消除季度因素的影響，文中所有數(shù)據(jù)用Eviews采用了美國商務(wù)部的X11法進(jìn)行季度因素處理，得到的數(shù)據(jù)分別為GDPSA、M2SA、RLSA、SFSA，在下文的訴述中有些地方為表達(dá)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)含義省略SA。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）檢驗(yàn)過程

1.變量之間的相關(guān)性

首先我們對各變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，通過Eviews的檢驗(yàn)結(jié)果如明從M2與GDP的關(guān)系最為緊密，兩者的相關(guān)系數(shù)為0.9917929，而人民幣貸款RL與GDP的相關(guān)性最差，為0.807818。社會融資量SF與GDP的相關(guān)性優(yōu)于人民幣貸款的數(shù)據(jù)表明，這同我們之前提過的社會融資的多樣化，直接融資規(guī)模在社會融資總量中所占比重不斷加大，而人民幣貸款占比日益縮小的客觀事實(shí)吻合。人民幣貸款作為中國的中間目標(biāo)，顯然已經(jīng)不適宜當(dāng)前的中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，下面就僅討論M2與社會融資總量SF同國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)GDP的關(guān)系。

2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

首先我們用擴(kuò)展的迪克—富勒檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）分別對GDPSA，M2SA，SLSA以及它們的差分進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知所有變量的水平序列都是非平穩(wěn)的而它們的一階差分序列都是平穩(wěn)的，也就是說都是一階單整I（l）序列。根據(jù)協(xié)整理論，若變量間是同階平穩(wěn)的，那么就可能存在協(xié)整關(guān)系，下面我們就檢驗(yàn)上述變量是否存在協(xié)整關(guān)系。

3.協(xié)整檢驗(yàn)

要檢測各中間目標(biāo)的變量與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP是否具有協(xié)整關(guān)系，本文采取基于回歸殘差的檢驗(yàn)，這種方法的協(xié)整思想是，因變量能被自變量的線性組合所解釋，兩者之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因變量不能被自變量所解釋的部分構(gòu)成一個殘差序列，這個殘差序列應(yīng)該是平穩(wěn)的，因此，檢驗(yàn)一組變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系等價于檢驗(yàn)回歸方程的殘差序列是否是一個平穩(wěn)序列。Eviews操作中，運(yùn)用Eviews對M2SA和SLSA分別同經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)進(jìn)行OLS估計(jì)，然后對回歸模型的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示兩組殘差序列在5%的顯著水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明殘差序列在5%的顯著水平下是平穩(wěn)的，即M2、社會融資總量與GDP都均存在協(xié)整關(guān)系，為解釋M2、社會融資量分別和GDP之間具有長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系的特征，還要進(jìn)行g(shù)ranger因果檢驗(yàn)。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，先分別建立M2與GDP，SL與GDP的VAR模型，通過對不同滯后期的選擇發(fā)現(xiàn)滯后期分別選擇3和1較為合理，這時的AIC及SC都同時達(dá)到最小值。但是通過Eviews的因果檢驗(yàn)，滯后期數(shù)為2更合適，并得出各因素與GDP的因果關(guān)系。檢驗(yàn)結(jié)果表明GDP顯著是M2及SF的granger原因，而M2和SF對GDP的解釋并不顯著。在10%的顯著水平下，M2、SF分別和GDP互為granger原因，其中SF的變化比M2更能對GDP產(chǎn)生顯著的傳導(dǎo)效應(yīng)，說明選用社會融資總量SF作為新一代的中間目標(biāo)顯示了它的優(yōu)勢。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

通過上述數(shù)據(jù)分析，我們可以看到M2作為主要的貨幣政策中間目標(biāo)，在相關(guān)性方面有著突出的優(yōu)勢，我們應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持M2作為中間目標(biāo)的選擇。但近年來，中國經(jīng)濟(jì)增速加快、金融創(chuàng)新不斷深化、融資渠道日益拓寬、融資手段多樣化，中國正處于多層面的市場轉(zhuǎn)型過程中，M2作為貨幣政策中間目標(biāo)依然存在許多改善的地方。社會融資規(guī)模的提出也許正適合當(dāng)前中國的發(fā)展形勢，從數(shù)據(jù)分析中我們也看到了，社會融資總量的確與經(jīng)濟(jì)增長存在著某種長期的均衡關(guān)系，且社會融資量對GDP的解釋較優(yōu)于M2，證明社會融資量有逐漸取代M2的趨勢。

四、結(jié)論及建議

本文運(yùn)用Eviews計(jì)量分析軟件結(jié)合中國實(shí)際分析不同中間目標(biāo)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動狀況的反映程度，采用了2003年至2012年的季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。分析結(jié)果表明社會融資量的確優(yōu)于新增人民幣貸款，能夠更好地解釋經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但現(xiàn)階段的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)仍然是央行貨幣政策操作中的不可或缺的中間目標(biāo)。

對改善社會融資規(guī)模作為中間目標(biāo)的政策建議有：

1.構(gòu)建以社會融資總量為核心的金融數(shù)據(jù)合計(jì)體系，為使來自不同部門的各項(xiàng)數(shù)據(jù)在整合中完整再現(xiàn)經(jīng)濟(jì)意義，并達(dá)到準(zhǔn)確有效，一套統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和嚴(yán)格的實(shí)行措施是必不可少的。為此，應(yīng)該加強(qiáng)各部門間的團(tuán)結(jié)協(xié)作和交流，確保工作的及時性和同步性。

2.進(jìn)一步推進(jìn)利率的市場化進(jìn)程，不僅是經(jīng)濟(jì)公平競爭的保證，也可以降低整個社會的融資成本，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。社會融資規(guī)模作為貨幣政策的中間目標(biāo)，是我國在金融宏觀調(diào)控的有益探索和創(chuàng)新。它將數(shù)量調(diào)控和價格調(diào)控結(jié)合起來，將進(jìn)一步促進(jìn)金融宏觀調(diào)控向市場化方向轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

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