我國(guó)影子銀行對(duì)貨幣政策的沖擊研究

黃宇紅+王洲

【摘 要】游離在貨幣當(dāng)局監(jiān)管體系之外的影子銀行，是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。中國(guó)的影子銀行發(fā)展尚不成熟，但已經(jīng)對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響。本文利用VAR 模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)圖分析其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹率和貨幣量的影響，并在此分析基礎(chǔ)上，提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】影子銀行；貨幣政策；M2；通貨膨脹率

金融危機(jī)使影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響凸現(xiàn)出來(lái)，引起了人們的廣泛關(guān)注。我國(guó)影子銀行的功能主要在于滿足社會(huì)資金需求，是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的有效補(bǔ)充，但由于尚沒(méi)有對(duì)影子銀行的有效監(jiān)管，其存在規(guī)模和經(jīng)營(yíng)情況給當(dāng)局宏觀調(diào)控帶來(lái)挑戰(zhàn)。本文在界定和測(cè)算我國(guó)影子銀行規(guī)模的基礎(chǔ)上，分析影子銀行規(guī)模對(duì)貨幣政策的影響，發(fā)現(xiàn)影子銀行規(guī)模會(huì)擴(kuò)張，會(huì)影響貨幣政策實(shí)施效果，成為經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素。在影子銀行對(duì)貨幣政策的影響研究方面。李波、伍戈（2011）發(fā)現(xiàn)影子銀行通過(guò)影響貨幣政策調(diào)控目標(biāo)、貨幣政策工具效力等對(duì)貨幣政策提出挑戰(zhàn)。鐘薇（2013）從貨幣政策的工具、中介目標(biāo)、最終目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制四個(gè)方面分析影子銀行對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響。強(qiáng)培錚（2013）利用博弈分析在影子銀行體系影響下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。肖睿（2013）利用SVAR模型分析了影子銀行規(guī)模對(duì)M2、信貸和物價(jià)指數(shù)的影響。本文將影子銀行作為一個(gè)整體系統(tǒng)進(jìn)行研究，當(dāng)貨幣當(dāng)局緊縮貨幣政策時(shí)，影子銀行能夠?yàn)闊o(wú)法獲得貸款的經(jīng)濟(jì)體提供資金，同時(shí)影響通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，削弱貨幣政策效果。

一、估計(jì)影子銀行規(guī)模估計(jì)

本文影子銀行體系分為三部分：未觀測(cè)信貸、理財(cái)產(chǎn)品、信托。首先，估計(jì)未觀測(cè)信貸量，將農(nóng)戶及私營(yíng)企業(yè)未被滿足的信貸需求之和作為對(duì)未觀測(cè)信貸量的估計(jì)，表示，其中，RY 代表單位產(chǎn)出所需要的信貸資金；和為農(nóng)業(yè)和私營(yíng)企業(yè)GDP產(chǎn)出，和為實(shí)際獲得的貸款。其次，估計(jì)商業(yè)銀行表外理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模。在我國(guó)，非保本型計(jì)入商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)。通過(guò)統(tǒng)計(jì)非保本理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模，可得該部分影子銀行規(guī)模。最后，我國(guó)信托行業(yè)同時(shí)具有吸收資金和為社會(huì)提供融資的職能，作為規(guī)模較大的非銀行金融機(jī)構(gòu)，也應(yīng)當(dāng)將其納入到影子銀行范疇。

二、變量選擇與變量說(shuō)明

研究影子銀行對(duì)貨幣政策的影響可以從兩個(gè)層次來(lái)看，首先，是貨幣政策的中間目標(biāo)，一般為利率和貨幣供應(yīng)量，宏觀調(diào)控的效果首先在這個(gè)層次上體現(xiàn)；其次是貨幣政策的最終目標(biāo)，體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，失業(yè)率等指標(biāo)上。本文選取貨幣供應(yīng)量M2，GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率CPI作為檢驗(yàn)對(duì)貨幣政策影響的代理變量。影子銀行的絕對(duì)規(guī)模由上文計(jì)算得出，所有變量對(duì)數(shù)差分處理，選取1992到2010年度數(shù)據(jù)，來(lái)自國(guó)泰安統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、模型建立

為分析經(jīng)濟(jì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系，本文采用VAR向量自回歸模型分析影子銀行對(duì)貨幣政策的影響。滯后p階的VAR（p）模型表達(dá)式為：

Yt=β0+β1Yt-1+…+βpYt-p+μt

進(jìn)行VAR前首先要保證數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)的時(shí)間序列。經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)差分處理，四組數(shù)據(jù)dlnSB，dlnGDP，dlnM2，dCPI 均通過(guò)ADF檢驗(yàn)，有較好的平穩(wěn)性。根據(jù)AIC，SIC準(zhǔn)則，選擇3階滯后。首先檢驗(yàn)各階系數(shù)的聯(lián)合顯著性，結(jié)果顯示作為四個(gè)方程的整體，各階系數(shù)均高度顯著，表明該VAR系統(tǒng)有效。殘差為白噪聲，不存在自相關(guān)。所有特征值均落在單位圓之內(nèi)，故此VAR系統(tǒng)穩(wěn)定。最后，Jarque-Bera檢驗(yàn)等均接受在5%水平上接收擾動(dòng)項(xiàng)殘差服從正態(tài)分布。

四、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本文通過(guò)正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)，以影子規(guī)模（dlnSB）的增速為脈沖變量，分別描繪對(duì)M2增長(zhǎng)率（M2）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（dlnGDP）與通貨膨脹率（dCPI）的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

dlnSB對(duì)dlnM2，dCPI，dlnGDP一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的脈沖響應(yīng)圖

橫軸為沖擊效應(yīng)持續(xù)的時(shí)間，設(shè)定為8期（單位：年），縱軸表示接受沖擊變量的響應(yīng)程度，陰影中間的實(shí)線為脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了M2、GDP 和CPI 對(duì)影子銀行沖擊的反應(yīng)。圖一，影子銀行在基于對(duì)貨幣量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，M2增長(zhǎng)率前兩期先下降，然后逐步上升，是一個(gè)負(fù)向的響應(yīng)。圖2，影子銀行規(guī)模擴(kuò)張短時(shí)間內(nèi)會(huì)使CPI有上升壓力，但很快就會(huì)回落，說(shuō)明影子銀行規(guī)模增長(zhǎng)短期內(nèi)有增加通貨膨脹的效應(yīng)。圖3，在影子銀行一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊下，經(jīng)濟(jì)在第一期增速上升，但在隨后幾期持續(xù)回落，響應(yīng)減弱直至消失。可以看出，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要指標(biāo)能夠產(chǎn)生一定影響，從而弱化貨幣政策的實(shí)施效果。

五、結(jié)論及政策建議

通過(guò)上文實(shí)證分析，我們可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)影子銀行的發(fā)展對(duì)于貨幣渠道的代表變量M2的影響效果并不是很明顯，這與我國(guó)的影子銀行特效有關(guān)，并沒(méi)有完全的脫離傳統(tǒng)銀行而獨(dú)立存在，由于信托產(chǎn)品和銀行理財(cái)產(chǎn)品占有我國(guó)影子銀行的比重大，其本質(zhì)是外表的銀行信貸，其規(guī)模也基本納入M2的統(tǒng)計(jì)中去。在我國(guó)影子銀行對(duì)信貸渠道的實(shí)證研究中，其實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)影子銀行對(duì)信貸規(guī)模有負(fù)面的影響。這也驗(yàn)證了，影子銀行其實(shí)就是金融機(jī)構(gòu)為了逃避監(jiān)管，突破信貸規(guī)模的一個(gè)金融創(chuàng)新，但本質(zhì)仍然的一種監(jiān)管外的信貸產(chǎn)品。在未來(lái)的貨幣政策制定時(shí)，可以考慮使用以影子銀行規(guī)模為基礎(chǔ)的修正的信貸規(guī)模作為我國(guó)制定政策的參考。通過(guò)考察貨幣政策最終目標(biāo)的實(shí)證研究中我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)影子銀行的發(fā)展在短期內(nèi) 確實(shí)是物價(jià)指數(shù)上揚(yáng)的一個(gè)重要原因。在考慮不同貨幣政策的情況下，我國(guó)影子銀行對(duì)各變量指標(biāo)脈沖響應(yīng)，我們可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)影子銀行的發(fā)展確實(shí)增加了貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性，增加了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性，減弱了我國(guó)貨幣政策的有效性。

影子銀行的發(fā)展在鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，拓展企業(yè)和居民的投資渠道，分散銀行業(yè)信貸積累的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，這使得建立新的監(jiān)管框架和流動(dòng)性管理機(jī)制以適應(yīng)金融環(huán)境變化變得十分迫切。本文認(rèn)為央行逆周期貨幣政策的有效性正在弱化。目前銀行規(guī)避監(jiān)管后通過(guò)影子銀行產(chǎn)品進(jìn)行的信用創(chuàng)造、企業(yè)在信托、私募基金等融資渠道拓寬，均在一定程度上降低了緊縮貨幣政策的有效性。在2010年后，這在金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中顯現(xiàn)明顯，如央行上調(diào)準(zhǔn)備金后，M1快速回落，但通脹下行有限。而且總量控制的貨幣政策對(duì)于抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲作用下降。金融市場(chǎng)的短期波動(dòng)性提高，資金利率波動(dòng)性增加。并且隨著影子銀行的不斷創(chuàng)新，對(duì)影子銀行規(guī)模的監(jiān)管的成本也不斷增加。從美國(guó)次貸危機(jī)中可以發(fā)現(xiàn)，金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)難度加大。中國(guó)人民銀行也針對(duì)原有的金融機(jī)構(gòu)信貸量與貨幣政策目標(biāo)相關(guān)性下降的問(wèn)題，開(kāi)始公布社會(huì)融資總量余額這個(gè)指標(biāo)。

影子銀行發(fā)展拓寬了企業(yè)、地方政府等經(jīng)濟(jì)主體信貸外的融資渠道，對(duì)于宏觀審慎監(jiān)管框架形成挑戰(zhàn)。中國(guó)人民銀行則需要完善流動(dòng)性管理機(jī)制，增加政策工具使用的針對(duì)性，有效性。本文認(rèn)為以利率為主導(dǎo)的價(jià)格類指標(biāo)將取代M2，成為市場(chǎng)觀察流動(dòng)性變化的主流。努力培育各類金融市場(chǎng)發(fā)展，推動(dòng)利率市場(chǎng)化變革。上文分析已經(jīng)證明，我國(guó)影子銀行減弱了貨幣政策的有效性。貨幣理論的研究告訴我們，信用創(chuàng)造活動(dòng)的內(nèi)生性越來(lái)越強(qiáng)，寄希望于數(shù)量型的政策是沒(méi)有出路的。此外，繞開(kāi)監(jiān)管的影子銀行對(duì)影子銀行的資金使用者來(lái)說(shuō)增加了其資金成本。因此，盡快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，增強(qiáng)企業(yè)和居民對(duì)利率變動(dòng)的敏感性，完善價(jià)格型工具發(fā)揮作用的條件，是我國(guó)金融體制改革的首要目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖睿.我國(guó)影子銀行的發(fā)展及其對(duì)貨幣政策沖擊[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013

[2]鐘薇.影子銀行體系對(duì)我國(guó)貨幣政策的影響分析[J].發(fā)展研究

作者簡(jiǎn)介：

黃宇紅（1973-），男，漢族，湖北，武漢工程大學(xué)法商學(xué)院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士；王洲（1990-），男，漢族，湖北，武漢工程大學(xué)法商學(xué)院碩士研究生。endprint