原油與美元的“探戈”

2008年金融危機(jī)后，美國(guó)相繼推出三輪QE，大規(guī)模的流動(dòng)性注入降低了金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，將長(zhǎng)期利率壓制在低位，從而推升了金融資產(chǎn)的定價(jià)，并進(jìn)而推高了實(shí)體經(jīng)濟(jì)元素（包括大宗商品）的定價(jià)。

美元和油價(jià)：驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)“雙因子”

美國(guó)堅(jiān)定的QE政策增加了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求和熱度，加速了世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，這是一條貨幣驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的道路。

但這種復(fù)蘇在一定程度上偏離了世界經(jīng)濟(jì)的真實(shí)需求，扭曲了真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)格。隨著市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)退出QE，2014年中美元正式步入強(qiáng)周期，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲高達(dá)19%。貨幣抽離和美元走強(qiáng)引發(fā)大宗商品的重新定價(jià)，定價(jià)開始逐漸回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身對(duì)石油的供給和需求上。2014年5月份以來，原油價(jià)格暴跌，其他大宗商品也紛紛走熊。在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不明朗前景下，大宗商品整體走跌極大地影響了通縮預(yù)期。對(duì)通縮的擔(dān)憂引發(fā)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體在貨幣政策上做出更多改變，而貨幣政策的轉(zhuǎn)變又將進(jìn)一步引發(fā)金融資產(chǎn)的重新定價(jià)和資產(chǎn)的重新配置。

總體上來說，現(xiàn)階段油價(jià)在低位徘徊帶來的通縮，在很大程度上與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的疲弱相互疊加，進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)，影響著各國(guó)央行的貨幣政策走向。因此，美元和油價(jià)走勢(shì)在此階段共同成為全球經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)因素和觀測(cè)指標(biāo)。

原油真實(shí)供需被重新審視

隨著美國(guó)在2014年10月正式退出QE，全球金融周期發(fā)生變化，美元指數(shù)逐漸走強(qiáng)。然而，此次美元強(qiáng)周期并不同于以往?？v觀以前的美元強(qiáng)周期，要么是美國(guó)經(jīng)濟(jì)更好，而其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)也不錯(cuò)，要么是全球遭遇重大危機(jī)，美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)更受青睞。此次美元強(qiáng)周期則是在全球經(jīng)濟(jì)（除美國(guó)外）下行，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇的背景之下。全球經(jīng)濟(jì)下行使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升，隨著美國(guó)正式退出QE，全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)敞口被打開。

我們知道，一旦市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，將推動(dòng)資金從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)流動(dòng)。此時(shí)，與經(jīng)濟(jì)下行密切相關(guān)的原油及大宗商品市場(chǎng)，將最先受到?jīng)_擊而價(jià)格暴跌，原油定價(jià)回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身。被高流動(dòng)性掩蓋并扭曲的高價(jià)原油市場(chǎng)將不復(fù)存在，全球原油市場(chǎng)真實(shí)供需關(guān)系也將被重新審視。

從需求端來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然整體上復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，但美國(guó)的能源自給自足戰(zhàn)略已初見成效，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并未帶來原油進(jìn)口需求的增多。事實(shí)上，對(duì)大宗商品需求端影響最大的國(guó)家是中國(guó)，正是因?yàn)橹袊?guó)對(duì)大宗商品的巨大需求才催生了肇始于2006年的“大宗商品超級(jí)周期”。中國(guó)是繼美國(guó)之后的第二大原油消耗國(guó)，但已超越美國(guó)成為世界第一大原油進(jìn)口國(guó)，中國(guó)在世界原油總需求量中的占比已經(jīng)升至11.2%。2014年中國(guó)GDP增速7.4%，降至1990年以來的最低水平。相應(yīng)地中國(guó)對(duì)原油的需求增長(zhǎng)疲態(tài)盡顯，這對(duì)于大宗商品價(jià)格而言成為一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。歐洲和日本是極度依賴原油進(jìn)口的國(guó)家，但其經(jīng)濟(jì)均陷衰退邊緣，原油進(jìn)口量并未明顯增長(zhǎng)。日本原油進(jìn)口量自2008年以來一直呈下降趨勢(shì)，而歐洲原油進(jìn)口量在去年第二季度雖有反彈，但并不足以改變其下行走勢(shì)，更不可能支撐全球原油需求新格局。

整體而言，與全球經(jīng)濟(jì)增速放緩相一致，全球主要經(jīng)濟(jì)體的原油需求并不強(qiáng)烈。即便是在原油價(jià)格大幅下行的過程中，低價(jià)原油也并未成功地刺激原油需求的大幅增長(zhǎng)。值得注意的是，原油在需求端的增長(zhǎng)弱于預(yù)期，并不意味著原油需求的萎縮，全球原油需求量總體上維持在一個(gè)穩(wěn)定水平。

從供給端來看，一方面，美國(guó)原油產(chǎn)量在過去6年增長(zhǎng)了80%，大大改變了全球原油市場(chǎng)供給格局。國(guó)際能源署預(yù)計(jì)明年美國(guó)將超過俄羅斯和沙特成為全球最大產(chǎn)油國(guó)。另一方面，原油輸出國(guó)組織（歐佩克）為了維持市場(chǎng)份額，對(duì)這一輪油價(jià)下跌采取了默許態(tài)度，并未實(shí)施減產(chǎn)措施。其中尤以沙特為典型，沙特對(duì)于減產(chǎn)的意愿極低，不排除它甚至希望通過油價(jià)維持低位來扼殺美國(guó)的頁(yè)巖油產(chǎn)業(yè)。此外，隨著油價(jià)暴跌，一些極度依賴原油輸出來解決本國(guó)財(cái)政的國(guó)家，反而受制于原油收入的減少進(jìn)一步擴(kuò)大了產(chǎn)能，這也對(duì)原油價(jià)格形成了打壓。

將本輪油價(jià)暴跌與歷史上進(jìn)行對(duì)比，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)有時(shí)“歷史總是驚人地相似”。上一次油價(jià)暴跌超過50%是在1985/1986年，那也是歷史上第一次油價(jià)如此幅度的大跌。從1985年11月到1986年3月，原油價(jià)格由每桶30美元暴跌到每桶10美元。1985/1986原油價(jià)格暴跌與2014年原油價(jià)格暴跌有類似的背景。首先，原油市場(chǎng)都面臨需求不足的外部環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景偏空，從而對(duì)原油需求的增長(zhǎng)弱于預(yù)期;其次，歐佩克對(duì)原油價(jià)格暴跌都發(fā)揮了推波助瀾的作用。1985年7月，沙特宣布不再發(fā)揮調(diào)節(jié)全球石油產(chǎn)量的作用，并在兩個(gè)月后開始增加產(chǎn)量，與此同時(shí)歐佩克決議將原油政策的核心從油價(jià)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)份額。而這兩輪油價(jià)暴跌不同之處則在美元周期的差異上：1985年后，美元明顯貶值，美元逐漸步入弱周期。然而美元走弱并沒有改變?cè)褪袌?chǎng)格局，原油依然在低價(jià)位徘徊了很久，直到1990年才回到30美元一桶。而在2014年，美國(guó)宣布退出QE，美元正式步入強(qiáng)周期，美元走強(qiáng)極大助推了原油價(jià)格的暴跌。

全球通縮風(fēng)險(xiǎn)被疊加強(qiáng)化

油價(jià)暴跌，產(chǎn)油國(guó)經(jīng)濟(jì)最先受到不利影響，因原油出口收入會(huì)急劇下降。越是依賴原油輸出的國(guó)家損失越大，俄羅斯、加拿大、委內(nèi)瑞拉、伊朗、墨西哥是典型代表，而同樣身為資源出口國(guó)的其他新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)也受到抑制。那么油價(jià)暴跌對(duì)原油進(jìn)口國(guó)的影響呢？我們認(rèn)為，這類似“刀尖上的舞蹈”，未必全然皆是利好。油價(jià)走低會(huì)刺激消費(fèi)，提振企業(yè)生產(chǎn)意愿，特別是對(duì)原油消費(fèi)大國(guó)更為如此。但同時(shí)原油價(jià)格走低也會(huì)引發(fā)輸入型通縮，提高企業(yè)債務(wù)成本，帶來資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)。通縮也會(huì)抑制實(shí)體企業(yè)的投資意愿，若是考慮到通縮預(yù)期對(duì)消費(fèi)的抑制的話，則后果將更加不利。

進(jìn)一步地，我們以美國(guó)為例，探討原油價(jià)格走熊對(duì)原油進(jìn)口國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

美國(guó)是原油消費(fèi)大國(guó)，油價(jià)大幅下行減少了美國(guó)家庭的用油開支。這會(huì)增加家庭的資金剩余，促進(jìn)家庭擴(kuò)張消費(fèi)。由于美國(guó)消費(fèi)占其GDP大概70%的比重，因此油價(jià)走跌整體上會(huì)利好美國(guó)經(jīng)濟(jì)。但油價(jià)維持低位也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了風(fēng)險(xiǎn)因素。這是因?yàn)橥s預(yù)期一旦形成也會(huì)反過來抑制美國(guó)消費(fèi)。數(shù)據(jù)上也可以支撐這一觀點(diǎn)。2014年，美國(guó)個(gè)人支出（無論是耐用品消費(fèi)還是非耐用品消費(fèi)支出）增長(zhǎng)環(huán)比都經(jīng)歷了一個(gè)先上升后下降的過程，意味著原油價(jià)格斷崖式下跌對(duì)消費(fèi)的刺激作用正在下降。我們分析這主要來自于兩個(gè)方面的影響。首先，工資增速環(huán)比逐漸收窄可能抑制民眾的消費(fèi)行為;其次，由于美國(guó)各項(xiàng)通脹指標(biāo)持續(xù)下跌，公眾對(duì)通縮前景的擔(dān)憂日甚，可能會(huì)促使消費(fèi)者將油價(jià)大跌省下的錢用于其他方面，比如提前還債，或者以現(xiàn)金形式儲(chǔ)存以備不時(shí)之需等。

我們可以從美國(guó)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表角度來更清晰地闡述。金融危機(jī)以后，美國(guó)私人部門儲(chǔ)蓄凈額一直在穩(wěn)步上升，在2012年末達(dá)到一萬六七億美元的峰值后逐漸降低。但從2014年下半年開始，私人部門儲(chǔ)蓄凈額開始重新增加。這說明因油價(jià)下跌省下的錢并未全部用于消費(fèi)，而是有一部分被家庭用于儲(chǔ)蓄了。此外，原油暴跌不僅在消費(fèi)端，而且也在工業(yè)端帶來了通縮風(fēng)險(xiǎn)。自去年8月以后美國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)下行，這說明工業(yè)端面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)也比較嚴(yán)重，可能會(huì)抑制企業(yè)的生產(chǎn)投資熱度。

貨幣政策分化或減弱收斂

油價(jià)暴跌整體利好原油進(jìn)口國(guó)經(jīng)濟(jì)，但給全球帶來了輸入型通縮風(fēng)險(xiǎn)。在此背景下，油價(jià)暴跌開始改變?nèi)蛟鲩L(zhǎng)預(yù)期，反向制約全球貨幣政策，并有可能因此阻擊持續(xù)上行的美元指數(shù)，全球貨幣政策分化也可能因此減小。

目前美國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的單引擎，歐日則處于衰退邊緣。輸入型通縮與內(nèi)生型通縮疊加，給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來了不確定性，也給復(fù)蘇較為脆弱的美國(guó)帶來了疊加風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，油價(jià)大跌引發(fā)的對(duì)通脹目標(biāo)的擔(dān)憂，可能會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)推遲加息。

美元驅(qū)動(dòng)有兩個(gè)因素：流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)和經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)。在歐版QE塵埃落定之前，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)為主要因素;然而隨著歐洲QE達(dá)成一致，經(jīng)濟(jì)基本面將成為美元指數(shù)的更重要驅(qū)動(dòng)因子。無論是四季度GDP增長(zhǎng)率還是制造業(yè)PMI指數(shù)均低于預(yù)期，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并未如市場(chǎng)之前預(yù)期的那樣一帆風(fēng)順。美聯(lián)儲(chǔ)必須考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的步伐，并以此調(diào)整貨幣政策的節(jié)奏。歐元區(qū)自1月22日推出總額1.08萬億歐元的歐版QE，寬松貨幣政策已經(jīng)落地;日本則宣布保持QE規(guī)模不變，實(shí)際上仍處于極度寬松的狀態(tài)。而自歐版QE以來，全球各大央行掀起競(jìng)相貶值的浪潮，英國(guó)央行也正在考慮放棄2015年加息，中國(guó)央行則在2月4日宣布降準(zhǔn)，2月28日再次降息。

如果正如我們預(yù)期的那樣，美國(guó)推遲加息，那么全球貨幣政策將趨于收斂。屆時(shí)，我們將有望看到全球各大央行聯(lián)手抗擊通縮風(fēng)險(xiǎn)的景象。

作者任職于華創(chuàng)證券研究所