盡快設(shè)立國家石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金

原油價(jià)格劇烈震蕩是商業(yè)、金融和政治的完美結(jié)合。油價(jià)暴跌經(jīng)濟(jì)原因是傳統(tǒng)產(chǎn)油國與頁巖油的商業(yè)競爭，低油價(jià)同時(shí)實(shí)現(xiàn)一定政治目的，金融市場順勢而為是加速器。

如圖1所示，全球原油價(jià)格（WTI）從2014年6月105美元/桶的高位下跌到2015年1月約50美元/桶，7個(gè)月內(nèi)下跌幅度超過50%;該跌幅接近1985年-1986年連續(xù)7個(gè)月下跌67%和2008年下跌75%的歷史記錄。

伴隨著原油價(jià)格的下降，天然氣的價(jià)格也從2014年初5.18美元/百萬英熱單位的高位下降到2015年1月份的2.94美元/百萬英熱單位，跌幅超過40%。

以沙特為代表的傳統(tǒng)OPEC產(chǎn)油國與頁巖油的商業(yè)競爭是2014年末油價(jià)暴跌的直接經(jīng)濟(jì)原因。

頁巖油開采技術(shù)的進(jìn)步和產(chǎn)量的大幅提高使得全球第一能源消費(fèi)大國美國未來有可能實(shí)現(xiàn)能源自給自足，美國對原油出口限制的放松也改變了全球能源供需格局。在新能源和非常規(guī)能源技術(shù)快速發(fā)展的背景下，OPEC相信唯一能抵御美國頁巖油增產(chǎn)的方式就是允許油價(jià)走低，壓縮美國頁巖油企業(yè)的盈利，意圖借市場之手趕走生產(chǎn)成本較高的這類企業(yè)。同時(shí)，OPEC內(nèi)部搶占市場份額，為了商業(yè)利益OPEC最大產(chǎn)油國沙特宣布“不減產(chǎn)”大大的加速了石油價(jià)格的暴跌。

通過低油價(jià)，沙特不僅是希望排擠生產(chǎn)成本較高的美國頁巖油生產(chǎn)商，也達(dá)到了一定的政治目的。低油價(jià)打擊了沙特在中東的宿敵伊朗和并非沙特盟友的俄羅斯。

金融市場加速油價(jià)下跌

本輪油價(jià)暴跌雖然是由經(jīng)濟(jì)基本面的因素為導(dǎo)火索，但供需情況并不足以解釋原油價(jià)格高達(dá)50%的跌幅。事實(shí)上，金融市場也扮演了重要的推波助瀾的角色。

國際清算銀行（BIS）指出，和其他金融資產(chǎn)一樣，油價(jià)受期貨市場預(yù)期的變化而波動(dòng)。金融市場預(yù)期轉(zhuǎn)變和石油業(yè)近幾年負(fù)債增加是激化此輪油價(jià)暴跌的重要因素。

低油價(jià)確實(shí)打擊頁巖油，導(dǎo)致一些頁巖油公司破產(chǎn)，能源類債券收益率大幅上升。能源開采企業(yè)投資下降，美國油田鉆井?dāng)?shù)目持續(xù)減少。

首先我們看一看各國油田對于油價(jià)容忍度的底線。

表1是摩根士丹利估計(jì)的全球主要油田達(dá)到的盈虧平衡點(diǎn)和現(xiàn)金成本邊界的原油價(jià)格（美元/桶）。油價(jià)的盈虧平衡點(diǎn)指的是產(chǎn)油企業(yè)的收入覆蓋全部成本時(shí)的油價(jià)。以盈虧平衡點(diǎn)油價(jià)為界限，當(dāng)油價(jià)高于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)企業(yè)盈利，反之，企業(yè)虧損。當(dāng)油價(jià)波動(dòng)在50美元-55美元/桶，許多油田都處于虧損的狀態(tài)并逐步關(guān)閉鉆井。

石油服務(wù)公司貝克休斯統(tǒng)計(jì)顯示，美國油田鉆井?dāng)?shù)量在2014年10月達(dá)到峰值，共有1609個(gè)鉆井，而2015年1月底則下降到了1317個(gè)，降幅為18%。其中，美國三大頁巖油產(chǎn)區(qū)的鉆井?dāng)?shù)量下降9%。與此同時(shí)，英國石油公司2015年原油開采投資預(yù)算下降12.7%，加拿大石油生產(chǎn)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2015年加拿大能源企業(yè)的投資下降33%。

除了盈虧平衡點(diǎn)，判斷能源企業(yè)短期內(nèi)是否會(huì)減產(chǎn)或停產(chǎn)需要參考企業(yè)的現(xiàn)金成本與原油價(jià)格的關(guān)系?，F(xiàn)金成本指的是不考慮固定成本的情況下，維持現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模的成本。沙特的現(xiàn)金成本最低，只需要4美元-5美元。從表1可以看出，在當(dāng)前的原油價(jià)格條件下，許多產(chǎn)油企業(yè)可能選擇在虧損的情況下繼續(xù)運(yùn)營而非進(jìn)行大規(guī)模減產(chǎn)。如果油價(jià)在短期內(nèi)沒有起色的話，這些產(chǎn)油企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況可能會(huì)嚴(yán)重惡化。從經(jīng)濟(jì)層面考慮，短期油價(jià)將不會(huì)低于現(xiàn)金成本，長期油價(jià)不會(huì)低于盈虧平衡點(diǎn)。

產(chǎn)油企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，尤其是能源高收益?zhèn)ㄋ追Q垃圾債券）收益率的上升，加速了能源市場的下滑。近年來以美國頁巖油企業(yè)為代表的大批石油開采和鉆探公司獲得了大量融資。2006年美國能源企業(yè)的負(fù)債總額為5000億美元，而2014年已經(jīng)超過1萬億美元，年均增長速度達(dá)到10%。

高收益?zhèn)潜姸嗄茉雌髽I(yè)獲得資金的渠道之一。目前美國高收益能源債券規(guī)模約為2100億美元，占高收益?zhèn)袌龅?6%（10年前僅為4%）。 2014年下半年以來，美國能源高收益?zhèn)氖找媛视?%上升到10%以上（圖2（右））。

這表明，油價(jià)的下跌不僅降低了能源企業(yè)的利潤，還大大提高了企業(yè)的融資成本。負(fù)債情況的惡化加劇了石油企業(yè)的流動(dòng)性短缺，企業(yè)不得不通過維持生產(chǎn)規(guī)模來回籠資金，從而進(jìn)一步推低了油價(jià)。

對于杠桿率過高的能源企業(yè)，債務(wù)成本的飆升已經(jīng)直接威脅到企業(yè)的償債能力。美國頁巖油公司W(wǎng)BH Energy債務(wù)違約達(dá)1000萬-5000萬美元，成為第一家在此輪油價(jià)下跌中申請破產(chǎn)的頁巖油公司。違約風(fēng)險(xiǎn)在市場中的蔓延也使得能源企業(yè)的股票遭到大規(guī)模拋售。

如圖2（左）所示，以XLE為代表的能源企業(yè)股票ETF價(jià)格從2014年中以來就急劇下滑約1/4。

原油市場雖然短期波動(dòng)加大，但是長期看好。短期來看傳統(tǒng)石油和頁巖油的商業(yè)競爭將持續(xù)一段時(shí)間，石油短期內(nèi)波動(dòng)率將加大。

但是私募基金長期看好能源產(chǎn)業(yè)。2014年私募股權(quán)行業(yè)向石油和天然氣領(lǐng)域投資310億美元，遠(yuǎn)高于收購集團(tuán)過去五年在該行業(yè)投資的80億美元。在原油價(jià)格暴跌50%后，世界上最大的私募股權(quán)基金黑石集團(tuán)（Blackstone）表示，能源行業(yè)目前出現(xiàn)了多年以來所見到最好的投資機(jī)會(huì)。2015年1月黑石集團(tuán)名下的信貸業(yè)務(wù)GSO資本合伙企業(yè)為林恩能源有限責(zé)任公司提供至多5億美元的貸款，為其石油和天然氣開發(fā)項(xiàng)目提供融資。

資本市場認(rèn)為原油短期內(nèi)存在套利空間。同為金融屬性很強(qiáng)的商品，黃金價(jià)格與原油價(jià)格之比常被用于衡量市場在兩種商品之間的套利。如圖3所示，目前黃金與原油價(jià)格比率已經(jīng)達(dá)到了上世紀(jì)90年代初以來的最高位，顯示黃金相對于石油來說可能被高估，市場可能存在套利空間。

以石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金應(yīng)對挑戰(zhàn)

短期內(nèi)通過設(shè)立國家石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，通過國際原油期貨及衍生品市場加強(qiáng)能源動(dòng)態(tài)庫存管理，解決能源儲(chǔ)備能力不足的瓶頸。

我國的原油對外依存度不斷提高，2014年已經(jīng)逼近60%，其中一半以上來自于波斯灣，能源安全非常重要。國際能源署（IEA）建議一國安全的原油儲(chǔ)備量應(yīng)相當(dāng)于90天的凈進(jìn)口量，而我國的戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備僅相當(dāng)于14天的凈進(jìn)口量（以2015年1月的凈進(jìn)口規(guī)模計(jì)算），在全球的各國比較中處于相當(dāng)?shù)偷乃?，這使得我國能源儲(chǔ)備對抗國際風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱。

借本次石油價(jià)格走低之機(jī)，我國應(yīng)該積極擴(kuò)充石油儲(chǔ)備。中國國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，第一期石油儲(chǔ)備工程（大連、黃島、鎮(zhèn)海、舟山）共儲(chǔ)備原油1243萬噸（約9100萬桶）。第二期儲(chǔ)備油基地正在建設(shè)中，第三期基地建設(shè)剛啟動(dòng)。如果按90天進(jìn)口量的原油衡量，我國的石油儲(chǔ)備需要達(dá)到5.4億-6億桶原油。

除了戰(zhàn)略石油庫存，國家發(fā)展改革委員會(huì)提出建立最低商業(yè)原油庫存制度，從而完善多層次石油存儲(chǔ)體系。商業(yè)庫存有利于企業(yè)通過庫存平滑國際能源市場的價(jià)格波動(dòng)，減輕企業(yè)面臨的國際能源市場供給變化的沖擊。待到原油價(jià)格處于相對高位時(shí)，也可將部分商業(yè)石油儲(chǔ)備投向市場從而穩(wěn)定國際原油價(jià)格。

然而石油儲(chǔ)備基地和倉庫的建設(shè)周期比較長，在此期間原油價(jià)格可能大幅反彈，因此需要結(jié)合短期的措施來提高庫存。建議設(shè)立國家石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金，保障能源安全。

首先，能源安全與糧食安全、金融安全并稱為當(dāng)今世界三大國家安全。設(shè)立石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金用途單一，易于管理，有利于應(yīng)對各種突發(fā)性的石油安全事件，包括石油供應(yīng)中斷、戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害、進(jìn)出口不暢等;可以實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備多元化，降低風(fēng)險(xiǎn)。其中一部分儲(chǔ)備基金用于購買現(xiàn)貨原油作為法定儲(chǔ)備，一部分基金所買的石油則作為超額儲(chǔ)備，一部分則可以用于石油儲(chǔ)備基地的建設(shè)。

其次，石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金可以在國際衍生品市場上購買原油期貨，通過期貨持倉在短期內(nèi)獲得原油動(dòng)態(tài)庫存，同時(shí)可以通過衍生品管理原油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2014年我國進(jìn)口原油3億噸，金額為2281億美元。如果石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金在國際期貨市場上把原油進(jìn)口價(jià)格鎖定在2015年1月份的價(jià)格水平，在進(jìn)口量相同的情況下，2015年可以比前一年節(jié)約原油進(jìn)口成本約840億美元。

石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金也可以用于購買天然氣等其他能源產(chǎn)品，從而擴(kuò)展成為能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金。天然氣是相對清潔的能源，有利于改善中國目前的能源結(jié)構(gòu)，減少霧霾?，F(xiàn)在世界平均的天然氣占能源結(jié)構(gòu)的比例大約是24%，中國目前只有5%。盡管煤炭在中國能源結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)地位有所下降，目前仍然占67%左右。

英國倫敦上世紀(jì)50年代發(fā)生了大煙霧事件后，1956年通過清潔空氣計(jì)劃。此后的20年中，煤炭在英國的能源結(jié)構(gòu)中的比重從90%下降到30%。其中，石油替代了20%以上的煤炭，天然氣替代了30%以上的煤炭。

2014年我國天然氣的對外依存度為32%，相比石油并不算高，在天然氣進(jìn)口方面仍然有較大的空間。能源戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金可以在國際天然氣價(jià)格較低之際購買儲(chǔ)備天然氣或簽訂長期購買合同，從而降低天然氣的進(jìn)口成本，提高天然氣在能源結(jié)構(gòu)中的使用率。

上海自貿(mào)區(qū)的原油期貨市場一旦開啟以后，石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基金可以積極參與交易，有利于中國爭奪國際原油市場話語權(quán)。

原油價(jià)格受到經(jīng)濟(jì)基本面、政治、金融投機(jī)等多重因素的影響，一個(gè)公允、透明的衍生品市場的建立將有利于穩(wěn)定能源市場，使能源價(jià)格回歸到供需基本面。

目前我國的能源衍生品市場還非常小，目前只有燃料油和瀝青期貨，企業(yè)需要參與外盤市場來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。全球原油價(jià)格波動(dòng)劇烈的時(shí)期是上海自貿(mào)區(qū)原油期貨推出的有利時(shí)機(jī)。國務(wù)院2014年12月12日批準(zhǔn)上海期貨交易所開展原油期貨是一個(gè)良好的開端，能源類期權(quán)，指數(shù)和ETF等其他衍生品將迎來加快發(fā)展的好機(jī)遇。

首先，上海自貿(mào)區(qū)的原油期貨市場有利于企業(yè)直接參與原油的套期保值，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力和有效性。其次，通過原油期貨市場實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)，有利于成品油市場的價(jià)格改革，從發(fā)改委目前的“十個(gè)工作日一調(diào)”的原則向市場化轉(zhuǎn)變，政府的作用將從價(jià)格制定者轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格監(jiān)督者。

再次，中國的原油期貨產(chǎn)品可以更好地反映新興市場的需求，有助于我國實(shí)體企業(yè)在衍生品市場占據(jù)更多話語權(quán)。最后，“一帶一路”的核心之一是能源之路，我國能源期貨市場的發(fā)展壯大為我國“一帶一路”戰(zhàn)略提供金融支持平臺(tái)，有利于擴(kuò)大人民幣在“一帶一路”沿線國家的使用。

張惠巖、何曉貝系上海期貨與衍生品研究院研究員。本文僅代表作者觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)