IPO注冊制輪廓初現(xiàn)

伴隨A股市場新股發(fā)行節(jié)奏的加快，醞釀多年的新股發(fā)行注冊制改革亦漸行漸近。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前，注冊制的框架已經(jīng)構(gòu)建完畢。未來，IPO審核的工作將下放給交易所，證監(jiān)會將對IPO企業(yè)實行類似于備案的管理，證監(jiān)會的主要精力將放在事中、事后監(jiān)管。

在時間點上，監(jiān)管層希望在《證券法》修訂全面完成之后予以實施，《證券法》最快可以在10月獲得三審?fù)ㄟ^。之前有業(yè)界討論的通過授權(quán)方式先于《證券法》修訂而實施注冊制改革是小概率事件。

在核準制與注冊制銜接期，IPO審核依舊保持現(xiàn)有秩序，本屆發(fā)審委在5月到期之后仍可續(xù)聘。同時，據(jù)《財經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會和滬深交易所內(nèi)部已就注冊制做了大量準備，證監(jiān)會內(nèi)部成立專門的工作小組進行包括業(yè)務(wù)制度、技術(shù)論證的準備，交易所層面亦在審核人員配置方面進行備戰(zhàn)。

投行人士對注冊制希冀較多，在他們看來，中國的交易所相當于證監(jiān)會的下屬單位，并不是市場機構(gòu)，交易所的審核應(yīng)該避免成為過去發(fā)審委審核的變種，而應(yīng)在以信息披露為核心的導(dǎo)向下，真正讓市場判斷上市公司的好壞。

審核權(quán)下放

自十八屆三中全會提出推進股票發(fā)行注冊改革以來，證監(jiān)會就注冊制的具體框架和實施方式進行了全面研究，包括企業(yè)調(diào)研、專家座談以及邀請海外市場監(jiān)管者講解經(jīng)驗等。

證監(jiān)會主席肖鋼在今年兩會期間受訪時稱，審核權(quán)下放是注冊制改革的組成部分，目前審核權(quán)下放交易所是主流意見，最終如何審核將通過《證券法》修法明確。

由于注冊制改革的最終方案尚未公開，監(jiān)管各方對方案的表述更為謹慎。上海證券交易所理事長桂敏杰表示交易所審核是主流方案，深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍也表示深交所目前所做的準備工作是基于交易所審核的假設(shè)。

據(jù)多位接近監(jiān)管層的人士介紹，2014年11月上報國務(wù)院的注冊制改革方案明確了未來企業(yè)IPO的審核將由交易所審核。

不過，亦有業(yè)界資深人士提醒，在方案尚未正式宣布之前，監(jiān)管者只能如此表態(tài)，因為注冊制方案以及證券法的修訂尚需各方討論，不排除會有改動，不到最后一刻，細節(jié)誰都不能確定。

由誰來審核，歷來是注冊制的焦點之一，因為涉及“權(quán)力”歸屬問題。據(jù)知情者透露，來自臺灣的監(jiān)管者從臺灣經(jīng)驗出發(fā)，認為證監(jiān)會抓審核權(quán)，既得不到好處，反而還容易招致大量詬病，這一經(jīng)驗之談打動了證監(jiān)會高層，最終促使證監(jiān)會決定下放審核權(quán)。

在審核方式上，核準制注重條件審核，根據(jù)《證券法》和相關(guān)條例設(shè)定的條件對企業(yè)進行審核。注冊制下，要求企業(yè)進行詳細的信息披露，將企業(yè)自身優(yōu)劣完備地介紹給投資者，由投資者進行投資判斷，交易所將組織審核力量對企業(yè)的若干問題拋出疑問，直至企業(yè)能夠回答清楚。

證監(jiān)會發(fā)行部去年曾委托深交所組織課題組對美國證監(jiān)會的50份招股書審核意見做專題研究，結(jié)論是美國證監(jiān)會不是站在發(fā)行者的角度，而是站在投資者的角度審核招股書的信息披露，使投資者得到詳細的、前后一致的信息。

“說到底是讓市場選擇企業(yè)。監(jiān)管部門代替不了市場、代替不了投資者。擬上市公司未來有沒有前景，到底是好公司還是壞公司，監(jiān)管部門不能背書，也沒能力背書，而是應(yīng)該由市場選擇?！毙や撜f。

一位接近監(jiān)管層的人士表示，未來，在注冊制下，證監(jiān)會核準制階段的大量工作交給交易所，企業(yè)上市類似于在證監(jiān)會備案，證監(jiān)會將大部分資源用在事中事后監(jiān)管上。新《證券法》將適當放松原來規(guī)定中一些比較嚴格的上市條件，轉(zhuǎn)而強調(diào)以信息披露為中心，市場中介機構(gòu)歸位盡責。過去企業(yè)IPO有較高的門檻，現(xiàn)在則有望成為一個常規(guī)的融資通道，利用市場進行資源配置。

多位知情人士介紹，注冊制方案中明確了證監(jiān)會具有一票否決權(quán)，證監(jiān)會將綜合企業(yè)的環(huán)保、信用、司法訴訟情況進行判斷。

據(jù)肖鋼透露，《證券法》修訂草案將允許未盈利的企業(yè)上市。他表示，這并不是說垃圾企業(yè)都可以上市，投資者可以基于企業(yè)的科研投入、盈利模式、營收規(guī)模等判斷企業(yè)是否具有投資價值。

由于允許尚未盈利的企業(yè)上市，這對投資者的投資能力提出較高要求。未來，注冊制下交易所層面將會在各個板塊中實行差異化的上市安排，為投資者和企業(yè)提供多元化的選擇。

銜接準備

依據(jù)《證券法》修訂的時間表，今年4月全國人大常委會將對《證券法》修訂進行一讀，預(yù)計今年10月可以完成三讀，年內(nèi)可以出臺。

證監(jiān)會希望《證券法》修訂全面完成之后，注冊制予以實施。全國人大財經(jīng)委副主任委員尹中卿透露，修訂草案主要是以在證券交易所上市交易的股票為主線，確定股票發(fā)行的注冊制度。明確了注冊的程序，修改了發(fā)行的條件，細化了各方的責任，建立了公開發(fā)行豁免注冊和股票轉(zhuǎn)售的限制制度。

在注冊制改革實施前，證監(jiān)會和交易所層面已經(jīng)為注冊制實施做了不少銜接準備。

《財經(jīng)》記者了解，注冊制實施前，IPO的節(jié)奏已經(jīng)較快。而當前市場向好，且單個企業(yè)融資額普遍不大，監(jiān)管層并未對IPO節(jié)奏加以刻意控制。目前，主板發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委基本每周開一次發(fā)審會，每月大概發(fā)行20余家，此外，今年監(jiān)管部門不會限定發(fā)行的總家數(shù)。

為了讓市場和投資者適應(yīng)即將到來的注冊制，監(jiān)管層進一步推進信息的開放。今年2月，證監(jiān)會首次向市場公開發(fā)審會問詢問題，這些問題無疑會提醒投資者注意企業(yè)可能存在的問題。

據(jù)接近監(jiān)管層的人士介紹，證監(jiān)會已成立相關(guān)專門工作小組，進行全面的系統(tǒng)準備，包括業(yè)務(wù)制度、技術(shù)論證、人員準備，待《證券法》修訂完成之后，注冊制改革馬上就能進入實施階段。

證監(jiān)會加強了監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)，提升技術(shù)手段，更加全面的監(jiān)測市場。同時，在稽查人員配置上做一些調(diào)整，適應(yīng)注冊制后強大的事中事后監(jiān)管需求。

交易所層面，滬深交易所均為即將承擔的重要角色做準備。今年2月，上交所在其官方網(wǎng)站刊出招聘信息，擬招收法律審核、會計審核、行業(yè)審核等人員近70名。深交所也向社會發(fā)出了招聘信息。

宋麗萍介紹，深交所在IPO審核人員儲備方面有基礎(chǔ)優(yōu)勢，深交所有100多人曾在證監(jiān)會發(fā)行部工作過，具有審核經(jīng)驗。但注冊制下，這些人員仍舊需要轉(zhuǎn)變審核理念。3月底，深交所將組織人員赴香港學習審核的專業(yè)能力。

為適應(yīng)注冊制的要求，深交所計劃實行分行業(yè)監(jiān)管的政策，對不同行業(yè)提出不同的信息披露要求，提升一線監(jiān)管員的敏感度。

據(jù)接近監(jiān)管層人士介紹，注冊制下，為了保護投資者，滬深交易所在各個板塊之間將實行差異化的上市安排。上交所理事長桂敏杰表示，上交所針對新興企業(yè)的戰(zhàn)略新興板正在逐步落地。

改革挑戰(zhàn)

當前，由交易所審核企業(yè)IPO成為共識。但在現(xiàn)有體制下，一些投行人擔憂，交易所是否有能力擔此重任。

國內(nèi)一家大型券商的投行部負責人說，交易所的審核是否仍是延續(xù)發(fā)審委的形式，幾個審核員進行投票，如果是這樣，依舊審不好，何況交易所新招聘的審核員尚達不到發(fā)審委專家的水準。這在制度上要做出安排，否則輿論又會對改革帶來較大的壓力。

此次《證券法》修訂草案允許未盈利的企業(yè)上市，必將有不少新業(yè)態(tài)、新技術(shù)的企業(yè)申請上市。這對交易所的審核專業(yè)能力要求非常高。以美國市場為例，如招股書中對企業(yè)某件產(chǎn)品描述很好，審核者則要求你拿出行業(yè)數(shù)據(jù)做支撐，且這個行業(yè)數(shù)據(jù)與發(fā)行人沒有任何利益關(guān)聯(lián)。長此以往，美國的各個行業(yè)幾乎都有獨立的第三方數(shù)據(jù)機構(gòu)。而中國則比較缺失第三方獨立機構(gòu)，這給審核員的審核帶來困難。

證監(jiān)會和證券交易所的體制關(guān)系，也有可能使注冊制改革不徹底。

全國政協(xié)委員、中央財經(jīng)大學教授賀強今年兩會上提交的提案指出，當前股票發(fā)行的核準制改為注冊制，實際上是證監(jiān)會將IPO的審核權(quán)下放至深滬兩家證券交易所。問題在于，深滬交易所并不是完全獨立的機構(gòu)。深滬交易所歸證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)，高管歸證監(jiān)會派遣，深滬兩家交易所實際上就是證監(jiān)會下設(shè)的一級部門。證監(jiān)會將IPO的審核權(quán)下放至深滬兩家證券交易所，從形式上看，是注冊制，但從實質(zhì)上看，是證監(jiān)會將IPO的審核權(quán)從下屬的發(fā)行部這個行政部門，轉(zhuǎn)到了另外一個下屬部門。這種行政體制障礙如果不進行改革，就不可能實現(xiàn)真正的注冊制。

賀強建議，清理證監(jiān)會與證券交易所的體制關(guān)系，推動證券交易所組織制度的改革，從會員制改為公司制，使證券交易所成為獨立的法人。

此外，業(yè)內(nèi)人士擔憂，注冊制后，滬深交易所可能會產(chǎn)生競爭，為了爭奪企業(yè)，降低上市審核標準。

對此，桂敏杰表示，交易所作為市場組織者，為了自身長遠利益，不會降低標準，將垃圾公司引入場內(nèi)。同時，當前，中國的擬上市企業(yè)很多，不是交易所爭奪上市公司資源的問題，而是交易所如何更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力的問題。