我國(guó)上市公司融資偏好分析

□文/賈志環(huán)

我國(guó)上市公司融資偏好分析

□文/賈志環(huán)

（河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)河北·石家莊）

［提要］在中國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我國(guó)上市公司表現(xiàn)出一種強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，形成了不合理的融資偏好順序，這種融資順序?qū)ι鲜泄井a(chǎn)生了明顯的負(fù)的影響效應(yīng)，已經(jīng)嚴(yán)重影響到我國(guó)證券市場(chǎng)的資金配置功能，因而應(yīng)從完善政策措施入手，以完善公司治理結(jié)構(gòu)為著眼點(diǎn)，以優(yōu)化我國(guó)的公司融資偏好順序。

融資偏好；股權(quán)融資；上市公司

收錄日期：2015年4月24日

一、我國(guó)上市公司融資偏好總體特征

企業(yè)融資分外源性融資和內(nèi)源性融資兩種，外源性融資包括股票融資、長(zhǎng)期借款融資等形式，內(nèi)源性融資包括留存收益融資和折舊融資兩種形式。我國(guó)上市公司融資偏好較側(cè)重外源性融資，尤其是股票融資。股權(quán)融資僅是其中的一種融資方式，并且按照企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，如果是在完善的市場(chǎng)條件下，企業(yè)選擇哪一種融資方式是無(wú)所謂的，各種融資方式可以完全替代，因?yàn)槿魏芜x擇都不影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

國(guó)外對(duì)企業(yè)融資偏好問(wèn)題的研究已有了較長(zhǎng)的歷史，并且已經(jīng)出現(xiàn)了著名的“啄食理論”，即企業(yè)融資遵循先內(nèi)源性融資、再外源性債券融資、再外源性股權(quán)融資的順序，然而我國(guó)的學(xué)者經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市企業(yè)融資行為并未遵循這一融資順序，恰恰相反，企業(yè)在融資過(guò)程中把外源性融資排在了前列，在外源性融資內(nèi)部又把股權(quán)融資放在了前面，存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

我國(guó)企業(yè)存在的股權(quán)融資偏好主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是千方百計(jì)爭(zhēng)取初次發(fā)行股票資格，甚至還有騙取上市資格的情況。二是對(duì)再發(fā)行股票權(quán)利的過(guò)度使用，甚至有企業(yè)出現(xiàn)了股票濫發(fā)的情況，最終導(dǎo)致了增發(fā)股票價(jià)格大幅下跌的情況。三是對(duì)再發(fā)行股票權(quán)利行使與否的隨意性，公司可能會(huì)根據(jù)再發(fā)行股票條件的寬松與否來(lái)決定本公司是否配股、增發(fā)等，比較隨意。

二、我國(guó)上市公司融資偏好原因分析

我國(guó)上市公司融資偏好的形成有其獨(dú)特的內(nèi)外部環(huán)境，并受到其影響。

（一）內(nèi)部影響因素。從內(nèi)部因素來(lái)看，我國(guó)上市公司獨(dú)特融資偏好的形成是由公司自身的特征和自身的治理環(huán)境決定的。由于目前股份所有制公司普遍存在股權(quán)分離的情形，大股東和公司內(nèi)部管理者在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上存在偏差，因而在融資決策時(shí)目標(biāo)往往不一致，存在著利己行為，這樣的融資決策偏離了公司的成長(zhǎng)，更忽視了對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)的完善，最終就出現(xiàn)了與國(guó)外上市公司截然相反的融資偏好順序。

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理是上市公司股權(quán)融資偏好的根本原因。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，主要表現(xiàn)在企業(yè)往往存在著“一股獨(dú)大”的情形，這種較為集中的股權(quán)受政策的限制，導(dǎo)致我國(guó)上市公司股權(quán)控制性較為穩(wěn)定，使得在公司再融資過(guò)程中，不會(huì)選擇損害大股東利益的融資方式。因?yàn)楣蓹?quán)融資在初始融資時(shí)可以使非流通大股東享受持股成本較低的優(yōu)惠，在股票增發(fā)時(shí)，又可以給這些非流通股的大股東帶來(lái)每股凈資產(chǎn)增加的好處。這種盲目增發(fā)在我國(guó)雖然會(huì)使股價(jià)下跌，但受損失的是流通股東，并不影響非流通股東?？梢哉f(shuō)，在我國(guó)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)融資偏好成為了非流通大股東尋求自身利益的一種必然選擇。

（二）外部政策因素。從外部來(lái)看，影響我國(guó)上市公司融資偏好的因素主要體現(xiàn)在政策環(huán)境方面。我國(guó)的企業(yè)融資大體經(jīng)歷了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)融資、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)融資、資本市場(chǎng)融資三個(gè)階段。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，權(quán)利高度集中，銀行的資金只有通過(guò)政府相關(guān)部門下達(dá)的指標(biāo)以財(cái)政撥款的方式投入企業(yè)，企業(yè)自身并沒(méi)有自主進(jìn)行融資決策的偏好。1979年以后，我國(guó)開(kāi)始進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制改革，國(guó)家開(kāi)始實(shí)行撥轉(zhuǎn)貸政策，改革使企業(yè)融資渠道發(fā)生了改變。企業(yè)所需要的經(jīng)營(yíng)資金開(kāi)始通過(guò)銀行貸款的形式得到滿足，由過(guò)去的單一財(cái)政撥款方式轉(zhuǎn)變成了多種融資渠道并存。1990年以后，我國(guó)的股票市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)，一定程度上滿足了我國(guó)企業(yè)不斷增長(zhǎng)的融資需求，使我國(guó)企業(yè)的融資方式擴(kuò)展到了內(nèi)部融資、借款、股票融資等多種方式。

（三）外部制度因素。從外部來(lái)看，影響我國(guó)上市公司融資偏好的因素還體現(xiàn)在制度方面。一方面由于我國(guó)對(duì)股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，對(duì)公司股票的發(fā)行存在著一定的隱性信用承擔(dān)作用，另外，我國(guó)公司普遍的把配股和增發(fā)作為管理業(yè)績(jī)的一項(xiàng)考核指標(biāo)，這就加強(qiáng)了企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的偏好；另一方面由于現(xiàn)在股份所有制企業(yè)中存在的所有權(quán)與控制權(quán)的分離，使得管理層在融資過(guò)程中不會(huì)把股東利益最大化作為融資的目標(biāo)，而是看重與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的稅后利潤(rùn)指標(biāo)，又由于稅后利潤(rùn)考慮企業(yè)融資構(gòu)成中的債務(wù)融資成本，而沒(méi)有考核股權(quán)融資的成本，所以公司管理層總是偏好股權(quán)融資方式。

三、我國(guó)上市公司融資偏好的影響分析

（一）資金的使用效率不高。我國(guó)的上市公司往往青睞于股權(quán)融資，股權(quán)融資可以使上市企業(yè)募集到較多的資金，甚至使上市公司所籌資到的資金額度超過(guò)了其實(shí)際投資項(xiàng)目所需要的金額，因而在資金使用過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)資金浪費(fèi)的現(xiàn)象，不少上市企業(yè)募集到經(jīng)營(yíng)所需要的或者更多的資金的時(shí)候，在投資項(xiàng)目選擇上就不再謹(jǐn)慎，也不會(huì)投向招股說(shuō)明書(shū)中所承諾的一些項(xiàng)目，甚至還把大量的資金投入到股票等證券市場(chǎng)以期獲得短期收益，來(lái)彌補(bǔ)主營(yíng)業(yè)務(wù)的虧損，這種資金使用方式?jīng)]有真正發(fā)揮其功能，也未真正的促進(jìn)實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也扭曲了證券市場(chǎng)資本融資功能的本意。

（二）不利于公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。股權(quán)融資偏好會(huì)損害公司的可持續(xù)發(fā)展。由于股權(quán)融資方式自身并沒(méi)有還本付息的壓力，我國(guó)對(duì)股利分配政策也沒(méi)有較為嚴(yán)格的約束，因而對(duì)于上市公司的管理者來(lái)說(shuō)，股權(quán)融資無(wú)疑是一種低成本、軟約束的融資方式。

股權(quán)融資偏好對(duì)上市公司的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面通過(guò)股權(quán)融資募集到大量的資金，由于資金的投資方向混亂和使用效率低下，企業(yè)往往不能形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)股權(quán)融資又會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比率，因而對(duì)企業(yè)的價(jià)值最大化會(huì)帶來(lái)不利影響。由于公司的治理結(jié)構(gòu)與上市公司的融資結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，完善公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是有能夠承擔(dān)相應(yīng)投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的外部投資人，而我國(guó)的上市公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，公司內(nèi)部存在內(nèi)部人控制的問(wèn)題，這又會(huì)演變?yōu)閷?duì)股權(quán)融資的偏好，進(jìn)而增加公司治理結(jié)構(gòu)改善的難度，形成內(nèi)部人控制、股權(quán)融資偏好與不合理的公司治理結(jié)構(gòu)之間的惡性循環(huán)；另一方面股權(quán)融資偏好也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響。我國(guó)上市公司以股權(quán)融資的方式作為籌集資金的主要手段，必然導(dǎo)致上市公司股本的迅速擴(kuò)張，而其經(jīng)營(yíng)能力往往不能得到相應(yīng)的增長(zhǎng)，最終必然導(dǎo)致上市公司的盈利能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降。使得通過(guò)股權(quán)融資籌集來(lái)的資金不能成為公司大力發(fā)展的動(dòng)力，反而成為公司盈利能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的負(fù)擔(dān)。

（三）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。我國(guó)上市公司融資偏好股權(quán)融資，將危害到債券融資等間接融資的生存空間，對(duì)銀行信貸業(yè)務(wù)發(fā)展也會(huì)造成一定的影響，進(jìn)而影響到金融體系的穩(wěn)定。

股權(quán)融資偏好的強(qiáng)化將直接降低貨幣當(dāng)局通過(guò)貨幣政策工具調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)的效果。我國(guó)上市公司過(guò)度偏好股權(quán)融資，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債水平普遍偏低的情況，特別是長(zhǎng)期負(fù)債所占的比例較少，因此企業(yè)不能很好的發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，也就降低了貨幣政策通過(guò)資本市場(chǎng)的傳導(dǎo)作用。貨幣政策通過(guò)控制債券利率來(lái)調(diào)控資金的流向，由于我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，公司的資產(chǎn)負(fù)債率低，對(duì)貨幣政策調(diào)控沒(méi)有高積極性，因而這樣就會(huì)使得貨幣政策實(shí)施效率大打折扣。

資本市場(chǎng)宏觀調(diào)控的意義在于，通過(guò)資本市場(chǎng)的操作，使得資金使用效率低下的資金流向高效率部門，實(shí)現(xiàn)資金的優(yōu)化配置，使得股票的價(jià)值全面反映企業(yè)的價(jià)值以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。而我國(guó)上市公司過(guò)分的偏好股權(quán)融資，把股市看成企業(yè)“圈錢”的場(chǎng)地，把精力放在了融資而并非投資發(fā)展上，使得股權(quán)融資后，出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)下滑、操作利潤(rùn)、會(huì)計(jì)造假等現(xiàn)象，致使整個(gè)證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能不能得到很好的發(fā)揮。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］楊運(yùn)杰，離靜潔.我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好原因分析.理論學(xué)刊，2002.11.

［2］王必領(lǐng).我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好形成機(jī)理及影響因素研究.

［3］高曉紅.我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析［J］.投資研究，2000.8.

［4］黃少安，張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析.經(jīng)濟(jì)研究，2001.11.

［5］呂長(zhǎng)江，韓慧博.上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)的實(shí)證研究.南開(kāi)管理評(píng)論，2001.5.

F83

A