債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究綜述

（廣西大學(xué)行健文理學(xué)院 廣西南寧 530005）

債務(wù)融資作為企業(yè)融資的重要組成部分，受到廣泛的關(guān)注，研究成果也非常多，對(duì)其研究主要從債務(wù)整體水平、債務(wù)來(lái)源結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等方面來(lái)進(jìn)行。相對(duì)于前兩個(gè)方面的研究，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)尚處于初級(jí)階段，但是不容忽視的是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)而言是非常重要的。表現(xiàn)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響債務(wù)融資成本、代理成本、債務(wù)安排、企業(yè)價(jià)值、公司治理效應(yīng)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等企業(yè)經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面。因此，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行研究就顯得尤為重要，使得公司在安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時(shí)，更有目的性，以便充分發(fā)揮其作用。本文將對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，了解國(guó)內(nèi)外對(duì)該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，為我國(guó)的理論研究和實(shí)務(wù)運(yùn)用提供些許證據(jù)。

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資的影響

現(xiàn)實(shí)世界中由于投資意愿偏誤和操作失誤等因素的影響，非效率投資問(wèn)題廣泛存在。非效率投資使公司偏離企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，影響公司的生存與長(zhǎng)期發(fā)展（方紅星、金玉娜，2003）。非效率投資分為投資不足和投資過(guò)度兩種典型形式。過(guò)度投資表現(xiàn)為公司將資源投資凈現(xiàn)值小于0的項(xiàng)目；投資不足是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)者主動(dòng)或者被動(dòng)放棄凈現(xiàn)值大于0的項(xiàng)目，這是由信息不對(duì)稱(chēng)而引起籌資成本提高而導(dǎo)致的，并非公司資源不足造成。如何減少企業(yè)的非效率投資成為被關(guān)注的焦點(diǎn)，現(xiàn)有的研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)確實(shí)會(huì)影響非效率投資。

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資不足的影響

Myers（1977）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)擁有過(guò)多的長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有可能會(huì)獲取新投資項(xiàng)目的大部分收益，影響股東獲取正常收益，引起了股東與債權(quán)人之間的沖突。在這種情況下，股東有可能會(huì)放棄那些即使凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足的問(wèn)題發(fā)生。為了緩和這種投資不足的問(wèn)題，Myers提出，在債務(wù)總水平不變的條件下，可以提高短期債務(wù)的比例。因?yàn)槎唐趥鶆?wù)的存在不會(huì)影響股東從新投資中獲取的收益，避免了債權(quán)人和股東對(duì)新項(xiàng)目收益的分享。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的存在可以減少企業(yè)的投資不足問(wèn)題。然而，Diamond（1991）認(rèn)為，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債的比例過(guò)高，會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并不是越低越好，而是應(yīng)該綜合考慮由債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的收益以及產(chǎn)生的成本之間的關(guān)系才予以確定。Antoniou、Gnney 和 Paudyal （2002）、Rashmi和 Bhanu（2003）從實(shí)證研究的角度對(duì)上述結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，得出的結(jié)論 并 不 一 致 。 Antoniou、Gnney和Paudyal（2002）研究表明：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資機(jī)會(huì)二者之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，這個(gè)結(jié)論對(duì)英國(guó)企業(yè)成立，而對(duì)德法兩國(guó)的企業(yè)則不成立，也就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響不明顯。Rashmi和 Bhanu（2003）研究得出，債務(wù)期限短會(huì)導(dǎo)致公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更加保守，相反，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)則會(huì)導(dǎo)致公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加積極主動(dòng)，投資意愿增強(qiáng)，投資規(guī)模加大。

童盼（2005）研究發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)短期負(fù)債具有普遍的 “短期負(fù)債長(zhǎng)期占用”等特殊情況，導(dǎo)致短期負(fù)債融資并不能減少企業(yè)的過(guò)度投資或者投資不足問(wèn)題。劉新（2008）發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)短期債務(wù)與企業(yè)投資規(guī)模二者存在顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期債務(wù)會(huì)加劇企業(yè)的投資不足，但是短期債務(wù)并不能減輕企業(yè)的投資不足問(wèn)題，要減少投資不足必須將降低債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與發(fā)揮債權(quán)人監(jiān)督作用二者緊密結(jié)合才可行。高民芳、馮愛(ài)愛(ài)（2012）研究了我國(guó)制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與非效率投資二者的關(guān)系。得出結(jié)論：制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資不足之間是正相關(guān)關(guān)系；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠有效抑制企業(yè)的投資不足問(wèn)題。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響

Jensen（1986）認(rèn)為，短期債務(wù)能夠緩解投資過(guò)度的問(wèn)題。因?yàn)槎唐趥鶆?wù)的還本付息時(shí)間短，償還壓力大，對(duì)自由現(xiàn)金流量的需求大，這會(huì)很大程度上限制職業(yè)經(jīng)理人的在職消費(fèi)，也很大程度上減少了公司自由現(xiàn)金流，抑制了管理層的過(guò)度投資行為，從而緩解管理層與股東之間的沖突。Stulz（1990）認(rèn)為債務(wù)資金的歸還會(huì)限制經(jīng)營(yíng)者對(duì)自由現(xiàn)金流量的使用，減少對(duì)各種投資項(xiàng)目的投資，因而，發(fā)行債務(wù)可以有效地抑制管理者的過(guò)度投資傾向，尤其是短期債務(wù)籌資。Heinkel和Zechner（1990）研究表明，全權(quán)益企業(yè)存在過(guò)度投資行為是由投資項(xiàng)目質(zhì)量的信息不對(duì)稱(chēng)造成的，而在投資之前過(guò)度投資會(huì)體現(xiàn)在證券價(jià)格上，因此通過(guò)適當(dāng)增加債務(wù)比例可以消除這種非效率投資，并且產(chǎn)生最優(yōu)債務(wù)比例。Hart和 Moore（1995）的觀點(diǎn)與 Jensen不一致，他們認(rèn)為長(zhǎng)短期債務(wù)的治理效應(yīng)是不一樣的。長(zhǎng)期債務(wù)的治理效應(yīng)能有效防止管理層的無(wú)效率過(guò)度投資行為，而短期債務(wù)的作用主要在于對(duì)公司的清算以及限制管理者支配自由現(xiàn)金流量的權(quán)利。因此，短期債務(wù)主要是影響自由現(xiàn)金流量的使用，并且二者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Clayton（1999）提出，當(dāng)公司處于不完全產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，負(fù)債與投資之間是相互替代的，也就是，債務(wù)的增加會(huì)導(dǎo)致投資的減少。除了上述的理論分析外，還有學(xué)者運(yùn)用實(shí)證研究方法檢驗(yàn)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)過(guò)度投資的影響。Ozkan（2000）研究表明，高成長(zhǎng)性的公司偏向于短期債務(wù)籌資，同時(shí)，短期債務(wù)與投資機(jī)會(huì)二者之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，一定程度上，短期債務(wù)能夠約束公司投資行為。Aivazian、Ge and Qiu（2005）研究得出結(jié)論，在控制債務(wù)總體水平的情況下，高成長(zhǎng)性公司中提高長(zhǎng)期債務(wù)的比例可以降低其投資水平；而低成長(zhǎng)性公司中提高或者降低長(zhǎng)期債務(wù)的比例對(duì)其投資支出并無(wú)顯著影響。Childsa、Mauerb和 Ottc（2005）發(fā)現(xiàn)，投資項(xiàng)目與現(xiàn)有資產(chǎn)的關(guān)系會(huì)影響債務(wù)水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)投資的影響。如果投資項(xiàng)目實(shí)施后會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，那么有債務(wù)的公司存在投資不足的傾向；如果投資項(xiàng)目實(shí)施后使現(xiàn)有的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，那么有債務(wù)的公司其存在過(guò)度投資的傾向。 Ranjan and Mercedes（2010）研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期債務(wù)的發(fā)行對(duì)過(guò)度投資行為的約束是有效的，無(wú)論該投資屬于現(xiàn)金還是實(shí)務(wù)投資。

陸正飛、韓霞、常琦（2006）通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究得出，新增的長(zhǎng)期負(fù)債與新增投資之間存在正相關(guān)。另外，由于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，當(dāng)債務(wù)過(guò)多時(shí)企業(yè)將承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)削弱企業(yè)的投資能力，有效抑制了過(guò)度投資行為的發(fā)生。朱磊（2008）研究得出，第一，就全樣本而言，長(zhǎng)、短期債務(wù)與投資規(guī)模之間呈顯著負(fù)相關(guān)；第二，對(duì)于高投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)及低現(xiàn)金流的企業(yè)而言，長(zhǎng)短期債務(wù)均加劇了其投資不足行為；另外，低投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)及高現(xiàn)金流企業(yè)的過(guò)度投資行為不會(huì)因短期負(fù)債的存在而得到緩解。李楓、楊興全（2008）發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有與非國(guó)有控股公司中，長(zhǎng)短期債務(wù)并不能遏制公司的過(guò)度投資行為。黃乾富、沈紅波（2009）認(rèn)為，由于我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)比例較小，期限長(zhǎng)，因此并不能有效抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，而縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則可以遏制企業(yè)的過(guò)度投資行為傾向。陳建勇等（2009）研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短會(huì)導(dǎo)致非效率投資，當(dāng)面對(duì)較高和中等風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資傾向；當(dāng)面對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短會(huì)導(dǎo)致投足不足傾向。戴敬（2010）發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)，越不能有效抑制企業(yè)過(guò)度投資行為，而適當(dāng)縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，則能有效發(fā)揮債務(wù)的相機(jī)治理作用。謝海洋、董黎明（2011）發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的短期債務(wù)對(duì)非效率投資的影響較弱，而長(zhǎng)期借款不能抑制反而會(huì)推動(dòng)企業(yè)的過(guò)度投資行為。袁衛(wèi)秋（2012）認(rèn)為，短期債務(wù)有可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為，同時(shí)，我國(guó)制造業(yè)上市公司債務(wù)期限偏短是其過(guò)度投資行為存在的部分原因所在。

通過(guò)對(duì)上述文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)怎樣抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為的研究結(jié)論是存在差異的，結(jié)論并不唯一，尤其是國(guó)內(nèi)的研究。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值、績(jī)效的影響

Modigliani 和 Miller（1958）認(rèn)為，在符合嚴(yán)格的理論假設(shè)條件下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。然而，MM理論中所假設(shè)的條件，在現(xiàn)實(shí)中，是幾乎無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。由此可以推測(cè)出，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并非無(wú)關(guān)的，作為資本結(jié)構(gòu)理論的一部分——債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也必然會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有的大量理論研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過(guò)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、融資成本、融資結(jié)構(gòu)彈性以及投資行為等四個(gè)方面來(lái)最終作用于企業(yè)價(jià)值、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

Barnea、Haugen and Senbet（1980）的研究表明，與長(zhǎng)期債務(wù)相比，短期債務(wù)可以降低代理成本及減弱資產(chǎn)替代行為，迫使股東必須約束其偏好風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。因此，適當(dāng)提高短期債務(wù)的比例有利于企業(yè)價(jià)值的提升。Jalilvand和 Harris（1984）發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大的企業(yè)在債務(wù)融資時(shí)較多使用長(zhǎng)期債務(wù)，債務(wù)融資代理成本較少，有利于增加企業(yè)價(jià)值；而規(guī)模較小的企業(yè)由于管理者身份的特殊性，導(dǎo)致其較難獲取長(zhǎng)期債務(wù)融資，只能取得短期債務(wù)資金，以此來(lái)緩解企業(yè)中嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)及代理問(wèn)題。Barclay（1995）研究了企業(yè)價(jià)值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)二者的關(guān)系，并得出結(jié)論：長(zhǎng)期借款比率與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。Schiantarelli和Srivastava（1996）經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長(zhǎng)，企業(yè)的盈利性越好，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率也就越高，同時(shí)發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)構(gòu)成會(huì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有重大影響，具有較長(zhǎng)債務(wù)期限的公司其固定資產(chǎn)比例較高。Schiantarelli和Sembenelli（1997）進(jìn)一步研究證明，短期債務(wù)并不能發(fā)揮更好的監(jiān)督和控制作用，也不能提高公司的價(jià)值。

張慧、張茂德（2003）研究證明，短期債務(wù)有利于管理層業(yè)績(jī)的提升，而長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有產(chǎn)生顯著影響。袁衛(wèi)秋（2007）發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這對(duì)管理者的啟示是，應(yīng)該積極發(fā)展長(zhǎng)期資金市場(chǎng)，降低對(duì)短期債務(wù)資金的需求，以便提升公司的盈利能力。梅波（2009）研究得出，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)載體（企業(yè)價(jià)值）之間呈正相關(guān)，也就是，提高長(zhǎng)期債務(wù)的比例有利于提升企業(yè)價(jià)值。田美玉、孫敏（2009）證明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)期債務(wù)比例的提高對(duì)公司績(jī)效有積極的影響。唐洋等（2014）從企業(yè)生命周期的視角出發(fā)，研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在不同生命周期階段對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，其得出結(jié)論，在整個(gè)生命周期階段，長(zhǎng)短期債務(wù)與企業(yè)績(jī)效都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，但在各階段的表現(xiàn)又有所不同，同時(shí)，在各個(gè)生命周期階段短期債務(wù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)效應(yīng)都強(qiáng)于長(zhǎng)期負(fù)債。鄭慧開(kāi)、謝赤（2014）以我國(guó)房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用逐步回歸模型進(jìn)行研究，得出結(jié)論：房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，并且長(zhǎng)期債務(wù)的最佳比例均值是36.49%。

三、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)其他方面的影響

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資、企業(yè)價(jià)值等的研究成果相對(duì)較多，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的其他影響成果較少。

Baldulf、Docker和 Reisinger（2001）研究了長(zhǎng)期債務(wù)融資與新產(chǎn)品價(jià)格二者之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)一方面，與權(quán)益融資公司比，負(fù)債融資公司的新產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)較??；另一方面，負(fù)債融資公司的新產(chǎn)品價(jià)格在第一階段會(huì)上升。石桂峰、歐陽(yáng)令南（2009）采用 Bertrand價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)模型分析了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格的影響，研究得出，當(dāng)市場(chǎng)需求不確定時(shí)，企業(yè)在第一期的價(jià)格因長(zhǎng)期債務(wù)的存在而更低，具有競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)；同時(shí)，企業(yè)各期價(jià)格因長(zhǎng)期債務(wù)的存在而頻繁調(diào)整并且各期價(jià)格均波動(dòng)較大。陳駿、徐玉德（2012）研究表明，債務(wù)期限約束越強(qiáng)則高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越低，另外，企業(yè)最終控制人的性質(zhì)也會(huì)影響到債務(wù)期限約束與高管薪酬激勵(lì)二者之間的關(guān)系，對(duì)于國(guó)有控股公司，其債務(wù)期限約束與高管薪酬激勵(lì)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著；而非國(guó)有控股公司，債務(wù)期限約束與高管薪酬激勵(lì)之間卻呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。夏雪花（2013）研究了債務(wù)期限約束對(duì)高管超額薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限約束與高管超額薪酬之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場(chǎng)化程度等影響債務(wù)期限約束的治理作用。

四、結(jié)論與展望

綜觀債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果研究，上世紀(jì)70年代開(kāi)始就已經(jīng)逐漸得到重視，也取得了不少的研究成果。但也存在如下幾個(gè)方面的不足：第一，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)非效率投資以及企業(yè)價(jià)值的影響的研究成果非常多，但是存在一個(gè)很?chē)?yán)重的問(wèn)題，那就是研究結(jié)論不一致，無(wú)論西方學(xué)者還是我國(guó)學(xué)者的研究都存在這一情況。這需要學(xué)者們進(jìn)行更為深入的研究，要規(guī)范研究方法、度量指標(biāo)的選擇以及結(jié)合制度背景等。第二，梳理相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的債務(wù)期限經(jīng)濟(jì)影響研究偏向于對(duì)投資、企業(yè)價(jià)值等，較少涉及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)政策、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、高管任期、投資者保護(hù)、股利政策等各方面的影響，無(wú)論從理論或者實(shí)證研究方面都很少涉及，這是今后研究的一個(gè)重要方向。第三，我國(guó)的企業(yè)債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，程序復(fù)雜，限制過(guò)多，導(dǎo)致長(zhǎng)期債務(wù)融資渠道不通順，這使得我國(guó)出現(xiàn)較為嚴(yán)重“負(fù)債短期化”問(wèn)題，要想充分發(fā)揮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的影響，必須加快我國(guó)債務(wù)市場(chǎng)發(fā)展，降低企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)的獲取難度。