利率管制對我國上市公司資本結構的影響

劉琦

[摘要]近年來，我國上市公司數量有較大提升。而在上市公司發(fā)展過程中，利率管制對我國上市公司的發(fā)展具有較大影響，不同地區(qū)也會存在一定差異。通過利率市場化的方式降低金融市場中的利率扭曲程度是現今資本市場發(fā)展過程中的一項重要需求。本文從利率管制和稅制兩個角度對我國上市公司所具有債務相對股權的資本成本優(yōu)勢進行了研究，分析了利率管制對我國上市公司資本結構的影響。

[關鍵詞]利率管制;我國上市公司;資本結構;貸款利率;成本優(yōu)勢

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.12.041

1前言

對于我國目前的很多上市公司來說，其所具有的財務理論都是根據美國制度為背景而發(fā)展起來的。在這部分理論當中，其在不同的地區(qū)也會存在一定的差異性。如順序融資理論其明確指出了由于公司內、外部人員間的信息所產生的不對稱，就會在逆向選擇影響下使得公司在開展外部融資時更多地會選擇債務融資，之后才會選擇股權融資的方式。如果將美國的理論以及市場現象作為參照，就會使我國的上市公司在上市運營之后出現較多的問題。對此，就需要我們通過特殊制度因素對這部分問題進行一定的探索，并在債務市場環(huán)境下就利率管制對我國上市公司資本結構的影響進行研究。

2利率管制對我國上市公司資本結構的影響

從利率管制以及稅制這兩個角度來看，利率管制對我國上市公司資本結構的影響，可以從對我國上市公司所具有債務相對股權的資本成本優(yōu)勢進行一定的分析研究。我們首先假設，一個上市公司具有兩條融資渠道，其中一條是通過進行公開的發(fā)行或者配股的方式開展股權融資工作，而另一條則是通過申請銀行貸款的方式，并不存在于公司債券市場。在這兩種渠道之外，公司所具有的股票性質是全流通的，且不會具有非流通股以及流通股的結構。在此基礎上，我們可以進行比對分析。

首先，我國債券投資收入以及關于股權的稅制同美國所具有的稅制存在較大的差異性。根據我國個人所得稅相關法律，其中明確規(guī)定了關于我國股息、紅利以及利息所具有的收入需要根據固定稅率（20%）對其個人所得稅進行征收，而不會根據個人所得的累進稅率進行征收。而我國自從20世紀90年代就已經開始對紅利收入以及股息收入征收了這部分稅，而從1999年開始對個人儲蓄的利息收入進行征稅。

其次，我國沒有向企業(yè)投資者所獲得的資本收入進行征稅，而根據這種情況，就使得投資者為股權收益繳納所獲得的稅收都體現為紅利稅以及股息等。而在紅利稅方面，我國所征收的紅利稅不單單只包括現金股利部分，其也包括了股票股利。同時，在我國股票市場中，證券投資基金是非常重要的一個機構投資者，并且在我國市場中也有很多的企業(yè)投資者會以對基金份額買賣的方式對股票市場進行投資，而在這個過程中，其對于稅收所具有的義務則同投資股票市場存在著較大的類似性。如果我們將TPD作為紅利稅率、d作為分紅比例，那么項目投資者所具有的股權收入則為TPS=dTPD。

在利息收入方面，其所具有的固定稅率免稅待遇也使項目投資者所具有的邊際稅率不會對其股票投資組合的選擇情況產生影響，并使得投資者的邊際稅率同公司債務的個稅劣勢不會具有關聯。且會發(fā)現公司債務的個稅劣勢具有以下特征，即TP=TPB-（1-Tc）dTPD。對于該式來說，其只是從較為緊密的角度對我國公司銀行債務所具有的個稅劣勢進行了度量。同時，由于現今市場中所具有的銀行貸款業(yè)務是一種具有間接性質的融資方式，就使得我國在債務度量方面存在著一定的困難。而在上式中，我們則先將投資者假定為公司債務的直接債權人，并在后續(xù)以銀行作為中介的融資體系中，也會使項目投資者不再成為企業(yè)的直接債權人，其會由于不再對公司債務所具有的信用風險進行承擔，而使其所具有的財產利息收入僅僅只成為企業(yè)支付債務利息的一個部分，而另一部分則會由銀行承擔著企業(yè)的信用風險而代為進行收繳。

再次，在我國目前所具有的稅制環(huán)境中，公司的資金分紅比例也同公司的債務個稅劣勢間存在著一定的正相關關系，而企業(yè)債務凈稅收利益則會同其分紅比例存在著負相關的關系。這種情況的存在，就會使企業(yè)的資本利得與股利在稅收待遇方面存在著較為明顯的差異。通過企業(yè)對股利的減少，則會使資本利得在股權投資總體中所占據的比例隨之升高，并以此使投資者的稅收支出得到了較大程度的降低。

最后，對利率扭曲價值進行計算。目前，我國在銀行貸款方面存在著較大的扭曲情況，且這種扭曲狀況會同企業(yè)稅制一起對企業(yè)的資本結構選擇產生一定的影響。對此，我們將公司的貸款利率設為（R+δ），其中，δ代表著銀行貸款利率中存在扭曲情況的部分，而R則代表著在我國現有市場機制下所存在的貸款利率。在這種設定方式中，企業(yè)在上市運行的過程中每當其產生1元錢的債務，就會使企業(yè)每一年因為這部分債務的存在而多支付δ元的利息。同時，根據企業(yè)投資者所具有的稅后債券收益率（1-TPB）R，獲得企業(yè)每具有1元債務時其所具有的利率扭曲價值為：

VR=δ（1-TC）/[R（1-TPB）]

上式表明，利率管制的存在會通過扭曲貸款率對企業(yè)股權所具有的成本優(yōu)勢產生一定的影響，并以此對企業(yè)的資本結構產生一定的影響。而根據對公司的進一步研究則可以使我們了解到，當個人利息收入稅率同公司所得稅率值相同時，企業(yè)債務利率扭曲價值則等于利率扭曲程度同市場利率之間的比值。且當這種扭曲程度保持恒定時，市場所具有的利率值越低、利率扭曲價值就會越大。

通過上述的分析，股票市場同債務市場之間存在著一定的相互作用關系。在逆向選擇作用之下，如果貸款利率下限過高，就會使市場中的企業(yè)更多的會對價格較低的股票市場進行融資工作，且我國證監(jiān)會也對企業(yè)的這種股權融資資格具有一定的要求，并為該情況提供了發(fā)展的可能。而在銀行方面，優(yōu)質企業(yè)對于股權融資所具有的固有慣性以及偏好的存在也會使銀行貸款工作的整體質量得到降低。從歷史經驗看來，從20世紀90年代開始，我國股票市場在獲得飛速發(fā)展的同時也使得我國銀行所產生的不良貸款量具有了一種急速增加的趨勢，這種情況的存在則充分說明了兩者之間存在著較為直接的影響關系。而在我國今后的發(fā)展過程中，為了能夠使銀行利率能夠同我國的市場發(fā)展情況相適應，就需要我國銀行應當盡快將利率市場化提到議事日程中去。

而從另一方面來說，通過利率市場化的方式降低金融市場中的利率扭曲程度也是現今資本市場發(fā)展過程中的一項重要需求，它廣泛地被應用于當代資本市場運作的實際當中。在我國現有的稅制當中，即使公司在稅率上升的情況下，也不能夠對公司偏好股權融資的這種情況進行改變。而要想真正地使企業(yè)現有的資本結構呈現出一種內點均衡的特征，就需要對現有貸款利率的扭曲程度進行適當地降低，并以此改變上市公司偏好股權融資的局面。這也是目前我國利率市場化方式對金融體系進行干預的一個重要研究課題，需要進一步的進行探討和理論實踐研究，找到一條適合中國市場化實際情況的科學解決途徑。

3結論

在我國從計劃經濟向著市場經濟轉變的過程中，我國的公司債務市場以及股票市場出現了較為嚴重的失衡情況?？偟膩碚f，我國現有債券融資體制中所存在的利率扭曲以及稅制情況將會對我國上市公司的資本結構產生較大的影響，在這種情況下，應該采取一定措施，對這種情況進行適當改進。在上文中，筆者就利率管制對我國上市公司資本結構的影響進行了一定的研究與分析，但是由于角度的問題，沒有對我國現有股票市場中存在的問題進行研究，而這也是在今后研究工作中需要努力完善的。

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