眾籌融資信息披露問(wèn)題探析

[摘要] 眾籌融資過(guò)程中存在的諸多信息失靈問(wèn)題，造成交易雙方在判斷能力、談判能力等方面不對(duì)等，不僅違反“意思自治、平等和誠(chéng)信”等基本原則，更可能因逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，導(dǎo)致眾籌市場(chǎng)的消亡。市場(chǎng)自身無(wú)法解決信息失靈問(wèn)題，需要制度克服，路徑包括公權(quán)力的強(qiáng)制介入，對(duì)雙方權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任重新分配，實(shí)現(xiàn)雙方地位的實(shí)質(zhì)平等，或者通過(guò)冷靜期、擔(dān)保等制度設(shè)計(jì)達(dá)到上述目的。

[關(guān)鍵詞] 眾籌 信息失靈 克服 制度設(shè)計(jì)

[中圖分類號(hào)] F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1004-6623（2015）02-0049-04

[作者簡(jiǎn)介] 雷華順 （1983 — ），江西九江人，華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院博士研究生，研究方向：企業(yè)法制。

眾籌融資行為的營(yíng)利性、涉眾性、虛擬性等特征，致使融資過(guò)程中的信息失靈問(wèn)題尤其突出，易造成諸多負(fù)面效應(yīng)。

一、眾籌融資信息失靈表現(xiàn)與后果

（一）信息失靈的表現(xiàn)

1.融資者與投資者信息不對(duì)稱。融資者會(huì)選擇性地傳遞投資相關(guān)信息，對(duì)于負(fù)面的如產(chǎn)品瑕疵、潛在風(fēng)險(xiǎn)等信息加以掩蓋或隱瞞，對(duì)融資有利的信息積極傳遞甚至夸大宣傳。而作為相對(duì)方的個(gè)人投資者，通常無(wú)法了解和掌握融資方的真實(shí)信息，這一不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)也存在于融資者與融資平臺(tái)之間。

2. 領(lǐng)投人與跟投人信息不對(duì)稱。融資方為提升投資者信心，通常采取“領(lǐng)投+跟投”模式，但信息不對(duì)稱，包括融資方與領(lǐng)投者之間信息不對(duì)稱、領(lǐng)投人與跟投者之間的信息不對(duì)稱等。領(lǐng)投者能否承擔(dān)起對(duì)融資者項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和判斷之職責(zé)，是否切實(shí)履行審核把關(guān)之職責(zé)，在多大程度上進(jìn)行實(shí)地風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和防范，是否與融資方結(jié)成利益共同體甚至惡意串通等，都無(wú)從得知，存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

3. 融資成功后，股東與管理者之間信息不對(duì)稱。小股東難以掌握企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息、營(yíng)利狀況，無(wú)從得知公司盈利狀況，長(zhǎng)期得不到分紅，權(quán)益受侵害的案例非常普遍。

4. 投資者與平臺(tái)之間信息不對(duì)稱。包括平臺(tái)虛構(gòu)融資信息，或者與融資者串通，發(fā)布虛假融資信息，騙取投資的惡意欺詐。

（二）信息失靈的后果

1. 微觀層面

信息失靈的存在，使得民法中的平等、意思自治、誠(chéng)實(shí)信用等基本價(jià)值都發(fā)生了不同程度的扭曲，具體表現(xiàn)為：

一是判斷能力不對(duì)等——意思自治原則的扭曲。意思自治，是指在法律允許的范圍內(nèi)，按照自己意志行事，不受非法干涉之自由。由于信息失靈的存在，一方當(dāng)事人對(duì)信息的收集、篩選、識(shí)別，以及據(jù)此作出的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及判斷的能力明顯優(yōu)于對(duì)方，處于談判對(duì)方的信息劣勢(shì)方的意思自治是不充分甚至扭曲的，其意思表示是基于對(duì)信息不全面甚至錯(cuò)誤的解讀而產(chǎn)生，不能代表其真實(shí)的意愿。尤其是互聯(lián)網(wǎng)因素的介入，涉及投資者人數(shù)眾多，金額小而分散，依托《合同法》維權(quán)成本過(guò)高，難以有效遏制信息失靈造成的諸多負(fù)外部性。

二是談判能力的不對(duì)等——平等原則的扭曲。交易雙方實(shí)質(zhì)上處于不平等的地位。尤其是融資行為一旦完成，投資方基本上再無(wú)談判能力可言，既無(wú)法掌控項(xiàng)目實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，也無(wú)權(quán)決定利潤(rùn)分配和資金流向，甚至連選擇退出的途徑都不通暢，談判實(shí)際上完全由融資方主導(dǎo)。

三是隱瞞與欺詐——誠(chéng)實(shí)信用原則的違反。誠(chéng)實(shí)信用原則作為民法上的帝王法則，要求善意全面履行，不得隱瞞欺詐。顯然，信息失靈之下，既包含了隱瞞，也存在欺詐。且在互聯(lián)網(wǎng)背景下，隱瞞與欺詐的成本日益降低。

2. 宏觀層面

一是不利于眾籌行業(yè)的健康成長(zhǎng)。信息失靈可能引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”的“檸檬市場(chǎng)”出現(xiàn)，甚至導(dǎo)致整個(gè)眾籌融資市場(chǎng)的消亡。當(dāng)大量欺詐和隱瞞情況出現(xiàn)，投資者難以識(shí)別和判斷，不再相信這一融資模式而整體低估平臺(tái)上項(xiàng)目的質(zhì)量或者因擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的投資回報(bào)，一些優(yōu)良的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目因此無(wú)法得到融資，低質(zhì)量的項(xiàng)目和企業(yè)才會(huì)留下來(lái)，最終導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)不斷萎縮直到消亡。

二是造成整個(gè)金融市場(chǎng)的低效率。眾籌融資市場(chǎng)發(fā)展能夠倒逼國(guó)有商業(yè)銀行等壟斷金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化改革，促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。信息失靈的存在，不僅讓這一遠(yuǎn)景無(wú)法實(shí)現(xiàn)，還可能由于居民儲(chǔ)蓄的非理性流動(dòng)，侵害正常的金融市場(chǎng)秩序，造成金融市場(chǎng)的震蕩。同時(shí)，信息失靈的存在，使為了防止自身利益不受非法侵害所產(chǎn)生的額外支出等防御成本，以及為獲取真實(shí)信息而花費(fèi)的信息收集、識(shí)別、驗(yàn)證成本不斷提升，從而使整個(gè)融資市場(chǎng)扭曲，資源配置效率低下。

二、眾籌融資信息失靈制度矯正路徑選擇

（一）權(quán)利義務(wù)重新分配

1. 強(qiáng)制性增加信息優(yōu)勢(shì)方的信息披露義務(wù)

在眾籌融資模式下，傳統(tǒng)應(yīng)用于IPO的強(qiáng)制性信息披露制度弊端逐漸顯現(xiàn)，從成本與收益角度考量：一是披露成本過(guò)高。嚴(yán)苛的信息披露制度以及過(guò)高的發(fā)行成本成為制約小型公司公開(kāi)募集資金的重要阻礙。眾籌融資者都是實(shí)力與規(guī)模較小的公司，如果對(duì)其規(guī)定過(guò)高的信息披露要求顯然與促進(jìn)眾籌行業(yè)發(fā)展的初衷相違背。二是投資者保護(hù)收益不顯著。由于眾籌模式所融資本有限，專業(yè)機(jī)構(gòu)和證券分析師鮮有興趣對(duì)其披露內(nèi)容進(jìn)行分析和解讀，而作為普通大眾投資者關(guān)注的重心也不在這些專業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表之上，基于完善的披露做出理性決策的制度初衷難以實(shí)現(xiàn)。因此高昂的披露成本與投資者保護(hù)收益之間是不成正比的。因此，對(duì)于眾籌融資模式的信息披露需要進(jìn)行專門(mén)的設(shè)計(jì)，適當(dāng)簡(jiǎn)化披露手續(xù)。

一是堅(jiān)持適當(dāng)披露。披露的內(nèi)容應(yīng)清晰明確，披露內(nèi)容除了發(fā)行人及項(xiàng)目的基本信息外，還應(yīng)該對(duì)項(xiàng)目動(dòng)態(tài)，資金使用及其他可能影響投資者權(quán)益的重大信息及時(shí)進(jìn)行動(dòng)態(tài)披露。同時(shí)對(duì)股權(quán)型眾籌融資和債權(quán)型眾籌融資投資者應(yīng)有所區(qū)分，與債權(quán)融資投資者息息相關(guān)的是企業(yè)的償債能力，在信息披露時(shí)應(yīng)該對(duì)融資者的現(xiàn)金流、資產(chǎn)、負(fù)債以及擔(dān)保情況等有所側(cè)重。而股權(quán)融資投資者更為關(guān)注的產(chǎn)品的銷售情況、企業(yè)的營(yíng)利能力以及管理者素質(zhì)、高管薪酬等，因此對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的信息披露應(yīng)該更為詳細(xì)。另外，披露方式盡可能簡(jiǎn)化。融資者主要應(yīng)向平臺(tái)提供真實(shí)準(zhǔn)確完整的信息，包括融資金額在50萬(wàn)以下的財(cái)務(wù)信息的審核，應(yīng)該都由平臺(tái)進(jìn)行審核把關(guān)并公布。只有50萬(wàn)元以上的融資財(cái)務(wù)報(bào)表才需報(bào)證監(jiān)會(huì)備案，以提高效率。

二是分級(jí)披露?；拘畔⑴读x務(wù)，即在注冊(cè)備案時(shí)，融資者需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告并向投資者披露上述基本信息。財(cái)務(wù)信息披露根據(jù)發(fā)行規(guī)模不同而進(jìn)行不同程度的披露。建議10萬(wàn)元或以下的發(fā)行，只需將過(guò)去財(cái)政年度的所得稅納稅申報(bào)表和未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表確認(rèn)無(wú)誤即可；對(duì)于10萬(wàn)元到50萬(wàn)元的發(fā)行，財(cái)務(wù)報(bào)表需要獨(dú)立會(huì)計(jì)師的審閱；而對(duì)于50萬(wàn)元到100萬(wàn)元的發(fā)行，財(cái)務(wù)報(bào)表需要經(jīng)過(guò)審計(jì)。

2. 政府直接向信息劣勢(shì)者提供信息支持

在眾籌融資語(yǔ)境當(dāng)中，構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一的信用體系是解決信息失靈問(wèn)題的基礎(chǔ)，也是政府直接提供信息最直接也最有效的方式。主要應(yīng)做好以下幾個(gè)方面。

建立全國(guó)統(tǒng)一的信用信息平臺(tái)。在央行兩大征信系統(tǒng)基礎(chǔ)上，逐步將銀行、證券、保險(xiǎn)等信息納入，不斷擴(kuò)充企業(yè)和個(gè)人征信系統(tǒng)數(shù)據(jù)模塊，逐步形成全國(guó)金融統(tǒng)一征信平臺(tái)。示范和帶動(dòng)各部門(mén)、各行業(yè)信用信息平臺(tái)的建立和整合，促成國(guó)家信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)的建立和完善。

打破“信息孤島”，實(shí)現(xiàn)信息共享。目前大量數(shù)據(jù)處于封閉狀態(tài)，工商、稅務(wù)、銀行、保險(xiǎn)、公安等各部門(mén)都掌握著大量基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，普通企業(yè)和個(gè)人難以掌握，政府部門(mén)間也缺乏信息共享與溝通，在此情形下，政府應(yīng)充當(dāng)起信息采集與共享的“助力器”，以政府主導(dǎo)，市場(chǎng)運(yùn)作的方式，推進(jìn)政府信用信息共享。

強(qiáng)化對(duì)隱瞞和欺詐者懲處。一是加強(qiáng)失信信息共享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)多部門(mén)、跨地區(qū)失信記錄的共享和信用獎(jiǎng)懲聯(lián)動(dòng)，發(fā)揮社會(huì)輿論監(jiān)督作用，通過(guò)對(duì)失信行為曝光、社會(huì)輿論譴責(zé)等方式，約束社會(huì)成員的失信行為。二是強(qiáng)化對(duì)失信懲戒制度的執(zhí)行與監(jiān)督。完善對(duì)失信懲戒制度的執(zhí)法監(jiān)督以及配套的司法制度建設(shè)。

3. 強(qiáng)化眾籌融資平臺(tái)責(zé)任

眾籌融資監(jiān)管的關(guān)鍵是眾籌融資平臺(tái)，平臺(tái)的良性發(fā)展是眾籌事業(yè)發(fā)展的最重要的因素。

嚴(yán)格眾籌平臺(tái)的市場(chǎng)準(zhǔn)入。對(duì)股權(quán)眾籌融資平臺(tái)而言，一方面，眾籌融資必須通過(guò)眾籌融資平臺(tái)進(jìn)行，平臺(tái)必須經(jīng)過(guò)注冊(cè)且滿足相應(yīng)條件，具體應(yīng)該包括：要有完善的風(fēng)險(xiǎn)審核和控制制度；凈資產(chǎn)不應(yīng)低于一定限額；要有相應(yīng)的專業(yè)人員隊(duì)伍；要有相應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)及技術(shù)設(shè)施；具備其他相應(yīng)條件。另一方面，眾籌融資平臺(tái)應(yīng)堅(jiān)持其作為信息中介屬性，不能介入到具體的融資交易當(dāng)中，不得有向投資者提供投資咨詢或建議、勸誘投資者、操縱投資者資金或證券等行為。對(duì)債權(quán)型眾籌融資平臺(tái)而言。在準(zhǔn)入條件的具體設(shè)置上，應(yīng)根據(jù)平臺(tái)業(yè)務(wù)范圍的不同，設(shè)置不同的準(zhǔn)入條件。對(duì)眾籌融資平臺(tái)自身不具體介入借貸關(guān)系，只是撮合借貸雙方當(dāng)事人提供居間服務(wù)的眾籌融資平臺(tái)，準(zhǔn)入條件應(yīng)相對(duì)寬松。而對(duì)自身參與到借貸關(guān)系當(dāng)中的眾籌融資平臺(tái)（如債權(quán)轉(zhuǎn)售的宜信模式），其準(zhǔn)入條件應(yīng)參照銀行業(yè)，必須具備與行業(yè)相適應(yīng)的較高的注冊(cè)資本，以及在人員結(jié)構(gòu)、營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、組織機(jī)制、風(fēng)控制度以及安保措施等方面都符合相應(yīng)的行業(yè)要求。對(duì)于提供擔(dān)保的眾籌融資平臺(tái)的可參考融資性擔(dān)保公司的準(zhǔn)入條件進(jìn)行設(shè)置。

強(qiáng)化眾籌融資平臺(tái)的監(jiān)管職能。眾籌平臺(tái)作為資金供求雙方的信息傳遞者，應(yīng)該更多地肩負(fù)起監(jiān)督和管理的職能，在彌補(bǔ)政府監(jiān)管不足、強(qiáng)化眾籌投資者保護(hù)方面發(fā)揮更大的作用。證券交易所的自律管理和自律的監(jiān)管職能對(duì)于我國(guó)眾籌平臺(tái)的定位具有重要的啟示意義。在互聯(lián)網(wǎng)的大背景之下，將政府監(jiān)管權(quán)限適當(dāng)下放，賦予眾籌平臺(tái)更多監(jiān)督職能，強(qiáng)化其在盡職調(diào)查、項(xiàng)目審核、投資者教育、隱私保護(hù)等方面的職責(zé)，充分發(fā)揮行業(yè)自律監(jiān)管的效能，將對(duì)平臺(tái)的外部監(jiān)管與發(fā)揮其自律約束作用結(jié)合起來(lái)，從多個(gè)維度形成眾籌投資者保護(hù)的合力不僅是可行的，也是眾籌行業(yè)健康發(fā)展所必須的。

（二）制度設(shè)計(jì)

除了上述通過(guò)對(duì)權(quán)利義務(wù)的再分配方式外，政府還可以通過(guò)其他制度設(shè)計(jì)的方式，實(shí)現(xiàn)雙方在信息力量上的均衡。

1. 緩沖型——冷靜期制度設(shè)計(jì)

冷靜期制度（cooling—off period），是指消費(fèi)者在交易合同成立并生效后，于一定期限內(nèi)享有依照法定條件和程序取消合同而無(wú)須承擔(dān)違約責(zé)任的民事權(quán)利。這一制度是基于買賣雙方信息不對(duì)稱的考慮而對(duì)契約自由原則進(jìn)行的重要修正。眾籌融資具有高風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)金融屬性，而且互聯(lián)網(wǎng)因素的介入使得信息不對(duì)稱等市場(chǎng)失靈情形更為嚴(yán)重，將冷靜期制度引入眾籌融資領(lǐng)域具有必要性。

為了防止投資者在投入資金時(shí)因信息失靈而對(duì)融資項(xiàng)目的認(rèn)識(shí)存在偏頗的情形，可以考慮設(shè)置10～14天①的“冷靜期”：即投資者在籌資期限屆滿之日起10～14日內(nèi)可以無(wú)條件撤銷投資，而不用承擔(dān)違約責(zé)任。賦予投資者一定期限一定條件下反悔的權(quán)利，在融資者與投資者之間增加了一個(gè)緩沖地帶，使投資者在可能的沖動(dòng)投資之余，有一個(gè)冷靜思考自己投資決策是否正確的機(jī)會(huì)，允許投資者修正自己錯(cuò)誤決策，將可能的損害降到最低。更深層意義上，能很大程度上使融資者失去利用信息不對(duì)稱進(jìn)行欺詐動(dòng)力，激勵(lì)其誠(chéng)信行事，如實(shí)披露信息。

2. 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分散型——擔(dān)保制度

在債權(quán)型眾籌融資領(lǐng)域，由平臺(tái)或者第三方提供擔(dān)保已經(jīng)成為主要模式。包括平臺(tái)擔(dān)保墊付模式、第三方擔(dān)保模式、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金模式等。擔(dān)保作為一種制度性安排，能夠有效降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，但由此引發(fā)的其他風(fēng)險(xiǎn)依然存在：一方面眾籌平臺(tái)自身的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有消減。一旦壞賬大規(guī)模爆發(fā)，眾籌平臺(tái)的流動(dòng)性堪憂。二是杠桿風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《融資性擔(dān)保公司暫行管理辦法》規(guī)定，擔(dān)保公司的杠桿不得超過(guò)10倍，對(duì)于注冊(cè)資金幾百萬(wàn)元平臺(tái)公司，貸款余額動(dòng)輒數(shù)億，遠(yuǎn)超10倍杠桿要求。三是如果違約率過(guò)高，擔(dān)保公司或者風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金賬戶不足時(shí)，投資者仍要自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)平臺(tái)本身的擔(dān)保能力是存疑的，本金保障等承諾更像是一張空頭支票，一旦出現(xiàn)大范圍違約，投資者權(quán)益難以有效保障。

3. 風(fēng)險(xiǎn)隔離型——資金第三方托管機(jī)制

資金第三方托管是指借貸雙方的資金收付等不再進(jìn)入平臺(tái)賬戶，而是交由完全由獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)管理，資金進(jìn)出根據(jù)用戶指令發(fā)出，每筆資金的流動(dòng)留有痕跡且可以追溯。平臺(tái)不再經(jīng)手，也無(wú)權(quán)擅自動(dòng)用，從而有效防范平臺(tái)挪用或者“跑路”的風(fēng)險(xiǎn)，也使得非法集資風(fēng)險(xiǎn)失去了存在的根基，眾籌平臺(tái)得以回歸居間撮合的中介本質(zhì)。

實(shí)踐當(dāng)中，“大家投”聯(lián)合興業(yè)銀行推出“投付寶”是很好的嘗試，也預(yù)示著未來(lái)發(fā)展的方向。其具體做法是：投資人將投資款項(xiàng)直接打入托管賬戶，在為投資人辦理工商等相關(guān)手續(xù)后，才在投資人授權(quán)下，將相關(guān)款項(xiàng)劃撥到創(chuàng)業(yè)者賬戶?，F(xiàn)實(shí)中，投付寶還可以根據(jù)投資者與融資者的實(shí)際約定，按照產(chǎn)品開(kāi)發(fā)進(jìn)度分批次劃撥資金。這樣既有效保護(hù)了投資人利益，防止創(chuàng)業(yè)者圈錢(qián)或跑路，同時(shí)也讓創(chuàng)業(yè)者對(duì)資金情況有了更確定的預(yù)期，便于進(jìn)行合理的調(diào)配和安排。

除了上述制度設(shè)計(jì)外，事后補(bǔ)救型的“變更撤銷”和“合同無(wú)效”制度、鼓勵(lì)第三方提供信息的舉報(bào)、懸賞制度等也都是解決信息失靈的重要機(jī)制。限于篇幅，不再贅述。眾籌融資過(guò)程中信息失靈的克服是一個(gè)宏大的命題，需要一整套相關(guān)制度的建立和完善，例如立法層面將眾籌融資合同納入證券范疇以解決刑事法律風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、建立小額眾籌豁免制度實(shí)現(xiàn)“眾籌融資”合法化問(wèn)題等，都需要在理論和實(shí)踐當(dāng)中進(jìn)一步探索和完善。

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