混合所有制改革的參考標(biāo)準(zhǔn)

李貝貝

[摘 要]混合所有制改革是當(dāng)前國有企業(yè)改革以及經(jīng)濟(jì)體制改革的重要內(nèi)容。要明確不同所有制資本的優(yōu)勢和特點，才能做到取長補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。國有資本的優(yōu)勢在于其資本成本較低，非公有資本的優(yōu)勢在于其分散的決策主體能夠形成有效的價格信號。資本成本不僅是企業(yè)投資經(jīng)營決策時的參考標(biāo)準(zhǔn)，也是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。利用1990—2013年度世界銀行提供的國別數(shù)據(jù)進(jìn)行面板模型估計，結(jié)果證實了資本成本與經(jīng)濟(jì)增長之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在進(jìn)行混合所有制改革時，要把資本成本作為混合所有制經(jīng)濟(jì)的評價標(biāo)準(zhǔn)，才能有序推進(jìn)混合所有制改革。混合所有制的股權(quán)比例應(yīng)該依據(jù)行業(yè)特點來決定，要參考行業(yè)和企業(yè)的生命周期?；旌纤兄七€可以成為國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的工具，混合所有制企業(yè)的國有股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)考慮經(jīng)濟(jì)周期的因素。

[關(guān)鍵詞]混合所有制；資本成本；經(jīng)濟(jì)發(fā)展

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.020

1 引 言

全面建成小康社會，進(jìn)而建成富強民主文明和諧的社會主義現(xiàn)代化國家、實現(xiàn)中華民族偉大復(fù)興的中國夢，必須在新的歷史起點上全面深化改革。當(dāng)前全面深化改革的重點是經(jīng)濟(jì)體制改革，經(jīng)濟(jì)體制改革的重點之一是國有企業(yè)的改革?！吨泄仓醒腙P(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實現(xiàn)形式，有利于國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利于各種所有制資本取長補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。

當(dāng)前關(guān)于發(fā)展混合所有制主要有兩個方面的共識：一是混合所有制能夠放大國有資本的功能；二是混合所有制有助于建立現(xiàn)代企業(yè)制度。這兩點都是從國有企業(yè)改革的角度來說的，然而發(fā)展混合所有制并不僅僅是為了提高國有企業(yè)的競爭力和實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，還應(yīng)該服從于建設(shè)中國特色社會主義的總目標(biāo)，要以促進(jìn)社會公平正義、增進(jìn)人民福祉為出發(fā)點和落腳點，進(jìn)一步解放思想、解放和發(fā)展社會生產(chǎn)力、解放和增強社會活力。混合所有制的改革不僅要有利于國有經(jīng)濟(jì)，同時還要有利于非公有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展的基本經(jīng)濟(jì)制度，是中國特色社會主義制度的重要支柱，也是社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的根基。公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)都是社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，都是我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要基礎(chǔ)。要從國有經(jīng)濟(jì)和民營經(jīng)濟(jì)兩個方面討論混合所有制的改革問題。要實現(xiàn)“各種所有制資本取長補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展”，首先要分析國有資本和民營資本的差別，明確不同所有制資本的優(yōu)勢所在，才能設(shè)計好混合所有制改革的具體實施方案。雖然混合所有制改革的總體目標(biāo)是明確的，但還需要明確便于參考的、可操作的中間目標(biāo)以制定具體的混合所有制改革方案。換句話說，不能簡單地為了混合而混合。

2 混合所有制改革的參考標(biāo)準(zhǔn)

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)將有利于各種所有制資本取長補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展，但是在實踐中如何有序推進(jìn)混合所有制，是當(dāng)前改革面臨的重要課題。具體來說，哪些行業(yè)應(yīng)該率先推進(jìn)混合所有制，混合所有制改革中不同所有制資本的比例如何設(shè)定，資本成本是企業(yè)經(jīng)營的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，因此資本成本應(yīng)該被設(shè)定為混合所有制改革的參考目標(biāo)和重要評價標(biāo)準(zhǔn)。

資本成本是現(xiàn)代財務(wù)管理的核心，是公司籌資決策、投資決策、股利分配決策以及公司評價經(jīng)營績效的基本參考標(biāo)準(zhǔn)，也是評估公司價值的重要參數(shù)。在企業(yè)具體的經(jīng)營活動過程中，資本成本是企業(yè)投資的底限，只有投資于預(yù)期收益超過其資本成本的項目才能增加企業(yè)的價值。企業(yè)的投資機(jī)會是邊際收益遞減的，企業(yè)在投資時會首先選擇預(yù)期收益最高的項目，然后再選擇收益次高的項目，因此企業(yè)投資機(jī)會集的收益率是隨著投資規(guī)模的增加而下降的。企業(yè)獲得資本的成本卻是邊際遞增的。企業(yè)會首先使用融資成本較低的內(nèi)部和債權(quán)資本，然后才會選擇成本相對較高的股權(quán)和外部融資。因為投資收益隨著投資規(guī)模擴(kuò)大遞減而資本成本隨著投資規(guī)模擴(kuò)大遞增，因此必然存在使得企業(yè)的價值最大化的最優(yōu)投資規(guī)模。因為國有資本的要求回報率小于私人資本的要求回報率，所以對于企業(yè)來說，獲得國有資本投資和獲得私人資本投資所要付出的成本是不一致的，因而最優(yōu)投資規(guī)模也是不同的。

作為自主決策的市場主體，企業(yè)根據(jù)其獲得資本的成本和預(yù)期投資收益之間的關(guān)系做出生產(chǎn)決策。只要預(yù)期收益超過資本成本，企業(yè)就會進(jìn)行投資。因此，在其他條件不變的情況下，資本成本越低，企業(yè)的投資規(guī)模越大。影響企業(yè)資本成本水平的不僅有社會資金的供給和需求情況，還包括預(yù)期投資收益的風(fēng)險大小以及投資者對風(fēng)險的態(tài)度等因素，因此，儲蓄率高的國家未必資本成本就低。當(dāng)一國的資本成本總體水平發(fā)生變化時，將會引起投資總體水平的變動，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)活動的活躍程度，改變經(jīng)濟(jì)增長的速度。因此，資本成本不僅是個重要的微觀概念，其對宏觀經(jīng)濟(jì)也有重要的影響。

3 資本成本與經(jīng)濟(jì)發(fā)展

經(jīng)濟(jì)增長是宏觀經(jīng)濟(jì)管理的主要目標(biāo)，資本成本是微觀經(jīng)濟(jì)決策的重要標(biāo)準(zhǔn)。近年來對經(jīng)濟(jì)增長的研究，已經(jīng)不僅是對生產(chǎn)要素的分析，更多地討論制度、文化等制度性因素的影響。本文認(rèn)為新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的產(chǎn)權(quán)保護(hù)和金融體系的發(fā)展程度對經(jīng)濟(jì)增長的影響，可以理解為這些制度對資本成本的影響進(jìn)而影響到經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出和增長。投資者的要求回報率要受到其承擔(dān)風(fēng)險的程度。當(dāng)預(yù)期風(fēng)險相同時，投資者往往選擇收益較大的項目；而在預(yù)期收益相同時，投資者通常選擇風(fēng)險較小的項目。因此，投資者的要求回報率與其預(yù)期的風(fēng)險是線性相關(guān)的，即投資者的要求回報率取決于風(fēng)險的大小。各種制度因素會影響資本投資的預(yù)期風(fēng)險，從而影響資本成本的總體水平。例如，法律執(zhí)行薄弱的國家和地區(qū)金融機(jī)構(gòu)通過收取較高的利率來彌補因承擔(dān)高風(fēng)險而可能造成的損失。綜上，提出一個假說：在投資機(jī)會集不改變的情況下，資本成本越低，經(jīng)濟(jì)增長越快。

經(jīng)濟(jì)增長是宏觀經(jīng)濟(jì)管理的主要目標(biāo)，資本成本是微觀經(jīng)濟(jì)決策的重要標(biāo)準(zhǔn)。邊際遞增的資本成本和邊際遞減的投資收益決定了市場存在著最優(yōu)的投資規(guī)模。筆者曾利用世界銀行提供的1990—2013年國別數(shù)據(jù)，通過面板模型時點固定效應(yīng)的估計方法，實證檢驗了資本成本與經(jīng)濟(jì)增長之間負(fù)相關(guān)的關(guān)系。股票指數(shù)變化率與實際利率相比具有更大的估計系數(shù)和擬合優(yōu)度，說明在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面資本成本總體水平比單純的利率有更強的影響和作用。在投資機(jī)會集不改變的情況下，較低的資本成本能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)更快的增長。

4 結(jié)論與啟示

混合所有制改革是當(dāng)前國有企業(yè)改革乃至經(jīng)濟(jì)體制改革的重要內(nèi)容。要明確不同所有制資本的優(yōu)勢和特點，做到取長補短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展。要把握促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展這個混合所有制改革的總體目標(biāo)，把握資本成本作為混合所有制改革的評價標(biāo)準(zhǔn)，才能有序推進(jìn)混合所有制改革。

基于以上研究結(jié)論，對發(fā)展混合所有制企業(yè)提出以下建議。

第一，混合所有制企業(yè)中國有股權(quán)的比例要依據(jù)行業(yè)特點來決定。國有資本利用自身的成本優(yōu)勢，要把更多的國有資本投向經(jīng)營風(fēng)險較大或者預(yù)期回報率低的行業(yè)。國家安全及公共服務(wù)領(lǐng)域比較容易界定，而從一般競爭行業(yè)中界定出重要前瞻性戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)則不容易。民營資本具有追求短期利益的特點，因此對長期和大型項目的要求回報率較高，造成民營資本對這些領(lǐng)域投入的不足，而這些領(lǐng)域就有可能包含重要前瞻性戰(zhàn)略性行業(yè)，因此國有資本要更多地進(jìn)入民營資本要求回報率較高的這些行業(yè)，而經(jīng)營風(fēng)險較小的即民營資本要求回報較低的行業(yè)可以更多地由民營資本來承擔(dān)。

第二，混合所有制可以成為國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)周期的工具，混合所有制企業(yè)的國有股權(quán)比例應(yīng)當(dāng)考慮經(jīng)濟(jì)周期的因素。民營資本的所有者并非完全理性的經(jīng)濟(jì)人，受到信心、欲望等心理因素的影響，決策個體對風(fēng)險的估價會隨著經(jīng)濟(jì)形勢的變化而發(fā)生較大波動。因此，國有資本一方面要多進(jìn)入那些受經(jīng)濟(jì)周期影響較大的行業(yè)和領(lǐng)域；另一方面，在經(jīng)濟(jì)波動時，通過對混合所有制中的國有股權(quán)比例調(diào)整來穩(wěn)定資本成本總體水平。在經(jīng)濟(jì)不景氣階段，民營資本要求回報較高、投入不足時增加國有資本的總體投入；而在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，民營資本要求回報較低、投入較多時，要減少國有資本的規(guī)模，防止經(jīng)濟(jì)過熱。

第三，混合所有制改革要參考行業(yè)和企業(yè)的生命周期。根據(jù)行業(yè)生命周期理論，行業(yè)的發(fā)展周期主要包括幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個發(fā)展階段。處于幼稚期和成長期的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險大、收益低，國有資本應(yīng)多進(jìn)入這些行業(yè)；當(dāng)行業(yè)進(jìn)入成熟期后，經(jīng)營風(fēng)險變小、收益率提高，國有資本與民營資本的成本差異變小，因此國有資本的投入可以減少或者退出。

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