人民幣在岸與離岸匯差對中國香港人民幣存款影響的理論研究

張懷洋 劉堯成

摘 要：在人民幣資本賬戶開放并走向國際化進(jìn)程中，人民幣業(yè)務(wù)在香港地區(qū)的發(fā)展?fàn)顩r至關(guān)重要。在中國香港離岸人民幣各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，存款業(yè)務(wù)發(fā)展最為迅速，地位最為重要。本文首先分析了人民幣在岸、離岸匯差產(chǎn)生的原因和香港地區(qū)人民幣存款業(yè)務(wù)發(fā)展概況，然后深入探討人民幣在岸與離岸匯差對香港地區(qū)人民幣存款產(chǎn)生影響的貿(mào)易融資效應(yīng)、結(jié)算選擇效應(yīng)、渠道替代效應(yīng)和升值驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，并據(jù)此提出加快人民幣匯率形成機(jī)制建設(shè)等政策建議。

關(guān)鍵詞：匯差；套匯；香港人民幣存款；傳導(dǎo)機(jī)制

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2015）09-0051-04

一、引言

2005年7月21日，中國人民銀行進(jìn)行人民幣匯改。這次改革雖然提高了人民幣匯率形成的市場化水平，增強(qiáng)了浮動(dòng)彈性，但實(shí)際的人民幣在岸匯率形成機(jī)制仍需進(jìn)一步完善。我國當(dāng)前的匯率制度和中國香港市場中人民幣匯率的完全市場化形成機(jī)制之間的差異就導(dǎo)致了人民幣在岸與離岸匯差的形成。測算結(jié)果顯示，人民幣在岸與離岸匯差最高時(shí)曾達(dá)到1200個(gè)基點(diǎn)。如此巨大的匯率差也就直接引發(fā)了套匯資本在內(nèi)地和中國香港之間的流動(dòng)，而資本流動(dòng)的結(jié)果則直接體現(xiàn)為中國香港人民幣存款余額的變動(dòng)。

因此，可以推斷出人民幣在、離岸匯差是推動(dòng)中國香港人民幣存款規(guī)?？焖僭鲩L的原因之一。但如何從理論上分析其影響的傳導(dǎo)機(jī)制是一個(gè)值得研究的問題。

二、文獻(xiàn)回顧

費(fèi)舍爾等（B. Fischer等，2004）在研究歐元貨幣境外需求時(shí)，提出歐元匯率變化是影響歐元境外需求的重要因素。加伯（Garber，2012）分別對中國香港人民幣計(jì)價(jià)的存款、債券、股票等市場上供求因素做出了分析，揭示了離岸與在岸市場之間的套匯互動(dòng)機(jī)制。余永定（2012）以利率平價(jià)為基礎(chǔ)考察了離岸與在岸市場之間的套匯與套利行為。張斌、徐奇淵（2012）更為細(xì)致地梳理了人民幣離岸與在岸市場的套利機(jī)制與交易主體。張明、何帆（2012）剖析了在、離岸市場套匯套利活動(dòng)的市場背景、具體機(jī)制、相應(yīng)結(jié)果及有關(guān)證據(jù)，認(rèn)為在離岸與在岸市場之間的套匯活動(dòng)之所以大行其道，根本原因在于人民幣的匯率與利率形成機(jī)制尚未充分市場化。阮健濃（2013）認(rèn)為目前中國香港人民幣離岸市場發(fā)展和人民幣國際化推進(jìn)的市場驅(qū)動(dòng)力部分來自于兩地的套利套匯活動(dòng)。

上述研究多著眼于人民幣匯差所導(dǎo)致的在岸與離岸的套匯行為，也認(rèn)為套匯活動(dòng)對中國香港人民幣存款產(chǎn)生了影響。但是，并未將這一傳導(dǎo)過程進(jìn)行理論上的總結(jié)。因此，本文將從理論上進(jìn)行深入分析，研究其產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機(jī)制。

三、人民幣在、離岸匯差與中國香港人民幣存款業(yè)務(wù)概述

2005年，中國人民銀行宣布匯改，實(shí)現(xiàn)了由單一盯住美元到參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變。中國香港離岸市場人民幣即期匯率報(bào)價(jià)始于2011年6月27日發(fā)布的離岸人民幣匯率定盤價(jià)。離岸人民幣匯率的出現(xiàn)，表明同時(shí)存在兩種人民幣匯率形成機(jī)制：一個(gè)是由央行主導(dǎo)的有管理的浮動(dòng)匯率形成機(jī)制；另一個(gè)是完全自由市場中由供求關(guān)系決定的匯率形成機(jī)制。兩種匯率形成機(jī)制的差異直接導(dǎo)致了人民幣在岸與離岸匯率之間存在差異。

此外，資本管制分割了在岸人民幣市場和離岸人民幣市場，削弱了資本在內(nèi)地和中國香港之間的流動(dòng)能力。匯率形成機(jī)制的差異所導(dǎo)致的在岸與離岸市場的人民幣匯差無法通過高頻度的投機(jī)套匯交易而消除。因此，也就形成了人民幣在岸與離岸匯差持續(xù)存在的局面。

中國香港人民幣存款業(yè)務(wù)起步于2003年中央政府與特區(qū)政府簽署的合作安排，該文件第一次允許香港特區(qū)的銀行開辦個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)。開辦之初，人民幣存款余額僅為8.95億元。在此后十年的快速發(fā)展中，伴隨著資本項(xiàng)目的日益放開，香港離岸市場中人民幣存款余額不斷上升，已經(jīng)形成了一定規(guī)模的資金池。根據(jù)香港金融管理局《金融數(shù)據(jù)月報(bào)》顯示，截至2015年1月底，香港人民幣存款已經(jīng)突破9814億元，年均增長率超過100%。許可經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)目達(dá)到147個(gè)，人民幣存款活期及儲蓄賬戶4276355個(gè)，定期賬戶1043767個(gè)。

四、人民幣在、離岸匯差對中國香港人民幣存款影響的傳導(dǎo)機(jī)制分析

根據(jù)已有文獻(xiàn)，如果基差超出無套匯區(qū)間的范圍，將會引起套匯交易。從圖1可以看出，在岸與離岸匯差最大時(shí)超過1200個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出克雷格等（R. Sean Craig等，2013）利用TAR模型估計(jì)出253（-32，221）個(gè)基點(diǎn)的無套利區(qū)間。圖1顯示兩者走勢大體一致，并且呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)在岸與離岸匯差為負(fù)時(shí)，存款增減額圍繞0上下波動(dòng)；當(dāng)匯差為正且處于較高水平時(shí)（如2012年第4季度），存款增加額顯著擴(kuò)大；當(dāng)匯差顯著為負(fù)時(shí)（2012年3月—2012年7月），存款增加額為負(fù)。因此，由在岸與離岸匯差導(dǎo)致的套匯活動(dòng)是推動(dòng)中國香港人民幣存款快速增長的主要原因。其傳導(dǎo)機(jī)制見圖2。

（一）貿(mào)易融資效應(yīng)

貿(mào)易融資效應(yīng)是指在岸與離岸匯率存在差異的情況下，境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)在對外貿(mào)易中，利用銀行相關(guān)產(chǎn)品組合進(jìn)行貿(mào)易融資，通過在岸與離岸的資金轉(zhuǎn)換，獲得套匯收益，節(jié)省融資成本，最終將導(dǎo)致人民幣流入中國香港離岸資金池。貿(mào)易融資效應(yīng)源于離岸市場人民幣供應(yīng)充足，人民幣兌美元匯率價(jià)格低于境內(nèi)，進(jìn)口商通過靈活的融資安排獲得套匯收益，并最終導(dǎo)致大量人民幣資金流入香港地區(qū)。此外，離岸人民幣貸款的信用創(chuàng)造也將擴(kuò)大中國香港人民幣供應(yīng)，增加人民幣存款。

境內(nèi)外商業(yè)銀行為此提供的融資產(chǎn)品主要有人民幣進(jìn)口代付產(chǎn)品、人民幣協(xié)議付款、海外直貸、跨境人民幣信用證、進(jìn)口保付等。這類貿(mào)易融資產(chǎn)品的相同特征是融資協(xié)議到期后由進(jìn)口商向境外銀行償還人民幣資金或在境外使用人民幣購買外匯以償還借款。

（二）結(jié)算選擇效應(yīng)

結(jié)算選擇效應(yīng)是指進(jìn)、出口商根據(jù)人民幣在、離岸匯率差異的情況，靈活選擇貿(mào)易結(jié)算地點(diǎn)以賺取套匯收益，節(jié)省進(jìn)出口成本。這一效應(yīng)發(fā)揮作用的前提是貿(mào)易商可以自主選擇結(jié)算幣種和地點(diǎn)，或者可以通過與關(guān)聯(lián)公司的資金運(yùn)作實(shí)現(xiàn)間接的自主選擇。

結(jié)算選擇效應(yīng)使得貿(mào)易商靈活選擇最有利的結(jié)算幣種和地點(diǎn)。當(dāng)中國香港人民幣兌美元匯率低于內(nèi)地，即在岸與離岸匯差為正值時(shí)，進(jìn)口商通過進(jìn)口結(jié)算將人民幣支付給離岸關(guān)聯(lián)公司，再由其關(guān)聯(lián)公司在中國香港市場買入美元以支付貨款。這相當(dāng)于進(jìn)口商選擇在中國香港買入美元、賣出人民幣。因此，越來越多的人民幣流入中國香港，進(jìn)而導(dǎo)致香港地區(qū)離岸人民幣資金池不斷擴(kuò)大。部分銀行推出的“人民幣跨境轉(zhuǎn)收款”、“人民幣跨境轉(zhuǎn)付款”等業(yè)務(wù)也可實(shí)現(xiàn)這一套匯過程。

（三）渠道替代效應(yīng)

渠道替代效應(yīng)是指在中國香港離岸人民幣資金的運(yùn)用過程中，由于缺乏良好的離岸投資渠道和順暢的回流投資渠道，導(dǎo)致其難以形成對人民幣存款明顯的資金分流效應(yīng)，即其他渠道對人民幣存款的替代作用較弱。這一效應(yīng)發(fā)揮作用的前提是資本管制下人民幣流動(dòng)不暢且其他投資渠道相對于人民幣存款的收益較低。

目前離岸人民幣市場上可替代人民幣存款的人民幣投資產(chǎn)品規(guī)模遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。人民幣資產(chǎn)的匱乏使資產(chǎn)的流動(dòng)性極其低下，從而降低了投資者選擇其他人民幣投資渠道的積極性。此外，離岸人民幣產(chǎn)品的收益率普遍偏低，扣除交易成本后，其收益率低于銀行存款利息。相比之下，在兼顧流動(dòng)性和收益性的原則下，人民幣存款是最優(yōu)投資選擇。因此，弱替代效應(yīng)導(dǎo)致不斷擴(kuò)大的離岸人民幣資金缺乏多元化的資金運(yùn)用渠道，人民幣資金要么出售以換取美元或港幣，要么轉(zhuǎn)化為離岸人民幣存款。渠道替代效應(yīng)使得投資者在客觀因素制約下，被動(dòng)選擇人民幣存款投資，進(jìn)而導(dǎo)致了中國香港人民幣存款規(guī)模的擴(kuò)大。

（四）升值驅(qū)動(dòng)效應(yīng)

升值驅(qū)動(dòng)效應(yīng)是指存在人民幣在岸與離岸匯率差異的前提下，人民幣單方向升值將導(dǎo)致低匯價(jià)向高匯價(jià)收斂。投資者為獲得這一升值收益，將主動(dòng)持有人民幣存款。這一效應(yīng)發(fā)揮作用的前提是人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈且穩(wěn)定。

在弱替代效應(yīng)下，投資者選擇出售人民幣換取美元或港幣，還是轉(zhuǎn)化為離岸人民幣存款，受到諸多因素影響?，F(xiàn)實(shí)情況下，影響最為明顯的是升值因素。一般情況下，匯差越大，表明預(yù)期升值空間越大，在岸與離岸匯率收斂過程中的收益區(qū)間也就越大，投資者的持有意愿也就越強(qiáng)烈。

五、結(jié)論與建議

由于人民幣在岸與離岸市場不同的定價(jià)機(jī)制、清算渠道以及資本管制的存在，使得人民幣在、離岸匯率存在差異。人民幣在岸與離岸匯差對中國香港人民幣存款影響的傳導(dǎo)機(jī)制為：人民幣在岸與離岸匯差在貿(mào)易融資效應(yīng)和結(jié)算選擇效應(yīng)影響下，引起了人民幣資金不斷流入香港離岸市場；投資者在弱渠道替代效應(yīng)影響下被動(dòng)選擇、在強(qiáng)升值驅(qū)動(dòng)效應(yīng)的影響下主動(dòng)持有，最終使得離岸人民幣較多地轉(zhuǎn)化為人民幣存款，香港人民幣存款規(guī)模不斷擴(kuò)大。

針對前文中對人民幣在、離岸匯率差異及其對中國香港人民幣存款影響的傳導(dǎo)機(jī)制分析，本文提出如下政策建議：參照中國香港人民幣市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，加快人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革，逐步消除在、離岸匯率差異；拓寬離岸人民幣投資渠道，加快中國香港人民幣離岸中心建設(shè)，實(shí)現(xiàn)人民幣在離岸市場內(nèi)的自我循環(huán)；建立通暢的人民幣清算回流系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換，增強(qiáng)在岸與離岸市場之間人民幣資金的互動(dòng)；兼顧發(fā)展的漸進(jìn)性和監(jiān)管的有效性，按照“香港離岸人民幣中心——人民幣的區(qū)域化使用——全球范圍的廣泛使用”的路徑選擇，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 CX，SJ）